2017年我國(guó)IPO定價(jià)實(shí)證分析

鄭志鵬 曹友斌

摘 要：本文基于2017年度成功IPO上市的所有公司，通過(guò)搜集這些公司的相關(guān)信息以及相應(yīng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，結(jié)合相關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論依據(jù)，提出一系列的假設(shè)，并利用數(shù)據(jù)分析軟件對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得出一系列的結(jié)論，并在最后對(duì)企業(yè)IPO作出了有關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：影響因素 IPO 多因素分析 主成分分析

中圖分類(lèi)號(hào)：F069 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2018）09（a）-185-03

1 提出問(wèn)題

改革開(kāi)放以后，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)不斷的高速發(fā)展，中國(guó)也跟隨國(guó)際的腳步，開(kāi)啟了“IPO之路”。從1997年12月31日，中國(guó)第一家企業(yè)成功IPO至今，盡管中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展歷史相對(duì)較短，但是每年的發(fā)展趨勢(shì)都呈現(xiàn)出高速的態(tài)勢(shì)。截至2007年，在上海和深圳證交所上市的公司超過(guò)1000家，相較于紐約證交所整整花費(fèi)了200年才達(dá)到這樣的規(guī)模。

本文立足于這樣的經(jīng)濟(jì)背景，重點(diǎn)將2017年度成功IPO的所有企業(yè)作為研究對(duì)象。選取2017年度作為研究區(qū)間的理由是，2017年成功IPO上市的企業(yè)總數(shù)高達(dá)300多家，創(chuàng)歷年來(lái)的歷史新高，具有一定的代表性和可靠性。本文研究影響中國(guó)企業(yè)IPO定價(jià)的影響因素，主要從內(nèi)部因素著手分析，下面是具體研究思路，以及對(duì)實(shí)際數(shù)據(jù)的分析過(guò)程和結(jié)果。

2 多因素定價(jià)模型

2.1 方法介紹

依據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，不難了解到，價(jià)值規(guī)律的表現(xiàn)形式是價(jià)格始終圍繞價(jià)值上下波動(dòng)，這是一條普遍規(guī)律，所以IPO定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)也遵循這一普遍規(guī)律。內(nèi)在價(jià)值決定論認(rèn)為：股票有其內(nèi)在的價(jià)值，正是這一內(nèi)在價(jià)值決定了股價(jià)。而股價(jià)通過(guò)公司的內(nèi)在價(jià)值體現(xiàn)出來(lái)，影響其價(jià)值的因素主要有盈利能力指標(biāo)、償債能力指標(biāo)、營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)和規(guī)模指標(biāo)等。

這樣決定的綜合變量F1，F(xiàn)2，…，F(xiàn)p分別稱(chēng)為原變量的第一，第二，…，第p主成分，其中F1的方差在總方差中占的比例最大，其余主成分F2，F(xiàn)3，…，F(xiàn)p的方差大小依次遞減。這樣挑選前幾個(gè)主成分元素，就能夠基本包括全部變量所具有的信息，成功將許多繁瑣復(fù)雜的變量簡(jiǎn)化精簡(jiǎn)為少量幾個(gè)綜合變量。

2.2 主成分分析

本文收集了2017年所有上市的416家公司的17項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)分析這些企業(yè)內(nèi)部因素與企業(yè)IPO定價(jià)之間的聯(lián)系。為了對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行降維處理，本文使用SAS 9.2對(duì)這17個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，分析結(jié)果如圖1所示。

圖1顯示了主成分分析相關(guān)性系數(shù)的特征值矩陣，其中包括Eigenvalue（特征值）、Difference（特征值的差分）、Proportion（特征值占所有特征值的比例）、Cumulation（特征值的累積比例）。從特征值矩陣中可以看出前8個(gè)特征值具有較大的數(shù)值，其累積比例超過(guò)87%，說(shuō)明提取前8個(gè)主成分已經(jīng)可以對(duì)原始變量作出較好的解釋。

同時(shí)主成分分析可以得到各個(gè)主成分的特征向量，如圖2所示（在主成分分析中被剔除的特征值所對(duì)應(yīng)的特征向量不再列示）。

因此8個(gè)主成分都能利用主成分分析模型中的系數(shù)由17個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)計(jì)算得分，例如：prin1=0.468×x1-0.006×x2+0.105×x3-0.010×x4+0.029×x5-0.100×x6+0.190×x7+0.317×x8+0.362×x9+ 0.352×x10-0.146×x11+0.102×x12+0.343×x13+0.347×x14+0.174×x15-0.030×x16+0.258×x17。

3 具體數(shù)據(jù)分析過(guò)程

3.1 理論假設(shè)

IPO定價(jià)往往受不同的內(nèi)部因素影響，而這些影響因素對(duì)IPO定價(jià)的影響程度往往不盡相同。我們考慮到單純的市盈率、銷(xiāo)售凈利率等指標(biāo)所反映的公司的基本情況較為有限，并且主觀(guān)因素的干擾較大。因此，為了全面反映公司的基本情況我們搜集了2017年全國(guó)IPO的所有企業(yè)及其2016年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)每個(gè)公司的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表中的每股凈收益、凈利潤(rùn)等數(shù)據(jù)進(jìn)行了整理并作出了相關(guān)性分析。由于我們搜集的數(shù)據(jù)比較龐大，所有相關(guān)系數(shù)等統(tǒng)計(jì)指標(biāo)未能達(dá)到預(yù)期的程度，出于謹(jǐn)慎的角度我們對(duì)其進(jìn)行了主成分分析，并選取了代表性較強(qiáng)的八個(gè)因子對(duì)的實(shí)證研究提供幫助。因此，2017年的市場(chǎng)相對(duì)在實(shí)證分析之前，對(duì)影響IPO上市的因素作出以下定義。

定義x1為單位收益，表示每股所能帶來(lái)的收益。x2為單位資產(chǎn)，表示每股所代表的公司凈資產(chǎn)的價(jià)值。x3為單位負(fù)債，表示每股所代表的公司負(fù)債的價(jià)值。x5為單位變動(dòng)，表示每股的股價(jià)變動(dòng)幅度。x4、x6分別為銷(xiāo)售凈利率和存貨周轉(zhuǎn)率。這樣個(gè)因子進(jìn)行主成分分析其原始數(shù)據(jù)銷(xiāo)售凈利率和存貨周轉(zhuǎn)率前的數(shù)據(jù)占比較高，說(shuō)明銷(xiāo)售凈利率和存貨周轉(zhuǎn)率對(duì)這兩個(gè)因子的影響程度最高，而其他數(shù)據(jù)的影響足以忽略。故用銷(xiāo)售凈利率和存貨周轉(zhuǎn)率這兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行定義。x7為公司收入增長(zhǎng)率，x8為公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。其代表的不是單純的公司收入增長(zhǎng)率以及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，還包括公司資產(chǎn)、負(fù)債、股價(jià)、股數(shù)等諸多因素影響，雖然收入增長(zhǎng)率以及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別對(duì)這兩種因子影響最大，但并不像x4、x6一樣占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但其變化幅度以及方向都與收入增長(zhǎng)率以及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率完全一致，故定義其為公司收入增長(zhǎng)率和公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。

3.2 逐步回歸分析

本文對(duì)回歸變量的解釋共有九個(gè)，包括先前提出的八個(gè)公共因子：X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7、X8。股票價(jià)格是基于公司內(nèi)在價(jià)值理論研究的成果。我們用了多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，如銷(xiāo)售利潤(rùn)率等來(lái)代表公司內(nèi)在價(jià)值和IPO定價(jià)之間的關(guān)系，以此來(lái)進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)，在所有的研究階段，與市場(chǎng)價(jià)格相比，IPO發(fā)行的價(jià)格可以相對(duì)較好地反映出公司的價(jià)值。因此，基于這樣的研究基礎(chǔ)，本文選擇IPO發(fā)行價(jià)格（而不是市場(chǎng)價(jià)格）作為解釋變量，并對(duì)這九個(gè)解釋變量進(jìn)行逐步多元回歸分析。

逐步多元回歸是在建立多元回歸方程的過(guò)程中，在每一步的變量選擇過(guò)程中包括變量的加入和剔除，每加入一個(gè)對(duì)模型有顯著影響的變量后，對(duì)模型影響較小的變量將被刪除，直到?jīng)]有可以使模型顯著的變量加入和影響較小的變量被剔除，從而得到最優(yōu)的回歸方程。具體的操作步驟如下。

3.2.1 變量的引入和剔除

在SAS#9.2的回歸分析中，系統(tǒng)引入顯著性F檢驗(yàn)的概率值小于0.15的自變量。結(jié)果如圖3所示。

3.2.2 回歸方程的顯著性檢驗(yàn)

采用F檢驗(yàn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。F的數(shù)值可以用數(shù)學(xué)方法求出，為回歸平方和的平均值與殘差平方和平均值之比，在統(tǒng)計(jì)軟件中往往會(huì)給出數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)的F值。

從圖4的回歸結(jié)果可以看出，F(xiàn)檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量的觀(guān)察值為5.07，對(duì)應(yīng)的概率p值為0.0019，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于顯著性水平0.05，不能接受回歸性方程顯著性檢驗(yàn)的原假設(shè)，所以可以認(rèn)為存在不為零的系數(shù)使方程和為零，故被解釋變量與解釋變量全體的線(xiàn)性相關(guān)，因此可以建立線(xiàn)性模型。

4 回歸結(jié)果分析

4.1 每股凈資產(chǎn)與IPO定價(jià)呈負(fù)相關(guān)

這個(gè)指標(biāo)反映了每股資產(chǎn)的現(xiàn)值。每股凈資產(chǎn)越高，股東擁有的資產(chǎn)的現(xiàn)值越高；相反，資產(chǎn)的現(xiàn)值越低。一般說(shuō)來(lái)，每股凈資產(chǎn)越高，企業(yè)的狀況越好。在這種情況下，賬面凈資產(chǎn)指的是公司總資產(chǎn)減去公司賬簿上的負(fù)債，即股東的總股本。每股凈資產(chǎn)指數(shù)反映的是該公司在會(huì)計(jì)期末每個(gè)股票的價(jià)值。例如，公司的每股凈資產(chǎn)越高，公司的發(fā)展?jié)摿凸善钡耐顿Y價(jià)值越高，如果公司的資產(chǎn)相同，股價(jià)接近，投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)就越小。但我們的數(shù)據(jù)分析卻顯示每股凈資產(chǎn)與IPO定價(jià)呈負(fù)相關(guān)。而這是由于投資者認(rèn)為每股凈資產(chǎn)越高的公司穩(wěn)定有余，成長(zhǎng)性不足，預(yù)期不會(huì)給自己帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)回報(bào)，所以在這樣的背景下，不少投資者放棄穩(wěn)定的收益的機(jī)會(huì)，轉(zhuǎn)而向一些有更大可能帶來(lái)巨大收益的公司投資，從而抑制IPO價(jià)格的上升。

4.2 資產(chǎn)負(fù)債比率與IPO定價(jià)呈負(fù)相關(guān)

通過(guò)這個(gè)指標(biāo)，可以大致了解企業(yè)資產(chǎn)的構(gòu)成，即企業(yè)自身的權(quán)利和負(fù)債在總資產(chǎn)中的比例。它通常用來(lái)衡量企業(yè)的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。一般認(rèn)為，自有資產(chǎn)比例越大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越低，相對(duì)來(lái)說(shuō)，企業(yè)資本利用效率越低。當(dāng)然，指標(biāo)的判斷不僅僅是從數(shù)字的角度出發(fā)，對(duì)歷史數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較的需要，能夠得到企業(yè)的這一指標(biāo)是合理的。但不可否認(rèn)的是，資產(chǎn)負(fù)債率越高，代表著企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)也就相對(duì)越大，投資者也就相應(yīng)地減少對(duì)此類(lèi)的企業(yè)的投資。

4.3 每股資本公積金與IPO定價(jià)呈正相關(guān)

每股公積金就是公積金除以股票總股數(shù)。公積金是公司的“最后準(zhǔn)備金”，它不僅是公司未來(lái)擴(kuò)張的物質(zhì)基礎(chǔ)，也是股東未來(lái)給予紅股的希望。沒(méi)有公積金的上市公司是沒(méi)有希望的上市公司。當(dāng)一個(gè)公司的每股資本公積金越高時(shí)，也就意味著公司擁有的擴(kuò)張的資本也就越來(lái)越充足，更有希望將公司做大做強(qiáng)。因此，投資者就自然而然地更加傾向于投資這類(lèi)公司，相應(yīng)地，也會(huì)進(jìn)一步抬高股價(jià)。

5 結(jié)論及建議

由以上的分析，可以引申出一點(diǎn)：IPO定價(jià)在一定程度上屬于企業(yè)投資的范疇。IPO定價(jià)的過(guò)程就相當(dāng)于是投資人以及發(fā)行方對(duì)于企業(yè)的價(jià)值的一種估算。發(fā)行方希望通過(guò)IPO來(lái)滿(mǎn)足最大的融資需求，而投資方則希望通過(guò)這種方式來(lái)為自己謀取盡量大的利益。

總的來(lái)說(shuō)，本文立足于2017年度所有成功IPO的幾百家公司的內(nèi)部因素，主要采取多元線(xiàn)性回歸的數(shù)據(jù)分析方法，從而找到對(duì)IPO定價(jià)影響最為顯著的因素，最后得到多因素定價(jià)模型。

從本文上述的內(nèi)容來(lái)看，在多個(gè)影響因素中通過(guò)主成分分析找到了單位收益、單位資產(chǎn)、單位負(fù)債、單位變動(dòng)、銷(xiāo)售凈利率、存貨周轉(zhuǎn)率、公司收入增長(zhǎng)率、公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率這八個(gè)代表性較強(qiáng)的因子，并進(jìn)行進(jìn)一步的逐步回歸分析，最終得到了結(jié)論：每股凈資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債比率與IPO定價(jià)呈負(fù)相關(guān)，每股資本公積金與IPO定價(jià)呈正相關(guān)。而企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的相關(guān)指標(biāo)對(duì)IPO定價(jià)的影響不顯著。

在對(duì)IPO的這些定價(jià)因素有了一定的認(rèn)知之后，對(duì)企業(yè)IPO相應(yīng)的作出了一些建議：在IPO定價(jià)時(shí)，應(yīng)該著重考慮相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)定價(jià)的影響，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的盈利能力和償債能力相關(guān)指標(biāo)；發(fā)行方應(yīng)該嚴(yán)格控制發(fā)行股數(shù)量，并非越多越好；同時(shí)關(guān)注公司未來(lái)發(fā)展前景和實(shí)際的資本價(jià)值也是主流的投資觀(guān)念，在定價(jià)過(guò)程中也不容忽視。

參考文獻(xiàn)

[1] 趙麗瓊，柯大鋼.我國(guó)財(cái)務(wù)困境公司的長(zhǎng)期績(jī)效研究——基于ST上市公司重組摘帽前后的實(shí)證分析[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)， 2009（2）.

[2] 李強(qiáng).全流通時(shí)期IPO抑價(jià)實(shí)證研究[J].重慶工商大學(xué)學(xué)報(bào)（西部論壇），2007（3）.

[3] 畢子男，孫玨.機(jī)構(gòu)投資者對(duì)IPO定價(jià)效率的影響分析[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2007（4）.

[4] 曹鳳岐，董秀良.我國(guó)IPO定價(jià)合理性的實(shí)證分析[J].財(cái)經(jīng)研究，2006（6）.