P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的理論優(yōu)勢與現(xiàn)實(shí)困境

江嘉駿 余音

摘要：P2P網(wǎng)絡(luò)借貸作為一種互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新，降低了個人及小微企業(yè)借款的成本，同時為個人投資者提供了一種新的資產(chǎn)類別，通過借貸雙方的匹配實(shí)現(xiàn)了所謂的普惠金融，是值得肯定的模式；另一方面， P2P出現(xiàn)的時間較短，投資者、乃至監(jiān)管層對其運(yùn)作機(jī)制及其背后的風(fēng)險缺乏深入的認(rèn)識，監(jiān)管體系不完善，使得整個P2P市場蘊(yùn)藏未知的系統(tǒng)性風(fēng)險。文章對P2P的現(xiàn)狀問題以及理論和實(shí)證研究進(jìn)行梳理，以期對P2P未來的發(fā)展有一個預(yù)判。

關(guān)鍵詞：P2P網(wǎng)絡(luò)借貸；互聯(lián)網(wǎng)金融；金融監(jiān)管

個人網(wǎng)絡(luò)借貸（Peer-to-peer Lending，以下簡稱P2P）的模式，最早出現(xiàn)在英國，之后開始在全世界傳播。新的市場形式、快速增長的規(guī)模、參與人數(shù)眾多，使得P2P逐漸成為學(xué)術(shù)界、業(yè)界和監(jiān)管層都十分關(guān)心的一個話題。一方面，P2P作為一種互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新，降低了個人及小微企業(yè)借款的成本，同時為個人投資者提供了一種新的資產(chǎn)類別，通過借貸雙方的匹配實(shí)現(xiàn)了所謂的普惠金融，是值得肯定的模式；另一方面，P2P的高收益是否能夠補(bǔ)償其風(fēng)險，投資者能否作出理性最優(yōu)的決策，是P2P提高投資者福利的先決條件。由于P2P出現(xiàn)的時間較短，投資者、乃至監(jiān)管層對其運(yùn)作機(jī)制及其背后的風(fēng)險缺乏深入的認(rèn)識，監(jiān)管體系不完善，使得整個P2P市場蘊(yùn)藏未知的系統(tǒng)性風(fēng)險。

從2010年左右，P2P形式被引入中國并且快速發(fā)展，已經(jīng)將近十個年頭。在這個時間節(jié)點(diǎn)，有必要對P2P的現(xiàn)狀、問題以及理論和實(shí)證研究進(jìn)行梳理，以期對P2P未來的發(fā)展有一個預(yù)判。

一、 P2P模式分析

當(dāng)P2P借貸首次被引入中國時，許多P2P平臺向Prosper和Lending Club等國外大型P2P公司學(xué)習(xí)，以信息中介平臺的模式開展業(yè)務(wù)。但是很快行業(yè)發(fā)展出許多不同的商業(yè)模式，以更好地適應(yīng)市場環(huán)境，其中不少屬于“中國特色”。這些模式大致可以分為四類。

1. 純線上模式。純粹的線上模式被認(rèn)為是“真正的”P2P，在這種商業(yè)模式下，P2P平臺在網(wǎng)上同時獲取投資人和借款人。借款人將他們的融資需求在平臺上進(jìn)行公布。通過提供足夠的信息，并且設(shè)定合理的利率，借款人可以吸引投資者投資。這種模式理論上可以降低信息搜索成本，提高投資人和借款人雙方的福利，是P2P最初以及理論上最理想的模式。但這種平臺在中國市場有一個明顯的缺點(diǎn)：當(dāng)沒有擔(dān)保時，散戶投資者不愿意承擔(dān)風(fēng)險。這可能是由于國內(nèi)征信體系尚屬缺乏，以及投資者較低的風(fēng)險承受能力。

2. 擔(dān)保模式。這種類型的P2P平臺與純在線模式的區(qū)別在于，他們?yōu)橥顿Y者提供了本金或本息的擔(dān)保。風(fēng)險準(zhǔn)備金抽取每筆貸款所付利息的一部分，通常約占貸款余額的3%至6%。當(dāng)借款人違約時，風(fēng)險準(zhǔn)備金會繼續(xù)支付投資人，使投資人不會遭受損失。另一些平臺與擔(dān)保公司合作，以確保貸款不會對投資人違約。無論哪種方式，借款人都需要以更高的成本借款，因?yàn)樗麄兿喈?dāng)于向平臺支付了一筆信用違約保險的溢價。盡管這種平臺由于風(fēng)險較低而對投資者很有吸引力，但實(shí)際上平臺承載了大量風(fēng)險。每個借款人的違約風(fēng)險雖然得到分散，但平臺本身還是容易受到系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，而且這種擔(dān)保制度也可能會引起借款人的道德風(fēng)險問題。

3. 小貸公司模式。傳統(tǒng)P2P平臺（包括純線上和擔(dān)保模式）從線上獲取借款人和投資人。但小貸公司模式的P2P公司通過另外的小額信貸機(jī)構(gòu)來獲取借款人。當(dāng)小額信貸機(jī)構(gòu)同意借款人的貸款申請后，他們在合作的P2P平臺發(fā)放貸款信息。這種合作不是獨(dú)家的，更多的情況是一家P2P平臺與多家小額信貸機(jī)構(gòu)合作。大多數(shù)小額信貸機(jī)構(gòu)為投資者提供擔(dān)保。

小貸公司模型的優(yōu)勢在于小額信貸機(jī)構(gòu)通常有訓(xùn)練有素的線下團(tuán)隊，可以快速有效地獲得借款人。因此P2P平臺可以集中在資金端，為投資者提供更好的服務(wù)。但這種模式也有明顯的缺陷。為了支持龐大的地面團(tuán)隊，成本也相當(dāng)可觀。此外，盡管許多小額信貸機(jī)構(gòu)聲稱，貸款是100%安全的，仍有潛在風(fēng)險，小額信貸機(jī)構(gòu)可能破產(chǎn)。在大多數(shù)小貸公司模式P2P中，信息透明度不如純線上平臺。這是因?yàn)橐驗(yàn)樾☆~信貸機(jī)構(gòu)往往不會向P2P平臺提供借款人的詳細(xì)信息。

4. “貸款池”模式。一般來說，借款人傾向于長期借款，而投資者則傾向于短期投資。真正的P2P意味著借款人和投資者直接配對，從而導(dǎo)致期限偏好的不匹配。貸款池可以解決期限和其他可能的錯配問題。P2P平臺購買借款人的債務(wù)，然后將其放入一個貸款池中。另一方面，平臺將貸款池分層，為投資者提供具有不同期限、不同風(fēng)險特征的產(chǎn)品。從概念上講，這一過程類似于證券化，但許多平臺聲稱，他們實(shí)際上動態(tài)地匹配投資者和借款人，使每個產(chǎn)品有明確對應(yīng)的貸款。這種平臺模式可以更好地滿足借款人和投資者的需要，平臺更容易大規(guī)模發(fā)展。但這些平臺上的信息最不透明。投資者不知道他們的錢放在哪里，也不知道產(chǎn)品背后的風(fēng)險。事實(shí)上，這樣的平臺又重新?lián)纹鹆私鹑谥薪榈淖饔?，而失去了P2P的成本優(yōu)勢。

值得注意的是，大多數(shù)平臺都是兩種或兩種以上類型的組合。整體而言，隨著行業(yè)發(fā)展，單純的線上模式的P2P已經(jīng)越來越少。大多數(shù)平臺提供了信用擔(dān)保，甚至很多平臺開始售賣打包的集合理財產(chǎn)品，P2P從“去中介化”慢慢地“再中介化”，已經(jīng)失去了傳統(tǒng)意義上P2P相對于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢。

二、 P2P理論優(yōu)勢

人們一般認(rèn)為，P2P作為一個去中介化的市場平臺，利用互聯(lián)網(wǎng)和數(shù)據(jù)分析的技術(shù)創(chuàng)新，節(jié)約了傳統(tǒng)借貸過程中可能產(chǎn)生的成本，并且為投資者提供了一類新的資產(chǎn)類別，總體上來說提高了借貸雙方的福利。具體來說，體現(xiàn)在以下幾個方面。

1. 降低搜索成本。通過互聯(lián)網(wǎng)，借款人和投資人可以以更低的成本找到自己的交易對手，同時交易條件也比傳統(tǒng)渠道更好。通俗來講，互聯(lián)網(wǎng)降低了成本，借款人可以以更低的利率借款，而投資人可以獲得更高的回報（Martin-Oliver et al.，2008）。由于較低的搜索成本，P2P市場參與人比通過正規(guī)的銀行渠道更容易獲得貸款服務(wù)。Carlson和McAfee（1983）構(gòu)建了存在搜索成本的市場競爭理論模型。他們預(yù)測，雖然市場競爭會推動平均價格下降，但由于搜索成本的存在，價格會存在差異。因此，盡管顧客處于競爭激烈的市場中，他們?nèi)匀豢赡苊鎸^高的價格。另一方面，Baye等（2004）指出在互聯(lián)網(wǎng)市場，搜索成本趨于零，因此價格形成將不同于傳統(tǒng)市場。在這樣的市場上，更多公司的競爭有助于降低價格，且對于所有顧客都是相同的。學(xué)術(shù)研究的證據(jù)表明，互聯(lián)網(wǎng)模式比傳統(tǒng)線下行業(yè)更有利于提高消費(fèi)者福利。

2. 提供新的資產(chǎn)種類。P2P平臺為借款人提供了與傳統(tǒng)銀行類似的貸款服務(wù)。但對于投資人來說，P2P貸款是一個全新的資產(chǎn)類別。當(dāng)人們把錢存到銀行儲蓄賬戶時，他們得到一個無風(fēng)險但相對較低的存款利率。同時，銀行將這些資金貸給企業(yè)或消費(fèi)者，并向他們收取高利率以承受違約風(fēng)險。但在P2P市場中，平臺本身并不承擔(dān)風(fēng)險。投資人將收到高于存款利率補(bǔ)償違約風(fēng)險。對那些尋求高回報，愿意承擔(dān)一些風(fēng)險的投資人來說，這是一種可以選擇的新資產(chǎn)類別。在P2P市場出現(xiàn)之前，個人很難直接投資于消費(fèi)者或中小企業(yè)貸款。此外，根據(jù)最近公布的一份報告，P2P貸款與股票和債券等其他資產(chǎn)類別的相關(guān)性較低（LendingRobot.com/HowMuchToInvest），使P2P成為大類資產(chǎn)配置時比較好的選項。

3. 普惠金融。中小企業(yè)和個人消費(fèi)者缺乏通過正規(guī)途徑獲得資金的渠道。這一方面是因?yàn)橹行∑髽I(yè)貸款或消費(fèi)貸款風(fēng)險太大，另一方面是因?yàn)橄鄬τ诨貓髞碚f，甄別和管理這些貸款的成本太高。在IT技術(shù)的幫助下，P2P可以作為傳統(tǒng)銀行的補(bǔ)充，為小企業(yè)和個人提供貸款服務(wù)。傳統(tǒng)上，銀行使用財務(wù)和信用記錄評估貸款風(fēng)險。對于那些以前沒有太多的金融交易的借款人，他們的信用記錄較少、評分較低，因此也更不可能從銀行獲得貸款。P2P市場中，借款人可以提交附加的信用信息，幫助他們獲得貸款。學(xué)術(shù)研究表明，P2P市場中的許多非財務(wù)信息與個人的信用狀況有關(guān)。許多文獻(xiàn)具體研究了哪些信息會影響借款人的借款成功率和違約率，如性別、種族、年齡（Herzenstein et al.，2008；Ravina，2007；Barasinska & Schaefer，2010），貸款描述（Herzenstein et al.，2011；Larrimore et al.，2011；Michels，2012；Gao & Lin，2015），甚至照片中反映的信息也能預(yù)測借款成功率與違約率（Duarte et al.，2012；Pope & Sydnor，2011；Ravina，2012；Gonzalez & Loureiro，2014）。

4. 利用社會網(wǎng)絡(luò)價值。P2P市場的用戶會自然形成一個在線的社會網(wǎng)絡(luò)，而社會網(wǎng)絡(luò)本身具有風(fēng)險評估、改善效率和降低成本的價值。研究表明，投資人或借款人會自發(fā)形成小群體或小社區(qū)（Greiner & Wang，2009；Herrero-Lopez，2009；Berger & Gleisner，2009）。Berger和Gleisner（2009）發(fā)現(xiàn)在P2P市場中，自發(fā)形成的小組組長會為組員篩選和監(jiān)控貸款。群組像金融中介一樣自發(fā)地出現(xiàn)。小組組長可以顯著減少信息不對稱，從而改善了借款人的信用狀況。這意味著P2P市場社會網(wǎng)絡(luò)價值提高了效率。

5. 投資者行為。在P2P模式提供了更多信息、提升了效率的同時，為了回答P2P是否提高了投資人福利，我們還需要得到P2P市場上投資者行為與回報的更多證據(jù)。以往研究中，對于P2P投資者的研究主要著眼于羊群效應(yīng)（Herzenstein et al.，2011；Zhang & Liu，2012），只有Klafft（2008）測算了Prosper平臺上貸款的投資回報，但作者只模擬了幾種簡單的交易策略，沒有對平臺投資者真實(shí)的回報及交易行為進(jìn)行研究。另一方面，行為金融學(xué)中許多證據(jù)表明，投資者的行為是不理性的，特別是個人投資者及電子化交易。Barber和Odean（2001）通過對美國股市中個人投資者的投資數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，由于過度自信，男性投資者會更加頻繁的交易，這反而會使他們的收益變得更低。Barber和Odean（2002）又發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者開始網(wǎng)上交易后，他們傾向于過度自信而收益變差。國內(nèi)P2P市場的參與者主要為個人，且交易方式為在線交易，因此P2P市場的投資者也可能存在行為偏誤。廖理等（2014）發(fā)現(xiàn)國內(nèi)P2P市場投資者能夠正確地識別信用風(fēng)險。另一方面，高銘等（2017）發(fā)現(xiàn)P2P市場上投資者存在過度自信，發(fā)生了過多交易產(chǎn)生手續(xù)費(fèi)，從而降低了投資收益，這種現(xiàn)象主要集中于男性投資者中。

三、 P2P發(fā)展現(xiàn)狀與面臨問題

總體來說，P2P市場在中國經(jīng)歷了初期的高速發(fā)展期，已經(jīng)逐漸進(jìn)入平穩(wěn)期。從2014年開始，P2P平臺數(shù)量增速保持在月均10%以上，到2015年底左右，整個行業(yè)的運(yùn)營平臺數(shù)量將近4 000家，是2014年初的6倍。但是自從2015年底，平臺數(shù)量開始下滑，每個月都有數(shù)十家甚至上百家平臺停止運(yùn)營。截止2017年底，運(yùn)營平臺數(shù)量不足2 000家，整個行業(yè)進(jìn)入一個優(yōu)勝劣汰的成熟階段。

與平臺數(shù)量相對應(yīng)的，P2P行業(yè)的總成交量也有類似的快速增長后進(jìn)入平穩(wěn)期的現(xiàn)象。從2014年整個行業(yè)月成交量100億元，快速成長為2015年底的1 400億元左右，增速快于平臺數(shù)量的增長，說明行業(yè)發(fā)展是不均勻的，少數(shù)大型P2P公司的擴(kuò)張速度更快。另一個方面同樣可以觀察到這一特征，在2015年底平臺跑路事件的影響下，成交量小幅回落，隨后繼續(xù)增長。直到2017年穩(wěn)定在每月2 500億元左右。平臺數(shù)量持續(xù)下降，而成交量穩(wěn)中有升，說明整個行業(yè)的規(guī)模越來越向少數(shù)平臺集中。

在待還余額方面，截止2017年底，行業(yè)內(nèi)待還貸款總額約為1.2萬億元，與余額寶的規(guī)模相當(dāng)。而在2015年底，這個數(shù)字僅為4千億元，約為當(dāng)時余額寶規(guī)模的一半。貸款總額依舊保持增長，說明每月新增的貸款金額依然超過到期的貸款金額?？梢灶A(yù)見在未來的一段時間內(nèi)，貸款的規(guī)模會繼續(xù)增長，對于這一不小的體量，如何對系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)行控制與監(jiān)管是P2P行業(yè)面臨的突出問題。

P2P的參與者增長也面臨結(jié)構(gòu)問題。P2P作為一種債權(quán)眾籌的形式，其投資人是遠(yuǎn)多于借款人的，即使考慮到投資人投資多筆借款的情況，我們也在過去的數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，投資人多于借款人。在2017年以前，投資人穩(wěn)定在借款人的2倍～4倍左右。在2016年底，P2P整個行業(yè)共有約400萬名倍投資人和200萬名借款人。但是從2017年開始，投資人可能出于對P2P標(biāo)的風(fēng)險的疑慮，數(shù)量不再增長，而借款人的數(shù)量快速增長，到2017年低，借款人數(shù)超越投資人數(shù)。這種借款人與投資人的倒掛也說明個人借貸市場供需平衡的變化。隨著剛性兌付的打破、利率的下降，P2P貸款對于投資人的吸引力降低。如何在這種情況下，提高投資標(biāo)的的吸引力，是當(dāng)前P2P行業(yè)面臨的又一困境。

P2P產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)也隨著行業(yè)發(fā)展發(fā)生改變。P2P貸款的平均利率一直處于下降的趨勢。2014年初時，P2P平均年化利率高達(dá)20%，而在2017年底降到9%，但依舊處于傳統(tǒng)理財產(chǎn)品中較高的水平。與之相對的，產(chǎn)品的期限也從2014年初平均6個月，增長到2017年底的12個月。整體來說，標(biāo)的的特性逐漸趨于成熟，過去以超高利率的短期貸款作為主要賣點(diǎn)的野蠻增長時期已經(jīng)過去，逐漸轉(zhuǎn)為合理利率、中長期為主的貸款產(chǎn)品。

從P2P平臺類型看，許多傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)、國企和私募資本進(jìn)入了行業(yè)，投資或是自己設(shè)立P2P平臺。有這些背景的P2P平臺發(fā)展迅猛，占有較大的市場份額，而大量的小平臺則只占有比較小的交易量。這一方面促進(jìn)了行業(yè)的發(fā)展成熟，使得大平臺產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，進(jìn)一步降低成本提高效率；另一方面，資本的進(jìn)入、特別是銀行和上市公司等紛紛參與P2P行業(yè)，使得這一新的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)金融和實(shí)業(yè)結(jié)合更緊密，風(fēng)險的相關(guān)性變大，更突顯對行業(yè)監(jiān)管的重要性。

四、 監(jiān)管動態(tài)與政策建議

前文討論了我國P2P平臺的典型模式、P2P的理論優(yōu)勢與發(fā)展現(xiàn)狀及困境。與之對應(yīng)的，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也針對P2P行業(yè)的種種問題發(fā)布了針對性的監(jiān)管措施與意見，下面我們就對這些監(jiān)管進(jìn)行一個梳理，并提出進(jìn)一步的政策建議。

2016年8月24日，銀監(jiān)會等四部委聯(lián)合印發(fā)了針對P2P行業(yè)監(jiān)管的第一部管理辦法。該辦法對網(wǎng)貸行業(yè)監(jiān)管的制度安排和經(jīng)營規(guī)范做出了明確的規(guī)定。針對單一借款人的借款上限做出了要求，并對P2P行業(yè)進(jìn)行負(fù)面清單管理，防范相關(guān)風(fēng)險。

隨后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)分別推出了關(guān)于登記備案、資金存管和信息披露的具體工作指引。其中，信息披露指引尤為關(guān)鍵，強(qiáng)調(diào)了披露信息的大類內(nèi)容及具體條目。對于涉及貸款的數(shù)據(jù)和借貸雙方的情況都作了明確的數(shù)據(jù)報送和披露要求。同時，對于逾期、代償?shù)戎甘酒脚_風(fēng)險的指標(biāo)也要求如實(shí)披露。這一舉措有助于進(jìn)一步降低信息不對稱，提高行業(yè)的運(yùn)營效率。

以上管理辦法與指引與前文闡述的，P2P模式理論上的優(yōu)勢和現(xiàn)實(shí)問題是相呼應(yīng)的。如管理辦法明確指出，P2P平臺應(yīng)當(dāng)明確信息中介的角色，不能提供"剛性兌付"，這說明監(jiān)管希望引導(dǎo)P2P平臺回到最純粹的線上模式，發(fā)揮信息提供者和撮合者的角色。

然而監(jiān)管的松緊與金融創(chuàng)新存在天然的對立。創(chuàng)新往往是從監(jiān)管的灰色地帶中，找到提高收益、降低成本的新技術(shù)或是新理念。如何在鼓勵金融創(chuàng)新和監(jiān)管金融風(fēng)險中找到平衡，是后續(xù)P2P乃至金融科技監(jiān)管的重點(diǎn)。讓市場先探索找到合適的模式，再由監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行引導(dǎo)，是比較好的模式。在未來的幾年，相關(guān)管理辦法的執(zhí)行力度，也將成為P2P行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵影響因素。

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作者簡介：江嘉駿（1990-），男，漢族，上海市人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士生，研究方向?yàn)樾袨榻鹑?、金融科技；余音?991-），女，漢族，陜西省西安市人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士生，研究方向?yàn)閷?shí)證資產(chǎn)定價。

收稿日期：2018-04-17。