經(jīng)濟規(guī)模與貨幣國際地位的關(guān)系
——兼論美元國際儲備貨幣地位的決定

賀力平 趙雪燕 王 佳

第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束時，布雷頓森林體制確定了以美元和黃金為中心的國際貨幣體系。在20世紀50年代初，各國外匯儲備總額中英鎊所占份額超過一半，大于美元。從20世紀50年代中期開始，美元份額超過英鎊，成為各國外匯儲備中主要幣種。aCatherine R. Schenk, The Decline of Sterling: Managing the Retreat of an International Currency, 1945-1992,Cambridge University Press, 2010.戰(zhàn)后20余年里國際貨幣體系中美元地位超越英鎊被人們普遍地認為是反映了兩國相對經(jīng)濟規(guī)模和經(jīng)濟實力變化的一個結(jié)果。20世紀70年代中，美元在國際貨幣市場中遭遇數(shù)次重大危機，不少人認為美元開始走下坡路，國際儲備體系將出現(xiàn)多元化趨勢。自20世紀80年代以來，隨著許多發(fā)展中國家的快速經(jīng)濟增長，美國經(jīng)濟的相對規(guī)模（以其國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP在世界總額中的占比來衡量）的確也出現(xiàn)了持續(xù)性下降趨勢。但是，美元在全球外匯儲備中的份額卻未見實質(zhì)性的下降。20世紀90年代末歐元的出現(xiàn)也未促使各國外匯儲備的幣種構(gòu)成發(fā)生重大改變。

表1選取了1991、2000與2016年主要儲備貨幣在全球外匯儲備中的份額與各自國家或地區(qū)GDP全球份額的數(shù)據(jù)。入選幣種是國際貨幣基金組織所使用的特別提款權(quán)（SDR）的構(gòu)成貨幣，其中人民幣在2016年也被包括在內(nèi)。這些貨幣理論上都是各國外匯儲備幣種選擇的備選者，并在不同程度上是各國對外交易的媒介。如果在所考察期間國際儲備體系中出現(xiàn)了多元化趨勢，那么，這將表現(xiàn)為全球外匯儲備中幣種集中度的下降，即幣種構(gòu)成的分散化趨勢。觀察表1，首先，美元在各國外匯儲備總額中的占比沒有出現(xiàn)下降，其值在1991年為51.3%，在2016年為65.3%；同時，包括歐元在內(nèi)的其他重要國際貨幣的份額在同時期內(nèi)沒有出現(xiàn)上升。1991年全球外匯儲備幣種構(gòu)成的標準差為16.7，離散系數(shù)為0.84，2016年則分別為22.5和1.35，兩者都呈現(xiàn)上升趨勢，即全球外匯儲備中的幣種構(gòu)成集中度升高了。其次，若將各幣種的占比與其所代表的國家或地區(qū)的世界產(chǎn)出占比相關(guān)聯(lián)，即檢查它們的“相對分布”程度，1991年時標準差為0.55，離散系數(shù)為0.6，2016年時兩者皆為0.87，也都上升了。也就是說，各國外匯儲備的幣種構(gòu)成（無論是以絕對值還是相對值來度量）都在1991—2016年期間出現(xiàn)了一定程度上的集中化趨勢而不是相反。還應(yīng)注意到，人民幣在2016年首次進入國際貨幣基金組織的SDR，但在當年并未顯著影響到各國外匯儲備幣種構(gòu)成的集中度或分散度，無論是從絕對值還是相對值來看。尤其從相對值來看，中國GDP的世界產(chǎn)出份額高達14.9%，人民幣外匯儲備份額卻僅為1.1%，兩者連接的結(jié)果是人民幣的相對份額低至0.1，而這未能使得全球外匯儲備幣種構(gòu)成的相對值更加分散。

表1 儲備份額與GDP份額的相對關(guān)系

以上簡略的概述表明，20世紀70年代以來全球外匯儲備的幣種構(gòu)成沒有出現(xiàn)明顯的多元化趨勢，美元在全球外匯儲備中的高占比與美國在世界經(jīng)濟中的相對規(guī)模不斷下降之間出現(xiàn)了很不對稱的情形。如何理解這種不對稱的關(guān)系，應(yīng)是一個需要從理論上加以探討的問題。很明顯的是，一國貨幣的國際地位與本國的經(jīng)濟規(guī)模并不必然存在簡單的線性關(guān)系。本文首先概述國內(nèi)外學術(shù)界關(guān)于經(jīng)濟規(guī)模與外匯儲備份額之間相關(guān)關(guān)系的代表性研究成果，并依據(jù)一個高度簡化的模型探討外匯儲備的幣種構(gòu)成與各國在世界產(chǎn)出中的份額之間的關(guān)系，然后進行計量檢驗。

一、相關(guān)研究文獻綜述

關(guān)于貨幣國際地位決定因素的文獻中絕大多數(shù)都集中在對經(jīng)濟因素的討論，主要的經(jīng)濟因素包括經(jīng)濟規(guī)模、貿(mào)易規(guī)模、金融市場的發(fā)達程度、對外開放度、匯率和物價的穩(wěn)定性以及貨幣的網(wǎng)絡(luò)外部性等方面。

關(guān)于經(jīng)濟規(guī)模這一因素，多數(shù)文獻認為一國的經(jīng)濟規(guī)模與該國貨幣的國際地位之間是固定的正相關(guān)關(guān)系。Matsuyama（1993）aMatsuyama, Kiyοtaki and Matsui,“Tοward a Theοry οf Internatiοnal Currency”，Review of Economic Studies, vοl.60,1993, pp.283-320.構(gòu)建了兩個國家兩種貨幣的模型，利用隨機匹配博弈（randοm matchinggames）分析方法研究兩種貨幣競爭成為主要媒介貨幣的決定因素表明，在開放經(jīng)濟環(huán)境下，經(jīng)濟規(guī)模越大、國際經(jīng)濟一體化程度越高的國家的貨幣越有可能成為主要交易媒介。Frankel（1995）aFrankel, Jeffery,“Dοllar Darkness”，The International Economy, vοl.6, nο.9, 1995.認為如果一國的實體經(jīng)濟、國際貿(mào)易、金融領(lǐng)域在全球占據(jù)重要地位，其本國貨幣就天然具有國際競爭力，文章通過實證檢驗證明，儲備貨幣所在國的GDP全球份額每提高1%，其在全球外匯儲備中的份額會提高1.33%。Bergsten（1997）bBergsten, C. F.,“The Dοllar and the Eurο”，F(xiàn)oreign Affairs, vοl.4, 1997, pp.83-95.和Mundell（1998）cMundell, Rοbert A.,“What the Eurο Means fοr the Dοllar and the Internatiοnal Mοnetary System”，Atlantic Economic Journal, vοl.26, nο.3 (September), 1998.在分析貨幣國際地位的影響因素時也都強調(diào)了經(jīng)濟規(guī)模的重要性。Barry Eichengreen（1998）dBarry Eichengreen,“The Eurο as a Reserve Currency”，Journal of the Japanese and International Economics, vοl.12,1998.在“歐元作為一種儲備貨幣”一文中選用美國、英國、日本1971到1995年的相關(guān)數(shù)據(jù)實證檢驗了美元、日元、英鎊三種主要儲備幣種全球外匯儲備份額與本國GDP全球份額、貿(mào)易全球份額及滯后因變量之間的關(guān)系，檢驗結(jié)果為GDP全球份額與儲備貨幣在全球的儲備份額顯著正相關(guān)，即經(jīng)濟規(guī)模增長對貨幣的儲備地位具有正向作用，一國GDP全球份額每增長1%，就會帶來本國貨幣全球外匯儲備份額5%的增長，當然，一國GDP全球份額每下降1%，也會帶來本國貨幣全球外匯儲備份額5%的下降。Dοbsοn and Massοn（2009）eWendy Dοbsοn and Paul R. Massοn,“Will the Renminbi becοme a Wοrld Currency?”，China Economic Review,vοl.20, 2009, pp.124-135.在論述人民幣是否會在未來成為國際貨幣時強調(diào)了經(jīng)濟規(guī)模的重要性，并認為經(jīng)濟規(guī)模有助于增加本國金融市場的廣度和深度，從而有利于本國貨幣的國際化。巴里·埃森格林（Barry Eichengreen）在其一本專著中指出，f巴里·埃森格林：《囂張的特權(quán)——美元的興衰和貨幣的未來》，陳召強譯，北京：中信出版社，2011年，第xx頁?！皼Q定一國貨幣國際地位的是該國的世界強國地位。一國經(jīng)濟的健康狀況對于該國貨幣能否取得并維持國際貨幣地位至關(guān)重要?！眹鴥?nèi)學者有關(guān)貨幣國際地位決定因素的研究與國外研究有類似的思路與結(jié)論，如姜晶晶、孫科（2015）g姜晶晶、孫科：《基于動態(tài)面板數(shù)據(jù)的國際儲備幣種結(jié)構(gòu)影響因素分析——兼論人民幣成為國際儲備貨幣的前景》，《金融研究》2015年第2期。運用動態(tài)面板廣義矩估計（GMM-DPD）方法對1980—2012年的相關(guān)截面數(shù)據(jù)進行了檢驗，檢驗結(jié)果表明，經(jīng)濟規(guī)模是儲備貨幣選擇的顯著影響因素之一。

也有學者提出經(jīng)濟規(guī)模與貨幣的國際地位之間不是簡單的線性關(guān)系。Chinn and Frankel（2005）hChinn，Menzie and Jeffrey Frankel,“Will the Eurο Eventually Surpass the Dοllar as Leading Internatiοnal Reserve Currency?”，NBER Wοrking Paper, nο.11510, 2005.在“歐元是否最終超越美元”的論文中通過計量檢驗證明經(jīng)濟規(guī)模是影響全球外匯儲備幣種構(gòu)成的一個主要因素，并指出，二者之間可能存在非線性關(guān)系，在設(shè)定計量模型時對因變量進行了邏輯函數(shù)轉(zhuǎn)換。國內(nèi)學者丁劍平、楚國樂（2014）i丁劍平、楚國樂：《貨幣國際化的影響因子分析——基于面板平滑轉(zhuǎn)換回歸（PSTR）的研究》，《國際金融研究》2014年第12期。以美、歐、日、英四國1999—2012年的面板數(shù)據(jù)為樣本，應(yīng)用非線性面板平滑轉(zhuǎn)換回歸（PSTR）模型對國際貨幣地位變動的影響因子進行實證分析，檢驗結(jié)果認為網(wǎng)絡(luò)外部性、經(jīng)濟增長和凈出口這三個因子分別對各國貨幣的國際化程度具有非線性的影響，具體而言，“一國經(jīng)濟規(guī)模對該國貨幣國際化具有正向的非線性的影響，隨著一國經(jīng)濟規(guī)模的擴大，其對本國貨幣國際化程度的影響較大，但當該國經(jīng)濟規(guī)模超過一定程度時，其對本國貨幣國際化程度的影響會減弱。”

綜上分析，許多研究者都認為經(jīng)濟規(guī)模與貨幣的國際地位之間是正向的線性關(guān)系，但也有研究者實證檢驗得出二者之間的關(guān)系是非線性的。本文則提出一個理論分析框架，旨在說明經(jīng)濟規(guī)模與儲備貨幣在全球外匯儲備中的份額之間存在復(fù)雜的關(guān)系，同時，該模型特別定義了全球外匯儲備幣種構(gòu)成中的“第三方選擇”因素，即發(fā)展中國家對外匯儲備幣種規(guī)模和結(jié)構(gòu)的選擇在很大程度上影響了全球外匯儲備幣種的構(gòu)成。

二、儲備份額與產(chǎn)出份額的關(guān)系

本文認為，一種貨幣在全球外匯儲備中的份額與該貨幣發(fā)行國的GDP全球份額有密切關(guān)系，但這種關(guān)系并不是一種簡單的固定比例關(guān)系，具體情形還要取決于若干相關(guān)參數(shù)。

以下設(shè)想一個高度簡化的情形?；镜募僭O(shè)要點：（1）各國的外匯儲備規(guī)模與各自的經(jīng)濟規(guī)模直接相關(guān)?，F(xiàn)實中，各國的外匯規(guī)模受到諸如貿(mào)易流量（經(jīng)濟開放度）、外債水平（外債率）和匯率體制選擇（是實行浮動還是固定匯率體制）等等因素的影響。這里，出于簡化分析的目的，我們僅僅認為各國外匯儲備規(guī)模的決定因素是各自的產(chǎn)出水平，即：，這里表示國家I的外匯儲備，為其外匯儲備傾向。以后放寬這個限制因素就可以看出各國外匯儲備行為的差別及其影響。（2）為避免匯率因素的干擾，這里假定所有國家的產(chǎn)出及其外匯儲備均以共同的貨幣單位表示，例如，可以想象各個變量的度量單位皆是特別提款權(quán)（SDR）。正如本文前面以及后面都認為的那樣，事實上，匯率是影響全球外匯儲備幣種構(gòu)成大小的一個重要因素。但在這里，出于簡化分析的目的，暫時地排除掉匯率因素。（3）各國外匯儲備相互依賴，即本幣不進入本國的外匯儲備，每個國家的外匯儲備中僅只能有外國貨幣。隨著分析展開，這個假定可進一步拓展為：在全球外匯儲備資產(chǎn)市場上，部分國家的貨幣成為外匯儲備的候選者，另有一些國家的貨幣不進入別國外匯儲備的籃子。

上述三個假定（定義）用符號來表示，我們可以有以下幾個等式。

各國外匯儲備傾向：

各國在世界產(chǎn)出中的份額，即各國的相對經(jīng)濟規(guī)模：

各國外匯儲備總和等于構(gòu)成外匯儲備的各幣種總和：

某個貨幣在全球外匯儲備中的份額：

下面依次按照最簡單的“兩國情形”和稍稍展開的“三國情形”來進行分析，其中，“三國情形”又進一步劃分為“所有貨幣進入外匯儲備籃子”和“其中一國貨幣不進入外匯儲備籃子”兩種情形。

（一）兩國情形

命題1：假設(shè)世界上只存在A、B兩個國家，A國外匯儲備只能是B國貨幣，B國外匯儲備亦只能是國貨幣，那么，當一國產(chǎn)出份額上升時，其貨幣在全球外匯儲備中份額則下降。

這個命題看上去似乎頗感“意外”，其實一點也不應(yīng)如此。既然本幣不進入本國外匯儲備，當本國在世界經(jīng)濟中產(chǎn)出份額不斷擴大時，在各國外匯儲備傾向不變的條件下，本國對外幣的儲備需求會相應(yīng)增加，而外國對本幣的儲備需求則按比例地相對降低。換言之，在這個極端的假設(shè)情形中，本國經(jīng)濟增長會帶來本國貨幣在全球外匯儲備中份額的自我抑制效應(yīng)。

（二）三國情形

首先我們考察三國貨幣都是相互外匯儲備的候選者。這樣，我們有：

命題2：定義本國對某外幣的幣種偏好為本國外匯儲備總額中該外幣幣種的外匯資產(chǎn)所占比例，則A國貨幣外匯資產(chǎn)儲備份額取決于B國、C國對A國貨幣的幣種偏好；或者更一般地說，一國貨幣在全球外匯儲備中的份額取決于別國對本國貨幣的外匯儲備偏好。

全球外匯儲備總額中A國貨幣余額是B國、C國外匯儲備中的A國貨幣余額之和，即：

將（7）、（9）經(jīng)整理代入（11）式，得：

由公式（1）、（3）、（4）和（12），得A國貨幣在全球外匯儲備中的份額：

推論1：同理，B國貨幣外匯資產(chǎn)儲備份額取決于A國、C國對B國貨幣的幣種偏好；C國貨幣外匯資產(chǎn)儲備份額取決于A國、B國對C國貨幣的幣種偏好。

證明：同理，

命題3：如果本國對某外幣的幣種偏好由外國GDP占排除本國以外其他國家GDP之和的份額所

決定，那么各國貨幣在全球外匯儲備總額中的份額取決于各國GDP份額的組合。

證明：按假設(shè)，A國對B國貨幣的幣種偏好：

同樣，A國對C國貨幣的幣種偏好：

B國對A國貨幣的幣種偏好：

B國對C國貨幣的幣種偏好：

C國對A國貨幣的幣種偏好：

C國對B國貨幣的幣種偏好：

再進一步看，外匯儲備份額與產(chǎn)出份額之間非固定的關(guān)系其實表明了一國經(jīng)濟規(guī)模的雙重作用：在上面所說的分析框架內(nèi)，隨著一國經(jīng)濟規(guī)模的擴大，來自他國的對本國貨幣的外匯儲備需求會相應(yīng)地增長；同時，本國對外國貨幣的外匯儲備需求也會相應(yīng)增長。我們可以將這兩種作用分別稱之為“擴大效應(yīng)”和“自我抑制效應(yīng)”。擴大效應(yīng)是指，若本國經(jīng)濟以快于其他國家的速度增長，即上升，那么，在其他事物不變的條件下，外國會傾向于選擇更多的本國貨幣作為它們的外匯儲備，從而促使本國貨幣在全球外匯儲備中份額升高；自我抑制效應(yīng)則是，當上升時，在本國外匯儲備與本國國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例即外匯儲備傾向保持不變時，本國對外國貨幣的外匯儲備需求會相應(yīng)增加，從而對本國貨幣在全球外匯儲備中的份額上升產(chǎn)生相應(yīng)的抑制作用。這兩種作用顯然是相互對立的。究竟在規(guī)模上孰大孰小，至少取決于三個因素：首先是本國在世界產(chǎn)出中的份額是大還是小（即的大?。?；其次是本國?的外匯儲備傾向相對于別國是大還是小（即的大?。?；再次是別國外匯儲備的幣種選擇行為在有多種選擇可能性時究竟會如何展開（即的大小）。后面我們還將結(jié)合對美元份額的經(jīng)驗檢驗回到這些因素的分析上。

其次，再考察三國情形中的一個特例：C 國貨幣不是儲備貨幣。

在現(xiàn)實世界中，目前世界外匯儲備總額中，主要的幣種為美元、歐元、日元和英鎊等少數(shù)幾個。幾乎所有發(fā)展中國家的貨幣都不進入這個儲備貨幣籃子，或者其所占比例微不足道。國際貨幣基金組織于2015年11月決定，人民幣將從2016年10月起計入特別提款權(quán)（SDR）。從長遠看，這將有利于提升人民幣在世界外匯儲備中的份額。正是考慮到這個現(xiàn)實大背景，我們設(shè)想三國情形的一個特例，C國貨幣不是儲備貨幣，意指發(fā)展中國家貨幣尚未進入國際儲備貨幣籃子。

按照定義，我們現(xiàn)在面對這樣一種情形：

命題4：A國或B國貨幣在全球外匯儲備中的份額主要地取決于C國對A國或B國貨幣的外匯儲備幣種偏好；如果C國外匯儲備特別地偏好于A國和B國貨幣中的一種，那么，該國貨幣在全球外匯儲備中的份額將突出地上升。

證明：由于C國貨幣不是儲備貨幣，

所以B國外匯儲備中只有A國貨幣外匯資產(chǎn)，

A國外匯儲備中亦只有B國貨幣外匯資產(chǎn)，

由公式（1）～（4）、（9）、（11）、（25）、（26）以及，可得：比較（13）、（14）、（15）與（27）、（28）、（29），發(fā)現(xiàn)在其他條件不變時，的大小取決于，且與同方向變化；的大小取決于，且與同方向變化。命題四成立。這個命題的一個含義是，在全球外匯儲備中，各個幣種的份額即便與這些貨幣發(fā)行國的經(jīng)濟規(guī)模有一定對應(yīng)關(guān)系，但也受到來自“第三方”（即那些其貨幣不進入別國外匯儲備籃子的經(jīng)濟體）外匯儲備行為的重要影響。在一定條件下，這些“第三方”經(jīng)濟體的外匯儲備行為可能成為決定全球外匯儲備幣種構(gòu)成的最重要的因素。

概括以上簡略的抽象分析，我們可以認為，一國貨幣的全球外匯儲備份額與其產(chǎn)出份額之間的關(guān)系不是固定不變的；一國貨幣的全球外匯儲備份額同時受到本國和外國外匯儲備行為的影響；那些其貨幣不是外國外匯儲備候選者的國家隨著其經(jīng)濟規(guī)模的擴大，它們對全球外匯儲備幣種構(gòu)成的影響至關(guān)重要。進一步地，各國外匯儲備中的幣種選擇傾向（即前面提到的）在到目前為止的分析框架中僅僅取決于本國以外各國經(jīng)濟規(guī)模的相對大小。如果碰巧出現(xiàn)這樣的情形，即三國模型中的A與B兩國經(jīng)濟規(guī)模相差無幾（例如現(xiàn)實中的美國與歐元區(qū)經(jīng)濟規(guī)模十分接近），那么，還必然有影響大小的其他因素。反過來說，當通過經(jīng)驗數(shù)據(jù)的檢驗發(fā)現(xiàn)一組國家外匯儲備中某個貨幣所占比重之大，并且不能由此種貨幣國（例如美元和美國）的世界產(chǎn)出比重超過可比者（例如歐元和歐元區(qū)）的世界產(chǎn)出比重來解釋時，我們便可推論說，導(dǎo)致美元儲備比重超高的原因必然與其他一些因素有關(guān)，例如金融市場的開放度和市場流動性等等。

三、數(shù)據(jù)整理與實證檢驗

本節(jié)對理論模型中的三國特殊情形（C國貨幣不進入儲備貨幣籃子）進行計量檢驗，考察美國GDP全球份額、發(fā)展中國家GDP全球份額、美元匯率變動對于美元全球外匯儲備份額的影響程度，之所以只選擇這三個可能的影響因素，一是呼應(yīng)上面的理論模型，二是考慮把金融市場發(fā)達程度等作為發(fā)展中國家外匯儲備幣種選擇的隱含影響因素，如果實證檢驗結(jié)果發(fā)展中國家經(jīng)濟規(guī)模對于美元國際儲備貨幣地位是正向作用，則可推測出各種隱含因素事實上發(fā)揮了正面作用。

（一）數(shù)據(jù)來源和數(shù)據(jù)調(diào)整

1.美元全球外匯儲備份額（RSHARE）。國際貨幣基金組織（IMF）歷年年報及COFER數(shù)據(jù)庫官方發(fā)布各儲備幣種的儲備份額，儲備份額由成員國報告的外匯儲備幣種構(gòu)成的數(shù)據(jù)計算得出，但不是所有成員國都報告自己的外匯儲備結(jié)構(gòu)，有些國家僅報告外匯儲備總額而不涉及外匯儲備構(gòu)成。以2016年末為例，未報告幣種構(gòu)成的成員國的外匯儲備總額為22939億美元，占全球外匯儲備總額107,157億美元的21.6%。也就是說，IMF公布的各儲備幣種的儲備份額僅反映了報告儲備幣種構(gòu)成的成員國的儲備幣種分布的總體狀況。而且，IMF發(fā)布的各儲備幣種儲備份額的數(shù)據(jù)都是基于各個時點的現(xiàn)行匯率計算的。這也意味著，儲備匯總數(shù)據(jù)及其份額數(shù)據(jù)包含了匯率變動的影響。如果用IMF公布的現(xiàn)成儲備份額，計量檢驗匯率變動對美元全球外匯儲備份額的影響，檢驗結(jié)果就會失去準確性，因此，全球外匯儲備份額應(yīng)剔除匯率變動的因素。事實上，IMF年報中發(fā)布有各主要儲備幣種年度的“數(shù)量變化”（官方增加或減少儲備貨幣的持有數(shù)量）及“價格變化”（匯率變化導(dǎo)致的外匯儲備金額的變動，不涉及外匯儲備資產(chǎn)的買賣）的數(shù)據(jù)，美元全球儲備份額的計算需剔除價格變動即估值效應(yīng)的因素，僅反映實際儲備數(shù)量的變動。剔除價格變動的美元全球外匯儲備份額基本計算公式為：（美元儲備年變動值－美元儲備價格變動值）/（全球外匯儲備年變動值－全球外匯儲備價格變動值），本文選用剔除價格變動的美元儲備份額作為被解釋變量。

2.美國與發(fā)展中國家GDP全球份額（分別為G1和G2）。美國與發(fā)展中國家GDP全球份額分別用來衡量美國與發(fā)展中國家的經(jīng)濟規(guī)模，國際貨幣基金組織世界經(jīng)濟概覽（Wοrld Ecοnοmic Outlοοk,WEO）數(shù)據(jù)庫發(fā)布了按購買力平價（PPP）估算的各國GDP的全球份額，按此方法計算的GDP全球份額剔除了價格變動的擾動因素。

3.元匯率指數(shù)（EER）。一般而言，美元匯率的變化會直接影響美元的儲備份額：美元匯率上升時，一方面會使各國美元儲備資產(chǎn)價值增加，另一方面也可能會促使一些國家貨幣當局增持美元資產(chǎn)，從而推動美元儲備份額上升。國際清算銀行和國際貨幣基金組織等都定期發(fā)布多種貨幣的匯率指數(shù)。其中國際清算銀行（BIS）發(fā)布美元匯率指數(shù)的月度數(shù)，從1964年開始，跨期較長，本文選用BIS發(fā)布的名義有效匯率指數(shù)，把12個月數(shù)據(jù)取平均值轉(zhuǎn)化為年度數(shù)。

剔除價格變動的美元儲備份額的數(shù)據(jù)范圍是1980—2013年（IMF年報中外匯儲備價格變動等的數(shù)據(jù)只更新到2013年，因此，剔除價格變動的美元儲備份額只能計算到2013年，之后年份的數(shù)據(jù)整理工作因為相關(guān)數(shù)據(jù)不可得無法進行），盡管其他變量的數(shù)據(jù)范圍可擴展到1980-2017年，但為了考察時間的一致，各變量的時間范圍統(tǒng)一為1980—2013年。

（二）計量檢驗

基于理論模型的推論，尤其是有關(guān)三國模型中C國貨幣不進入外匯儲備貨幣籃子的特殊情形，本節(jié)的計量模型考察各國（地區(qū)）相對經(jīng)濟規(guī)模對美元儲備份額的影響，同時考慮美元指數(shù)變動的影響，首先對各變量取對數(shù)，取對數(shù)一方面可以減弱異方差，另一方面可以消除變量數(shù)量級別相差很大的情況，因此，建議進行計量檢驗的基本公式為：

其中，t是時間；c是常數(shù)項；β1、β2、β3是待估計參數(shù)；ut是擾動項。

考慮到回歸過程中可能存在“內(nèi)生性”的問題，本文選用更為穩(wěn)健的廣義矩估計（Generalized Methοd οf Mοments，GMM）方法對方程進行回歸，對于可能的內(nèi)生性問題，選用包括常數(shù)項在內(nèi)的各變量及其1—3階滯后項作為工具變量來克服。

首先選用ADF檢驗法對各變量進行單位根檢驗，檢驗結(jié)果為各變量原序列不平穩(wěn)，但其一階差分序列是平穩(wěn)的。雖然所有原變量序列都不平穩(wěn)，一階差分序列均平穩(wěn)，但多個不平穩(wěn)的時間序列組合在一起可能形成平穩(wěn)的線性組合，這樣這些非平穩(wěn)的時間序列之間就存在協(xié)整關(guān)系，接下來用EG兩步法（由Engle和Granger在1987年提出）檢驗各變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系。

第一步，對回歸方程進行GMM估計后得到

表2 各變量ADF檢驗結(jié)果

表3 殘差單位根檢驗結(jié)果

檢驗結(jié)果說明殘差為平穩(wěn)序列，被解釋變量美元全球外匯儲備份額與解釋變量美國GDP全球份額、發(fā)展中國家GDP全球份額、美元名義有效匯率之間存在穩(wěn)定的均衡關(guān)系，上面GMM估計結(jié)果顯示，美國GDP全球份額對美元儲備份額的影響程度最大，估計系數(shù)為0.536，其次是發(fā)展中國家GDP全球份額，其估計系數(shù)為0.488，美元名義有效匯率對美元儲備份額的影響程度三者中最小，其估計系數(shù)為0.315，三者均在1%統(tǒng)計水平上顯著通過檢驗。回歸過程中用解釋變量、被解釋變量與其1—3階滯后項和常數(shù)項作為工具變量，而且sargan檢驗證明工具變量是有效的，R2為0.652，說明回歸結(jié)果擬合度較好，回歸殘差也顯著通過平穩(wěn)性檢驗，說明模型設(shè)定是正確的，不存在“偽回歸”問題。被解釋變量美元全球外匯儲備份額和三個解釋變量美元名義有效匯率、美國GDP全球份額、發(fā)展中國家GDP全球份額存在長期均衡關(guān)系。

以上實證檢驗結(jié)果表明，美國和發(fā)展中國家經(jīng)濟規(guī)模均對美元國際儲備貨幣地位帶來正向的影響。對比之前理論模型的討論，這表明，美國經(jīng)濟增長（或者說“相對經(jīng)濟規(guī)?！保┰谟嬃繖z驗中未顯現(xiàn)出對美元儲備地位的“自我抑制效應(yīng)”。相反，“擴大效應(yīng)”是顯著的，而且程度較高。究其原因，從根本上說，這是由于1970年代以后美國放棄了固定匯率制，轉(zhuǎn)而實行了浮動匯率體制，并因此切斷了本國經(jīng)濟增長與自身外匯儲備需求增長的關(guān)聯(lián)。也就是說，前面理論討論公式（1）有關(guān)系數(shù)α的假定不適合美國事例了。

此外，發(fā)展中國家GDP全球份額對美元全球外匯儲備份額的顯著正向影響的原因為，發(fā)展中國家在其經(jīng)濟快速、大幅增長過程中伴隨著對美元外匯儲備的強烈需求傾向，這一方面表明前述系數(shù)α的顯著性甚至上升性，另一方面也可能表明發(fā)展中國家的美元偏好（即系數(shù)β）較高，而其背后的原因多種多樣。

綜上分析，在考察期內(nèi)，美元國際儲備貨幣地位的影響因素除了美元匯率變動之外，美國自身經(jīng)濟規(guī)模大小和發(fā)展中國家經(jīng)濟規(guī)模增長是兩個重要的正向影響因素，另外，如前所述，美國高度發(fā)達的金融市場等方面的優(yōu)勢是發(fā)展中國家外匯儲備幣種偏好美元的隱含因素，這些因素對于美元國際儲備貨幣地位也是正向的作用。

四、結(jié)論與展望

多數(shù)研究者傾向性認為，經(jīng)濟規(guī)模與貨幣國際地位之間是正相關(guān)的線性關(guān)系，一國經(jīng)濟規(guī)模越大，其貨幣在全球外匯儲備中的份額越高。本文的理論模型則說明二者之間不是這種簡單的線性關(guān)系。在一個相互依賴的世界中，各國分別持有別國的貨幣儲備，而且隨著自身經(jīng)濟的增長，對他國貨幣的儲備需求增加，同時，他國對本國貨幣的儲備需求也會增加，這樣，本國經(jīng)濟規(guī)模擴大對全球外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)有兩方面影響，一方面帶來外國對本幣儲備需求增加的“擴大效應(yīng)”；另一方面帶來本國對外幣儲備需求增加的“自我抑制效應(yīng)”，即抑制本幣全球外匯儲備份額的增長。本文理論模型中“自我抑制效應(yīng)”的一個前提約束條件是隨著一國經(jīng)濟規(guī)模的增長，該國的外匯儲備需求也會增長。但對許多發(fā)達經(jīng)濟體而言，進入后布雷頓森林體系時期以來，放棄固定匯率制，轉(zhuǎn)為浮動匯率制，本國經(jīng)濟增長與外匯儲備需求之間的固定聯(lián)系便消失了，即我們理論模型中的“自我抑制效應(yīng)”便消失了。對它們而言，只剩下“擴大效應(yīng)”，即隨著本國經(jīng)濟規(guī)模的增長，外國對本幣儲備的需求或會增多。另一方面，發(fā)展中國家的貨幣不進入各國外匯儲備的貨幣籃子（至少就2016年中國人民幣加入SDR之前的情形而言），而隨著它們的經(jīng)濟增長，它們的外匯儲備需求不斷增長。正是這些發(fā)展中國家的外匯儲備幣種選擇極大地影響了全球范圍內(nèi)外匯儲備的幣種構(gòu)成。

按照以上分析，本文以美元國際儲備貨幣地位的決定因素為例，對剔除價格變動的美元全球外匯儲備份額的長時間序列數(shù)據(jù)做了實證檢驗，檢驗結(jié)果表明，美國GDP全球份額、發(fā)展中國家GDP全球份額與美元匯率變動都是美元儲備份額的顯著影響因素，其中美國GDP全球份額的影響力最大，但其他兩個因素的影響力疊加起來大于美國GDP全球份額的影響力，結(jié)合實際數(shù)據(jù)來看，美國GDP全球份額在考察時期內(nèi)（1980—2013）呈下降趨勢，美元儲備份額也因此受到負面影響；美元匯率變化呈波動性特征，其對美元儲備份額帶來波動性的影響；發(fā)展中國家GDP全球份額呈上升趨勢，對美元儲備份額有顯著的正面影響，也是1980年代以來美元儲備份額未出現(xiàn)明顯趨勢性下降的主要原因。

由此而論，發(fā)展中國家經(jīng)濟增長這一因素在很大程度上支持了美元的國際儲備貨幣地位。在1980—2017年期間，發(fā)展中國家作為一個整體其外匯儲備與GDP比例從約5%上升到30%，而發(fā)達國家這一比例僅從約2%上升到10%，后者還包括若干后來被列入的外匯儲備傾向較高的東亞經(jīng)濟體（例如新加坡、中國香港和中國臺灣等）。為何發(fā)展中國家有那么多的外匯儲備需求？有綜述文獻認為，這里面有多種因素：a張志超：《最優(yōu)國際儲備理論與測度：文獻述評》（上下），《華東師范大學學報（哲學社會科學版）》2009年第2、3期。匯率體制、外債水平、貿(mào)易規(guī)模、跨境資金流動等等。具體而言，首先，發(fā)展中國家匯率制度多為固定匯率制等低彈性匯率制度，其貨幣當局負有管理匯率的義務(wù)，需要擁有較多的外匯儲備以便干預(yù)匯率；其次，發(fā)展中國家國內(nèi)金融體系相對多不健全，金融市場欠發(fā)達，潛在不穩(wěn)定因素較多，需要準備較多的外匯儲備以應(yīng)對突發(fā)金融風險；再次，發(fā)展中國家多選擇出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟增長模式，大量的凈出口收入是外匯儲備增加的一個主要原因。另外，外向型發(fā)展模式也使得一些發(fā)展中國家借入較多外債，而外匯儲備是應(yīng)對外債風險的一個重要手段。

發(fā)展中國家在儲備幣種安排上偏好美元，2/3左右的資產(chǎn)都配置在了美元資產(chǎn)上，較少配置在歐元等其他貨幣上。本文計量檢驗中未針對發(fā)展中國家偏好美元的具體原因展開分析。這里簡單談及幾個可能的原因：美國經(jīng)濟規(guī)模大于歐元區(qū)，而且擁有比歐元區(qū)更發(fā)達的金融市場，高度發(fā)達的金融市場增強了美元的網(wǎng)絡(luò)外部性，其他幣種與美元競爭甚至取代美元國際地位的難度很大（Kenen，2002）。bPeter Kenen,“The Eurο versus the Dοllar: Will There Be Struggle fοr Dοminance?”，Journal of Policy Modeling,vοl.24, 2002, pp.307-314.

以上對經(jīng)濟規(guī)模與貨幣國際地位關(guān)系的分析對人民幣國際化的發(fā)展有重要啟示。隨著中國經(jīng)濟規(guī)模的不斷擴大，外國選用人民幣作為儲備貨幣的需求增加，這體現(xiàn)了本國經(jīng)濟規(guī)模擴大對本幣國際地位提升帶來的“擴大效應(yīng)”；另外，隨著中國經(jīng)濟規(guī)模的擴大，中國對外匯儲備的需求也在增加，2006年中國首次超過日本成為全球第一的外匯儲備大國，2013年和2014年中國外匯儲備均超過3.8萬億美元，近幾年來雖有所下降，但也都超過了3萬億美元。中國巨額的外匯儲備中很大比例購買了美國國債和機構(gòu)債券，這在事實上支持了美元的國際儲備貨幣地位，卻也可能對人民幣國際化的進程產(chǎn)生了前面所說的“自我抑制效應(yīng)”。陳衛(wèi)東、李建軍（2010）c陳衛(wèi)東、李建軍：《日元國際化過程中值得關(guān)注的若干問題——兼論一國貨幣國際化的基本條件與模式》，《國際金融研究》2010年第6期。曾分析了日元國際化進程中存在的問題，認為外匯儲備規(guī)模大的國家，其貨幣國際化的程度反而低，因其大量的外匯儲備事實上支撐了美元和歐元的國際地位。白欽先、張志文（2011）d白欽先、張志文：《外匯儲備規(guī)模與本幣國際化：日元的經(jīng)驗研究》，《經(jīng)濟研究》2011年第10期。也曾討論過日本龐大的外匯儲備規(guī)模對日元國際化產(chǎn)生了顯著的負面影響。這些探討表明，一國外匯儲備規(guī)模與本國匯率體制緊密相關(guān)，增強匯率體制的彈性有助于切斷外匯儲備增長與經(jīng)濟增長之間的緊密聯(lián)系，就中國而言也就有利于人民幣的國際化。另外，本文計量檢驗證明，匯率變動對貨幣的國際儲備地位有顯著影響。所以，人民幣國際化進程中還應(yīng)保持人民幣匯率長遠穩(wěn)定，雖不必擔心短期的匯率波動，但要認識到一國貨幣持續(xù)性的貶值對其國際化的發(fā)展是不利的。