共同基金業(yè)績(jī)操縱問(wèn)題研究綜述

余音 江嘉駿

摘要：文章對(duì)存在于共同基金市場(chǎng)上的兩種業(yè)績(jī)操縱手段：基金拉抬尾市和投資組合窗飾行為進(jìn)行詳細(xì)討論。以往文獻(xiàn)證明了這兩種業(yè)績(jī)操縱手段存在于美國(guó)等發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)中。文章對(duì)這兩種基金業(yè)績(jī)操縱手段的動(dòng)機(jī)進(jìn)行梳理，并探討其對(duì)證券和基金市場(chǎng)帶來(lái)的影響，以及投資者是否能夠識(shí)別基金的業(yè)績(jī)操縱，最后，針對(duì)我國(guó)基金市場(chǎng)上存在拉抬尾市和窗飾的現(xiàn)象，提出了監(jiān)管機(jī)構(gòu)有效應(yīng)對(duì)的兩種方式。

關(guān)鍵詞：共同基金；拉抬尾市；窗飾；投資者識(shí)別

一、 引言

隨著我國(guó)證券和基金市場(chǎng)的快速發(fā)展，越來(lái)越多的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者選擇共同基金（Mutual Fund，即國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上公開募集的證券投資基金）作為主要投資渠道。截至2017年9月，中國(guó)公募基金管理規(guī)模達(dá)到11.16萬(wàn)億元，基金管理公司達(dá)122家，公募基金產(chǎn)品數(shù)量超過(guò)4 700只。

與其他投資方式相比，公募基金具有投資門檻低、透明度高、投資能力專業(yè)化、信息資源豐富等優(yōu)勢(shì)。然而，基金管理人與投資者之間存在不容忽視的委托代理問(wèn)題：由于基金經(jīng)理的薪酬取決于所管理基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)、在同類基金中的排名以及基金的資產(chǎn)管理規(guī)模（Asset Under Management，AUM），基金經(jīng)理有強(qiáng)大的動(dòng)機(jī)去修飾自己的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，以吸引更多的資金流入，特別是在報(bào)告期即將結(jié)束之時(shí)（通常為季度末/年度末）。為了修飾自己投資組合的凈值增長(zhǎng)率，一個(gè)常見的做法是在報(bào)告期即將結(jié)束時(shí)買入投資組合中已經(jīng)持有的股票來(lái)抬高股價(jià)，提高報(bào)告期內(nèi)基金凈值增長(zhǎng)率。這種行為通常被業(yè)界和媒體稱為“拉抬尾市”。而另一個(gè)常用的業(yè)績(jī)修飾手段是對(duì)基金投資組合的窗飾（Window Dressing）行為?；鸬拇帮椥袨槭侵笇?duì)投資組合的粉飾，即在報(bào)告期末買入階段表現(xiàn)好、收益高的股票標(biāo)的，賣出表現(xiàn)差、收益低的股票標(biāo)的，從而使得業(yè)績(jī)報(bào)告的投資組合走勢(shì)良好，誤導(dǎo)投資人認(rèn)為基金經(jīng)理選股能力高，使得基金獲得投資者的青睞。顯然，以上兩種操縱基金業(yè)績(jī)的行為，擾亂了股票和基金市場(chǎng)秩序，對(duì)投資者形成誤導(dǎo)，使投資者的利益受到了傷害。基金業(yè)績(jī)粉飾行為雖然被各國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)明文禁止，但由于基金披露的持股信息有限，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者很難有效識(shí)別這一行為。

二、 共同基金拉抬尾市行為研究

1. 基金拉抬尾市現(xiàn)象研究。共同基金的拉抬尾市行為，是指基金經(jīng)理在報(bào)告期（通常為每季度末/年度末）結(jié)束前，買入已經(jīng)持有的股票，從而拉高投資組合凈值，人為地提升凈值增長(zhǎng)率。拉抬尾市是對(duì)基金凈值及區(qū)間收益率的直接操縱行為，雖然能夠暫時(shí)提升基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)， 但由于這一行為傾向于對(duì)股票的高買低賣，因而會(huì)損害投資者的利益。目前，在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管下，公募基金的拉抬尾市行為已經(jīng)受到嚴(yán)格禁止。與此同時(shí)，公募基金的拉抬尾市行為，也受到了財(cái)經(jīng)媒體的廣泛關(guān)注。業(yè)內(nèi)和投資者經(jīng)常將基金的拉抬尾市稱為“抬轎”；公募基金的“抬轎”行為，時(shí)常見諸于媒體的報(bào)道中。

基金拉抬尾市的現(xiàn)象，已經(jīng)被證明廣泛存在于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)上。2002年，Carhart等四位美國(guó)學(xué)者發(fā)現(xiàn)共同基金在報(bào)告期末（季度末/年度末）存在異常收益。利用美國(guó)共同基金數(shù)據(jù)，作者發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理會(huì)在報(bào)告期末（通常為季度末（年度末）的最后一個(gè)交易日），買入投資組合中已經(jīng)持有的股票，從而使持股價(jià)（指數(shù)價(jià)格）提升，并且該報(bào)告期內(nèi)的基金凈值收益率更高；而異常高的凈值收益率，則會(huì)在下一報(bào)告期初發(fā)生反轉(zhuǎn)。在CKMR（2002）研究的基礎(chǔ)上，Bernhardt和Davies（2005）發(fā)現(xiàn)，季度末/年度末指數(shù)會(huì)產(chǎn)生顯著高于平均的收益，而這一收益差可以被共同基金持股所解釋。Bhattacharyya和Nanda（2012）構(gòu)建了通過(guò)構(gòu)建模型來(lái)研究美國(guó)市場(chǎng)上基金的拉抬尾市行為。對(duì)于那些薪酬由短期業(yè)績(jī)決定的基金經(jīng)理，他們有動(dòng)機(jī)通過(guò)拉抬尾市的手段提升報(bào)告期內(nèi)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)；而這一行為會(huì)導(dǎo)致過(guò)度交易，從而對(duì)基金的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)斐蓳p害。Duong和Meschke（2016）采用高頻交易數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)美國(guó)證券市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者會(huì)在季度結(jié)束前的最后30分鐘進(jìn)行買入；作者同時(shí)采用CKMR（2002）的研究發(fā)布，和美國(guó)SEC在2007年頒布的NMS監(jiān)管條例（Regulation National Market System）作為兩個(gè)自然實(shí)驗(yàn)設(shè)定；作者觀測(cè)到，在CKMR的研究成果發(fā)布以及監(jiān)管部門的新規(guī)定出臺(tái)后，機(jī)構(gòu)投資者在報(bào)告期結(jié)束前最后幾分鐘的買入行為顯著減少，并且基金所持股票的收益反轉(zhuǎn)降低。

基金的拉抬尾市行為，同樣出現(xiàn)在其他國(guó)家和其他證券市場(chǎng)上。Gallagher等（2009）利用澳大利亞基金市場(chǎng)的日度交易數(shù)據(jù)，考察權(quán)益型基金季度末最后一個(gè)交易日的交易行為。他們發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理會(huì)在季度末更頻繁地交易其所持重倉(cāng)股，并且，市值較小、流動(dòng)性更差的股票在季末被交易得更多。Lee等（2014）發(fā)現(xiàn)在韓國(guó)共同基金市場(chǎng)上也存在期末溢價(jià)的現(xiàn)象，而且這些現(xiàn)象集中在外資、小型基金管理公司。Ben-David等（2013）對(duì)美國(guó)對(duì)沖基金市場(chǎng)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)部分對(duì)沖基金會(huì)在報(bào)告期末操縱業(yè)績(jī)，獲得超額收益；而整個(gè)報(bào)告期內(nèi)相當(dāng)一部分的收益，是靠最后幾分鐘的交易得到的。

對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)上基金的拉抬尾市，一些中國(guó)學(xué)者也進(jìn)行了初步的研究。焦玲慧（2012）在論證國(guó)內(nèi)基金存在季末拉抬尾市的現(xiàn)象的基礎(chǔ)上，通過(guò)OLS回歸將2003年1月～2011年3月的基金季度超額收益與基金經(jīng)理特征變量、基金特征變量回歸，發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的工作經(jīng)驗(yàn)、基金規(guī)模、歷史業(yè)績(jī)等因素對(duì)于基金拉抬尾市的行為有顯著影響。王瑾（2012）則進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性越高、市值越低、前期表現(xiàn)較差、前期波動(dòng)率較大的股票成為拉抬標(biāo)的的可能性越大；以及多只基金抱團(tuán)重倉(cāng)的股票被拉抬的可能性較大。

2. 基金拉抬尾市動(dòng)機(jī)研究。在驗(yàn)證基金的期末溢價(jià)現(xiàn)象廣泛存在的基礎(chǔ)上，諸多學(xué)者對(duì)這一現(xiàn)象的動(dòng)機(jī)進(jìn)行檢驗(yàn)。CKMR（2002）的研究，首次提出了共同基金拉抬尾市行為的兩種可能動(dòng)機(jī)：第一種假設(shè)是那些表現(xiàn)剛好處于基準(zhǔn)收益（Benchmark）之下，以戰(zhàn)勝基準(zhǔn)收益為目的而進(jìn)行報(bào)告期末的業(yè)績(jī)修飾（Benchmark Beating）；另一種可能是表現(xiàn)最好的那一部分基金，為了獲得更好的排名，從基金的業(yè)績(jī)—資金流凸性關(guān)系（Ippolito，1992；Sirri & Tufano，1998）中受益，而進(jìn)行的業(yè)績(jī)修飾。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)季度/年度表現(xiàn)最好的基金，具有最大的期末異常收益和期初收益反轉(zhuǎn)；這一證據(jù)直接支持作者的第二種假設(shè)，即表現(xiàn)越好的基金，越傾向于制造報(bào)告期末的異常收益率并從中直接受益。Ben-David等（2013）對(duì)美國(guó)對(duì)沖基金市場(chǎng)的研究，也得到類似的結(jié)論，認(rèn)為最優(yōu)秀的對(duì)沖基金表現(xiàn)出更高的期末異常收益率。Bhattacharyya和Nanda（2012）通過(guò)構(gòu)建基金經(jīng)理的薪酬-基金業(yè)績(jī)（凈值）模型，發(fā)現(xiàn)如果基金經(jīng)理的薪酬取決于基金的短期業(yè)績(jī)，那么即使拉抬尾市的行為會(huì)被市場(chǎng)和投資者發(fā)覺，他/她仍有動(dòng)機(jī)去實(shí)施這一行為。

3. 基金拉抬尾市影響效果研究?；鸬睦彩行袨闊o(wú)疑會(huì)擾亂股票市場(chǎng)和基金市場(chǎng)的秩序，并對(duì)投資者造成誤導(dǎo)，損害投資者福利。一方面，基金拉抬尾市的操縱對(duì)象是投資組合中所持有的股票，因而勢(shì)必會(huì)破壞股票的價(jià)格信號(hào)；Gallagher等（2009）的研究發(fā)現(xiàn)，市值較小、流動(dòng)性較差的股票，在季度末更有可能被頻繁交易。另一方面，基金為了創(chuàng)造更高的短期收益率而拉抬尾市，很可能會(huì)傷害長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)；Bhattacharyya和Nanda （2012）發(fā)現(xiàn)，基金的拉抬尾市會(huì)導(dǎo)致過(guò)度交易，并會(huì)對(duì)基金的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)斐蓳p害。

三、 共同基金窗飾行為研究

共同基金的窗飾（Window Dressing），是指基金經(jīng)理通過(guò)買入（賣出）前期表現(xiàn)較好（較差）的股票方式來(lái)粉飾其投資組合，從而使業(yè)績(jī)報(bào)告中的投資組合表現(xiàn)良好的行為。基金窗飾篡改了基金定期報(bào)告所披露的投資組合中的信息，誤導(dǎo)投資人認(rèn)為基金經(jīng)理的投資管理能力強(qiáng)。然而，基金的窗飾行為會(huì)傾向于高買低賣，并導(dǎo)致一系列不必要的交易成本，從而對(duì)投資者利益造成侵害。

1. 基金窗飾現(xiàn)象研究。以往研究利用美國(guó)基金市場(chǎng)數(shù)據(jù)，識(shí)別出美國(guó)共同基金市場(chǎng)上窗飾現(xiàn)象的存在。Lakonishok等（1991）發(fā)現(xiàn)美國(guó)的養(yǎng)老基金（Pension Funds）在報(bào)告期末調(diào)整自己的投資組合，以吸引養(yǎng)老基金持有人的青睞，并首次構(gòu)建衡量基金窗飾的指標(biāo)。 LSTV通過(guò)研究769只養(yǎng)老基金在1985年～1989年間的季度投資組合的變化，建立了買入強(qiáng)度指標(biāo)（Buying Intensity）和賣出強(qiáng)度指標(biāo)（Selling Intensity）來(lái)檢測(cè)養(yǎng)老基金的季度操作特點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老基金傾向于在年末賣出表現(xiàn)差的股票來(lái)改善基金的資產(chǎn)組合質(zhì)量，而買入表現(xiàn)良好股票的顯著性不強(qiáng)。類似地，He等（2002）考察不同類型機(jī)構(gòu)投資者的季度持股變動(dòng)情況，考察買入強(qiáng)度、賣出強(qiáng)度與時(shí)間窗口、前期收益的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)銀行、壽險(xiǎn)、基金、投資顧問(wèn)中的外部管理者更傾向于進(jìn)行窗飾行為，尤其是前期業(yè)績(jī)表現(xiàn)不好的外部管理者；而財(cái)險(xiǎn)、大學(xué)基金等打理自有資金的管理者，他們的窗飾動(dòng)機(jī)則不強(qiáng)。

對(duì)于基金窗飾行為的研究，國(guó)內(nèi)相關(guān)的文獻(xiàn)較少。田婷霞（2010）以中國(guó)公募基金市場(chǎng)2003年到2009年中期的150只開放式股票基金為研究樣本，借鑒了LSTV（1991）的方法，建立買入強(qiáng)度指標(biāo)和賣出強(qiáng)度指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)基金在報(bào)告期末會(huì)顯著買入盈利股票；借鑒Meier和 Schaumburg（2006）的研究方法，構(gòu)造了一個(gè)報(bào)告期內(nèi)“買入并持有”公告中所披露的投資組合的策略組合收益，發(fā)現(xiàn)該策略組合收益與基金的實(shí)際收益相比有超額收益，從而證明了國(guó)內(nèi)公募基金市場(chǎng)上窗飾效應(yīng)的存在。焦玲慧（2011）在上述研究的基礎(chǔ)上，將基金季度末的窗飾行為與基金經(jīng)理特征和基金特征相聯(lián)系。

2. 基金窗飾動(dòng)機(jī)研究。近期的關(guān)于基金窗飾行為的研究，則更加關(guān)注基金的窗飾動(dòng)機(jī)、以及窗飾行為對(duì)于未來(lái)基金表現(xiàn)的影響上。Agarwal Gay和Ling（2014）的研究，很好地區(qū)分了基金的窗飾和正常的動(dòng)量交易策略（Momentum Trading）。由于基金窗飾不能被直接觀測(cè)到，作者提出了兩種代理指標(biāo)，來(lái)衡量基金窗飾行為的大小，分別是排序異常差（Rank Gap），以及持股—收益差（Backward Holding Return Gap，BHRG）。其中，排序異常差衡量了基金業(yè)績(jī)排名和定期報(bào)告中披露的基金所持有的績(jī)優(yōu)股（Winner）和/或績(jī)差股（Loser）的比例排名之差。這一指標(biāo)的思想是，理論上一支基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好，它應(yīng)該持有更高比例的績(jī)優(yōu)股和更低比例的績(jī)差股，那么如果排序異常差較大，說(shuō)明基金很有可能進(jìn)行了窗飾。排序異常差這一指標(biāo)捕捉了基金業(yè)績(jī)排名和所持績(jī)優(yōu)/績(jī)差股（相對(duì)其他基金）比例之間的差異，因而可以視為衡量基金窗飾程度的相對(duì)變量。作者提出的另一指標(biāo)，BHRG，計(jì)算假定基金按照期末披露的投資組合持有整個(gè)報(bào)告期所得到的理論收益率，與基金本報(bào)告期的實(shí)際收益率之差，作為對(duì)于窗飾程度的絕對(duì)度量。作者發(fā)現(xiàn)，前期業(yè)績(jī)較差、投資能力較低的基金經(jīng)理更傾向于采取窗飾行為；同時(shí)，窗飾能夠幫助部分業(yè)績(jī)較好的基金獲得更高的申購(gòu)資金流入。以上結(jié)論驗(yàn)證了基金窗飾的理論動(dòng)機(jī)。

Ling等（2014）的研究中，通過(guò)構(gòu)建基金動(dòng)態(tài)博弈模型，發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的窗飾行為通過(guò)兩個(gè)渠道對(duì)基金管理規(guī)模造成影響：首先，窗飾投資組合可以讓基金經(jīng)理的投資能力看起來(lái)更強(qiáng)，從而吸引未來(lái)的資金流入；與此同時(shí)，如果投資者觀測(cè)到了窗飾行為，則會(huì)贖回基金進(jìn)行“懲罰”。而基金經(jīng)理通過(guò)權(quán)衡這兩個(gè)渠道的正向/負(fù)向影響，決定是否采取窗飾行為。該模型進(jìn)一步揭示了基金的窗飾動(dòng)機(jī)。

更為直接的基金窗飾證據(jù)來(lái)自于基金日度交易數(shù)據(jù)。Hu McLean Pontiff和Wang（2014，后簡(jiǎn)稱HMPW）使用了1999年～2010年基金的日度交易數(shù)據(jù)來(lái)研究基金的交易行為。區(qū)別于之前的研究，HMPW（2014）使用了更高頻率的日度交易數(shù)據(jù)，直接觀察到美國(guó)證券市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者在年度末的詳細(xì)交易情況。作者的研究將年度末股票市場(chǎng)（指數(shù)）的異常收益率與機(jī)構(gòu)投資者交易行為相聯(lián)系，為拉抬尾市行為提供了直接的證據(jù)。然而，在樣本平均層面上，作者并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)基金在年末具有買入績(jī)優(yōu)股、賣出績(jī)差股的行為，因而作者的結(jié)論是不支持窗飾行為的廣泛存在。

3. 基金窗飾影響效果研究。盡管基金窗飾只調(diào)整于基金的持股構(gòu)成，并不直接操縱凈值收益率，但仍然會(huì)影響基金未來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，損害投資者福利。Agarwal等（2014）的實(shí)證研究，直接給出了窗飾行為對(duì)基金未來(lái)的短期和長(zhǎng)期表現(xiàn)均有負(fù)向影響的證據(jù)。

四、 基金業(yè)績(jī)操縱行為與監(jiān)管應(yīng)對(duì)

不論是基金的拉抬尾市還是窗飾行為，都會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)秩序造成干擾，破壞價(jià)格信號(hào)的有效性?；鸬臉I(yè)績(jī)操縱行為傾向于高買低賣，導(dǎo)致過(guò)度交易和不必要的交易成本。同時(shí)，在報(bào)告期結(jié)束前采取業(yè)績(jī)操縱行為，提高基金的區(qū)間凈值收益率（排名），或是粉飾自己的投資組合管理能力，均會(huì)對(duì)基金投資者造成誤導(dǎo)。

對(duì)于基金的拉抬尾市行為，美國(guó)SEC和中國(guó)證監(jiān)會(huì)都出臺(tái)了相關(guān)規(guī)定，禁止基金在報(bào)告期末人為抬高組合凈值。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2009年發(fā)布的《基金管理公司投資管理人員管理指導(dǎo)意見》中，對(duì)于基金拉抬尾市的行為做出了明令禁止，同時(shí)要求對(duì)反向交易、交叉交易等可能導(dǎo)致利益輸送的異常交易行為加強(qiáng)跟蹤監(jiān)測(cè)、及時(shí)分析并按規(guī)定履行報(bào)告義務(wù)。

對(duì)于基金的窗飾行為，雖然美國(guó)SEC目前尚未將此列為違法行為，但SEC主席Mary Jo White在2014年1月的工作展望中指出，量化分析組將用所設(shè)立的審查工具NEAT（National Exam Analytic Tool）來(lái)監(jiān)督到包括內(nèi)部交易、提前交易（Front Running）、窗飾行為在內(nèi)的不當(dāng)交易行為。而在中國(guó)基金市場(chǎng)上，對(duì)于投資組合窗飾行為的監(jiān)督管理還處于灰色地帶，并沒(méi)有明確的政策條例加以限制。

為了進(jìn)一步保護(hù)基金投資者的利益，促進(jìn)基金之間的良性競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)維護(hù)股票市場(chǎng)上價(jià)格的穩(wěn)定性，我們提出以下兩點(diǎn)建議：

1. 完善國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)量化監(jiān)管體系。建議監(jiān)管層針對(duì)基金拉抬尾市和窗飾的業(yè)績(jī)操縱行為，建立起類似美國(guó)基金市場(chǎng)上的量化分析體系。通過(guò)檢測(cè)基金的日度逐筆交易行為，判斷基金是否存在人為干預(yù)業(yè)績(jī)的不當(dāng)行為。特別地，應(yīng)建立一系列針對(duì)基金日常交易和運(yùn)營(yíng)的事前、事中監(jiān)管指標(biāo)，同時(shí)特別關(guān)注基金在報(bào)告期末（季度末/年度末）的異常交易行為，以對(duì)基金的業(yè)績(jī)操縱行為防微杜漸。

2. 加強(qiáng)投資者教育工作、提倡價(jià)值投資。相比于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的共同基金持有人結(jié)構(gòu)，我國(guó)的公募基金投資者中，個(gè)人投資者所占比重更高。因而加強(qiáng)投資者教育工作，使得投資者樹立起長(zhǎng)期價(jià)值投資的觀念顯得尤為重要?；鸨O(jiān)管部門、基金業(yè)協(xié)會(huì)以及各基金管理公司，應(yīng)積極搭建投資者教育平臺(tái)，投資者在挑選基金時(shí)，能夠更全面地考量基金經(jīng)理的選股擇時(shí)能力，而不是僅著眼于基金的短期收益，那么一方面可以緩解基金經(jīng)理的短期業(yè)績(jī)壓力，另一方面基金短期的業(yè)績(jī)修飾將失去吸引力，從而從根本上減小基金經(jīng)理短期業(yè)績(jī)操縱的動(dòng)機(jī)。

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作者簡(jiǎn)介：余音（1991-），女，漢族，陜西省西安市人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士生，研究方向?yàn)閷?shí)證資產(chǎn)定價(jià)、共同基金、資產(chǎn)管理；江嘉駿（1990-），男，漢族，上海市人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士生，研究方向?yàn)樾袨榻鹑?、金融科技?/p>

收稿日期：2018-04-16。