博天環(huán)境財技滿滿拼業(yè)績不變臉

代航航

在快速擴張的背后，博天環(huán)境的主營業(yè)務(wù)盈利能力成為一個謎團，且其各項關(guān)鍵指標(biāo)都弱于同行業(yè)上市公司，背后的原因值得深思。

8月9日，博天環(huán)境（603603.SH）發(fā)布了一則關(guān)于股東股份補質(zhì)押的公告。公告稱，公司股東寧波中金公信投資管理合伙企業(yè)（下稱“中金公信”）將其持有的公司部分股份辦理了補充質(zhì)押登記手續(xù)；截至本公告日，中金公信持有本公司股份總數(shù)為1693萬股，占公司總股本比例為4.23%，本次補充質(zhì)押后累計質(zhì)押的總股份數(shù)量為1100萬股，占其持股總數(shù)的比例為64.97%，占本公司總股本比例為2.75%。

而在不久前的6月29日，博天環(huán)境還發(fā)布了一則公告稱，上市公司第一大股東匯金聚合（寧波）投資管理有限公司（下稱“匯金聚合”）將其持有的公司部分股份辦理了補充質(zhì)押登記手續(xù)。

值得一提的是，在2018年2月1日、2018年4月3日，匯金聚合針對該次質(zhì)押式回購交易已先后分別提供了334萬股股份、586萬股股份的補充質(zhì)押。截至6月29日，匯金聚合共持有上市公司股份總數(shù)為1.48億股，占公司總股本比例為37.06%，本次補充質(zhì)押后累計質(zhì)押的總股份數(shù)量為1.31億股，占其持股總數(shù)的比例為88.35%，占公司總股本比例為32.75%。

公告顯示，匯金聚合和中金公信同為上市公司實際控制人趙笠鈞先生控制下的企業(yè)，趙笠鈞分別持有兩個公司56.26%和61.90%的股權(quán)，為兩公司的實際控制人。

Wind資訊顯示，博天環(huán)境法定代表人兼實際控制人趙笠鈞通過匯金聚合和中金公信間接持有博天環(huán)境股份總數(shù)為1.65億股，占公司總股本比例為41.29%；累計質(zhì)押的總股份數(shù)量為1.42億股，占其持股總數(shù)的比例為85.96%，占上市公司總股本比例為35.49%。

在博天環(huán)境股價持續(xù)下跌的情況下，實際控制人連續(xù)多次補充質(zhì)押也就意味著博天環(huán)境控股股東此前質(zhì)押的股份有觸及平倉的風(fēng)險，而不得不通過進一步補充質(zhì)押來避免爆倉。

當(dāng)然，質(zhì)押股份占其持股總數(shù)的比例達到85.96%，也說明了實際控制人的資金需求，這種“套現(xiàn)”又是否合理呢？

應(yīng)收賬款飆升盈利質(zhì)量差

博天環(huán)境定位為水環(huán)境解決方案的綜合服務(wù)商，公司的盈利模式主要有以下三種：通過提供水環(huán)境解決方案（工程總承包）服務(wù)獲得工程服務(wù)收入，生產(chǎn)并銷售環(huán)保水處理設(shè)備獲取銷售收入，提供水務(wù)投資及運營管理服務(wù)收取水處理費。

公告顯示，公司在2017年中標(biāo)合同金額總計92.31億元，相比2016年中標(biāo)金額的42.95億元，增長114.92%。2018年至今，新中標(biāo)合同金額合計已經(jīng)達到91.03億元，其中大部分為PPP項目。

博天環(huán)境中標(biāo)如此多的PPP項目，盈利情況到底如何呢？

年報顯示，博天環(huán)境2017年營業(yè)收入為30.46億元，2017年對應(yīng)銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金僅為10.52億元。也就是說，上市公司在2017年的主營業(yè)務(wù)收入最終轉(zhuǎn)化為流入企業(yè)的現(xiàn)金僅有1/3，并且這種情況一直持續(xù)存在于上市公司。2015年，上市公司銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金占營業(yè)收入的比例為56.94%，2016年為36.47%。

以同行業(yè)上市公司龍頭碧水源（300070.SZ）作為參照對象。2017年，碧水源營業(yè)收入為137.67億元，對應(yīng)銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為112.46億元，銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金占營業(yè)收入的比例為81.69%；另一家同行業(yè)上市公司國禎環(huán)保（300388.SZ）2017年的營業(yè)收入為26.28億元，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為27.90億元，銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金占營業(yè)收入的比例為106.16%；首創(chuàng)股份（600008.SH）這一比例在80%以上，同樣還有行業(yè)規(guī)模較小的博世科（300422.SZ）這一比例也在50%以上。

博天環(huán)境銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金占營業(yè)收入的比例不僅遠低于同行業(yè)上市公司，而且連續(xù)三年不斷下降。

在看公司真實的盈利情況時，我們都知道一個公司經(jīng)營的好壞不能僅僅看其利潤表，國內(nèi)外很多大型公司都是在公司盈利的階段突然崩潰的，原因就是公司經(jīng)營“失血嚴重”，流動資金匱乏導(dǎo)致資金鏈斷裂后陣亡。只有通過銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金才是企業(yè)賺到手的真實利潤，博天環(huán)境這一極低的比例讓人不禁懷疑其主營業(yè)務(wù)盈利的真實情況。

同樣，博天環(huán)境主營業(yè)務(wù)毛利率相比同行業(yè)上市公司也不占任何優(yōu)勢。

年報顯示，博天環(huán)境2017年主營業(yè)務(wù)收入為30.46億元，2015年至2017年的毛利率分別為25%、23%、20.86%，毛利率連續(xù)三年下降。

毛利率在20%左右是什么水平呢？

對比一下同行業(yè)盈利狀況，我們就可以一目了然。碧水源2017年污水處理整體解決方案營收達88億元，2015年至2017年的毛利率分別為48.5%、47.6%、34.3%，其中2017年毛利率有所下降，但是也是博天環(huán)境毛利率的1.5倍。規(guī)模較小的國禎環(huán)保2017年水環(huán)境治理綜合服務(wù)營收為16.83億元，2016年至2018年中報的毛利率分別為35.13%、27.41%、26.67%。

對于主營業(yè)務(wù)毛利率較低的原因，博天環(huán)境在首次公開發(fā)行股票招股說明中解釋稱，為追求卓越的項目品質(zhì)，相應(yīng)成本費用較高導(dǎo)致公司毛利率偏低。

這種情況下公司的主營業(yè)務(wù)前期毛利率較低可以理解，隨著公司業(yè)務(wù)進入較為平穩(wěn)的狀態(tài)，公司的主營業(yè)務(wù)毛利理應(yīng)有所回升，至少不應(yīng)該下降，然而公司主營業(yè)務(wù)毛利率連續(xù)三年下降。

根據(jù)Wind資訊，博天環(huán)境的銷售凈利率僅有5%，與行業(yè)平均水平相差一半左右，顯然博天環(huán)境主營業(yè)務(wù)毛利率并不高，銷售凈利率更是處于行業(yè)底端，盈利能力難以達到行業(yè)的平均水平。

以上情況令投資者懷疑上市公司簽訂PPP項目的質(zhì)量，上市公司很可能存在為了沖業(yè)績而盲目擴大規(guī)模，導(dǎo)致上市公司的PPP項目質(zhì)量較差，影響了公司的利潤水平。

不僅如此，博天環(huán)境的營收和應(yīng)收賬款的增長情況同樣存疑。

據(jù)公司披露的年報，博天環(huán)境2016年、2017年營業(yè)收入分別為25.19億元、30.46億元，營收2017年同比增長了5.27億元；2016年、2017年年末的應(yīng)收賬款分別為12.72億元、18.18億元，同比增長了5.46億元。

近兩年年報中，上市公司沒有披露應(yīng)收賬款前五大客戶的具體情況，無法對上市公司應(yīng)收賬款的合理性做出判斷，對于其中是否存在關(guān)聯(lián)交易虛構(gòu)收入和利潤的情況不得而知。

正常情況下，應(yīng)收賬款的增長應(yīng)是基于營業(yè)收入的增長，但是公司應(yīng)收賬款的增長速度竟然是營業(yè)收入增速的兩倍以上。

顯然，上市公司2017年的利潤表存在不小的水分，需要上市公司給出合理解釋，但截至發(fā)稿，公司未對《證券市場周刊》記者的采訪予以回復(fù)。

在存在大額應(yīng)收賬款的情況下，博天環(huán)境的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同樣值得注意。

Wind數(shù)據(jù)顯示，博天環(huán)境2017年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率僅比博世科高出一些，低于大部分同行業(yè)上市公司。一般來說，企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高越好，表明上市公司收賬速度快，壞賬損失少，償債能力強。博天環(huán)境這一指標(biāo)低于行業(yè)均值，無疑是增大了壞賬損失的風(fēng)險，對于未來的營業(yè)利潤將會產(chǎn)生更加不利的影響。

此外，博天環(huán)境的現(xiàn)金流情況同樣讓人擔(dān)憂。

2018年上半年，受盛運環(huán)保（300090.SZ）、神霧環(huán)保（300156.SZ）、凱迪生態(tài)（000939.SZ）等環(huán)保類上市公司債務(wù)違約和東方園林（002310.SZ）發(fā)債失敗的不利影響，環(huán)保行業(yè)融資難問題進一步加劇。根據(jù)行業(yè)信息，2018年，環(huán)保企業(yè)的融資成本已超過其正常盈利水平。

就博天環(huán)境來說，公司的凈利潤率為5%左右，低于行業(yè)平均值的10.94%，而2018年下半年，環(huán)保企業(yè)融資成本已經(jīng)高達8%以上。Wind顯示，公司在2015-2017年銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入的比例始終處在行業(yè)均值之下。在當(dāng)前PPP融資問題難解的情況下，公司主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金回款能力弱的問題將變得更加突出。

年報顯示，博天環(huán)境2016-2017年的利息保障倍數(shù)分別為2.89、1.53。根據(jù)中國證券投資者保護基金有限責(zé)任公司“在線講堂”的說法，一般認為當(dāng)利息保障倍數(shù)在3或4以上時，公司付息能力就有保證，低于這個數(shù)，就應(yīng)該考慮公司有無償還本金和支付利息的能力。很顯然，博天環(huán)境的利息保障倍數(shù)令人擔(dān)憂。

有息負債利息費用化比例畸低

通過觀察博天環(huán)境2017年年報，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，公司在2017年存在較高的有息負債，然而其利潤表確認的財務(wù)費用并不高，這種財務(wù)處理的方法明顯低估費用、虛增利潤。

通過下面的比較我們就可以發(fā)現(xiàn)其中存在的貓膩。根據(jù)上市公司2016年、2017年應(yīng)付利息的增減額和2017年現(xiàn)金流量表中償付利息支付的現(xiàn)金，我們可以較為準確地計算出博天環(huán)境2017年實際的借款利息。

據(jù)公司年報，2016-2017年，博天環(huán)境的應(yīng)付利息分別為1583萬元、1504萬元?，F(xiàn)金流量表顯示，2017年，博天環(huán)境分配股利、利潤或償付利息支付的股利、利潤合計金額為1.62億元，2017年分配股利金額為4000萬元。通過上述數(shù)據(jù)和計算方法可以計算出，博天環(huán)境在2017年實際應(yīng)支付的借款利息金額為1.21億元。

利潤表顯示，博天環(huán)境2017年確認的財務(wù)費用中利息支出僅為5296萬元，借款利息費用化的比例為43.77%。那么，同行業(yè)上市公司借款利息費用化的比例又是多少呢？

同行業(yè)上市龍頭公司碧水源2016-2017年的應(yīng)付利息分別為3290萬元、3874萬元，2017年分配股利、利潤或償付利息支付的股利、利潤合計金額為4.89億元，2017年分配股利金額為1.75億元。通過計算可以得出，碧水源在2017年實際應(yīng)支付利息金額為3.20億元，當(dāng)年碧水源確認的財務(wù)費用中利息支出為4.06億元，因此，其借款利息費用化的比例達到了126.72%。

其次是同行業(yè)規(guī)模較小的上市公司巴安水務(wù)。年報顯示，2016-2017年，公司的應(yīng)付利息分別為69萬元、765萬元，2017年分配股利、利潤或償付利息支付的股利、利潤合計金額為3371萬元，2017年沒有現(xiàn)金分紅。通過上述方法計算得出，巴安水務(wù)2017年實際應(yīng)支付利息金額為4067萬元，當(dāng)年巴安水務(wù)確認的財務(wù)費用中利息支出為3620萬元，計算出的借款利息費用化比例為89.01%。

與同行業(yè)上市公司借款利息費用化比例進行的比較顯示，博天環(huán)境2017年43.77%的借款利息費用化比例遠低于同行業(yè)上市公司，這一做法無疑是減少了公司的財務(wù)費用，增加了公司的營業(yè)利潤。

想方設(shè)法湊利潤 躲避監(jiān)管紅線

年報顯示，博天環(huán)境在2017年通過關(guān)聯(lián)交易子公司股權(quán)取得了近7000萬元投資凈收益，占2017年營業(yè)利潤的45%。

上述投資收益系公司在2017年將全資子公司博元生態(tài)修復(fù)（北京）有限公司持有的博通分離膜技術(shù)有限公司55%股權(quán)、公司全資子公司博中投資所持博樂寶科技有限公司（下稱“博樂寶”）70%的股權(quán)和博中投資持有的博樂寶持股企業(yè)北京博樂創(chuàng)智投資管理中心（有限合伙）373萬元出資及持有的博樂寶持股企業(yè)北京博樂匯智投資管理中心（有限合伙）429萬元出資，共同轉(zhuǎn)讓給公司董事長兼實際控制人趙笠鈞100%控股的匯禾生態(tài)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，已轉(zhuǎn)讓子公司的盈利大多為虧損，在經(jīng)過董事會議案和臨時股東大會通過之后完成了相關(guān)轉(zhuǎn)讓，確認了投資收益6973萬元。

根據(jù)證監(jiān)會《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第七十二條規(guī)定，發(fā)行人在持續(xù)督導(dǎo)期間出現(xiàn)下列情形之一的，中國證監(jiān)會可根據(jù)情節(jié)輕重，自確認之日起3個月到12個月內(nèi)不受理相關(guān)保薦代表人具體負責(zé)的推薦；情節(jié)特別嚴重的，撤銷相關(guān)人員的保薦代表人資格，其中就包括公開發(fā)行證券并在主板上市當(dāng)年營業(yè)利潤比上年下滑50%以上。

博天環(huán)境在2017年2月份上市，公司在上市當(dāng)年應(yīng)收賬款激增、處置子公司股權(quán)等行為明顯給人一種虛增利潤的嫌疑，目的就是為了避免上市公司保薦機構(gòu)中信建投被證監(jiān)會處罰，同時維持公司上市首年業(yè)績不變臉。

對于以上維持業(yè)績的行為也難免讓人與上市公司前五大股東的減持產(chǎn)生聯(lián)想。

自2018年2月22日限售期結(jié)束，公司第五大股東京都匯能第二日就迫不及待地發(fā)布減持計劃，擬減持不超過6%的股權(quán)，截至目前，京都匯能已減持1%的股權(quán)；僅僅一個月之后，博天環(huán)境第三、第四大股東也分別發(fā)布了減持計劃，其中持股9%的上海復(fù)星創(chuàng)富股權(quán)投資基金合伙企業(yè)計劃通過集中競價、大宗交易方式減持其所持有的公司股份不超過2400萬股，即不超過公司總股本的6%；持股6.94%的平潭鑫發(fā)匯澤投資中心（有限合伙）計劃通過集中競價、大宗交易方式減持其所持有的公司股份不超過1380萬股，即不超過公司總股本的3.45%。

限售期剛剛結(jié)束，公司的股東就紛紛準備減持，難道股東們對博天環(huán)境的前景沒有信心嗎？