資產(chǎn)價(jià)格泡沫緣何周期性破滅?
——基于市場情緒視角的結(jié)構(gòu)性解釋

劉 洋,劉達(dá)禹,王金明

(1.吉林大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心,吉林長春130012;2.吉林大學(xué)商學(xué)院,吉林長春130012)

有效市場假設(shè)理論認(rèn)為投資者是理性的,市場價(jià)格能夠充分反映信息。然而在現(xiàn)實(shí)中,受過度樂觀、避險(xiǎn)情緒和從眾心理等因素的影響,投資者通常難以做到絕對理性。事實(shí)上,2008年的美國次貸危機(jī)和2015年的中國資本市場異動都與金融市場中的集體失誤*“集體失誤”是指某些單個(gè)市場主體的行為演變?yōu)榧w行為,最后體現(xiàn)為宏觀上的偏差。密切相關(guān)。市場情緒會扭曲投資者行為,進(jìn)而對資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生強(qiáng)烈影響。周小川[1]指出:囿于有效市場假設(shè)理論,很多涉及宏觀政策和金融穩(wěn)定的分析模型都忽視了投資者行為的作用。在復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)情況中,投資者的羊群效應(yīng)、動物精神、非理性躁動和恐慌都會在金融市場中有所表現(xiàn)。因此,無論是在理論研究層面還是在現(xiàn)實(shí)預(yù)警方面,都迫切需要我們從投資者行為的視角出發(fā),探討資產(chǎn)價(jià)格泡沫周期性演化的形成機(jī)理,進(jìn)而厘清投資者順周期行為與資產(chǎn)價(jià)格泡沫間的聯(lián)動關(guān)系。

一、文獻(xiàn)評述

資產(chǎn)價(jià)格泡沫反映了資產(chǎn)價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值的程度。最初的理性泡沫理論重點(diǎn)研究外生因素導(dǎo)致泡沫產(chǎn)生的原因[2],基于理性泡沫理論擴(kuò)展的內(nèi)生泡沫模型,開始關(guān)注源于資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值等基本經(jīng)濟(jì)因素導(dǎo)致的泡沫變化,研究資本市場價(jià)格對內(nèi)在價(jià)值的過度反應(yīng)[3]。理性泡沫作為有效市場價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的短期偏離,在資產(chǎn)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值保持協(xié)整關(guān)系的條件下,以平穩(wěn)序列的方式持續(xù)存在。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格背離協(xié)整關(guān)系時(shí),不可持續(xù)的投機(jī)性泡沫將以爆炸性的方式破滅。埃文斯(Evans)[4]根據(jù)理性泡沫理論提出資產(chǎn)價(jià)格泡沫將在穩(wěn)定發(fā)展、加速增長和爆炸性破滅三個(gè)典型化過程中周期性轉(zhuǎn)換。這一擴(kuò)展的周期性破滅泡沫模型,為泡沫現(xiàn)象提供了經(jīng)典的計(jì)量模型框架。而在理論研究層面,為了更好地解釋資本市場中的泡沫現(xiàn)象,學(xué)者們逐漸從有效市場理論轉(zhuǎn)向行為金融理論來尋找資產(chǎn)價(jià)格泡沫變化規(guī)律的結(jié)構(gòu)性解釋[5]。

行為金融學(xué)的發(fā)展不斷對股票價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的偏離做出更加符合實(shí)際的解釋?？崧?Kahneman)等[6]首先在“預(yù)期理論”(prospect theory)中模型化了投資者偏好。史萊佛(Shleifer)[7]進(jìn)一步指出:對資產(chǎn)未來收益持錯誤理念的噪聲交易者是風(fēng)險(xiǎn)的主要誘因。其中,人們總是在積極的情緒狀態(tài)下做出樂觀的判斷與決策,而在消極的情緒下做出悲觀的判斷與決策[8]。阿克洛夫(Akerlof)等[9]發(fā)展了動物精神理論,認(rèn)為由動物精神(或者說自然本能)驅(qū)動的集體非理性行為導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格泡沫,其明顯表現(xiàn)是當(dāng)市場出現(xiàn)問題時(shí),恐慌情緒將引致投資者的集體順周期性行為,進(jìn)而加劇股價(jià)波動。麥克米倫(McMillan)[10]用市場情緒解釋股價(jià)與其內(nèi)在價(jià)值的偏離,發(fā)現(xiàn)市場情緒存在非對稱性,股價(jià)在上漲過程中得到的內(nèi)在價(jià)值支持效應(yīng)遠(yuǎn)超過下跌過程。林樹等[11]的行為金融學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果也發(fā)現(xiàn)在價(jià)格上漲和下跌的不同市場條件下,交易行為的“非理性”和“過分理性”具有顯著的非對稱性。陳雨露等[12]從投資者集體行為視角出發(fā),提出了周期性泡沫推動金融危機(jī)的理論框架。其中,在順周期行為模式下,投資者根據(jù)經(jīng)濟(jì)景氣信號形成個(gè)體最優(yōu)的一致行動,其加總后的“合成謬誤”導(dǎo)致個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)檎w系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。姚樹潔等[13]認(rèn)為投資者的心理因素是2006—2007年我國資本市場泡沫的主導(dǎo)推力。龔剛等[14]強(qiáng)調(diào)情緒的蔓延會造成資產(chǎn)價(jià)格的異動,并建議將投資者情緒作為政策決策的重要考量。顯而易見,投資者個(gè)體情緒集體性波動是順周期投資行為和資產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生的重要原因。

伴隨著泡沫理論的發(fā)展與新泡沫事件的發(fā)生,泡沫狀態(tài)檢驗(yàn)的計(jì)量方法也在飛速發(fā)展。從研究股價(jià)和分紅之間關(guān)系的角度出發(fā),經(jīng)典單位根泡沫檢驗(yàn)方法首先被采用[2]。然而,有模擬實(shí)驗(yàn)證實(shí)經(jīng)典單位根方法無法識別周期性破滅泡沫的爆炸性特征[4]。為克服這種“泡沫檢驗(yàn)陷阱”問題,學(xué)者們不斷尋求對經(jīng)典單位根檢驗(yàn)方法的擴(kuò)展。一方面,擴(kuò)大假設(shè)檢驗(yàn)的范圍,逐漸形成了單位根相關(guān)過程體系。首先,陳毅恒(Chan)等[15]對“近單位根”過程的研究突破了傳統(tǒng)單位根概念的局限性。菲利普斯(Phillips)等[16]對同樣使經(jīng)典單位根檢驗(yàn)方法失效的“中度偏離”單位根過程的研究,再次擴(kuò)大了單位根相關(guān)過程體系。鄧偉等[17]總結(jié)了滯后項(xiàng)系數(shù)與單位根相關(guān)過程的對照關(guān)系。簡言之,當(dāng)滯后項(xiàng)系數(shù)小于1時(shí),屬于“平穩(wěn)性過程”;當(dāng)滯后項(xiàng)系數(shù)處于1附近時(shí),屬于“近單位根”或“中度偏離”單位根過程;如果滯后項(xiàng)系數(shù)明顯大于1,則說明泡沫進(jìn)入了“爆炸性過程”。另一方面,從非線性角度擴(kuò)展計(jì)量模型的先驗(yàn)假設(shè),以便分析泡沫的演變過程?；魻?Hall)[18]從確定泡沫爆炸過程的角度出發(fā),將周期性破滅泡沫模型擴(kuò)展為包含泡沫尚未爆炸和爆炸破滅的2區(qū)制狀態(tài)Markov區(qū)制轉(zhuǎn)移模型。布魯克斯(Brooks)[19]設(shè)計(jì)了含泡沫穩(wěn)定、泡沫加劇和爆炸破滅的3區(qū)制狀態(tài)Markov區(qū)制轉(zhuǎn)移模型。施淑萍(Shi)[20]對比構(gòu)建了多種識別投機(jī)性泡沫的無限狀態(tài)隱性Markov模型(IHMM)。

然而需要指出的是,盡管行為金融學(xué)理論和泡沫計(jì)量方法都得到了重要的發(fā)展,但依然鮮有文獻(xiàn)將行為金融學(xué)的理論解釋與泡沫計(jì)量方法進(jìn)行結(jié)合應(yīng)用。有鑒于此,本文將在市場情緒理論的基礎(chǔ)上,構(gòu)建股市周期性破滅泡沫的無限狀態(tài)Markov區(qū)制時(shí)變ADF(Infinite-state Markov-regime Time-varying ADF,RTV-ADF)單位根相關(guān)過程檢驗(yàn),并利用劉洋等[21]的混合分層結(jié)構(gòu)Gibbs算法,實(shí)現(xiàn)模型參數(shù)的貝葉斯非參數(shù)估計(jì),從而在對資本市場泡沫周期性破滅現(xiàn)象進(jìn)行理論闡釋的同時(shí)尋找相應(yīng)的實(shí)證支持。

二、市場情緒與周期性破滅泡沫模型

(一)現(xiàn)值模型與市場情緒的周期性破滅泡沫模型

(1)

(2)

基于埃文斯(Evans)[4]描述泡沫演變過程的式(3)—(4),將式(2)進(jìn)一步擴(kuò)展為市場情緒的周期性破滅泡沫模型。模型假設(shè)當(dāng)Bt≤α?xí)r,Bt以均值為1+r的速度增長。假設(shè)θt+1是外生的獨(dú)立伯努利過程,其值為1的概率為π,取值為0的概率是1-π;當(dāng)Bt>α?xí)r,θt+1以概率π取1,對應(yīng)Bt+1以均值為(1+r)/π的更高速度增長。同時(shí),θt+1以概率1-π取0,對應(yīng)的Bt+1代表破滅狀態(tài)。式(3)—(4)中ut是期望值為1的獨(dú)立外生隨機(jī)變量,正參數(shù)α和δ之間滿足0<δ<(1+r)α的條件。不同的π參數(shù)設(shè)定對應(yīng)高低不等的泡沫持續(xù)性,正是通過這種假設(shè)條件的模擬證實(shí)了經(jīng)典單位根檢驗(yàn)方法的失效[3]。除了穩(wěn)定、加劇和破滅,泡沫還可能出現(xiàn)不同程度的收縮。因此,在時(shí)間序列模型中度量代表泡沫持續(xù)性的Bt滯后項(xiàng)自回歸系數(shù)(簡稱ρ系數(shù)),是泡沫計(jì)量的核心問題[4]。

如果Bt≤α,那么Bt+1=(1+r)Btut+1

(3)

如果Bt>α,那么Bt+1={δ+π-1(1+r)θt+1×[Bt-(1+r)-1δ]}ut+1

(4)

(二)7種具體單位根相關(guān)過程的經(jīng)濟(jì)邏輯

埃文斯(Evans)[4]對系數(shù)ρ的理論假設(shè)和仿真實(shí)驗(yàn)證明了不同資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅方式并不相同,為考察資產(chǎn)價(jià)格泡沫未來變化過程的不確定性提供了新的研究框架?；谠摽蚣?陳毅恒(Chan)等[15]以ρn=1+c/n的形式提出了“近單位根”過程的概念,具體分為c<0時(shí)的平穩(wěn)性“近單位根”過程和c>0時(shí)的爆炸性“近單位根”過程。其后,菲利普斯(Phillips)等[16]則對其提出的ρn=1+c/na形式的“中度偏離”單位根過程進(jìn)行了研究,具體分為c<0時(shí)的平穩(wěn)性“中度偏離單位根”過程和c>0時(shí)的爆炸性“中度偏離近單位根”過程。以陳毅恒(Chan)等[15-16]為代表的單位根相關(guān)過程文獻(xiàn)重點(diǎn)研究了自相關(guān)系數(shù)表達(dá)式中的c/n和c/na等不同假設(shè)的性質(zhì),其參數(shù)含義是在一定的樣本量前提下模擬不同時(shí)間序列的發(fā)散速度,并根據(jù)不同單位根相關(guān)過程接近或遠(yuǎn)離1的程度相區(qū)分,從而提出“近”和“中度偏離”的概念。鄧偉等[17]還通過經(jīng)驗(yàn)設(shè)定系數(shù)ρn參數(shù)的仿真實(shí)驗(yàn),對比了經(jīng)典DF單位根檢驗(yàn)方法針對單位根相關(guān)過程的檢驗(yàn)勢,結(jié)果表明,當(dāng)ρn接近于1時(shí),傳統(tǒng)檢驗(yàn)方法將遇到困難。

繼承了陳毅恒(Chan)等[15-16]對自相關(guān)系數(shù)ρn的理論假設(shè)形式及其參數(shù)含義的研究基礎(chǔ),借鑒鄧偉等[17]對平穩(wěn)性過程、“近單位根”過程、單位根過程、“中度偏離”單位根過程和爆炸性過程等5大類單位根過程的描述,表1根據(jù)ρn與1的偏離程度,將傳統(tǒng)的單位根過程擴(kuò)展為7種具體相關(guān)過程。理解系數(shù)ρ的經(jīng)濟(jì)含義請參考陳毅恒(Chan)等[15-16]的研究。

單位根過程理論通過區(qū)分自回歸過程能否持續(xù)下去來區(qū)分泡沫性質(zhì),而單位根相關(guān)過程則通過區(qū)分自回歸過程未來的變化趨勢來考察泡沫以何種方式破滅。在爆炸性過程中,遠(yuǎn)大于1的系數(shù)ρ代表投機(jī)性泡沫無法持續(xù),泡沫加劇后以激烈的方式爆炸性破滅,即時(shí)間序列短期內(nèi)完全脫離了自回歸過程。平穩(wěn)過程的系數(shù)ρ反映市場情緒的穩(wěn)定性,體現(xiàn)當(dāng)期泡沫Bt與上一期泡沫Bt-1的持續(xù)相關(guān)性。平穩(wěn)性“中度偏離”單位根和平穩(wěn)性“近單位根”雖然都屬于平穩(wěn)性過程,但具有接近單位根的自我強(qiáng)化特點(diǎn),市場情緒波動易導(dǎo)致理性泡沫在擴(kuò)張后緩慢收縮。單位根過程、爆炸性“近單位根”過程、爆炸性“中度偏離”單位根過程和爆炸性過程,對應(yīng)激烈程度依次增強(qiáng)的投機(jī)性泡沫破滅過程。前兩種投機(jī)性泡沫破滅時(shí),自回歸系數(shù)迅速坍塌,但自回歸過程依然有效。后兩種投機(jī)性泡沫破滅時(shí),激烈的爆炸過程在短期內(nèi)完全脫離自回歸過程。

一般認(rèn)為理性泡沫可以長期存在,而投機(jī)性泡沫不可持續(xù),單位根檢驗(yàn)用分析泡沫是否破滅來區(qū)分泡沫性質(zhì)。而單位根相關(guān)過程檢驗(yàn)將對泡沫性質(zhì)進(jìn)行識別,提高對泡沫破滅方式的區(qū)分精度。即便是處于平穩(wěn)性區(qū)間的理性泡沫,也可能出現(xiàn)溫和或激烈的收縮特征,所以必須進(jìn)行更進(jìn)一步的識別。

(三)市場情緒與周期性破滅泡沫的RTV-ADF計(jì)量模型

本文在單位根相關(guān)過程的框架下,對ADF方程進(jìn)行擴(kuò)展。從式(5)擴(kuò)展為式(6)的形式,將計(jì)量分析的重點(diǎn)從估計(jì)式(5)中βSt系數(shù)大于0的概率,轉(zhuǎn)為計(jì)量式(6)中ρSt系數(shù)的時(shí)變動態(tài)。結(jié)合?？怂?Fox)等[23]的Skicky HDP-IHMM模型,構(gòu)建由式(6)—(11)組成的RTV-ADF貝葉斯非參數(shù)方法。采用劉洋等[21]提出的混合分層結(jié)構(gòu)的Gibbs算法,通過MCMC方法得到式(6)中ρSt系數(shù)的后驗(yàn)中位數(shù)估計(jì)。通過時(shí)變的ρSt系數(shù)后驗(yàn)中位數(shù)估計(jì),識別泡沫的狀態(tài),考察市場情緒的動態(tài)變化。

(5)

(6)

HMM,j=1,…,∞,t=1,…,T

(7)

式(8)表示式(6)方程中的截距項(xiàng)、滯后項(xiàng)與差分項(xiàng)系數(shù)服從多元正態(tài)分布,其均值和方差也作為隨機(jī)變量考慮,假設(shè)服從式(9)—(10)的第二層共軛分布。式(6)中隨機(jī)擾動項(xiàng)的方差被假設(shè)服從式(11)的逆伽馬分布,其逆伽馬分布的超參數(shù)被假設(shè)為先驗(yàn)參數(shù)。

ψSt,ρSt,φ1,St,…,φm,St～N(μ,Σ)t=1,…,T

(8)

μ～N(b0,B0)t=1,…,T

(9)

Σ～Ιnv-Wishart(Z0,m0)

(10)

(11)

式(7)中St服從的Sticky HDP-HMM隨機(jī)過程是由式(12)—(14)組成的一個(gè)分層結(jié)構(gòu)的Dirichlet過程。其中第一層的γ是由式(12)所代表的斷棍過程(stick-breaking)獲取,α,η,κ是第二層Dirichlet過程的參數(shù),δj為示性變量,其下角標(biāo)j與ωj相同時(shí),δj的值為1,否則為0。Sticky HDP-HMM分層Dirichlet過程為式(14)的區(qū)制狀態(tài)潛變量的多項(xiàng)式分布過程提供了無限維度。

γ～stick-breaking(η)

(12)

(13)

st～Multinomial(ωst-1),t=1,…,T

(14)

(四)計(jì)量模型的無信息先驗(yàn)假設(shè)

約赫曼(Jochmann)[24]基于?？怂?Fox)等[23]的Skicky HDP-IHMM模型,通過分層Dirichlet過程實(shí)現(xiàn)了在無信息先驗(yàn)假設(shè)下對模型參數(shù)的穩(wěn)健估計(jì),避免了計(jì)量結(jié)果對模型選擇的依賴。本文繼承約赫曼(Jochmann)[24]的做法,設(shè)置b0=04、B0=5·I4、Z0=diag(5,1,1,1)、m0=10、c0=2.5、d0=1.5,并遵循?？怂?Fox)等[23]的規(guī)則設(shè)置α=η=2、κ=10。在實(shí)證分析中執(zhí)行預(yù)燒期M0為10 000,模擬次數(shù)M1為50 000次的MCMC過程來計(jì)算參數(shù)的后驗(yàn)中位數(shù)。

三、中國股市的實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)處理與模型選擇

(15)

(16)

(二)市場情緒與周期性破滅泡沫特征分析

1.滬深股市的總體分析

(a)上證A股

(b)深證A股

(a)上證A股

(b)深證A股

深證A股市場情緒走勢和ρt系數(shù)變化如圖3(b)所示,其波動幅度與上證A股明顯不同。2006年10月至2007年10月,深證成分A股指數(shù)震蕩期間,ρt系數(shù)曾逼近虛線所示的1.01(得到圖3(d)的ρt系數(shù)區(qū)制狀態(tài)概率的確認(rèn))。說明深證A股泡沫在這一時(shí)期以爆炸性“中度偏離”單位根過程破滅。在2007年10月出現(xiàn)爆炸性“中度偏離”單位根過程之后,ρt系數(shù)急速下降,說明短期內(nèi)自回歸過程難以維系,體現(xiàn)出激烈的投機(jī)性泡沫爆炸性破滅特征。相比之下,2014年6月至2015年9月,深證成分A股大起大落時(shí)期的市場情緒卻始終平穩(wěn)。圖3(d)的ρt系數(shù)區(qū)制狀態(tài)概率也處于平穩(wěn)性區(qū)間,說明2015年深成指的巨幅震蕩,其本質(zhì)依然是高市盈率股票向自身基本面價(jià)值的理性回歸,而并非是資產(chǎn)價(jià)格泡沫的炸裂。深證A股在2007年10月出現(xiàn)過投機(jī)性泡沫爆炸過程,市場情緒的穩(wěn)定性弱于上證A股。2010年以后,滬深股市的股價(jià)上漲與分紅增長的均衡關(guān)系日趨穩(wěn)定。

(a)上證A股Bt及其ρt系數(shù)

(b)深證A股Bt及其ρt系數(shù)

(c)上證A股泡沫ρt系數(shù)區(qū)制狀態(tài)概率

(d)深證A股泡沫ρt系數(shù)區(qū)制狀態(tài)概率

2.滬深股市的結(jié)構(gòu)性分析

為考察滬深股市泡沫的結(jié)構(gòu)性特征,本文從成長性和業(yè)績確定性的角度,分別選取上證50指數(shù)、高市盈率股指數(shù)、績優(yōu)股指數(shù)和微利股指數(shù)進(jìn)行分析*高市盈率股指數(shù)、績優(yōu)股指數(shù)和微利股指數(shù)選自申萬風(fēng)格指數(shù),參見http:∥www.swsindex.com。其中,上證50指數(shù)代表規(guī)模大、流動性好、業(yè)績穩(wěn)定的非成長型權(quán)重股。高市盈率股指數(shù)代表成長型題材股,它由過去4個(gè)季度市盈率最高的200只股票組成(剔除了虧損股以及市盈率高于500的股票)?？儍?yōu)股指數(shù)與微利股指數(shù)代表不同業(yè)績表現(xiàn)的公司群體?？儍?yōu)股指數(shù)由滬深兩市每股收益最大的100只股票組成,微利股指數(shù)由滬深兩市每股收益最小(凈利潤大于0)的100只股票組成。動物精神理論認(rèn)為,投資者對過去價(jià)格變化的反應(yīng)可能會反饋到同方向更大的價(jià)格變化上[9]。這種從“價(jià)格到價(jià)格的反饋”將引起持續(xù)性變化,直到預(yù)期改變。

觀察權(quán)重股與成長股之間的結(jié)構(gòu)性差異。從股價(jià)與分紅關(guān)系來看,在2007—2008年股價(jià)異常波動之后,上證50成分股分紅增長放緩,如圖4(a)所示。高市盈率股的分紅增長在2010年也轉(zhuǎn)向下滑,如圖4(b)所示。2010—2013年的基本面疲軟助推市場情緒陷入悲觀,權(quán)重股和題材股的價(jià)格表現(xiàn)雙雙低于基本面預(yù)期。2013—2015年,高市盈率股分紅增長的回升帶動了成長股更高水平的股價(jià)上漲,市場對成長股的樂觀預(yù)期轉(zhuǎn)變明顯先于權(quán)重股。

從泡沫周期性破滅特征上看,非成長股和成長股存在結(jié)構(gòu)性分化。如圖5(a)所示,雖然上證50股泡沫ρt系數(shù)與上證A股指數(shù)的計(jì)量結(jié)果在形態(tài)上相近,但是上證50股泡沫的ρt系數(shù)常處于0.98—0.99之間(平穩(wěn)性“中度偏離”單位根過程),圖5(c)的ρt系數(shù)區(qū)制狀態(tài)概率確認(rèn)了這一點(diǎn)。這說明上證50股的價(jià)格波動依然具有理性泡沫穩(wěn)定發(fā)展、加速增長和最終收縮的溫和周期性破滅特征。與投機(jī)性泡沫爆炸性破滅過程不同的是,這種泡沫將以溫和的方式收縮,其長期持有的損失將接近于泡沫破滅過程,需要進(jìn)行高度重視并加以防范。相比之下,高市盈率股泡沫的ρt系數(shù)在2007年和2015年曾兩度出現(xiàn)“爆炸性過程”,如圖5(b)所示,圖5(d)的ρt系數(shù)區(qū)制狀態(tài)概率確認(rèn)了這一點(diǎn)。成長股將以更激烈的方式先于權(quán)重股完成泡沫破滅過程,隨后再進(jìn)入新一輪周期性泡沫過程。與深證A股在2007年10月出現(xiàn)過的爆炸性“中度偏離”單位根過程相對比,“爆炸性過程”體現(xiàn)出更加激烈的爆炸性特點(diǎn)。這也反映了當(dāng)市場情緒過度悲觀時(shí)投資者對成長股的整體放棄。

分析業(yè)績差異下的資產(chǎn)價(jià)格泡沫特征。從圖6(a)和圖6(b)的股價(jià)上漲與分紅增長數(shù)據(jù)上看,2010—2015年績優(yōu)股分紅持續(xù)增長的信息未能在股價(jià)上得到體現(xiàn)。反觀微利股,其分紅于2011年底進(jìn)入下降周期,市場于2012年末呈現(xiàn)出明顯的悲觀情緒。此外,受悲觀情緒驅(qū)使,投資者對2016年微利股分紅的大幅上漲仍視而不見,表現(xiàn)出動物精神特征。說明悲觀情緒影響基本面預(yù)期是資本市場回落周期延長的重要原因。

(a)上證50股與數(shù)據(jù)

(b)高市盈率股與數(shù)據(jù)

(a)上證50股Bt及其ρt系數(shù)

(b)高市盈率股Bt及其ρt系數(shù)

(c)上證50股泡沫ρt系數(shù)區(qū)制狀態(tài)概率

(d)高市盈率股泡沫ρt系數(shù)區(qū)制狀態(tài)概率

從泡沫周期性破滅特征上看,績優(yōu)股在2008年和2010年的泡沫收縮過程明顯滯后于高市盈率股指數(shù)和滬深A(yù)股市場總體,如圖7(a)和圖7(b)所示。除2015年股指波動加劇時(shí)期以外,績優(yōu)股泡沫的ρt系數(shù)近期始終處于平穩(wěn)性“中度偏離”單位根過程(得到圖7(c)的ρt系數(shù)區(qū)制狀態(tài)概率的確認(rèn)),其理性泡沫的波動性高于上證50股。在平穩(wěn)性“中度偏離”單位根過程出現(xiàn)后,雖然泡沫短期內(nèi)未出現(xiàn)爆炸性破滅特征,但是自回歸過程溫和收縮到0.8左右的水平。相比而言,微利股泡沫的ρt系數(shù)長期處于爆炸性“近單位根”區(qū)間(得到圖7(d)的ρt系數(shù)區(qū)制狀態(tài)概率的確認(rèn)),在投機(jī)性泡沫破滅前后分別處于過度樂觀和過度悲觀的自我強(qiáng)化過程中。在爆炸性“近單位根”出現(xiàn)后,投機(jī)性泡沫并沒有出現(xiàn)自回歸過程完全無法維系的爆炸性特征,而是迅速坍塌為ρt系數(shù)穩(wěn)定在0.9附近以相對溫和的方式破滅,體現(xiàn)市場對過度樂觀的修正過程。

(三)實(shí)證結(jié)果的先驗(yàn)敏感性分析

為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性,本文沿用約赫曼(Jochmann)[24]的先驗(yàn)敏感性分析方法,從三個(gè)角度改變先驗(yàn)假設(shè)以測試結(jié)果的穩(wěn)健性。首先,將本文前述的先驗(yàn)假設(shè)作為用于對比的A方案;然后,將A方案中的η=2修改為η=5,改變了式(12)中的全局轉(zhuǎn)換概率分布作為B方案先驗(yàn)假設(shè);其后,將A方案中的κ=10修改為κ=2,降低了式(13)中的粘性系數(shù),下調(diào)了區(qū)制狀態(tài)的自轉(zhuǎn)移概率作為C方案先驗(yàn)假設(shè);最后,將A方案中的b0=04修改為b0=(1,0.3,0.3,0.3)′作為D方案先驗(yàn)假設(shè),顯然D方案有可能會提高式(9)中的滯后項(xiàng)系數(shù)均值。

本文在上述四種先驗(yàn)假設(shè)下,對上證50股和高市

(a)績優(yōu)股與數(shù)據(jù)

(b)微利股與數(shù)據(jù)

(a)績優(yōu)股Bt及其ρt系數(shù)

(b)微利股Bt及其ρt系數(shù)

(c)績優(yōu)股泡沫ρt系數(shù)區(qū)制狀態(tài)概率

(d)微利股泡沫ρt系數(shù)區(qū)制狀態(tài)概率

(a)上證50股ρt系數(shù)的四種先驗(yàn)假設(shè)估計(jì)

(b)高市盈率股ρt系數(shù)的四種先驗(yàn)假設(shè)估計(jì)

盈率股的ρt系數(shù)進(jìn)行貝葉斯方法的后驗(yàn)中位數(shù)估計(jì),估計(jì)結(jié)果如圖8(a)和圖8(b)所示。從圖中可以看到,ρt系數(shù)在1附近時(shí)的估計(jì)結(jié)果對應(yīng)的性質(zhì)類型完全一致。這說明,超參數(shù)的不同設(shè)置并不能改變RTV-ADF模型的計(jì)量結(jié)果。本文的實(shí)證結(jié)論不存在先驗(yàn)敏感性。

四、結(jié)論與啟示

本文融合了市場情緒驅(qū)動股市泡沫的行為金融學(xué)理論,將市場情緒理論和泡沫計(jì)量方法相結(jié)合,實(shí)證分析我國股市的市場情緒與周期性破滅泡沫特征。補(bǔ)充了行為金融學(xué)在實(shí)證研究上的不足,加深了對投資順周期行為和資產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生根源的理論認(rèn)識。

實(shí)證結(jié)果表明:(1)我國滬深股市泡沫總體平穩(wěn);股價(jià)上漲與分紅增長的長期均衡關(guān)系日趨穩(wěn)定,股票市場在總體上基本能夠及時(shí)反映經(jīng)濟(jì)基本面的變化。(2)上證A股市場情緒的持續(xù)性存在非對稱性;悲觀情緒的持續(xù)性強(qiáng),樂觀情緒的持續(xù)性弱。(3)上證50股指泡沫的運(yùn)行特征服從于平穩(wěn)性“中度偏離”單位根過程,這意味著當(dāng)其被高估時(shí),泡沫將以收縮的方式破滅,會使長期持有的投資者蒙受高額損失。(4)樂觀情緒與悲觀情緒對投資者行為的影響機(jī)理存在明顯差異:在樂觀情緒下,基本面投資者和技術(shù)交易者的行為將持續(xù)分化;而在悲觀情緒下,受避險(xiǎn)因素的影響,投資者的行為將高度一致,進(jìn)而助長了悲觀情緒的持續(xù)。(5)市場情緒助推了股市周期性破滅泡沫的結(jié)構(gòu)性分化,投資順周期行為增加了集體失誤的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

因此,政府和證券監(jiān)管部門應(yīng)著力加強(qiáng)股市監(jiān)管,進(jìn)一步提高上市公司分紅決策的透明度,鼓勵上市公司及時(shí)準(zhǔn)確地披露信息。規(guī)范信息輿論環(huán)境,避免市場情緒波動,引導(dǎo)投資者發(fā)掘更多優(yōu)質(zhì)上市公司的發(fā)展?jié)摿?強(qiáng)化價(jià)值導(dǎo)向,分散市場風(fēng)險(xiǎn),優(yōu)化資源配置。特別是在資本市場回落與悲觀情緒相交織的階段,要加強(qiáng)政策疏導(dǎo)和市場情緒把控,以防集體性避險(xiǎn)行為催生的慢收縮型價(jià)格泡沫,進(jìn)而在根本上做到回歸本源,加快實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)實(shí)體的基本職能。