債務約束下管理層持股與費用粘性關系研究

侯曉紅　石旋

【摘 要】 股權激勵作為上市公司一項重要的內部治理機制，可在一定程度上減輕公司的代理問題，激勵管理層的決策行為與股東目標一致。文章以2010—2015年滬深A股上市公司為樣本，研究了管理層持股對公司費用粘性的影響以及不同債務約束下二者的關系變化。研究發(fā)現管理層持股比例與費用粘性呈倒U型關系，而較強的債務約束對管理層持股與公司費用粘性的關系具有抑制作用。這一結果說明管理層微觀決策行為會受自身持股比例和外部債務約束的影響。文章揭示了我國現有制度環(huán)境下管理層股權激勵對公司成本管理行為的影響，也為發(fā)揮債務治理的積極作用提供了啟示。

【關鍵詞】 股權激勵； 費用粘性； 債務約束； 公司治理

【中圖分類號】 F234.2 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）14-0051-06

一、引言

傳統的成本性態(tài)理論是基于生產的理性化描述，并沒有考慮管理層代理問題和其他因素的影響。隨著行為金融學的發(fā)展，一些學者開創(chuàng)性地將行為學、心理學和社會學納入公司成本管理的研究框架，認為管理者會因自利和過度自信等心理偏差做出非理性決策，從而形成不對稱的成本性態(tài)，即成本粘性。由于成本粘性降低了分析師盈利預測的準確性[ 1 ]，放大了公司盈余分布的波動性[ 2 ]，增加了公司債券的信用風險[ 3 ]，因此對成本費用粘性的控制是成本管理理論的重要問題，也是成本管理實踐迫切需要解決的問題。股權激勵作為一項公司治理機制，在減少管理層自利行為方面發(fā)揮著重要作用。我國于20世紀90年代引入股權激勵制度，隨著2005年股權分置改革的完成，我國關于股權激勵的政策法規(guī)趨于完善，上市公司開始全面實施股權激勵計劃。2016年頒布《上市公司股權激勵管理辦法》之后，股權激勵制度進入快速發(fā)展期，截至2017年上半年，已有1 024家上市公司公告實施股權激勵方案，占上市公司總數量的29.00%。然而，在我國現有制度背景下，實施股權激勵能否影響管理層的資源調整行為和成本決策，進而優(yōu)化公司的成本管理，文獻研究較少。

成本費用粘性是公司成本管理決策的結果，對公司成本費用粘性的研究有助于揭示公司的成本管理行為。本文從股權激勵視角，研究管理層的持股比例對公司成本管理行為的影響，對提高成本管理效率和完善管理層激勵機制具有重要的現實意義。本文與以往研究的不同點在于：（1）以成本費用粘性為研究對象，從股權激勵視角研究公司的成本管理行為，揭示管理層持股差異對其微觀決策行為的影響，豐富了股權激勵經濟后果的研究成果，為優(yōu)化公司成本管理和完善股權激勵制度提供了經驗證據。（2）結合內外部治理機制，研究了不同債務約束強度下管理層持股與費用粘性關系的變化，揭示了公司內外部治理機制如何共同作用于管理層的成本管理行為，有助于資本市場的投資者分析成本管理策略。（3）基于Weiss[ 2 ]模型，量化了費用粘性，在公司水平上估算了成本的不對稱程度，不僅取樣限制少，而且將與收入上升有關的摩擦成本考慮在內，相比于ABJ[ 4 ]模型，更有助于對費用粘性及其影響因素的直觀分析和獨立檢驗，為研究微觀個體的成本管理行為提供了新的方法。

二、文獻回顧與研究假設

（一）管理層持股與公司費用粘性的關系

現代產權理論和委托代理理論認為，信息不對稱和契約的不完備性是代理成本形成的根本原因，管理層由此產生相應于權利而在責任和義務上的不對稱行為，會損害股東的利益。兩權分離使管理者掌握公司大部分的控制權，管理層持股不僅能夠獲取控制權的共享收益，即持股所得利潤分紅，還可以在一定程度上通過內幕交易、過度薪酬、在職消費等途徑取得控制權的私人收益。在公司運營過程中，管理層利用資源占用、在職消費和過度投資等方式，從管理規(guī)模更大、更復雜的組織中獲得利益，因而費用支出會隨著業(yè)務量增長呈上升狀態(tài)，一旦業(yè)務量水平下降，由于資產的專用性和未來預期的不確定性，維持或改變費用支出完全取決于管理層的利益權衡[ 5 ]。同時，管理層也會因不同的心理偏差做出非理性決策，導致公司成本性態(tài)的不穩(wěn)定。

管理層持股作為一種長效激勵機制，通過強化股東與管理層之間的互利機制，使得剩余索取權與控制權實現優(yōu)化配置，在一定程度上降低了代理成本，從而有效影響管理層的決策行為。然而，國內外已有研究表明管理層持股會產生兩種效應：利益趨同效應[ 6 ]和管理者防御效應[ 7 ]。在利益趨同效應下，股權激勵賦予管理層剩余索取權，管理層持有較高比例的股份也被視為放棄控制權私人收益的承諾[ 8 ]，有助于降低代理成本；管理者防御效應下股權激勵使公司管理層掌握一定的控制權，增強了獲取私人收益的能力，從而使代理問題加劇。已有研究發(fā)現管理層持股比例與公司價值之間存在顯著的區(qū)間效應[ 9 ]。我國上市公司雖然全面推行了股權激勵計劃，但業(yè)績核算的固定薪酬制度仍占主要地位，股份支付水平較低，管理層激勵主要以會計核算的績效薪酬為主，在這種情況下，管理層決策會過分專注短期利益，通常忽視自身對增加公司價值和股東財富的貢獻[ 10 ]，同時試圖避免與裁員有關的艱難決定和代價高昂的努力，股權激勵的利益共享效應很難得到有效發(fā)揮，粘性在一定程度上是管理層“帝國構建”利益抽取的信號[ 11 ]。

結合費用粘性的管理層自利動機和我國現有的制度環(huán)境，一方面，從資產的專用性和控制權收益，特別是非貨幣性收益的角度來看，持股比例較低的管理層會加強防御效應，更覬覦控制權私人收益。管理層通常會借助多元化投資擴張公司規(guī)模，同時更大程度地進行資源占用等來滿足個人效用最大化，其“帝國構建”的費用支出在業(yè)務量水平上升時自然上升，一旦業(yè)務量下降，管理層為阻止自身控制的資源減少，會延遲費用調減，導致公司出現過高的費用粘性。隨著持股比例的提高，管理層對公司控制力進一步增強，代理問題對粘性程度的強化作用越顯著。另一方面，當管理層持股達到一定比例以后，隨著以股權為基礎的激勵水平的提高，利益趨同效應增強，管理層與股東的目標函數趨于一致，作為理性經濟人，管理層會從公司整體利益出發(fā)，減少“帝國構建”行為，合理利用資產進行投資，制定更有效率的資源配置計劃。同時，根據不斷變化的市場環(huán)境，管理層也會不同程度地停止和削減費用，以使公司業(yè)績保持穩(wěn)定，因此費用粘性水平會隨之降低。據此，本文提出假設1。

假設1：管理層持股比例與公司費用粘性呈倒U型關系。

（二）債務約束對管理層持股與公司費用粘性關系的影響

緩解代理問題不僅取決于管理層與股東的利益協同程度，還在于對管理層的監(jiān)督程度[ 6 ]。內部治理機制源于公司本身，易受權力控制者主導，若外部治理環(huán)境對管理者進行有效監(jiān)控和干預，則會在一定程度上影響管理層的微觀決策。依據利益相關者和債務治理理論，作為公司外部治理的主要力量，債權人一般通過“相機治理”機制約束管理層的在職消費、過度投資等資源控制和“帝國構建”行為[ 12 ]。Jensen[ 13 ]指出，債務可以作為股利的一種替代品，限制管理者對外部股東利益的剝奪。尤其是我國上市公司的治理結構還不夠完善，當公司內部治理機制無法發(fā)揮積極作用時，外部債務對管理層的約束仍然有效[ 14 ]?；谝陨戏治觯疚闹塾趥鶆占s束，研究不同債務約束下管理層持股比例與公司費用粘性的關系變化。

債務是一項公司外部治理和監(jiān)督機制，對約束管理層自利動機，優(yōu)化管理層決策和資源調整行為具有重要作用。首先，公司受定期還本付息壓力和債權人限制性條款等“硬約束”條件制約，業(yè)務量下降時，高負債水平造成的違約風險會加劇借貸雙方博弈，此時債權人與管理層及時溝通止損或停止貸款續(xù)新，管理層勢必會加強成本控制，削減閑置資源和在職消費，減少“帝國構建”行為，將費用支出降低至合理水平以抑制費用粘性[ 15 ]。其次， Homburg

et al.[ 16 ]研究發(fā)現，債務困境與低水平粘性成本性態(tài)相關，當公司面臨債務危機時，管理者有強烈的動機調減費用支出。在困境中，管理層的注意力集中于公司生存，特別是當公司處于破產經濟刺激的邊緣時，管理層預期和調整成本相較于生存已無關緊要，同樣地，管理層控制權收益和決策動機也不再相關，管理層會采取各種措施對成本進行嚴格控制。此外，一旦公司經營不善，由于人力資本專用性，管理層的名譽會受到極大損害，因而一定強度的債務能監(jiān)督管理層努力工作，并基于公司總體效益做出最優(yōu)決策，從而提高成本管理效率，費用粘性水平也隨之降低。因此，債務信息傳遞的治理壓力可有效影響管理層的微觀決策，降低代理成本，導致較低的費用粘性水平。由此可見，當公司債務約束較弱時，上述約束和監(jiān)督對管理層微觀決策的制約作用較為有限，粘性成本行為可能更多地受到管理層心理偏差導致的非理性決策的影響；而當債務約束較強時，業(yè)務量下滑使管理層迫于治理壓力不得不進行成本控制并調減費用投入，費用粘性水平隨之降低，此時管理層持股對費用粘性的影響可能會失去原有效力。因此，在債務約束較弱的情形下，管理層持股比例與費用粘性的倒U型關系仍然存在，而債務約束較強時，二者關系并不顯著。據此，本文提出假設2。

假設2：較強的債務約束對管理層持股與公司費用粘性的關系具有抑制作用。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2010—2015年滬深A股上市公司為初始樣本。樣本處理過程如下：（1）剔除金融行業(yè)以及ST、*ST、SST、S*ST的樣本；（2）參考Chen等[ 11 ]的研究，剔除營業(yè)收入變化、費用變化低于1%、高于99%的公司；（3）剔除變量缺失的樣本；（4）對全部連續(xù)變量首尾兩端的1%進行縮尾處理。最終，得到1 644個樣本用于實證分析。本文使用的數據來自CSMAR數據庫，并利用Stata軟件進行分析。

（二）模型設計與變量定義

本文參考Chen等[ 11 ]以及孫錚和劉浩[ 17 ]等研究費用粘性影響因素的文獻，建立如下模型對上述假設進行檢驗，具體變量的設置與含義見表1。

模型中具體變量定義如下：

本文采用Sticky表示公司費用粘性，基于Weiss[ 2 ]模型并借鑒梁上坤[ 18 ]的研究，定義式如下：

Sticky的值越大，表明費用粘性越高。其中，Expense為公司銷售費用與管理費用之和，？駐Expense為后一季度與前一季度費用之差；Sale為營業(yè)收入，？駐Sale為后一季度與前一季度營業(yè)收入之差；下標up表示一年中距離年末最近的一個營業(yè)收入上升季度，下標down表示一年中距離年末最近的一個營業(yè)收入下降季度。

根據Baker and Hall[ 19 ]的研究，由于以管理層持股的市場價值來衡量持股水平對信息充分披露、股價反應合理有較高要求，目前還不適合在我國使用，因而采用管理層持股數占公司總股數的比例來衡量管理層持股水平（Mshare）。借鑒謝德仁等[ 20 ]的研究，本文以資產負債率衡量總體的債務約束強度（Lev），即年末負債與資產總額之比。

此外，根據Anderson et al.[ 4 ]等的研究成果，本文控制了決定粘性特征的4個經濟變量：連續(xù)兩年收入下降（S_d）、經濟增長率（Gdp）、固定資本密集度（Ainten）和人力資本密集度（Einten）。另外，根據相關研究本文還加入了獨董比例（Rinde）、兩職合一（Dual）、公司規(guī)模（Size）、盈利水平（Roe）、成長性（Growth）等控制變量。若假設1成立，由于管理層持股與公司費用粘性呈倒U型關系，預期管理層持股比例（Mshare）的系數？茁1顯著為正，其平方項（Mshare2）的系數？茁2顯著為負。按照公司債務約束水平進行分組回歸，若假設2成立，則在債務約束較弱的子樣本中，二者之間的倒U型關系仍然顯著，則預期？茁1顯著為正，？茁2顯著為負；而債務約束較強的子樣本中，？茁1、？茁2均不顯著。模型回歸時，為減輕行業(yè)差異的影響，本文借鑒Weiss[ 2 ]的研究控制行業(yè)效應。由于已控制年度經濟增長率（Gdp），故不再控制年度效應。為減輕異方差的影響，本文使用經異方差調整的Robust t值。

四、實證分析

（一）描述性統計與相關性分析

表2為主要變量的描述性統計。從表2可以看出，費用粘性（Sticky）的均值為0.2142，中位數為0.2059，表明我國上市公司費用存在粘性，與孫錚和劉浩[ 17 ]等以往文獻的發(fā)現一致。管理層持股比例平均為3.13%，最大值為53.0%，表明上市公司管理層持股比例呈較強的偏態(tài)分布，總體水平偏低。債務約束強度（Lev）的均值為0.4857，負債融資占公司總資產比率接近一半。連續(xù)兩年收入下降均值為7.36%，固定資本密集度、人力資本密集度均值分別為2.3116和1.5508，這些變量的統計值均在合理范圍內。

本文檢驗了Pearson相關系數，數據顯示主要變量間不存在高度相關關系。模型回歸時，為避免量綱及多重共線性的影響，對自變量管理層持股比例（Mshare）進行了中心化處理，并檢查了各變量的方差膨脹因子，主要變量的VIF均在5以內，表明多重共線性不影響回歸結果。

（二）檢驗結果與分析

1.假設1檢驗：管理層持股與費用粘性關系

模型（1）的回歸結果如表3所示。其中第（1）列為僅加入控制變量的檢驗。從表中可以看出，第（2）列中加入全部變量后與預計結果一致，管理層持股比例（Mshare）的系數？茁1為0.7495，其平方項（Mshare2）的系數？茁2為-2.6504，二者分別在10%、5%水平下顯著，進一步可將管理層持股與公司費用粘性的關系表示為Sticky=0.7459Mshare- 2.6504Mshare2+0.0762（自變量中心化處理后）。據此計算，還原中心化后，可得出管理層持股比例的拐點為17.20%。因此，當持股比例低于17.20%時，管理層會加強防御效應，此時管理層持股與公司費用粘性成正比例變化；而當持股比例大于17.20%時，在利益趨同效應下，隨著以股權為基礎的激勵水平的提高，管理層持股會削弱公司費用粘性水平，二者之間存在負相關關系，驗證了本文的假設1。

2.假設2檢驗：不同債務約束下管理層持股與費用粘性的關系

假設2進一步研究了債務約束強度差異對管理層持股與公司費用粘性關系的影響。隨著債務約束強度的提高，債務治理壓力可以有效影響管理層的微觀決策行為，降低代理成本，導致較低的費用粘性水平[ 16 ]。由此，根據債務水平的中位數，將全樣本分為債務約束強、弱兩個子樣本，依然采用上述模型進行回歸，檢驗結果如表4所示。在第（1）、（3）列中僅加入一次項檢驗時，管理層持股比例（Mshare）的系數并不顯著，即在不同債務約束下管理層持股與費用粘性之間不存在線性關系。在債務約束較弱的子樣本回歸結果中，第（2）列所示管理層持股比例（Mshare）的系數？茁1為0.6485，在10%水平下顯著，其平方項（Mshare2）系數？茁2為-2.7825，在5%水平下顯著，即債務約束較弱時，管理層持股比例與費用粘性之間仍呈倒U型關系。然而，當債務約束較強時，第（4）列中管理層持股比例（Mshare）及其平方項（Mshare2）的系數？茁1、？茁2均不顯著，二者之間已不存在非線性關系，與預計結果一致。這表明在較強的債務約束下，業(yè)務量下滑使管理層迫于治理壓力不得不進行成本控制，管理層持股對公司費用粘性的作用失去原有效力。由此可見，管理層持股對公司費用粘性的影響在不同債務約束下有明顯差異，二者之間的倒U型關系僅存在于債務約束較弱的情形下，較強的債務約束對管理層持股與公司費用粘性的關系具有抑制作用，假設2得到驗證。

3.補充性測試：較強的債務約束何時對管理層持股與公司費用粘性的關系產生抑制作用

由假設1檢驗可知，當持股比例較大時，管理層持股與公司費用粘性呈負相關，而債務約束亦能驅動管理層調減費用使得粘性降低，此時則無法準確衡量較強的債務約束是否對二者的關系產生抑制作用。而當持股比例低于17.20%時，管理層持股與公司費用粘性呈正相關，管理層難以有效發(fā)揮其治理作用，較強的債務約束則會傳遞壓力，迫使管理層調整微觀決策行為。據此，根據債務水平的中位數，進一步將管理層持股水平較低的樣本分為債務約束強、弱兩個子樣本進行分組回歸，檢驗結果見表5（受篇幅限制，表中未列示全部控制變量）。在債務約束較弱的子樣本中，第（1）列所示管理層持股比例（Mshare）的系數？茁1在5%水平下顯著為正，即管理層持股比例與費用粘性仍呈正相關；而當債務約束較強時，第（2）列中管理層持股比例（Mshare）的系數？茁1并不顯著，即管理層持股與費用粘性的正相關關系在強債務約束下受到抑制。因此，較強的債務約束對管理層持股與費用粘性關系的抑制作用主要表現于管理層持股比例較低時，即較低的持股水平難以促使管理層從公司整體的角度進行決策，而強債務水平仍能制約管理層因權力擴張而產生的資源侵占行為，進一步支持了假設2。

五、穩(wěn)健性檢驗

本文的研究結論可能受內生性問題的影響，即管理層持股作為公司的內部治理機制，在影響管理層決策，優(yōu)化公司成本管理等方面具有積極作用。同時，內部治理較好的公司也更加關注自身成本管理效率是否符合投資者預期，并傾向于授予管理層股權以激勵其努力工作，即存在反向因果導致的內生性。因此，本文檢驗了管理層持股的滯后效應是否會對其當期的資源調整行為產生影響，在考慮了反向因果導致的內生性后研究結論不變。此外，本文還采用負債水平的均值對全樣本進行劃分，設置債務約束強、弱兩個子樣本進行分組回歸，研究結論未發(fā)生改變。

六、研究結論

本文選取管理層微觀決策視角，研究了管理層持股對公司成本性態(tài)的影響，并進一步檢驗了不同債務約束下二者的關系變化。研究結果表明，管理層持股與公司費用粘性之間呈倒U型關系，在較低的持股水平上，隨著持股比例的提高，管理層會加強防御效應以獲取私人控制權收益，導致過高的費用粘性；而當持股比例達到一定程度以后，管理層持股在利益趨同效應下會削弱費用粘性水平。同時，這種關系僅存在于較弱的債務約束下，較強的債務約束對管理層持股與公司費用粘性的關系具有抑制作用，且主要表現在管理層持股比例較低時，管理層難以有效調整微觀決策行為，而強債務水平仍能制約管理層因權力擴張而產生的資源占用行為。

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