上市熱潮背后：創(chuàng)投圈的“錢(qián)荒”時(shí)刻

孫冰

在很多年后提起2018年，或許不少人想起的關(guān)鍵詞會(huì)是上市。一些總喊著“不差錢(qián)”并一口咬定無(wú)上市計(jì)劃的老板們，開(kāi)始紛紛食言改口，恨不得跑步IPO，速度快得驚人。但是，2018年并不是一個(gè)資本市場(chǎng)的好時(shí)光。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年新上市的公司有七成遭遇破發(fā)，比較慘烈的個(gè)股被腰斬，更有甚者股價(jià)跌去了七成。

為何如此境遇還要削尖腦袋 “流血上市”呢？答案顯而易見(jiàn)——缺錢(qián)。有分析人士認(rèn)為，“跑步IPO”是因?yàn)檫@些企業(yè)已很難在一級(jí)市場(chǎng)拿到足夠資金，只得轉(zhuǎn)向二級(jí)市場(chǎng)。實(shí)際上，從今年年初開(kāi)始，“錢(qián)荒”“資本寒冬”等詞匯就開(kāi)始見(jiàn)諸媒體，“募資難”成為2018年創(chuàng)投圈的主旋律。投資人們正在“捂緊錢(qián)袋子”。

經(jīng)歷了排隊(duì)上市的熱浪，又體驗(yàn)了估值縮水和錢(qián)荒的寒潮，2018年的創(chuàng)投領(lǐng)域，一些企業(yè)想“不感冒”都難。

下半年流入一級(jí)市場(chǎng)的資金或斷崖式下跌

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高速度轉(zhuǎn)向高質(zhì)量、股市處于低位、人民幣快速貶值、全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化等諸多因素疊加，讓整個(gè)市場(chǎng)承受著不小的壓力。

“資管新規(guī)”則是較為明顯的分水嶺。今年4月，由央行等四部委出臺(tái)的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》正式落地，在這份“資管新規(guī)”中，多層嵌套、剛性兌付、期限錯(cuò)配、杠桿畸高等被嚴(yán)格叫停。連鎖反應(yīng)當(dāng)然隨之而來(lái)：銀行融資收緊、投資人門(mén)檻提高、一級(jí)市場(chǎng)開(kāi)始“錢(qián)荒”……

中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)顯示，2018年上半年，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生投資案例數(shù)量5024起，涉及投資金額合計(jì)約5795億元人民幣，同比下滑10.7%；清科研究中心發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年募資總額約為3800億元，2017年上半年該數(shù)字為約8600億元，同比降幅約為56%；投中研究院發(fā)布的報(bào)告則顯示，2018年上半年，募集基金的完成規(guī)模為341億美元，而2017年同一階段為1342億美元，同比降幅高達(dá)74.59%。

各家統(tǒng)計(jì)的口徑可能略有不同，但這些數(shù)據(jù)足以證明，投資人的錢(qián)袋子正在收緊和變癟。加之2018年是很多基金的清算期，無(wú)疑是雪上加霜。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這只是故事的開(kāi)局——易凱資本CEO王冉判斷，今年下半年流入一級(jí)市場(chǎng)的資金可能會(huì)出現(xiàn)斷崖式下跌，減少50%～60%，甚至可能減少70%～80%。

“資管新規(guī)對(duì)VC（Venture Capital，風(fēng)險(xiǎn)投資）會(huì)有一定影響，對(duì)企業(yè)下一輪的融資來(lái)說(shuō)，也沒(méi)有一兩年前那么容易了。”藍(lán)馳創(chuàng)投管理合伙人陳維廣告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者。

最先感到寒意的是初創(chuàng)公司。

業(yè)內(nèi)人士介紹，即使價(jià)格高、門(mén)檻高，風(fēng)投們也希望投資頭部公司求穩(wěn)。風(fēng)控邏輯蓋過(guò)了增長(zhǎng)邏輯和風(fēng)口邏輯，而兩年前，這個(gè)邏輯完全相反。下半年，美股港股至少還有150家公司在排隊(duì)，他們希望在寒潮真正到來(lái)前趕緊“上岸”。

“不管一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，現(xiàn)在都面臨著全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的挑戰(zhàn)，資金量的投入在減少。我們預(yù)計(jì)本輪融資難的情況最少要持續(xù)兩到三年時(shí)間?！眲?chuàng)世伙伴資本創(chuàng)始主管合伙人周煒對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者說(shuō)。

周煒說(shuō)，盡管大家都說(shuō)一些頭部公司估值過(guò)高、擠著上市，但過(guò)去幾年里，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)整體發(fā)展是向好的，公司的戰(zhàn)斗力比5至10年前強(qiáng)了很多。“2000年左右上市的互聯(lián)網(wǎng)公司，都出現(xiàn)過(guò)跌破發(fā)行價(jià)，甚至跌到都快退市的狀況。但那時(shí)候互聯(lián)網(wǎng)公司普遍缺乏盈利能力，而今天這一波公司其實(shí)比之前的要健康?！?h3>創(chuàng)業(yè)者太急，風(fēng)投太逐利

由儉入奢易，由奢入儉難。讓創(chuàng)業(yè)者們感到當(dāng)下格外寒冷的，除了“錢(qián)荒”帶來(lái)的“錢(qián)溫”驟降，還有過(guò)去投資人的爽快和大方。

“一些現(xiàn)在拿不到錢(qián)的創(chuàng)業(yè)者，是因?yàn)樗麄兏揪筒粦?yīng)該拿到錢(qián)，他們把過(guò)去的不合理理解為當(dāng)然了。在硅谷，一家初創(chuàng)公司成長(zhǎng)為頭部公司，可能需要六七年時(shí)間，而國(guó)內(nèi)一兩年就可能達(dá)到。即便如此，創(chuàng)業(yè)者和投資人都還覺(jué)得慢?！盤(pán)lug and Play（PNP）中國(guó)執(zhí)行董事、首席執(zhí)行官徐潔平毫不諱言。

從某種意義上講，所謂的“風(fēng)口”就是現(xiàn)在拿錢(qián)最容易的行業(yè)，投資人們追趕著，也是驅(qū)趕著創(chuàng)業(yè)者進(jìn)入“風(fēng)口”，然后提供彈藥供其燒錢(qián)、補(bǔ)貼、圈地，O2O、網(wǎng)約車(chē)、共享單車(chē)、智能汽車(chē)、IoT、無(wú)人貨架、人工智能、區(qū)塊鏈等均出現(xiàn)了類似現(xiàn)象。

有業(yè)內(nèi)人士指出，只要在風(fēng)口上砸夠錢(qián)，就能夠大概率養(yǎng)出頭部公司，然后獲得十倍、百倍甚至千倍的回報(bào)，這似乎是一個(gè)可以自洽的邏輯。但是，行業(yè)泡沫也由此而來(lái)。在中國(guó)一直有一種怪象：創(chuàng)業(yè)公司的估值水平遠(yuǎn)高于國(guó)外同類企業(yè)；未上市創(chuàng)業(yè)公司的估值遠(yuǎn)高于已上市的同類企業(yè)市值。

以蔚來(lái)汽車(chē)為例，雖然還沒(méi)有一款真正量產(chǎn)的車(chē)型上市，更沒(méi)有賺過(guò)一分錢(qián)，但4年的融資額就已相當(dāng)于特斯拉10年的融資額。蔚來(lái)汽車(chē)高峰期的估值達(dá)到了驚人的370億美元，而去年收入180億美元的特斯拉，市值也只不過(guò)540億美元。

資本這就是這么寵?！斑^(guò)去三四年中國(guó)的募資，尤其是人民幣基金的募資，出現(xiàn)了一個(gè)歷史高峰，這是之前沒(méi)有出現(xiàn)的狀況，資金量非常大。因此，過(guò)去幾年的一級(jí)市場(chǎng)過(guò)熱，資金供給充沛，VC、PE（Private Equity，私募股權(quán)投資）融資間隔很大，導(dǎo)致好項(xiàng)目估值漲得非常厲害?！敝軣樥f(shuō)。

快速成長(zhǎng)意味著魚(yú)龍混雜。創(chuàng)投圈流行的一則段子似乎能夠反映出這個(gè)行業(yè)的混亂現(xiàn)狀：基金募資基本靠PR（Public Relations，公共關(guān)系），判斷風(fēng)口基本靠媒體，風(fēng)險(xiǎn)控制基本靠對(duì)賭，投后管理基本靠放羊，GP（General Partner，普通合伙人）收益基本靠費(fèi)率，LP（Limited partner，有限合伙人）賺錢(qián)基本靠運(yùn)氣，排名基本靠贊助……

更可怕的是劣幣驅(qū)逐良幣，錢(qián)蜂擁到風(fēng)口，土里的金子便無(wú)人發(fā)掘。退潮時(shí)才會(huì)知道誰(shuí)在裸泳。“錢(qián)荒”只是一個(gè)開(kāi)始，又一輪的創(chuàng)投洗牌或許將隨后而至。

“融資難并不都是壞事，它將加速淘汰一些本來(lái)就不應(yīng)該拿到融資的企業(yè)，減少社會(huì)資源的浪費(fèi)。過(guò)去幾年資本泛濫，造成創(chuàng)業(yè)企業(yè)太多，而好公司的數(shù)量總是有限的，兩者之間并非正相關(guān)關(guān)系?！敝軣樥f(shuō)。

“風(fēng)口不是關(guān)鍵，風(fēng)口是否擁擠才是關(guān)鍵。太擁擠的地方，資本大量擠入會(huì)引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)，催生泡沫。一只基金要能保持持久穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)回報(bào)，首先就要自律。市場(chǎng)環(huán)境好的時(shí)候該謹(jǐn)慎，而不是降低標(biāo)準(zhǔn)投資眾多的項(xiàng)目；環(huán)境不好的時(shí)候應(yīng)不受其影響，繼續(xù)投資優(yōu)質(zhì)但還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)盈利的項(xiàng)目。中國(guó)的市場(chǎng)足夠大，每個(gè)賽道都有充分的機(jī)會(huì)。關(guān)鍵不在于判斷一個(gè)趨勢(shì)是不是風(fēng)口，而在于對(duì)真實(shí)需求的敏感度，以及早于市場(chǎng)發(fā)掘潛在需求的速度?！标惥S廣說(shuō)。

深度科技領(lǐng)域風(fēng)投增多

對(duì)于一些企業(yè)融資階段的估值和上市后的市值差距巨大的現(xiàn)象，徐潔平認(rèn)為原因主要來(lái)自兩方面。一是部分企業(yè)前期融資時(shí)估值一直虛高，從種子輪開(kāi)始一直到上市前，每一輪都要估值增長(zhǎng)，否則投資人會(huì)不滿意，結(jié)果導(dǎo)致最后積累了太多的泡沫。

“A輪、B輪中國(guó)公司的估值比硅谷高了平均兩倍以上，PE（Price earnings ratio，市盈率）倍數(shù)高得驚人。但I(xiàn)PO后到二級(jí)市場(chǎng)，是要看你的業(yè)績(jī)以及對(duì)你業(yè)績(jī)實(shí)際預(yù)期，這個(gè)跟風(fēng)險(xiǎn)投資可是兩個(gè)概念。很多估值高的企業(yè)到現(xiàn)在都沒(méi)有盈利，二級(jí)市場(chǎng)怎么能火呢？”徐潔平對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者說(shuō)。

另一個(gè)原因是這一輪上市的頭部企業(yè)大部分是2C（面向消費(fèi)者）公司，真正的硬科技公司不多?！斑@些公司做的多是商業(yè)模式上的創(chuàng)新，沒(méi)有核心技術(shù)，只是資源整合方。這種公司受行業(yè)趨勢(shì)和經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的影響非常大，一旦模式被顛覆就失去了價(jià)值，而在科技領(lǐng)域，一種模式很快被另外一種模式前期顛覆是經(jīng)常出現(xiàn)的。但硬科技公司就很少碰到這個(gè)問(wèn)題?！毙鞚嵠秸f(shuō)，反觀海外，尤其是在硅谷等創(chuàng)投非常成熟和活躍的地區(qū)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)則更愿意追逐那些硬科技公司。這類公司從一開(kāi)始就會(huì)一步步走得很扎實(shí)，雖然積累起來(lái)難度比較高，但硬科技有持續(xù)性，被顛覆的周期也比較長(zhǎng)，未來(lái)的成長(zhǎng)性更加穩(wěn)定。即使整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好，他們受到的影響也會(huì)比較小。

“過(guò)去10年的創(chuàng)新主要集中在商業(yè)模式上的創(chuàng)新，而接下來(lái)隨著前沿科技的發(fā)展，會(huì)有越來(lái)越多的硬科技創(chuàng)新出現(xiàn)，投資人能否在技術(shù)細(xì)節(jié)上與一流的科學(xué)家團(tuán)隊(duì)展開(kāi)深入探討，能否理解科學(xué)家創(chuàng)業(yè)者的品位，這對(duì)于識(shí)別出真正優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)至關(guān)重要。同時(shí)，一流的科學(xué)家也會(huì)反過(guò)來(lái)對(duì)投資人做識(shí)別。我認(rèn)為能夠滿足這些要求并投到優(yōu)秀的技術(shù)公司是非常稀缺的能力。其實(shí)，這幾年在硬科技創(chuàng)新領(lǐng)域已經(jīng)陸續(xù)出現(xiàn)了一批領(lǐng)先公司?！备唛刨Y本創(chuàng)始合伙人高翔告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者。

“過(guò)去10年里，我們對(duì)深度科技領(lǐng)域的投資的確不是很多，因?yàn)檎娴募夹g(shù)創(chuàng)新公司不多，從模仿到微創(chuàng)新到深科技創(chuàng)新，一定是一步步發(fā)展的。而且深科技所需要的資金和資源支持，往往是風(fēng)投無(wú)法承擔(dān)的，風(fēng)投也需要學(xué)習(xí)的過(guò)程，的確是各方面都不成熟?！敝軣樥J(rèn)為，現(xiàn)在已經(jīng)能看到這類投資明顯多起來(lái)了，“條件正在成熟，已經(jīng)走到了一個(gè)新拐點(diǎn)。比如人工智能和機(jī)器人在中國(guó)的興起。即使還沒(méi)達(dá)到谷歌的先進(jìn)水準(zhǔn)，但中國(guó)發(fā)展人工智能的優(yōu)勢(shì)在于中國(guó)用戶、政府對(duì)新事物的接受速度快得驚人。這種高接受度使得新技術(shù)能夠更容易、更迅速地在中國(guó)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化應(yīng)用。我相信，中國(guó)在人工智能、機(jī)器人領(lǐng)域很有可能會(huì)像在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代一樣，在全球占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位?！?/p>

“現(xiàn)在，科技的創(chuàng)新正在從過(guò)去20年的比特（軟件）創(chuàng)新向未來(lái)20年的原子（硬件）創(chuàng)新進(jìn)化。未來(lái)，大部分的信息和商業(yè)需要通過(guò)終端和硬件來(lái)進(jìn)一步釋放價(jià)值。所以，大家可以看到為什么最近3至5年有很多智能硬件、電動(dòng)汽車(chē)，包括物聯(lián)網(wǎng)的新應(yīng)用層出不窮。未來(lái)20年將是硬科技爆發(fā)的黃金時(shí)期，私募股權(quán)作為連接資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間最有效直接的工具和通道之一，其巨大發(fā)展空間不言而喻?！标惥S廣說(shuō)。

“投資+孵化”，做風(fēng)投只有錢(qián)是不夠的

“資本寒冬”并未阻擋國(guó)際創(chuàng)投機(jī)構(gòu)踏向中國(guó)市場(chǎng)的腳步。作為今年科技圈最受關(guān)注的事件之一，8月16日，百度前任總裁陸奇的下一站去向塵埃落定：成為全球最大創(chuàng)業(yè)孵化器之一的Y Combinator中國(guó)創(chuàng)始人及首席執(zhí)行官。據(jù)悉，Y Combinator一共孵化了包括Airbnb、Dropbox和Reddit等約2000家公司，市值總額達(dá)到1000億美元。

布局更早的還有同樣來(lái)自硅谷創(chuàng)投圈的PNP。作為全球最活躍的高科技風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之一，PNP已累計(jì)投資、助力超過(guò)10000家初創(chuàng)企業(yè)，其中包括Google、PayPal、Logitech等明星巨頭。2015 年來(lái)中國(guó)到現(xiàn)在，PNP中國(guó)已累計(jì)投資、孵化超過(guò)300家中國(guó)創(chuàng)業(yè)公司。

“目前，中國(guó)已經(jīng)是PNP除了美國(guó)之外最重要的業(yè)務(wù)中心。PNP每年在全球投250家企業(yè)，美國(guó)會(huì)投100～120家，中國(guó)會(huì)投資50～60家?！盤(pán)NP中國(guó)執(zhí)行董事、首席執(zhí)行官徐潔平說(shuō)。

與國(guó)內(nèi)最大的不同是，這些國(guó)外尤其是硅谷的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)們，所做的不只是給錢(qián)那么簡(jiǎn)單，而更加側(cè)重“投資+孵化器”的戰(zhàn)略打法?！癙NP給創(chuàng)業(yè)者提供三件事情，一是資本；二是對(duì)接產(chǎn)業(yè)資源；三是培訓(xùn)和導(dǎo)師服務(wù)。第一件事情大家都在做，第三件事情也有不少專業(yè)機(jī)構(gòu)在做，但是對(duì)接產(chǎn)業(yè)資源很少有風(fēng)投在做，因?yàn)檫@個(gè)很難?！毙鞚嵠秸f(shuō)。

徐潔平以PNP正在進(jìn)行中的保險(xiǎn)科技行業(yè)“選秀”舉例。PNP會(huì)連接兩端：一端保險(xiǎn)業(yè)內(nèi)的翹楚公司，發(fā)現(xiàn)這些公司的創(chuàng)新需求和技術(shù)痛點(diǎn)；另一端是保險(xiǎn)科技領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)公司，將他們的技術(shù)創(chuàng)新與另一端對(duì)接起來(lái)，做有針對(duì)性的創(chuàng)新應(yīng)用?！斑@個(gè)模式大企業(yè)很喜歡，因?yàn)槟苷业较胍目萍脊尽３鮿?chuàng)公司更加喜歡，因?yàn)槌四苋诘藉X(qián)以外，還能找到資源。創(chuàng)業(yè)公司要成長(zhǎng)，最重要的是兩件事：技術(shù)和場(chǎng)景。我們一方面找到擁有硬科技的創(chuàng)業(yè)公司，給他們資金，再幫助他們找到場(chǎng)景，這樣才能保證創(chuàng)業(yè)公司能夠活下去并且不斷成長(zhǎng)。”

“市場(chǎng)或許有好壞之分，但創(chuàng)新永遠(yuǎn)都不會(huì)停止。從過(guò)去的經(jīng)歷來(lái)看，經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候往往是創(chuàng)新最活躍的時(shí)候，是創(chuàng)新迅速成長(zhǎng)的時(shí)候，所以對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資來(lái)說(shuō)，有可能是更大的機(jī)會(huì)。但是創(chuàng)業(yè)者需要判斷宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，合理選擇正確的應(yīng)對(duì)姿態(tài)?！备呦枵f(shuō)。

當(dāng)大潮退去、喧囂落定，魚(yú)龍都能摸到錢(qián)的機(jī)會(huì)消失，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)們也需要重新思考那個(gè)基本的命題：風(fēng)險(xiǎn)投資的核心價(jià)值究竟是什么？靠估值增長(zhǎng)或者上市套利走人模式顯然無(wú)法長(zhǎng)久，而只有靠眼光、靠技術(shù)、靠賦能、靠孵化，才能發(fā)現(xiàn)和養(yǎng)大真正有潛力的初創(chuàng)公司。