市場化債轉股風險研究

薛經(jīng)緯

摘 要：2016年10月國務院出臺《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，拉開了本次市場化債轉股的序幕，本次債轉股以“市場化”“法制化”為基本原則，與1999年政策性債轉股存在顯著差異，在此背景下銀行、實施機構、企業(yè)所面臨的風險將成為研究的重點。本文從合規(guī)性、經(jīng)營風險、資金安全、金融穩(wěn)定等角度進行分析，以期為市場化債轉股各參與方提供建設性意見。

關鍵詞：市場化債轉股 政策性債轉股 風險

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）02（b）-038-02

1 債轉股的概念與內涵

債轉股指的是債權人將對目標企業(yè)的債權轉為對目標企業(yè)的股權，目標企業(yè)的義務從定期還本付息轉變成根據(jù)盈虧情況和股東會決議分配紅利。從債權人到股東身份的轉變，意味著銀行、實施機構與企業(yè)的關系發(fā)生了質的變化，從僅收取固定利息到主動參與企業(yè)經(jīng)營管理，銀行、實施機構將比做企業(yè)債權人面臨的風險更多。

債轉股根據(jù)債權人性質可以分為債務重組式債轉股以及金融機構參與的債轉股兩大類。其中債務重組式債轉股指債權債務雙方通過協(xié)商確定債轉股方案，債權人直接轉換為股東，此債權人僅限于非金融機構，包括與債務人發(fā)生日常業(yè)務往來形成的應收賬款債權、企業(yè)之間發(fā)生的借貸行為形成的債權；金融機構參與的債轉股主要是指銀行參與并主導的債轉股，當然其他的非銀行金融機構同樣可以進行債轉股的操作。因銀行主導的債轉股操作在實踐中更為普遍，其在債轉股操作中潛在的風險點更多，研究的意義更大，因此本文的重點在銀行主導的債轉股。按照《商業(yè)銀行法》的規(guī)定，銀行不能直接投資企業(yè)的，只能通過引入第三方實施機構參與債轉股。關于銀行與實施機構之間的關系，從性質上界定，不是“代持股”關系，而是“賣斷”關系，銀行不再保留與債權有關的任何權益、權屬和收益。

因實施機構的性質不同，債轉股有多種操作模式，按照銀行與實施機構的緊密程度，實施機構可以是銀行全資資產(chǎn)管理公司或者子公司、銀行發(fā)起成立的有限合伙的股權投資基金、產(chǎn)業(yè)基金、也可以是其他金融資產(chǎn)管理公司、保險資產(chǎn)管理機構、國有資本投資運營公司。緊密程度的差異，導致了風險關注點的不同。

債轉股的基本路徑是銀行首先將債權轉讓給實施機構（政策性債轉股下是資產(chǎn)管理公司），其次實施機構通過各種渠道籌集購買銀行債權所需的資金（資產(chǎn)管理公司主要是通過中央財政資金），最后實施機構將債權轉為目標公司的股權。

2 市場化債轉股與政策性債轉股的區(qū)別

兩輪債轉股在出臺背景、主導者、資金來源、實施目的、目標企業(yè)等存在不同之處。出臺背景在前文已經(jīng)述及，此處不再贅述。

（1）出臺背景。1999年施行的“政策性債轉股”是我國經(jīng)濟處于東南亞經(jīng)濟危機調整階段，企業(yè)負債率及銀行不良貸款率不斷攀高，為了實現(xiàn)國有企業(yè)“三年脫困”的目標，在政府主導下專門成立四大資產(chǎn)管理公司收購銀行的不良債權；2016年出臺的“市場化債轉股”是為實現(xiàn)實體經(jīng)濟去杠桿的目的出臺的，受經(jīng)濟下行及成本上升影響，部分企業(yè)前期擴張過快，高杠桿風險十分突出（尤其是強周期性行業(yè)，資產(chǎn)負債率甚至高達80%以上）。

（2）從主導者來看，政策性債轉股的主導者是政府機構，市場化債轉股已經(jīng)確定了市場化、法制化的原則，由銀行、實施機構、企業(yè)三者之間自主確定是否進行債轉股、轉股價格、轉股條件也由三方自主協(xié)商。

（3）從資金來源看，政策性債轉股成立的四大資產(chǎn)管理公司資金主要來自于財政部和央行，是國家出于宏觀調控的目的而進行的政府行為；市場化債轉股的資金主要來自于銀行和社會資本，一般情況下銀行作為有限合伙基金的發(fā)起人，募集社會資本來實現(xiàn)國有企業(yè)去杠桿的目的。

（4）從實施目的上看，政策性債轉股主要目的是化解銀行的不良貸款，實現(xiàn)國有企業(yè)“三年脫困”的目的；市場化債轉股是在經(jīng)濟新常態(tài)下出臺的，為了響應國家去杠桿的要求。

（5）從目標企業(yè)看，政策性債轉股轉股對象由原國家經(jīng)貿(mào)委推薦，是高負債但存在困難的企業(yè)，主要是由政府選定；市場化債轉股中僅在指導意見提出了正面清單和負面清單，在此原則指導下由銀行、實施機構和政府三方自主協(xié)商。

通過分析市場化債轉股與政策性債轉股的區(qū)別，可以更清晰地認識到市場化債轉股的特征，更深刻地理解“市場化”“法治化”的內涵，不同性質的債轉股特征上的差異導致二者所面臨的潛在風險相去甚遠。本文研究的重點是以銀行主導的市場化債轉股各方參與者所面臨的風險。

3 市場化債轉股中可能面臨的風險

市場化債轉股中，沒有政府擔保、財政兜底，風險頭寸完全暴露，銀行、實施機構、企業(yè)要自己承擔市場化債轉股中的一切風險。因此對各方的風險分析顯得十分必要。

3.1 共同的風險

3.1.1 經(jīng)營風險

此處的經(jīng)營風險主要是市場化債轉股對象企業(yè)的經(jīng)營風險，此風險是市場化債轉股中一切風險的源頭，其他風險都是由該風險衍生出來的，是決定市場化債轉股成敗的關鍵。市場化債轉股中無論是銀行還是實施機構并不是真的想成為對象企業(yè)的股東，實際上是一種為了挽救具有良好發(fā)展前景但面臨暫時困難的國有企業(yè)（該類企業(yè)具有明顯的強周期特征）的金融手段，在簽訂債轉股協(xié)議時，實施機構往往會附加股權退出的條款，約定在一定期限后或者未達到約定的對賭協(xié)議約定的經(jīng)營范圍內由企業(yè)的實際控制人或者母公司回購該部分股權或者從二級市場中流通退出。

債轉股后企業(yè)經(jīng)營沒有得到改善，將引發(fā)一系列不良后果，首先企業(yè)市場信譽度降低，以后再想進行債轉股的操作時將處于更加劣勢的談判地位；其次，企業(yè)可能面臨財務狀況惡化，瀕臨破產(chǎn)的不利局面；最后，企業(yè)無力按照合同約定贖回股權，或者股價表現(xiàn)不夠理想，面臨被實施機構追究違約責任的風險。

企業(yè)未來發(fā)展狀況決定了未來不利情景下投資本金和預期收益完全收回的可能性大小。若企業(yè)經(jīng)營狀況惡化，企業(yè)在二級市場上的表現(xiàn)差強人意，股價低迷，降低了實施機構收益預期或者企業(yè)無力回購該部分股權，使得實施機構的目的無法實現(xiàn)，且長期占用實施機構大量資金，增加了實施機構經(jīng)營風險。除了實施機構是銀行的全資資產(chǎn)管理公司或子公司時，銀行要承擔企業(yè)經(jīng)營狀況不利變動的風險，造成銀行資金安全的威脅外，一般情況下，銀行與企業(yè)的經(jīng)營狀況關聯(lián)不大。實施機構化解經(jīng)營風險需要著重考慮兩個方面：一是對轉股企業(yè)的選擇，盡量選擇發(fā)展前景良好但面臨暫時困難的優(yōu)質企業(yè)。二是可與對象企業(yè)簽訂對賭協(xié)議，約定在經(jīng)營狀況未達到約定的利潤率時，由企業(yè)的實際控制人、大股東回購股份，避免由企業(yè)回購股份時無力支付的情形。

3.1.2 作價入股風險

實施機構向企業(yè)轉股時存在股權定價問題，債權與股權的轉換比例體現(xiàn)了實施機構與企業(yè)之間的博弈，主要體現(xiàn)在正常貸款和不良貸款轉換比例的差別，經(jīng)研究正常貸款一般可平價轉換為股權，而不良貸款通常折價轉換為股權。轉股價格要確保公證，合理保證參與轉股的實施機構與企業(yè)的利益。非上市公司中，轉股價格主要參考資產(chǎn)評估報告，資產(chǎn)評估機構的中立性、客觀性是合理確定轉股價格的必要保證，因此在進行資產(chǎn)評估時，一般由企業(yè)與實施機構共同委托。

3.2 銀行的風險

3.2.1 法律風險

銀行債權往往要求企業(yè)設定抵押、質押等擔保手段，根據(jù)我國擔保法，抵押權與其擔保的債權同時存在，債權消滅的，抵押權也消滅。銀行將債權賣斷，實施機構將債權轉為股權后，債權消滅，其對特定財產(chǎn)的優(yōu)先受償權也隨之滅失，在采用銀行設立的全資資產(chǎn)管理公司或者子公司模式下，銀行的風險達到最大，資產(chǎn)管理公司購買債權的資金占用了銀行的自有資金，資管公司和子公司都是銀行的附屬機構，在編制合并財務報表時要將其納入，沒有實現(xiàn)債權資產(chǎn)出表的目的。

針對此種風險，銀行可以在與企業(yè)的談判中更多地將無抵押的債權進行債轉股操作，企業(yè)方的需求則相反，因此是否為抵押債權取決于二者的博弈。

3.2.2 資金安全

即便是市場化債轉股中，銀行可以充分利用會計師事務所、律師事務所等進行詳盡的盡職調查，但仍然不可避免地存在銀行與企業(yè)之間的信息不對稱，從而可能引發(fā)的道德風險，影響銀行的資金安全，實踐中銀行、實施機構往往與集團公司簽訂債轉股的框架協(xié)議，在集團框架內，債權與股權并不是一一對應的關系，銀行往往要求將債權轉為集團內優(yōu)質資產(chǎn)的股權，最好是上市公司或者可以裝入上市公司的資產(chǎn)，以便于股價提升后可以在二級市場上流動。但企業(yè)處于自利考慮可能隱瞞轉股企業(yè)的真實狀況，企圖利用債轉股達到逃廢債務的目的，導致銀行的資金處于極度不安全的狀態(tài)。

銀行要通過多渠道、多手段了解企業(yè)的真實狀況，不盲目進行市場化債轉股，同時轉股企業(yè)的選擇還是要參考上述正面清單和負面清單的要求。在合法合規(guī)的前提下充分利用各種退出機制，確保銀行的資金安全，退出機制常見的包括轉股企業(yè)上市后在二級市場上退出（轉讓時應遵守限售期等證券監(jiān)管規(guī)定）、利用并購、全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌、區(qū)域性股權市場交易、證券交易所上市等渠道。

3.3 實施機構風險

實施機構面臨的最大的風險就是退出不能的風險。實施機構參與市場化債轉股的根本目的在于通過轉讓經(jīng)營狀況改善的企業(yè)股權獲取高于市場平均水平的收益。通過設立有限合伙基金募集資金的實施機構，其資金主要為社會資本，這部分社會資本對收益的要求較高，若不能最終從企業(yè)退出獲取收益將不能滿足社會資本對高回報的要求，引發(fā)投資者對基金份額的贖回風暴，造成資金鏈的緊張或斷裂。債轉股的資金體量大、期限長，僅靠企業(yè)分紅難以維持，若實施機構不能正常轉讓企業(yè)的股權，將對實施機構的正常經(jīng)營帶來較大威脅。

3.4 企業(yè)風險

企業(yè)風險主要為控制權轉移或分散的風險，不能確保原實際控制人繼續(xù)把握企業(yè)經(jīng)營發(fā)展方向。如果債轉股金額較大，那么實施機構很可能在轉股后的股權結構中占較大比例，甚至可能取得控股地位。市場化債轉股后實施機構通過股東會修改公司章程并進入董事會，積極參與企業(yè)的經(jīng)營管理活動，企業(yè)的控制權分散或者原有大股東或者實際控制人喪失控制權。對于企業(yè)保持原有的經(jīng)營方針和投資政策帶來較大不確定性。

因此企業(yè)在進行債轉股操作時，要合理確定轉股債權金額，避免出現(xiàn)企業(yè)控制權轉移的情形，否則，企業(yè)易因喪失控制權造成經(jīng)營不穩(wěn)。實踐中允許將債權轉為優(yōu)先股，完善優(yōu)先股發(fā)行政策，合理確定優(yōu)先股股東權利。優(yōu)先股在分配公司盈利和剩余財產(chǎn)時比普通股享有優(yōu)先權，優(yōu)先股可設定固定支付股息率，較好地實現(xiàn)本金及紅利的收回，減小對利潤的沖擊，降低金融風險，同時優(yōu)先股股東不參與公司的經(jīng)營管理，不會對公司的治理結構產(chǎn)生重大影響。在轉股金額較大時，可選擇優(yōu)先股的方式。

市場化債轉股是企業(yè)去杠桿直接有效的方式之一，未來將得到更多的應用，隨著我國資本市場的發(fā)展，債轉股的運作模式趨于多樣化，多種工具得以運用，尤其是我國基金行業(yè)的發(fā)展，使得募集社會資本參與債轉股降低企業(yè)資產(chǎn)負債率成為可能。對其間風險的研究顯得更為迫切和必要，今后更需要對風險進行深入研究。

參考文獻

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