產(chǎn)權(quán)市場服務(wù)國企混改引戰(zhàn)交易方式探討

惠建軍

[摘要] 本文結(jié)合國有企業(yè)混合所有制改革對產(chǎn)權(quán)市場的新要求，從理論視角探討了權(quán)重報(bào)價(jià)（綜合評議）、荷蘭式招標(biāo)、美國式招標(biāo)、簿記建檔等交易方式，并結(jié)合業(yè)務(wù)實(shí)踐，分析了“轉(zhuǎn)增同步”、“股權(quán)拆細(xì)”、“同股同價(jià)”、一次報(bào)價(jià)和多次報(bào)價(jià)、市場定價(jià)機(jī)制等與交易方式設(shè)計(jì)密切相關(guān)的焦點(diǎn)問題，提出了具體建議，以期為產(chǎn)權(quán)市場規(guī)范、高效、創(chuàng)新服務(wù)國企混改提供借鑒。

[關(guān)鍵詞] 產(chǎn)權(quán)市場 交易方式 國企混改

1 國企混改對產(chǎn)權(quán)市場交易方式創(chuàng)新的客觀需求

多年來，我國產(chǎn)權(quán)市場在服務(wù)國企并購重組、產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)、資產(chǎn)盤活、資產(chǎn)出清和企業(yè)融資等方面發(fā)揮了重要作用。2015年《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》（中發(fā)（2015） 22號(hào)）、《國務(wù)院關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》（國發(fā)（2015） 54號(hào)），將產(chǎn)權(quán)市場與證券市場并行定位為我國多層次資本市場的重要組成部分；2016年《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（國務(wù)院國資委、財(cái)政部令第32號(hào)）將國企增資擴(kuò)股納入產(chǎn)權(quán)市場，進(jìn)一步強(qiáng)化了產(chǎn)權(quán)交易資本市場功能。

在產(chǎn)權(quán)市場定價(jià)功能建設(shè)方面，中發(fā)（2015） 22號(hào)文、國發(fā)（2015） 54號(hào)文明確提出，要健全國有資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制，以公允價(jià)格處置企業(yè)資產(chǎn)?！?2號(hào)令”明確規(guī)定：“企業(yè)增資”除了可采取“企業(yè)產(chǎn)權(quán)”“企業(yè)資產(chǎn)”轉(zhuǎn)讓所采用的拍賣、招投標(biāo)、網(wǎng)絡(luò)競價(jià)等競價(jià)方式外，還可以采用競爭性談判、綜合評議等方式多輪次遴選投資人?！?2號(hào)令”豐富了產(chǎn)權(quán)市場定價(jià)的交易方式，滿足了“企業(yè)增資”引入戰(zhàn)略投資人的需要。

從產(chǎn)權(quán)市場實(shí)踐看，產(chǎn)權(quán)市場通過一次報(bào)價(jià)、多次報(bào)價(jià)、拍賣、招投標(biāo)等交易方式，以價(jià)高者得的形式擇優(yōu)單一投資人方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。但是，對國企混改中不搞簡單的價(jià)高者得、部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資擴(kuò)股引入戰(zhàn)略投資人、股權(quán)合規(guī)拆細(xì)或增資擴(kuò)股引入多家投資人的交易方式的研究探討還不夠深入。因此，本文結(jié)合市場實(shí)踐的新需求，專門探討產(chǎn)權(quán)市場服務(wù)國企混改引戰(zhàn)的交易方式。

2 產(chǎn)權(quán)市場服務(wù)國企混改引戰(zhàn)交易方式的模型探討

本節(jié)主要從理論視角探討市場實(shí)踐中應(yīng)用還較少的權(quán)重報(bào)價(jià)、荷蘭式招標(biāo)、美國式招標(biāo)、簿記建檔等交易方式。

2.1 對權(quán)重報(bào)價(jià)的探討

權(quán)重報(bào)價(jià)，也可稱為綜合評議，二者的思想實(shí)質(zhì)相同，即企業(yè)按照產(chǎn)權(quán)市場交易程序和信息正式披露中公布的權(quán)重分值體系，對意向投資方進(jìn)行綜合評定，不以簡單的價(jià)高者得擇優(yōu)遴選投資人的交易方式。本文用兩分法把權(quán)重報(bào)價(jià)分為價(jià)格因子和非價(jià)格因子進(jìn)行分析。

2.1.1 價(jià)格因子基本模型的探討。假設(shè)價(jià)格因子權(quán)重為β，[1]對應(yīng)的滿分分值為s，n個(gè)意向投資人的報(bào)價(jià)依次為xl≤x2≤…≤x_i≤…≤x_n，標(biāo)的掛牌底價(jià)為p，則價(jià)格因子得分可根據(jù)以下條什計(jì)算：

（1）有效報(bào)價(jià)最高者，即報(bào)價(jià)maxx1，得分Bs；

（2）報(bào)價(jià)與掛牌底價(jià)相同的，即報(bào)價(jià)x1=p，得分aBs；[2]

（3）其他意向投資人的報(bào)價(jià)，即報(bào)價(jià)pi

2.2荷蘭式、美國式招標(biāo)交易模型的探討

荷蘭式招標(biāo)又稱單一價(jià)格招標(biāo)、統(tǒng)一價(jià)格招標(biāo)或第二價(jià)格招標(biāo)，是指按照投標(biāo)人的報(bào)買價(jià)自高向低的順序中標(biāo)，在滿足預(yù)定發(fā)行額或股權(quán)轉(zhuǎn)讓額時(shí)為止，中標(biāo)者以相同的價(jià)格或收益率（通常為最低價(jià)）來認(rèn)購中標(biāo)的數(shù)額。[s]

為便于討論，本文將這種定價(jià)方式形式化表述為：假設(shè)某一股權(quán)轉(zhuǎn)讓標(biāo)的拆分成n個(gè)標(biāo)的或企業(yè)增資擬引入n個(gè)投資人，m個(gè)意向投資人參與報(bào)價(jià)，且m個(gè)投資人的報(bào)價(jià)分別為P1，p2，…，p_i，…，.p_m，p_min≤p1≤p2≤p_i≤…≤p_m，m>3，[6]可將成交價(jià)表述為：

p= P1或p=p_m表p=α1p1+α2p2+…+α_mp_m，（α1+α2+…+α_m=1）

上述公式的經(jīng)濟(jì)含義表示可最低價(jià)成交，也可最高價(jià)成交，也可加權(quán)平均價(jià)（或算術(shù)平均價(jià)，此時(shí)價(jià)格系數(shù)相等）成交。[7]但嚴(yán)格地講，最高價(jià)、平均價(jià)成交并不屬于典犁的荷蘭式招標(biāo)方式。

對于有限責(zé)任公司通過股權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓引入多家投資人，企業(yè)可以根據(jù)實(shí)際情況，嘗試采用美國式招標(biāo)。該方式的特點(diǎn)是多重價(jià)格招標(biāo)，成交價(jià)格為意向投資人各自報(bào)出的價(jià)格或有效報(bào)價(jià)的加權(quán)平均價(jià)。

荷蘭式招標(biāo)、美國式招標(biāo)方式都適合將股權(quán)合規(guī)拆細(xì)為若干份，同時(shí)遴選多家投資人的情況。在實(shí)踐中的難點(diǎn)之一是，對最終價(jià)格的確定上看法不一。上文討論了以最低價(jià)、最高價(jià)、加權(quán)平均價(jià)、絕對平均價(jià)成交以及有限責(zé)任公司多重價(jià)格成交幾種可選方式。[8]實(shí)踐中荷蘭式招標(biāo)、美國式招標(biāo)兩種方式及最低價(jià)、最高價(jià)、平均價(jià)的選擇方面并沒有絕對的優(yōu)劣之分，這些方式發(fā)揮作用的情況需具體分析。在市場環(huán)境、資金供需關(guān)系、標(biāo)的供需關(guān)系、市場參與人的結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)市場資源聚集能力、功能特性等因素不同的情況下，應(yīng)用效果也不同，實(shí)踐中應(yīng)進(jìn)行靈活設(shè)計(jì)和使用。

2.3 簿記建檔定價(jià)模型及討論

荷蘭式招標(biāo)定價(jià)思想在產(chǎn)權(quán)市場的創(chuàng)新應(yīng)用是將“簿記建檔”引入企業(yè)增資擴(kuò)股。[9]簿記建檔是一種系統(tǒng)化、市場化的發(fā)行定價(jià)方式，包括前期的預(yù)路演、路演等推介活動(dòng)和后期的簿記定價(jià)、配售等環(huán)節(jié)。本文豐要討論簿記建檔的定價(jià)環(huán)節(jié)。為便于討論，將這種定價(jià)方式形式化表述為：

假設(shè)企業(yè)增資方案擬引入n家投資人，擬募集股數(shù)為x股，市場合格意向投資人由m個(gè)，報(bào)價(jià)分別為p1，p2，…，p_i，…，p_m，認(rèn)購的份額分別為xl，x2，…，x_i，…，X_m，假設(shè)p1≤p2≤p_i≤…≤p_m照價(jià)格優(yōu)先時(shí)間優(yōu)先原則，滿足xsub>m

第二，“轉(zhuǎn)或增”之后國有資本所占股權(quán)比例低的企業(yè)，不宜采取綜合評議、戰(zhàn)略性談判等“非價(jià)高者得”的交易方式，把股權(quán)轉(zhuǎn)讓嵌入增資，采用網(wǎng)絡(luò)競價(jià)，以價(jià)高者得是較優(yōu)的交易方式。

第四，增資的比例較小、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的比例較大，或增資與轉(zhuǎn)讓比例相當(dāng)?shù)蓶|失去控股地位的項(xiàng)目不宜采用“轉(zhuǎn)增同步”模式并以增資名義對投資人設(shè)置條件，也要謹(jǐn)慎使用非價(jià)格因子擇優(yōu)遴選投資人的交易方式。

綜上，“轉(zhuǎn)增同步”對符合特定情況的項(xiàng)目，是一種可選的模式，但不應(yīng)成為國企混改中的普適性交易模式。否則，將削弱國資監(jiān)管的作用，增大國有資產(chǎn)流失的風(fēng)險(xiǎn)。

3.2國企混改中股權(quán)“有限份、非均等”拆分交易并不違反政策紅線

目前，在產(chǎn)權(quán)市場實(shí)踐中對國有股權(quán)“拆分”交易是否突破政策界限還存在顧慮。從政策規(guī)定看：<國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》（國發(fā)（ 2011） 38號(hào)）規(guī)定，除依法設(shè)立的證券交易所或國務(wù)院批準(zhǔn)的從事金融產(chǎn)品交易的交易場所外，任何交易場所均不得將任何權(quán)益拆分為均等份額公開發(fā)行，不得將權(quán)益按照標(biāo)準(zhǔn)化交易單位持續(xù)掛牌交易。隨后，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類交易場所的實(shí)施意見》（國辦發(fā)（2012） 37號(hào)）進(jìn)一步明確，任何交易場所利用其服務(wù)與設(shè)施，將權(quán)益拆分為均等份額后發(fā)售給投資者，即屬于“均等份額公開發(fā)行”。但以上文件豐要目的是規(guī)范權(quán)益拆細(xì)后標(biāo)準(zhǔn)化連續(xù)交易或拆細(xì)后股東突破200人的行為。

在國企混改中，為滿足引入多家投資人的需要，合理拆細(xì)后采用荷蘭式招標(biāo)、美國式招標(biāo)交易方式，實(shí)質(zhì)上并不違反國發(fā)（2011） 38號(hào)文、國辦發(fā)（2012） 37號(hào)文的規(guī)定。對此，豐要把握“有限拆分”“非均等拆分”“非連續(xù)交易”二個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。另外，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)拆細(xì)分散既是改善公司治理結(jié)構(gòu)的重要手段，對以獲得控股權(quán)為目的的意向投資人起到一定的限制作用，也有利于降低投資門檻，提高市場有效需求，更廣泛地發(fā)現(xiàn)投資人、發(fā)現(xiàn)價(jià)格，促進(jìn)國有資產(chǎn)保值增值。

3.3 兩類公司“同股同價(jià)”可區(qū)別對待

通常公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)為一元制，即所有股票一股一票。我國《公司法》第一百二十六條明確規(guī)定了股份公司股票發(fā)行實(shí)行同股同權(quán)、同股同價(jià)，但并未對有限責(zé)任公司股東出資對應(yīng)的股權(quán)比例作強(qiáng)制性規(guī)定。從國外資本市場看，存在二元制（又稱AB類或雙層）股權(quán)結(jié)構(gòu)，管理層可以少量高投票權(quán)股票控制公司運(yùn)營。[12]目前，發(fā)展強(qiáng)勁的民營公司和混合所有制改革中的國有公司對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)及類似的制度設(shè)計(jì)存在市場需求，也需要法律的適應(yīng)性變革給予立法認(rèn)可。在我國現(xiàn)行《公司法》《證券法》的約束下，股份公司在產(chǎn)權(quán)市場增資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓引入多家投資人，應(yīng)嚴(yán)格遵循同股同價(jià)原則，而有限責(zé)任公司可以以“全體股東約定”為例外，充分尊重股東的意識(shí)自治。另外，對于最終成交價(jià)采取最低價(jià)、最高價(jià)、加權(quán)平均價(jià)、絕對平均價(jià)何種形式，不能一概而論其優(yōu)劣、利弊，在實(shí)際交易中關(guān)鍵是嚴(yán)格規(guī)范交易程序，做好信息充分披露，確保交易公開、公平、公正，經(jīng)得起市場、社會(huì)和歷史的檢驗(yàn)。

3.4 多輪次報(bào)價(jià)效果未必優(yōu)于一次性報(bào)價(jià)效果

權(quán)重報(bào)價(jià)、荷蘭式招標(biāo)、美國式招標(biāo)、簿記建檔等交易方式都可與一次性網(wǎng)絡(luò)報(bào)價(jià)、多輪次網(wǎng)絡(luò)報(bào)價(jià)組合使用，但是一次性報(bào)價(jià)與多輪次報(bào)價(jià)效果孰優(yōu)孰劣，難以定論。一次報(bào)價(jià)將競爭隱性化，而多輪報(bào)價(jià)把競爭顯性化。在意向受讓方各自較充分掌握標(biāo)的信息且在意向投資方之間信息不對稱的情況下，每個(gè)意向投資人的戰(zhàn)略是根據(jù)自己對標(biāo)的評價(jià)和對其他投資人評價(jià)的判斷來選擇自己的出價(jià)。因此，不完全信息下一次性密封報(bào)價(jià)的靜態(tài)博弈，有時(shí)更能充分挖掘競買人的保留價(jià)格。在多輪次報(bào)價(jià)過程中，對手方的報(bào)價(jià)會(huì)成為彼此重要的決策依據(jù)，意向投資人理性的選擇是根據(jù)對手方的信息不斷修正報(bào)價(jià)，對手方保留價(jià)格之內(nèi)的高報(bào)價(jià)會(huì)提高成交價(jià)，反之會(huì)降低成交價(jià)。在產(chǎn)權(quán)市場實(shí)踐中，有很多項(xiàng)目通過一次性報(bào)價(jià)，實(shí)現(xiàn)了大幅增值。比如，?？谑械谝凰畡?wù)公司49%股權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目，9家意向投資方報(bào)名，7家入圍合格意向投資方，威立雅水務(wù)以最高報(bào)價(jià)9. 53億元成為中選的戰(zhàn)略投資者，比評估值高6. 37億元，比第二價(jià)位高出約4億元。在多輪次報(bào)價(jià)實(shí)踐方面，天津產(chǎn)權(quán)交易中心二手公務(wù)車24小時(shí)多輪次動(dòng)態(tài)報(bào)價(jià)取得了很好效果，從2016年8月上線以來的項(xiàng)目平均增值率逾90%。因此，一次性報(bào)價(jià)與多輪次報(bào)價(jià)效果不僅取決于交易方式本身，也受項(xiàng)目特點(diǎn)、意向投資人邊界等多方面因素的影響，在實(shí)踐中需要靈活選擇使用。

3.5 交易方式僅是影響國有資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制的一個(gè)重要環(huán)節(jié)

價(jià)值決定價(jià)格，價(jià)格受外因的影響圍繞價(jià)值上下波動(dòng)，產(chǎn)權(quán)市場中國有資產(chǎn)交易價(jià)格的形成亦如此。再深一步地講，當(dāng)我們提到要發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用時(shí)，這里的市場并不是指交易場所，而是指市場在配置資源過程中的定價(jià)機(jī)制，或者說是價(jià)格形成機(jī)制。產(chǎn)權(quán)市場資產(chǎn)交易定價(jià)機(jī)制包括資產(chǎn)評估價(jià)的形成、資產(chǎn)掛牌價(jià)的形成和資產(chǎn)交易價(jià)的形成三個(gè)重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)評估價(jià)是掛牌價(jià)、交易價(jià)的重要基礎(chǔ)和依據(jù)，評估方法資產(chǎn)收益法、成本法、市場法及估價(jià)模型的選擇會(huì)直接影響評估結(jié)果；資產(chǎn)掛牌價(jià)體現(xiàn)的是企業(yè)經(jīng)營管理決策者基于評估價(jià)對標(biāo)的價(jià)值的再判斷，在市場上主要表現(xiàn)為是否高于評估價(jià)掛牌；交易價(jià)格主要是通過產(chǎn)權(quán)市場的資源聚集能力對資產(chǎn)評估價(jià)、掛牌價(jià)進(jìn)行再發(fā)現(xiàn)。產(chǎn)權(quán)市場對價(jià)格的再發(fā)現(xiàn)能力既受項(xiàng)目評估增值、掛牌增值的影響，也受交易方式、標(biāo)的供求關(guān)系、投資人與標(biāo)的價(jià)值的契合度、外部市場營商投資環(huán)境的變化等因素的影響。要健全國有資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制，以公允價(jià)格處置企業(yè)資產(chǎn)，資產(chǎn)評估價(jià)、資產(chǎn)掛牌價(jià)、資產(chǎn)交易價(jià)三個(gè)環(huán)節(jié)及相關(guān)影響因素都需要深入研究、考量，不斷完善交易機(jī)制和評價(jià)監(jiān)督機(jī)制。而產(chǎn)權(quán)市場的交易方式、定價(jià)機(jī)制主要在第三個(gè)環(huán)節(jié)發(fā)生作用。更重要的意義在于，一個(gè)合理的交易方式和高效的定價(jià)機(jī)制可以彌補(bǔ)前兩個(gè)定價(jià)環(huán)節(jié)的不足，起到再發(fā)現(xiàn)價(jià)格、發(fā)現(xiàn)投資人的作用，促進(jìn)資源優(yōu)化配置。

4 結(jié)語

國企混改特別是大型國企集團(tuán)混改，是一項(xiàng)極其復(fù)雜且龐大的工程，進(jìn)場交易方式的選擇只是其中的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)。衡量國企混改成功與否的指標(biāo)不僅應(yīng)包括貨幣資本的引入，股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，體制機(jī)制的完善等基本性內(nèi)容，國企混改更重要的導(dǎo)向應(yīng)該是資本運(yùn)作方面的深度合作，貨幣資本與管理資本、人力資本、科技資本的深度融合，區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整升級(jí)、高科技產(chǎn)業(yè)鏈的塑造，省域乃至大區(qū)域創(chuàng)新業(yè)態(tài)的培育，這些方面不是簡單地引入民營資本可以實(shí)現(xiàn)的，需要多部門花更大的功夫去做更高層次、更深入的研究。

注釋：

[1]筆者認(rèn)為，一般情況下，價(jià)格因素得分的權(quán)重p應(yīng)在50%以上。

[2]企業(yè)可根據(jù)實(shí)際情況設(shè)定α的大小，一般情況下，有效報(bào)價(jià)的得分應(yīng)占s的60%以上。

[3]q_i1，q_i2…q_ir…q_im，對應(yīng)m個(gè)非價(jià)格因素評分體系中某一區(qū)間分值或具體分值，m個(gè)非價(jià)格因素得分之和的最高值為s。s取值100時(shí)表示模型M采取百分評價(jià)制。

[4]在評價(jià)模型M_i=s_i+psub>i