“鮑威爾時代”美聯(lián)儲貨幣政策 變動及面臨的兩難選擇

谷源洋

摘要： 杰羅姆·鮑威爾就任美聯(lián)儲主席后，美聯(lián)儲進入了“鮑威爾時代”。市場普遍認為他將延續(xù)前任主席耶倫的貨幣政策，繼續(xù)推動結(jié)束在金融危機后實施的超寬松貨幣政策，支持經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定。然而，“鮑威爾時代”伊始，出現(xiàn)了與“耶倫時代”不同的新情況、新變化，2018年美聯(lián)儲加息“點陣圖”從三次加息增加到四次的概率增大。鮑威爾言稱，美聯(lián)儲將循序漸進地轉(zhuǎn)向中性利率目標。但面臨著眾多難以解決的問題。

關(guān)鍵詞： 美聯(lián)儲 貨幣政策 通貨膨脹 通脹預(yù)期 失業(yè)率

杰羅姆·鮑威爾于2018年2月5日正式宣誓就職第16任美聯(lián)儲主席，成為耶倫的接替者。在二人共事期間，他未曾反對過耶倫推行的貨幣政策，但在經(jīng)濟理念與政策溝通等方面，他與耶倫略有不同。

在理論層面，為防止金融危機重演，前美聯(lián)儲主席沃爾克在2009年擔(dān)任奧巴馬政府經(jīng)濟復(fù)蘇顧問委員會主席期間，提出系列禁止銀行及其附屬機構(gòu)從事自營交易和其他投機性交易活動的提議，被統(tǒng)稱為“沃爾克規(guī)則”，后經(jīng)修改成為多德·弗蘭克法案的核心條款。2010年7月美國國會通過了多德·弗蘭克法案，被認為是20世紀30年代以來美國最為嚴歷的金融監(jiān)管改革法案。鮑威爾建議簡化“沃爾克規(guī)則”，放寬大銀行交易限制，放松金融監(jiān)管，減輕監(jiān)管負擔(dān)。有學(xué)者稱耶倫是第二個“沃爾克”，鮑威爾則是第二個“格林斯潘”。但鮑威爾提出的建議、主張和支持并不意味著他要全面放松監(jiān)管，他依然要求大銀行建立新的內(nèi)部控制機制，避免大銀行用儲戶的錢作為賭注。根據(jù)形勢變化適度放松監(jiān)管，并不違逆美國總統(tǒng)特朗普的政策要求。2018年3月14日，美國國會參議院通過對多德·弗蘭克法案部分內(nèi)容進行修訂的議案，包括資產(chǎn)規(guī)模在2500億美元以下的銀行不用再參加美聯(lián)儲年度舉行的壓力測試，放松中小銀行監(jiān)管，減輕監(jiān)管成本。同時，對“沃爾克規(guī)則”進行了修改，資產(chǎn)規(guī)模在100億美元以下的機構(gòu)不再受到禁止交易活動限制。上述限制措施的解除，有利于促進信貸發(fā)放和經(jīng)濟增長。

在政策溝通層面，有多種跡象表明，鮑威爾領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲將加大內(nèi)部溝通的力度。他表示愿意聽取美聯(lián)儲研究部門經(jīng)濟學(xué)家的意見，增加了內(nèi)部正式和非正式溝通，使其決策者最終做出符合現(xiàn)實的最佳決定。鮑威爾就任后即向國會提交了任期內(nèi)的首份貨幣政策報告，并在參眾兩院就貨幣政策報告舉行了聽證會。市場普遍認為鮑威爾與特朗普政府間的協(xié)調(diào)性將會有所增強，同國會、市場的溝通亦會更加順暢。但鮑威爾在貨幣政策和監(jiān)管問題上不會完全應(yīng)合特朗普總統(tǒng)的需要，美聯(lián)儲將繼續(xù)嚴格按照非政治性的方式工作，不會考慮過多政治因素?！磅U威爾時代”的美聯(lián)儲將沿續(xù)“獨立性和非黨派性”的原則。

在政策目標層面，美聯(lián)儲貨幣政策的兩大目標是控制通脹和促進充分就業(yè)。美聯(lián)儲最早將失業(yè)率作為非常規(guī)貨幣政策退出的最主要條件。2010年后美國經(jīng)濟日漸復(fù)蘇，失業(yè)率持續(xù)下降到2018年10月的3.7 % ，仍有下降空間。在就業(yè)市場好轉(zhuǎn)形勢下，通脹水平已成為美聯(lián)儲決定加息節(jié)奏與幅度最為重要的影響因素。有學(xué)者表示，耶倫的貨幣政策主要是看就業(yè)，鮑威爾關(guān)注的問題則是通脹。然而，這種不同是形勢變化所使然，而不是理念差異所至。“鮑威爾時代”的問題與“耶倫時代”不盡相同。

一、“鮑威爾時代”美聯(lián)儲面對的通脹及預(yù)期

從2008年金融危機前后世界主要經(jīng)濟體的通脹形勢變化看，金融危機對各國的通脹并無顯著影響，更多是受其他因素的影響，而不是反映了經(jīng)濟周期的變化。這意味著經(jīng)濟運行中與價格水平相關(guān)的傳統(tǒng)菲利普曲線，己越來越多地呈現(xiàn)出失常狀態(tài)。然而，轉(zhuǎn)入2018年，美國通脹形勢超出人們預(yù)料地發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。不難發(fā)現(xiàn)，2017年美聯(lián)儲還在下調(diào)通脹及通脹預(yù)期，為通脹遲遲不上而深感頭痛，而美聯(lián)儲2018年1月31日貨幣政策例會后發(fā)表的聲明卻預(yù)期2018年美國通脹將回升，并在中期內(nèi)實現(xiàn)2 % 或以上的通脹目標。穆廸預(yù)測美國的“低通脹時代”似乎駛?cè)胛猜暎泬毫φ谠龃?，最終會比投資者預(yù)期的通脹更高，預(yù)計2019年底，美國的核心通脹率將加速升至接近3 % 。美聯(lián)儲對美國通脹狀況評估的表述從“繼續(xù)低于2 % 的目標”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙呀咏? % 的目標”;美聯(lián)儲對美國中期通脹前景的預(yù)期從“穩(wěn)定在2 % 的目標附近” 調(diào)整為“處于對稱性的2 % 目標附近”。所謂對稱性2 % 通脹目標是在向市場傳遞一種信息，即美聯(lián)儲可能會忍受通脹率稍微超出2 % 。至于美聯(lián)儲能在多大程度上容忍通脹率超過目標水平，其內(nèi)部存在分歧。有人認為，通脹目標在1.5 % ～2.5 % 的區(qū)間比較合適;有人認為，美聯(lián)儲不會對通脹率升至略高于2 % 的水平就作出過度反應(yīng)，只有在通脹率超過2.5 % 時，美聯(lián)儲才會加快升息節(jié)奏。有人認為，在貨幣量化寬松和超低利率刺激下，美國資產(chǎn)價格及信貸增速持續(xù)高于經(jīng)濟增速，積累了大量資產(chǎn)泡沬，突出表現(xiàn)為美國股市膨脹、估值過高，美國待售房屋的供應(yīng)逐漸下降，房地產(chǎn)市場價格達到金融危機前的水準。在美國住房市場上，舊房銷售占整個樓市銷售量的90 % ，由于供給不足和房屋抵押貸款利率上漲，舊房銷售中間價格節(jié)節(jié)上升，樓市泡沬風(fēng)險正在聚集。資產(chǎn)泡沫風(fēng)險加劇，失業(yè)率下降，通脹及通脹預(yù)期上升，使美聯(lián)儲不得不加速貨幣政策正?；M程。

鮑威爾于2018年2月底在國會強調(diào)，他對美國通脹和經(jīng)濟信心增強，市場波動不會阻止加息步伐。前任美聯(lián)儲主席耶倫在2018年3月19日發(fā)表演講時稱，美國經(jīng)濟狀況非常之好，美聯(lián)儲應(yīng)該逐步提高利率以穩(wěn)定就業(yè)市場，并將就業(yè)增長速度降到可持續(xù)水平。根據(jù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)變化，美聯(lián)儲在2018年3月20日至21日召開的年內(nèi)首次貨幣政策例會上，宣布加息25個基點。

美聯(lián)儲對其通脹預(yù)期判斷趨于上揚，主要原因有：首先，美聯(lián)儲進入“鮑威爾時代”，外部經(jīng)濟形勢發(fā)生了利好變化。2017年世界經(jīng)濟提速擴張，經(jīng)濟增速為3.8 % ，高于“后金融危機時期”年均3.3 % 的增長率。2018年世界經(jīng)濟在多種因素作用下走向放緩，經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）和國際貨幣基金組織（IMF）先后下調(diào)全球經(jīng)濟增長預(yù)期，但沒有出現(xiàn)反向逆轉(zhuǎn)。其次，國際油價飆升加速通脹反彈。世界經(jīng)濟提速、交通運輸發(fā)展和生活需求改善，導(dǎo)致全球原油需求持續(xù)增長;歐佩克和非歐佩克執(zhí)行“減產(chǎn)”協(xié)定，原油供應(yīng)縮減，同時，委內(nèi)瑞拉、敘利亞、也門及非洲的政治動蕩導(dǎo)致原油開采量下滑;地緣政治動蕩使一些重要產(chǎn)油國原油生產(chǎn)下降或因受到制裁導(dǎo)致原油出口減少，開啟了油價上行“閥門”。特朗普總統(tǒng)宣布“退出伊核協(xié)議”，再次對伊朗原油出口進行制裁，更加推動國際油價上揚，使國際油價擺脫了“中性價位”。美國分析師認為，油價升至每桶80美元或更高，不會讓市場感到意外。油價上漲推動美國物價指數(shù)走高。再次，特朗普政府出臺的減稅和就業(yè)法案、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)計劃的刺激，使美國經(jīng)濟從2017年穩(wěn)健復(fù)蘇走向2018年強勁擴張。美聯(lián)儲將2018年美國經(jīng)濟增長率從6月預(yù)測的2.8 % 上調(diào)至3.1 % ，2019年的經(jīng)濟增長率從2.4 % 上調(diào)至2.5 % 。伴隨美國宏觀經(jīng)濟形勢趨好，股市財富效應(yīng)增強，失業(yè)率持續(xù)下降，勞動者工資增加，消費支出上漲等多種因素，推動通脹和核心通脹率上升。為此，美聯(lián)儲繼2018年3月加息后，又在6月22日和9月26日兩次加息，聯(lián)邦基金利率升至2 % ～2.25 % 。2018年美聯(lián)儲加息“點陣圖”，從三次加息增加到四次的概率增大。

鮑威爾10月3日表示美國經(jīng)濟相當正面，不需要再保持超低利率，將循序漸進地轉(zhuǎn)向中性利率水平。美聯(lián)儲有可能提前完成前主席耶倫制定的利率規(guī)劃目標，即聯(lián)邦基金利率在2020年超出3 % ，步入本輪加息周期的尾部或終止加息周期。

二、“鮑威爾時代”伊始，美元指數(shù)、國際油價及美債收益率“同步走高”

一般而言，美聯(lián)儲加息將推動美元指數(shù)上漲。但2017年美聯(lián)儲三次加息，卻沒能有效提振美元指數(shù);相反，美元指數(shù)下降了近10 % ，創(chuàng)2003年以來最大年度降幅。2018年前3個月，美元指數(shù)繼續(xù)下挫，在低位區(qū)間震蕩。主要原因是，非美國家央行釋放收緊貨幣政策步伐的信號，導(dǎo)致美元指數(shù)不升反降。此外，在2017年，美元實際有效匯率被高估12 % ，驅(qū)使美元指數(shù)向下盤整。美元持續(xù)走軟阻礙特朗普總統(tǒng)想要的美元回流，并傷害美元在國際貨幣體系中的覇主地位。

2018年4月以后，形勢發(fā)生了急劇變化，筑底已久的“弱美元”開始反彈：一是在特朗普政府減稅政策刺激下，部分美國企業(yè)把海外利潤匯回美國，給美元指數(shù)上漲帶來支撐作用。二是特朗普總統(tǒng)從過去支持美元貶值以糾正貿(mào)易的失衡狀態(tài)，轉(zhuǎn)而強調(diào)“美元終究要走向強勢”，這種變化推動了美元指數(shù)攀升。三是美元指數(shù)由美元對6種貨幣組成，歐元是美元指數(shù)一籃子貨幣中權(quán)重最大的貨幣品種，占比高達57 % ，美元指數(shù)漲跌很大程度上反映了美元與歐元的強弱對比。從經(jīng)濟基本面看，2017年歐元區(qū)經(jīng)濟取得了2.5 % 的增長，而美國經(jīng)濟增長率為2.3 % ，因而美元兌歐元貶值。2018年上半年乃至全年，美歐經(jīng)濟形勢逆轉(zhuǎn)，美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)強，歐洲經(jīng)濟放緩。“美強歐弱”的經(jīng)濟基本面，刺激美元走強。四是地緣政治不穩(wěn)加劇資本流入美元資產(chǎn)進行避險，對美元走強產(chǎn)生支撐作用。在上述多因素疊加作用下，美元指數(shù)自2018年4月以來，雖有波動，但基本保持相對強勢的地位，從2月中旬89逐漸上升到10月的95上方，上漲幅度并不大，沒有出現(xiàn)2016年末美元指數(shù)升至103高位的景象。

市場一直對美元指數(shù)趨勢性走向存有不同的判斷和認識。一種觀點認為，特朗普政府擁有巨額財政赤字和貿(mào)易逆差，因而美元指數(shù)必然呈現(xiàn)下跌趨勢。從理論上推導(dǎo)，美聯(lián)儲加息有助于推動美元指數(shù)上漲，但美聯(lián)儲加息與美元指數(shù)之間并不一定總是呈現(xiàn)正相關(guān)性。年內(nèi)美元走強更多是中期弱勢下的階段性反彈，而非完全趨勢性逆轉(zhuǎn)，仍有可能會走軟，只不過美元貶值的方向不是一條直線，期間會出現(xiàn)一些反向調(diào)整。歐洲央行維持寬松貨幣政策及歐洲經(jīng)濟基本面都有可能抑制甚至約束美元走強的勢頭。摩根士丹利的報告預(yù)計，“美元指數(shù)可能很快走低”。高盛集團分析師告誡投資者，不應(yīng)過于習(xí)慣于美元持續(xù)上漲，未來一年美元或許將貶值7 % 。另一種觀點則認為，特朗普政府實施減稅新政，出臺萬億美元基建投資計劃，推動經(jīng)濟趨向利好，導(dǎo)致通脹持續(xù)性反彈，加息預(yù)期升溫，美聯(lián)儲既要加息又要“縮表”，減少購買債券規(guī)模和抵押貸款，并逐漸將到期債券不再購買新的債券。這些因素疊加推動美元指數(shù)攀升，國際投行美銀美林預(yù)測，2018年內(nèi)美元指數(shù)有可能會漲至100的高位。對美元指數(shù)趨勢性走向的不同判斷，各自都有充分的理由支持。市場的主要分歧點在于美元走強能夠持續(xù)多久？美元指數(shù)的頂點在哪里？大體有兩種預(yù)判：一是美元指數(shù)陷入艱難的“拉鋸戰(zhàn)”，在95上下波動;二是美元指數(shù)沖上100高位。但當今的市場預(yù)期更趨理性，美元指數(shù)較長時間停留在100整數(shù)關(guān)口的可能性不大。

值得關(guān)注的現(xiàn)象是，在美聯(lián)儲縮減和終止購買債券計劃的同時，美國財政部卻在增加國債供給，以支持持續(xù)增加的財政赤字。美國財政部計劃2018年下半年發(fā)行7690億美元的債券。為保障新債券購買者的利益需求，美債價格必須降低，國債收益率必須提高。在通常情形下，美元指數(shù)與其國債收益率呈反向運行。然而，自2018年4月以來，反向運行關(guān)系被打破，美元指數(shù)與國債收益率罕見地同步上行。重要的原因是美債收益率要反映通脹預(yù)期，國債收益率要跟隨通脹而上行，通脹回潮是美債收益率上行的核心驅(qū)動力量。2018年，各主要經(jīng)濟體的通脹及預(yù)期遠比美國溫和，在主要央行中唯有美聯(lián)儲加息的情形下，美元指數(shù)與美債收益率雙雙上浮。截至10月上旬，10期美債收益率已三次升破3.0 % 的紅線，曾一度升至3.248 % ，仍不能排除再度上漲的可能性。野村證券預(yù)測，2018年內(nèi)10期美債收益率將提升到3.25 % ，到2020年甚至可能會漲至4 % 左右。摩根大通高管警告，10期美債收益率未來或許升至5 % 。高盛集團認為，美國預(yù)算赤字每增加1個百分點，10年期美國國債收益率就會上升約20個基點，據(jù)此預(yù)測到2019年底，10期國債收益率將上升至3.6 % 。

這將顯著提高美國企業(yè)融資成本、居民消費信貸及房貸成本，從而加劇金融市場對美元指數(shù)與美債收益率上漲的擔(dān)擾。

在發(fā)達經(jīng)濟體貨幣量化寬松期間，新興市場國家為刺激經(jīng)濟發(fā)展，大舉借入外債資金，導(dǎo)致負債率、償債率高昂。據(jù)國際金融協(xié)會估算，2017年新興市場持有的美元債務(wù)達到創(chuàng)紀錄的6.3萬億美元。

美元指數(shù)和美債收益率上行產(chǎn)生的外溢影響使新興市場貨幣和股市表現(xiàn)疲軟，資本外流，以美元計價債務(wù)的融資成本上升。新興市場國家的央行被迫拋售外匯儲備或美國國債予以干預(yù)，使美元外匯儲備減少，美債收益率和美元指數(shù)進一步上漲。這種惡性循環(huán)造成新興經(jīng)濟體金融市場動蕩與不安。鮑威爾公開聲稱，只有美聯(lián)儲能夠真正減緩或者逆轉(zhuǎn)美元與美債收益率上漲態(tài)勢，緩解新興市場貨幣壓力。但美聯(lián)儲不能過于擔(dān)心貨幣政策的外溢效應(yīng)，為了幫助新興市場擺脫困境，而偏離自己收緊政策的路線，并表示美聯(lián)儲貨帀政策對全球金融市場環(huán)境的影響“不應(yīng)被夸大”，發(fā)達國家央行收緊政策的風(fēng)險對新興市場來說是可控的。

實際上，對一些新興市場國家而言，美聯(lián)儲貨幣政策趨緊變化產(chǎn)生的沖擊波并不小，難言可控。IMF估計，美聯(lián)儲2018、2019年加息及出售債券的影響可能使流入新興市場的資本減少約700億美元。根據(jù)國際金融協(xié)會2018年6月25日發(fā)布的報告，自4月以來，美國的股票基金吸引了400億美元流入，債券基金吸引了80億美元。全球的股票和債券基金配置中，美元資產(chǎn)達到了58 % ，為2016年以來新高。2018年上半年，亞洲新興經(jīng)濟體流出的資金約190億美元，一些國家已經(jīng)遭受到10年來最嚴重的資金撤離，造成貨幣貶值，通脹走高，利率上調(diào)，經(jīng)濟下行。在土耳其里拉持續(xù)大幅走軟后，多個新興市場國家央行或明或暗地進行干預(yù);土耳其里拉有所反彈后，其他主要新興市場國家貨幣出現(xiàn)了企穩(wěn)跡象，但面臨的內(nèi)外環(huán)境尚未根本改善。這些狀況雖然暫時不會造成新興市場群體性大面積的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，但卻是爆發(fā)金融動蕩和金融危機的前瞻性信號。美聯(lián)儲經(jīng)濟學(xué)家認為美國加息的外溢效應(yīng)很強，美元利率上升100個基點，新興經(jīng)濟體的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）三年后將被拉低0.8個百分點。 從歷史上看，新興市場金融動蕩和危機往往發(fā)生在美元指數(shù)上升時期。新興市場國家需要高度警惕美元指數(shù)和美債收益率的走勢，即使是美元指數(shù)出現(xiàn)大幅上漲的概率有限，但對全球流動性的沖擊仍不容怱視。當務(wù)之急是，在新興市場尚未形成資金外流和貨幣貶值趨勢性變化之前，切實做好防范工作。當下一些頂級機構(gòu)依然看多新興市場。

三、“鮑威爾時代”美聯(lián)儲面臨的“兩難選擇”

在2018年8月23日至25日召開的杰克遜霍爾央行行長年會中，各國央行的關(guān)注點聚焦在鮑威爾對全球經(jīng)濟和美國經(jīng)濟形勢、貿(mào)易戰(zhàn)的負面影響、美聯(lián)儲加息與“縮表”的進程及外溢效應(yīng)、美聯(lián)儲貨帀正常化是否會受到壓力等問題的看法。央行行長們普遍認為，如果美國經(jīng)濟持續(xù)擴張，通脹回升過速，美聯(lián)儲勢將加快利率上調(diào)和縮減資產(chǎn)負債表的進程，但鮑威爾將面臨眾多“兩難選擇”。

（ 一 ）?? 維持經(jīng)濟增長與金融穩(wěn)定間的平衡

美國經(jīng)濟已持續(xù)復(fù)蘇了近8年之久，即將成為美國歷史上持續(xù)時間第三長的經(jīng)濟復(fù)蘇期。美聯(lián)儲關(guān)注的失業(yè)率從金融危機期間的雙位數(shù)已下降至3.7 % 或許更低，達到全民充分就業(yè)水平，就業(yè)市場趨于緊張。美聯(lián)儲加息與“縮表”提高了短期和長期利率，10期美債收益率攀升意味著市場長期利率上升。一旦長期利率過快增長，將會導(dǎo)致股市和樓市泡沫破裂。尤其已經(jīng)出現(xiàn)了10年期國債收益率與2年期國債收益率曲線趨平的現(xiàn)象，短期國債收益率高于長期國債收益率“倒掛”的概率增大。歷史經(jīng)驗表明，長短期國債收益率曲線趨平或“倒掛”是美國經(jīng)濟陷入衰退的重要標志信號。如何在維持經(jīng)濟持續(xù)增長和確保金融穩(wěn)定之間求得平衡，將成為鮑威爾必須處理和解決的問題。

（ 二 ）?? 謹慎把握加息頻率與加息幅度，不傷害經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展

2018年美國經(jīng)濟不是減速或衰退，而是提速與擴張。特朗普政府推出的財政刺激政策，依然較為寬松的貨幣政策，增加了經(jīng)濟過熱的風(fēng)險。因此，美聯(lián)儲勢必加快升息和“縮表”進程，以抑制經(jīng)濟過快、過高增長，使其經(jīng)濟保持“不冷不熱”的可持續(xù)增長狀態(tài)。鮑威爾及他的前任耶倫都曾說過，加息過慢將導(dǎo)致高通脹或金融市場無節(jié)制，美聯(lián)儲最終被迫大幅收緊貨幣政策，造成美國經(jīng)濟大起大落，破壞經(jīng)濟擴張勢頭;而加息過快，經(jīng)濟可能會走軟，增加通脹率一直低于2 % 目標的風(fēng)險。鮑威爾指出，在衡量未來幾年貨幣政策的適當路徑時，聯(lián)邦公開市場委員會將會繼續(xù)在避免經(jīng)濟過熱和通脹保持上漲至2 % 之間取得平衡。

美聯(lián)儲貨幣政策正?；M程是慢了還是快了？各方觀點不盡一致。美國企業(yè)研究所所長德斯蒙德·拉赫曼認為，“美聯(lián)儲加息節(jié)奏已經(jīng)滯后了”;而美國彼得森國際經(jīng)濟研究所高級研究員約瑟夫·加尼翁則表示，“美聯(lián)儲尚在等待經(jīng)濟過熱的明顯信號”。面對不同意見，鮑威爾言稱美聯(lián)儲貨幣政策將會保持延續(xù)性，漸進加息是美聯(lián)儲的最佳選擇，市場沒有必要對加息節(jié)奏做出過激反應(yīng)，美國經(jīng)濟走軟或走強的風(fēng)險“大致平衡”。美聯(lián)儲確定的中性利率政策，即不會刺激也不會抑制經(jīng)濟增長。如果經(jīng)濟長期處于超出潛力運行的狀態(tài)，導(dǎo)致通脹壓力加劇或者金融失衡，最終引起經(jīng)濟嚴重滑坡，美聯(lián)儲就會終止刺激政策。

有學(xué)者認為，股市等風(fēng)險資產(chǎn)以及原油價格同美元負關(guān)聯(lián)性有所減弱，美聯(lián)儲持續(xù)加息，甚至提高加息幅度，都未必會引發(fā)金融市場動蕩。然而，有學(xué)者則提醒，由于主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟景氣得以修復(fù)，居民收入狀況改善，家庭消費意愿增強，以原油為主的大宗商品價格回暖等多種因素驅(qū)使各主要經(jīng)濟體的通脹上升，逐漸開啟全球再通脹周期，各國央行將加大收緊貨幣政策力度。

在基準利率和債券收益率結(jié)構(gòu)性走高的時代不會沒有風(fēng)險，金融市場將顯現(xiàn)出更高的波動性。鑒于經(jīng)濟增長與通脹通常存在滯后性，“后金融危機時期”的產(chǎn)出缺口己被彌補，以及特朗普政府國內(nèi)經(jīng)濟舉措的實施將主要依靠擴大財政支出，從而導(dǎo)致通脹狀況生變。鮑威爾或許不會忘記1979年美國通脹飆升引發(fā)美國經(jīng)濟衰退的教訓(xùn)，提前做好應(yīng)對通脹及通脹預(yù)期突然上升造成的全球貨幣政策緊縮以及全球債券收益率攀升的準備。未來債市風(fēng)險將主要取決于金融市場如何應(yīng)對愈益增加的借貸成本。2018年無疑是美聯(lián)儲進入利率和資產(chǎn)負債表“雙緊縮”的一年。如何保持適度的加息節(jié)奏與維護美國經(jīng)濟利好勢頭是鮑威爾面臨的重要挑戰(zhàn)。

（ 三 ）?? 運用政策工具應(yīng)對新危機的到來

經(jīng)濟和金融具有周期性。2008年美國金融危機迅速演化為全球金融危機，造成世界經(jīng)濟大衰退，國際貿(mào)易大幅萎縮。2010年世界經(jīng)濟復(fù)蘇，步入“后金融危機時期”。2017年多數(shù)國家經(jīng)濟表現(xiàn)良好，全球經(jīng)濟提速擴強。然而，2018年以來，世界經(jīng)濟出現(xiàn)了從同步發(fā)展走向發(fā)展分化的現(xiàn)象，歐元區(qū)、英國、日本和韓國等國家（地區(qū)）經(jīng)濟增速放緩，貨幣政策調(diào)整力度受到影響，阿根廷和土耳其等新興市場國家面臨資本大量外流及本國貨幣急劇貶值的沖擊，全球金融市場的波動性明顯加劇。特別是美國挑起的貿(mào)易戰(zhàn)抑制了世界經(jīng)濟擴張的勢頭。

在過去10年，世界經(jīng)濟經(jīng)歷了“危機—衰退—復(fù)蘇—擴張”的周期，美國經(jīng)濟運行軌跡亦遵循這個路徑。奧巴馬時期，美國經(jīng)濟年均增長率為2.1 % ～2.2 % ，略低于當時潛在增長率。特朗普總統(tǒng)重短期業(yè)績，太想使其任期內(nèi)的美國經(jīng)濟優(yōu)于奧巴馬時期，對經(jīng)濟增長的“預(yù)期值”定的太高，曾宣稱年均經(jīng)濟增長率將超出4 % ，甚至揚言實施減稅政策可使經(jīng)濟增長5 % 乃至6 % 。然而，美國勞動生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率現(xiàn)狀，決定了美國經(jīng)濟增長率難以實現(xiàn)3 % ～4 % 的年均增長率。美國國務(wù)卿蓬佩奧稱2018年美國經(jīng)濟增長率為3 % 左右。實際上，伯南克、耶倫和鮑威爾都認為當前美國經(jīng)濟形勢不錯。圣路易斯聯(lián)邦銀行的詹姆斯·布拉德表示，他和其他美聯(lián)儲成員關(guān)注的問題是加何能使美國目前的經(jīng)濟狀況再持續(xù)至少5年，且認為“衰退并非不可避免”。但如果經(jīng)濟增長過高過熱，美聯(lián)儲勢必會以加息抑制通貨膨脹和經(jīng)濟增長。特朗普作為總統(tǒng)控制不了利率，利率政策是由美聯(lián)儲制定和控制的。因此，特朗普總統(tǒng)對美聯(lián)儲持續(xù)加息已幾次公開表示“不高興”，不想讓美聯(lián)儲加息破壞了“特朗普景氣”，包括經(jīng)濟和股市繁榮，以免影響國會中期選舉。面對來自特朗普總統(tǒng)的壓力，在年內(nèi)美聯(lián)儲第三次加息后，鮑威爾依然表示聯(lián)儲加息不會考慮政治因素的影響，并重申貿(mào)易摩擦長期而言不利于美國經(jīng)濟，但沒有過多涉及特朗普總統(tǒng)的現(xiàn)行貿(mào)易政策。

當下，越來越多的機構(gòu)和經(jīng)濟學(xué)家認為世界經(jīng)濟增長已經(jīng)在2017年“觸頂”。世界經(jīng)濟亦或美國經(jīng)濟擴張繁榮，意味著啟始于2008年的經(jīng)濟周期已進入尾部，或許即將步入新的經(jīng)濟周期。在特朗普發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)的情形下，新危機、新周期可能比人們料想的更早到來。問題是，鮑威爾和美聯(lián)儲是否擁有足夠的政策工具去應(yīng)對新一輪危機與經(jīng)濟衰退。美聯(lián)儲和歐洲央行都曾誓言，一旦經(jīng)濟形勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，他們將放棄收緊的貨幣政策，重返量化寬松，實施低利率政策。但不管是傳統(tǒng)利率調(diào)節(jié)工具，還是量化寬松的非常規(guī)貨幣政策工具，美聯(lián)儲可運用的空間都不是很大。前美聯(lián)儲主席伯南克和前美國財政部長蓋特納、保爾森共同討論了金融危機問題，認為美國債務(wù)上升、政治分歧加重、國際合作意愿降低，這些都將弱化美國應(yīng)對下一場危機的能力。本輪經(jīng)濟和金融周期將以何種方式結(jié)束，下一波危機的導(dǎo)火線是什么以及在何時、何處發(fā)生，都是值得關(guān)注和研究的問題。

四、中國需高度重視“鮑威爾時代”貨幣政策的外溢效應(yīng)

中國作為最大的發(fā)展中國家，應(yīng)高度重視“鮑威爾時代”美聯(lián)儲收緊貨幣政策的外溢效應(yīng)。在金融領(lǐng)域，中國同美國存在的問題不盡相同。美國家庭杠桿率較低，銀行體系和金融體系較為穩(wěn)健。2018年6月，美聯(lián)儲對占所有在美國經(jīng)營銀行總資產(chǎn)規(guī)模80 % 的35家大型銀行，進行了兩輪最為嚴苛的壓力測試，其結(jié)果是全部過關(guān)。這意味著美國銀行業(yè)能夠在經(jīng)濟不景氣的情況下，維持足夠資本金，滿足監(jiān)管者的需求。盡管如此，美國金融市場依然存在風(fēng)險，包括對沖基金杠桿增加，非金融機構(gòu)的杠桿率上升，資產(chǎn)泡沫不斷積累。鮑威爾強調(diào)，“貨幣政策既要關(guān)注通脹，也要關(guān)注資產(chǎn)價格，必須對金融失衡和通脹上升保持警惕”。過去美聯(lián)儲主要關(guān)注就業(yè)和物價，而對金融資產(chǎn)價格采取觀望態(tài)度。鮑威爾關(guān)注點的變化，使市場認定鮑威爾的加息舉措，不僅旨在抑制通脹，也是為了抑制金融資產(chǎn)價格，防范金融體系風(fēng)險的不斷積累。

當前，中國地方債務(wù)、家庭債務(wù)、企業(yè)債務(wù)占GDP的比重較高，引起中央高度重視，要求金融部門、企業(yè)和家庭都要去杠桿，降低杠桿率，打好防控金融風(fēng)險，包括防控地方政府債務(wù)，特別是地方政府的隱性債務(wù)風(fēng)險的攻堅戰(zhàn)，嚴防發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。由于中央明確了防控金融風(fēng)險的方向和方式，明確了防范金融風(fēng)險的具體任務(wù)，加上中國外匯儲備充裕，儲蓄余額20多萬億元人民幣，因而能夠確保不發(fā)生金融風(fēng)險，促使宏觀經(jīng)濟在中高速區(qū)間平穩(wěn)運行。

然而，我們亦應(yīng)看到未來三年，中國面臨的外部環(huán)境較為嚴崚，風(fēng)險點較多，包括美聯(lián)儲率先結(jié)束資產(chǎn)購買計劃，從2017年10月開始既加息又縮表，加速推動貨幣正?；M程，最終將放棄刺激政策。繼美聯(lián)儲之后，歐洲央行和日本央行不同程度的縮減資產(chǎn)購買規(guī)模，英國、加拿大、韓國、印度等國央行先后啟動加息周期。全球貨幣政策正逐漸由寬松走向緊縮的途中，其溢出效應(yīng)將加大中國貨幣政策操作的難度。特朗普總統(tǒng)簽署的減稅和就業(yè)法案，以及在國情咨文中把中國和俄羅斯定位于“美國的利益、經(jīng)濟和價值觀的競爭對手”，對中國發(fā)動大規(guī)模的貿(mào)易戰(zhàn)等等，都將對中國經(jīng)濟和金融穩(wěn)定產(chǎn)生負面影響。

中國人民銀行面對2018年內(nèi)美聯(lián)儲持續(xù)加息，多次下調(diào)了存款準備金利率。由于金融部門控杠桿取得階段性成效，央行發(fā)布的2018年第一季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》將下一階段貨幣政策的主要思路從“穩(wěn)增長、去杠桿、防風(fēng)險”調(diào)整為“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險”?！罢{(diào)結(jié)構(gòu)”替代“去杠桿”意味著，實行結(jié)構(gòu)性去杠桿而非全面去杠桿，將成為未來一段時期去杠桿的主要關(guān)注點，要分部門、分債務(wù)類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿率降下來，努力實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降，把握好穩(wěn)增長與防風(fēng)險的邊界均衡。

然而，“鮑威爾時代”美聯(lián)儲未來貨幣政策取向，尚具有不確定性。包括特朗普總統(tǒng)對美聯(lián)儲缺位人員的選擇性安排，是否會影響到美聯(lián)儲的行事原則？美聯(lián)儲利用貨幣政策抑制通脹和經(jīng)濟增長，會不會引起特朗普總統(tǒng)進一步“發(fā)難”，最終動搖美聯(lián)儲的獨立性和非政治性？寬松貨幣政策支撐了股市，帶來家庭財富效應(yīng)，一旦結(jié)束廉價貨幣投放周期，是否會出現(xiàn)大蕭條時代救市政策不足或不到位的狀況？這些狀況在短期內(nèi)都難以確定。如果上述不確定性最終變?yōu)楝F(xiàn)實性，那么就勢必對美國經(jīng)濟、全球經(jīng)濟和國際金融體系造成嚴重沖擊。如何防止外部風(fēng)險的傳染，是對包括中國在內(nèi)的各國貨幣當局的一個重大考驗，絕不可掉以輕心。

參考文獻：

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