黃奇帆：給A股市場的建議

相信這些退市、回購、減持、基金、獨(dú)角獸和補(bǔ)充養(yǎng)老金（企業(yè)年金）等涉及股市的基礎(chǔ)性機(jī)制性制度實(shí)施后對中國股市會(huì)有建設(shè)性的作用。

中國資本市場自上世紀(jì)1990年起步以來，始終在黨中央的堅(jiān)強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)下，堅(jiān)持社會(huì)主義市場化方向、法制化需求、公開化制度、國際化導(dǎo)向，在探索中前進(jìn)，在改革中創(chuàng)新，在總結(jié)教訓(xùn)中積累經(jīng)驗(yàn)、改進(jìn)管理方法，基本走出了一條符合市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律和中國國情的發(fā)展道路，對我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展已發(fā)揮出六個(gè)方面至關(guān)重要的功能作用：

一是極大地推動(dòng)了國民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

二是實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高質(zhì)量、有效益的發(fā)展。

三是完善法人治理結(jié)構(gòu)，推動(dòng)企業(yè)實(shí)施現(xiàn)代企業(yè)制度。

四是健全現(xiàn)代金融體系。

五是讓老百姓增加致富途徑，將改革開放、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果惠及老百姓。

六是為社會(huì)主義公有制探索了高質(zhì)量有效益的實(shí)現(xiàn)形式。

今后二三十年，資本市場這六種功能必將更深刻地顯現(xiàn)出來。當(dāng)然，中國資本市場是從一個(gè)新生的初級市場、一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的市場發(fā)展起來的，各種客觀存在的體制性問題不可能一下子消除，法律的制定和健全完善也有一個(gè)過程、不可能一蹴而就。

想想西方成熟市場已經(jīng)有了200多年的歷史，其中有70多年大起大落、制度混亂、作奸犯科盛行的情況，我們二十多年遇上的問題、困難，真不算什么大問題，都是發(fā)展中的問題，成長中的困難。只要我們既堅(jiān)持問題導(dǎo)向，切實(shí)解決問題的政策措施，又堅(jiān)持目標(biāo)導(dǎo)向，搞好頂層設(shè)計(jì)、系統(tǒng)配套，資本市場發(fā)展中的問題、成長中的困難，都會(huì)得到穩(wěn)妥的化解。

習(xí)近平總書記一直高度重視資本市場發(fā)展，2015年，在接受美國《華爾街日報(bào)》采訪時(shí)，明確指出“發(fā)展資本市場是中國的改革方向”。同年，在中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議上，進(jìn)一步要求“加快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場監(jiān)管有效、投資者權(quán)益得到充分保護(hù)的股票市場”?？倳浀闹匾枷胝撌?，明確了資本市場功能地位、制度建設(shè)等重要問題，堅(jiān)定了我們發(fā)展資本市場的決心和信心，是我們改善和推進(jìn)資本市場發(fā)展的基本遵循。

當(dāng)前，中國的資本市場由于內(nèi)部機(jī)制問題和外部貿(mào)易沖擊影響，處在低迷階段，必須采取有效措施，提振股市信心、扭轉(zhuǎn)市場悲觀預(yù)期，營造良好的股權(quán)資本環(huán)境。為此，就退市、回購、減持、基金和補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)等六個(gè)與股市密切相關(guān)的基礎(chǔ)性、機(jī)制性制度，談?wù)勎业乃伎肌?h3>建立有效退市制度，打破股市“剛兌”

盡快建立有效的退市制度，打破我國股市的“剛性兌付”。在資本市場的制度建設(shè)中，包括退市制度、注冊制、投資者保護(hù)制度、信息披露制度、各種違規(guī)案件嚴(yán)厲懲戒制度等許多制度。

在所有制度中，有的是“樹根”、“樹干”性的，有的是“樹枝”、“樹葉”性的，而注冊制和退市制度就是根基性制度。

這兩個(gè)制度，注冊制是方向，退市制度是前提，什么時(shí)候退市制度到位了，注冊制就能順理成章地出臺(tái)。

成熟的資本市場往往有兩個(gè)情況：一是每年上市的企業(yè)和退市的企業(yè)大體相當(dāng)；二是每年退市企業(yè)中，主動(dòng)退市和被動(dòng)退市企業(yè)大體相當(dāng)。

紐約上市的股票，上世紀(jì)80年代就有3000多個(gè)，美國每年上市有兩三百個(gè)企業(yè)，十年就有兩三千個(gè)，但因?yàn)檫M(jìn)退大體相當(dāng)，現(xiàn)在還是3000個(gè)左右。

這樣的股市年年進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，越調(diào)越好，股市市值也會(huì)越做越大，國民經(jīng)濟(jì)最有效的利潤都集中在上市的企業(yè)中，股市也就成了國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表。

可見，優(yōu)勝劣汰、有進(jìn)有出、有呼有吸是股市健康發(fā)展的生命之基。成熟市場退市既有強(qiáng)制退市，又有主動(dòng)退市，數(shù)量大體相當(dāng)。

在強(qiáng)制退市方面，有三種情況無條件地強(qiáng)制退市。

第一種，上市過程中造假的。凡在新股IPO過程中造假的、違法犯罪的，上市以后一旦發(fā)現(xiàn)，采取零容忍措施，無條件退市。關(guān)聯(lián)的證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所也要“陪綁”，受到相應(yīng)的懲罰。

第二種，上市公司信息披露造假、欺瞞，犯錯(cuò)性質(zhì)達(dá)到了刑事案件檔次，就要強(qiáng)制退市。

第三種，企業(yè)本身連續(xù)若干年經(jīng)濟(jì)指標(biāo)達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)，依法強(qiáng)制退市。

這三種強(qiáng)制退市，無條件執(zhí)行，長此以往，形成慣例，不會(huì)吵架，不會(huì)不穩(wěn)定。關(guān)鍵是執(zhí)法的力度，制度規(guī)定的明確。主動(dòng)退市是降低退市成本、保持退市制度常態(tài)化運(yùn)行的重要手段，也有三類。

一種是董事會(huì)根據(jù)企業(yè)某種特殊情況，比如考慮從這個(gè)市場退出到另一個(gè)市場上市，只要沒有違法，申請之后該退就退。

第二種它可能意識到自己今后幾年隨著經(jīng)營發(fā)展，它的行業(yè)趨勢、企業(yè)狀況已無法達(dá)到上市要求，與其被強(qiáng)制退市，不如主動(dòng)退市，改弦更張，另起爐灶。

還有一種是有人愿意收購、借殼上市。

由于我國退市制度不完善，每年上市數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于退市數(shù)量，導(dǎo)致規(guī)模不斷擴(kuò)大，造成股市投資重點(diǎn)分散，易跌難漲，增量稍有減弱或新股發(fā)行稍有提速時(shí)就會(huì)跌跌不休、惡性循環(huán)，加大退市力度勢在必行。

從技術(shù)上看，關(guān)鍵是把股市交易量、交易時(shí)間視為股市資源，不斷縮減所有ST股票和違規(guī)公司股票的交易時(shí)間。

一是ST股第一年只允許上午半天交易，第二年只有開盤后1小時(shí)交易，或者只允許集合競價(jià)時(shí)間段交易；

二是允許這些公司主動(dòng)申請轉(zhuǎn)板交易、私有化或主動(dòng)申請退市并提交退市補(bǔ)償方案；

三是允許準(zhǔn)退市公司采取兼并重組收購措施；

四是造假退市必須依法賠償。

總之，只要把各種類型企業(yè)退市過程法治化、市場化、公開化、制度化，而且非常嚴(yán)格地推進(jìn)，資本市場優(yōu)勝劣汰的基礎(chǔ)就能生成。

破除監(jiān)管障礙鼓勵(lì)回購注銷

鼓勵(lì)上市公司回購并注銷本公司股票。這是發(fā)達(dá)國家上市公司激勵(lì)投資者信心最為常規(guī)的手段。

很多人認(rèn)為，美國加息、縮表會(huì)導(dǎo)致股市暴跌，但沒有發(fā)生，原因就是上市公司大量回購并注銷股票。今年以來，僅納斯達(dá)克上市公司回購并注銷股票金額就接近6000億美元。

當(dāng)下，我國大量上市公司股價(jià)跌破凈資產(chǎn)，股市下跌更加劇股權(quán)質(zhì)押貸款風(fēng)險(xiǎn)，形成惡性循環(huán)。這不僅暴露了主權(quán)資本價(jià)格控制權(quán)旁落的風(fēng)險(xiǎn)，而且推高了我國以資產(chǎn)價(jià)值計(jì)算的企業(yè)杠桿率。

理論上，股價(jià)破凈是最適宜上市公司回購并注銷股票的時(shí)候，它會(huì)使股票價(jià)值提升，有利于所有股東。但由于一些制度障礙，股價(jià)低迷時(shí)，我國上市公司一般有大股東回購，同時(shí)也給其它投資者帶來“今天低價(jià)買，為了明天高價(jià)賣”的顧慮，削弱了回購股票對市場的激勵(lì)作用。正因如此，需要從監(jiān)管角度破除一些制度障礙，鼓勵(lì)上市公司以自有資金回購并注銷這部分回購的股份。

遏制大股東高位套現(xiàn)與減持

遏制大股東高位套現(xiàn)、減持股份的行為。與回購注銷公司行為相對，大股東高位套現(xiàn)減持股份的行為早已被我國股市散戶投資者深惡痛絕，盡管證監(jiān)會(huì)、交易所也曾多次指責(zé)，但巨額利益面前屢禁不止。所以，有必要從制度上徹底解決這個(gè)問題。

因?yàn)榘l(fā)達(dá)國家股市是機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場，所以大股東減持天然地受到機(jī)構(gòu)投資者制約，但中國不同，散戶投資者無法制衡大股東。

按照發(fā)達(dá)國家成熟股市的邏輯：大股東交易股票必須找到適宜的交易對手，一般是大的機(jī)構(gòu)投資者，如果大股東把散戶投資者當(dāng)成交易對手不僅屬于錯(cuò)配，而且不公平，甚至存在欺詐之嫌。因此，可考慮給散戶提前于大股東減持的權(quán)利。

發(fā)展各類私募，提高股權(quán)投資質(zhì)量

大力發(fā)展VC、PE等各類私募基金?；鹗墙鹑诜?wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、助推資本市場發(fā)展的關(guān)鍵所在。

我國目前由基金業(yè)協(xié)會(huì)登記的私募基金管理人2.3萬家，已備案的私募基金約9.5萬只，基金管理規(guī)模達(dá)到12萬億元，從業(yè)人員24萬人左右，其中私募證券投資規(guī)模約4萬多億元，私募股權(quán)投資規(guī)模約7.35萬億元，私募管理機(jī)構(gòu)已成為我國資本市場機(jī)構(gòu)投資者的重要組成部分，對于構(gòu)建穩(wěn)定健康的市場、塑造成熟的投資文化發(fā)揮著基礎(chǔ)性作用。

與此同時(shí)，隨著私募基金行業(yè)的蓬勃發(fā)展，違法違規(guī)案件也呈多發(fā)態(tài)勢，必須予以重點(diǎn)治理。要推動(dòng)私募管理公司提升管理能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力和法律合規(guī)水平，更好服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

目前，我國基金管理中的最大問題就是空殼公司、雜散小公司占比大。2.3萬個(gè)基金管理公司平均管理基金規(guī)模約5億多元，其中管理資金規(guī)模達(dá)10億以上的公司約2000個(gè)，管了約9萬億元資金，剩下的2萬多個(gè)基金管理公司，只管了3萬億元資金，大部分規(guī)模小、雜而散，有些只管理幾千萬元，一個(gè)億都不到，沒有太多有錢人往里投資，就可能亂集資、搞固定回報(bào)、搞高中利貸，而不是真正對企業(yè)股權(quán)進(jìn)行投資。

如何提高股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的質(zhì)量和能力，是中國資本市場建設(shè)的一個(gè)重要任務(wù)。好的VC、PE公司有三個(gè)業(yè)務(wù)判斷標(biāo)準(zhǔn)：一是應(yīng)當(dāng)具有好的業(yè)績回報(bào)，其收益風(fēng)險(xiǎn)比、平均收益率、回報(bào)率、波動(dòng)率等主要指標(biāo)良好；

二是有好的投資觀念、投資流程、投研人員，有好的風(fēng)控體系、流程和措施；

三是有好的、優(yōu)化的公司組織架構(gòu)，有較高的管理效率。

總之，VC、PE等基金在上市前是企業(yè)股權(quán)融資的重要資金來源，在上市過程中和上市后也是一級、二級市場的重要資金渠道，是推動(dòng)股權(quán)融資和資本市場發(fā)展的重要?jiǎng)恿Α?h3>盤活企業(yè)年金，健全資本市場支柱

以企業(yè)年金、補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)作為資本市場的源頭活水。美國從20世紀(jì)30年代發(fā)展至今，已經(jīng)形成基本社會(huì)養(yǎng)老金（通過政府收入安排）、401K補(bǔ)充養(yǎng)老計(jì)劃（企業(yè)雇主和雇員共同支付）以及個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老賬戶（每年最高5000美元的免稅存款）——三大養(yǎng)老保障制度，其中401K補(bǔ)充養(yǎng)老計(jì)劃是一個(gè)非常重要的支柱。

2017年，三項(xiàng)養(yǎng)老制度存續(xù)金額分別為4.5萬億美元、8.5萬億美元和4.9萬億元美元，總計(jì)17.9萬億美元，幾近于美國GDP，其中401K獨(dú)占近半份額。這么大的規(guī)模，主要得益于其投資靈活度遠(yuǎn)高于社?；?，2009年美國股市最低迷的時(shí)候，401K投資賬戶的41%配置到股票基金，9%直接配置到股票，45%配置到股債平衡型或偏債型基金，只有5%配置貨幣基金。

可見，401K養(yǎng)老計(jì)劃天生和股市的命運(yùn)緊密相連。我國企業(yè)年金，相當(dāng)于是“中國版401K”補(bǔ)充養(yǎng)老金計(jì)劃，但運(yùn)行10余年，2016年底總規(guī)模剛達(dá)到1.1萬億元，尚不足GDP的2%，而且90%企業(yè)年金來自大型企業(yè)，這說明我國在這方面特別是中小微企業(yè)年金方面存在巨大提升空間。

建議充分利用稅收優(yōu)惠的政策杠桿，撬動(dòng)數(shù)倍、數(shù)十倍規(guī)模的長期穩(wěn)定的企業(yè)年金性質(zhì)的股權(quán)資本，強(qiáng)化我國機(jī)構(gòu)投資者實(shí)力，為我國經(jīng)濟(jì)未來和股市長期健康發(fā)展積蓄力量。

總之，上述這些退市、回購、減持、基金和補(bǔ)充養(yǎng)老金（企業(yè)年金）等涉及股市的基礎(chǔ)性機(jī)制性制度，不是短期刺激，而是長效機(jī)制；不是行政性措施，而是市場性、法制性措施；不是市場原教旨主義的措施，而是以市場配置資源之下的政府更好作為。相信這些措施實(shí)施后對中國股市會(huì)有建設(shè)性的作用。

（8月12日，在證券時(shí)報(bào)舉辦的“第12屆中國上市公司價(jià)值論壇”上，重慶市原市長、第十二屆全國人大財(cái)經(jīng)委副主任委員黃奇帆發(fā)表的名為《關(guān)于資本市場發(fā)展的功能意義及基礎(chǔ)性機(jī)制性制度的若干思考》演講，本刊有節(jié)選。）