信而有征：結(jié)構(gòu)性去杠桿下的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

劉暢

我國(guó)地方政府債務(wù)是經(jīng)過多年形成的，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展、加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和改善民生等方面發(fā)揮了重要作用；但由于過去地方政府舉債機(jī)制長(zhǎng)期不公開透明，違法違規(guī)擔(dān)保融資現(xiàn)象普遍，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

一、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的特征事實(shí)

黨的十九大以來(lái)，防控地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成為我國(guó)打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的重點(diǎn)任務(wù)，4月2日召開的中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議更是提出“要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)要盡快把杠桿降下來(lái)，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率的穩(wěn)定和逐步下降”，可見防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是結(jié)構(gòu)性去杠桿背景下的應(yīng)有之義。

地方政府債務(wù)可分為地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)和地方政府或有債務(wù)。對(duì)于地方政府或有債務(wù)，是指地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任或承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)。由于我國(guó)政府介入社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的程度較大，也相應(yīng)承擔(dān)著范圍極大、種類頗多的或有債務(wù)，且規(guī)模較大。就來(lái)源而言，地方政府或有債務(wù)主要由以下四個(gè)渠道衍生出來(lái)：一是養(yǎng)老保險(xiǎn)領(lǐng)域，分別是養(yǎng)老保險(xiǎn)制度轉(zhuǎn)軌留下的城鎮(zhèn)職工保險(xiǎn)個(gè)人賬戶空賬，以及由長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的養(yǎng)老保障基金潛在缺口，前者屬于直接顯性負(fù)債，后者屬于直接隱性負(fù)債。二是事業(yè)單位領(lǐng)域，主要是教育、醫(yī)院、科研院所因從事公用事業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)而承擔(dān)的債務(wù)，一般歸類為或有的顯性債務(wù)。三是地方融資平臺(tái)領(lǐng)域，主要是地方政府繞過公共財(cái)政預(yù)算限制，通過地方融資平臺(tái)籌資推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，從而積累的平臺(tái)債務(wù)，一般歸類為或有的顯性債務(wù)。四是國(guó)有企業(yè)領(lǐng)域，主要是因?yàn)閲?guó)有資產(chǎn)管理體制尚未理順，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳染穿透至政府領(lǐng)域，一般歸類為或有的隱性負(fù)債。

根據(jù)審計(jì)署、財(cái)政部公開的部分?jǐn)?shù)據(jù)，我們測(cè)算了我國(guó)政府杠桿率（見圖1）。數(shù)據(jù)顯示，2017年我國(guó)政府部門杠桿率為48.38%，與國(guó)際清算銀行測(cè)算的46.3%基本接近，存在一定的合理性；同時(shí)，中央政府杠桿率為16.29%，地方政府杠桿率為33.09%，地方政府杠桿在政府部門杠桿中占主體。從趨勢(shì)上看，2014年后我國(guó)政府杠桿率總體呈現(xiàn)緩步下降趨勢(shì)，地方政府杠桿率也有所下降，這和國(guó)家于2014年10月起逐步出臺(tái)防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)政策的時(shí)間點(diǎn)所契合，側(cè)面反映出國(guó)家嚴(yán)控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有關(guān)政策取得了一定成效。

綜合上述對(duì)地方政府債務(wù)以及或有債務(wù)規(guī)模的匡算，借助杠桿率可以勾畫出我國(guó)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本輪廓，同時(shí)反映出以下兩個(gè)特征事實(shí)：一是雖然政府部門杠桿率低于世界主要國(guó)家平均水平（約90%），但已經(jīng)處在歷史相對(duì)高位。近年來(lái)政府債務(wù)仍在以較快的速度增長(zhǎng)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍處在積累攀升的路徑上。一般來(lái)說(shuō)，穩(wěn)態(tài)下債務(wù)長(zhǎng)期可持續(xù)的必要條件是債務(wù)的實(shí)際增長(zhǎng)率低于GDP增速。在新常態(tài)下GDP增長(zhǎng)減速和政府債務(wù)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的沖動(dòng)，將對(duì)政府債務(wù)和財(cái)政可持續(xù)性提出嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。二是或有負(fù)債主要集中在地方政府。地方政府或有負(fù)債規(guī)模大概是中央政府近3倍，這一方面是因?yàn)榈胤秸畟鶆?wù)管理體制長(zhǎng)期空缺、失效帶來(lái)的債務(wù)惡性失序膨脹；另一方面也反映了分稅制改革以來(lái)地方政府支出責(zé)任不斷擴(kuò)大的客觀現(xiàn)實(shí)。

二、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的雙維測(cè)算

對(duì)于地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)測(cè)算，我們選取了兩個(gè)維度：一方面，借助地方政府的杠桿率、債務(wù)率等指標(biāo)，可以基于財(cái)力—債務(wù)基本面對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行客觀衡量；另一方面，利用地方政府新債發(fā)行利率和存量債券到期收益率等數(shù)據(jù)，通過一、二級(jí)市場(chǎng)對(duì)債券投資價(jià)值的判斷對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行主觀考察。

（一）基于財(cái)力—債務(wù)基本面的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算與排序

通常來(lái)說(shuō)衡量地方政府負(fù)債比率的指標(biāo)有兩種：一是杠桿率，指政府債務(wù)余額占GDP的比重，反映地方政府的負(fù)債率。二是債務(wù)率，指政府債務(wù)余額占綜合財(cái)力的比重，反映地方政府的長(zhǎng)期償債負(fù)擔(dān)。關(guān)于地方政府綜合財(cái)力的衡量，參考國(guó)務(wù)院于2016年11月印發(fā)的《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案》（國(guó)辦函〔2016〕88號(hào)）中的相關(guān)內(nèi)容，在衡量地方政府綜合財(cái)力時(shí)包含了公共財(cái)政財(cái)力、政府性基金財(cái)力、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)財(cái)力三方面內(nèi)容，其中公共財(cái)政財(cái)力、政府性基金財(cái)力可具體體現(xiàn)如下。

公共財(cái)政財(cái)力=一般公共預(yù)算收入+中央稅收返還與轉(zhuǎn)移支付+地方政府債券收入+調(diào)入資金+上年結(jié)余收入

政府性基金財(cái)力=政府性基金收入+中央轉(zhuǎn)移支付+專項(xiàng)債券收入+調(diào)入資金+上年結(jié)余收入

測(cè)算結(jié)果顯示（見圖2和圖3），從杠桿率角度看，共有7個(gè)省份杠桿率達(dá)到或超過30%，其中貴州的杠桿率最高，達(dá)到74.0%；從債務(wù)率角度看，共有10個(gè)省份債務(wù)率超過60%，其中貴州依舊最高，達(dá)到86.6%；其后依次是云南、遼寧、陜西、內(nèi)蒙古、寧夏、湖南、青海。

在地方政府短期償債壓力的測(cè)算方面，上文測(cè)算的杠桿率、債務(wù)率可較好地反映出地方政府的長(zhǎng)期債務(wù)壓力，但若需了解地方政府的短期償債壓力，則需要通過計(jì)算短期償付額（1年內(nèi)到期債務(wù)金額+未到期債務(wù)付息金額）占地方政府綜合財(cái)力的比重而得出。值得注意的是，隨著2015年發(fā)行的3年期地方政府債今年將陸續(xù)到期，從今年6月起至11月，每個(gè)月地方政府債券到期量均超過1000億元（見圖4），地方政府償付壓力將明顯升高。

通過統(tǒng)計(jì)各省級(jí)地方政府2018年到期債券與付息金額占綜合財(cái)力的比重（已剔除今年一季度已到期的債券），從絕對(duì)值看，今年余下三個(gè)季度政府債務(wù)存量最高的江蘇省償付規(guī)模最大，約為1058億元；而從比率來(lái)看（見圖5），各地方政府短期債務(wù)率均低于9%的水平，有11個(gè)省份短期債務(wù)率超過5%，主要集中在西部地區(qū)，其中貴州的短期償付壓力最高，達(dá)到8.7%。

（二）基于債券投資價(jià)值判斷的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算與排序

在新發(fā)地方政府債券票面利率方面，地方政府債券發(fā)行利率反映了一級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主觀判斷，同時(shí)也可代表地方政府的融資成本。在測(cè)算過程中，為排除因發(fā)行債券期限不同造成的利率差異影響，我們統(tǒng)一選取發(fā)行量最大的5年期地方政府債券為樣本；其次，考慮到過去一年債券市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，發(fā)債時(shí)點(diǎn)不同對(duì)發(fā)行利率的影響較大，因而采用地方政府債券發(fā)行利率與債券起息日5年期國(guó)債到期收益率之差來(lái)衡量發(fā)債利率高低，利差越大代表發(fā)行利率越高；最后，以債券發(fā)行額度為權(quán)數(shù)，計(jì)算過去一年地方政府債券發(fā)行利率與國(guó)債利差的加權(quán)平均數(shù)。

測(cè)算結(jié)果顯示，共有10個(gè)省級(jí)地方政府債券發(fā)行利率與國(guó)債的平均利差超過或達(dá)到50個(gè)bp，其中發(fā)行地方政府債券成本最高的省級(jí)地方政府為廣西，平均利差達(dá)到約55bp，寧夏、內(nèi)蒙古、云南、福建等省份緊跟其后。同時(shí)結(jié)合上文中各省級(jí)地方政府負(fù)債比率和償債壓力的結(jié)果得到基于財(cái)政—債務(wù)基本面的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)排序；將該風(fēng)險(xiǎn)排序與發(fā)債成本進(jìn)行比較（見圖6），可以發(fā)現(xiàn)整體上負(fù)債比率和償債能力較高的省份其發(fā)債融資成本也相對(duì)較高，反映出一級(jí)市場(chǎng)投資決策與地方政府財(cái)政—債務(wù)基本面較為匹配。

在存量地方政府債券票面利率方面，存量地方政府債券到期收益率可反映出二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主觀判斷。目前存量地方政府債券中，剩余期限介于4～5年之間的比例最高，因此測(cè)算樣本選取剩余期限在4～5年之間的存量地方政府債券，并以債券余額為權(quán)數(shù)，計(jì)算目前各省份存量政府債券到期收益率的加權(quán)平均數(shù)。結(jié)果顯示（見圖7），存量地方政府債到期收益率最高的省份是云南，平均收益率為4.26%，內(nèi)蒙古、陜西、遼寧、天津緊跟其后。

通過對(duì)上文中的風(fēng)險(xiǎn)排序與存量債券到期收益率進(jìn)行比較，可發(fā)現(xiàn)兩者也存在較為明顯的正相關(guān)關(guān)系，即地方政府負(fù)債比率和償債壓力越高，存量債務(wù)收益率也相應(yīng)越高，反映出二級(jí)市場(chǎng)投資決策與地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)基本面大致吻合。

三、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)排序下的投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警

綜合上述測(cè)算結(jié)果可以得出，基于財(cái)力—債務(wù)基本面的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算和基于一、二級(jí)市場(chǎng)債券投資價(jià)值對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的判斷結(jié)果大致吻合，即高負(fù)債比率、高償債壓力的省份同樣面臨較高的債券融資成本和二級(jí)市場(chǎng)債券折價(jià)。

具體而言，從風(fēng)險(xiǎn)水平來(lái)看，大部分省級(jí)地方政府的顯性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于可控區(qū)間。但是正如上文所述，今年6月—12月地方政府債券到期規(guī)模較大，地方政府償債壓力可能將有所升高。從風(fēng)險(xiǎn)分布來(lái)看（見表），西部地區(qū)與東北部地區(qū)的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。具體或體現(xiàn)在貴州、云南、內(nèi)蒙古、遼寧、黑龍江等省份；東部沿海地區(qū)與部分中部地區(qū)的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，具體或體現(xiàn)在北京、上海、廣東、江蘇、浙江等省份。值得說(shuō)明的是，由于財(cái)政部對(duì)于地方政府隱性債務(wù)概念的具體界定與規(guī)模測(cè)算尚在研究中，因此在此部分測(cè)算中我們沒有將公開發(fā)債平臺(tái)口徑的隱性債務(wù)算入各省級(jí)地方政府的債務(wù)規(guī)模之中；但需要認(rèn)識(shí)到，地方政府財(cái)政—債務(wù)基本面仍然是市場(chǎng)判斷城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素之一，在當(dāng)前防風(fēng)險(xiǎn)背景下地方政府融資條件總體受限，顯性債務(wù)壓力已然高企的地區(qū)，其隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（如地方城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）將更為嚴(yán)峻。

城投債市場(chǎng)或?qū)⑦M(jìn)入高波動(dòng)期。結(jié)合財(cái)政部相關(guān)文件，存量地方政府債務(wù)預(yù)計(jì)在今年8月完成全部置換，置換完成后仍存續(xù)于市場(chǎng)上的城投債理論上都無(wú)法直接追溯地方政府償債責(zé)任，到期兌付顯著依賴再融資。2018 年城投債到期量約1.2萬(wàn)億元，付息量3700億元，還有2173億元可能面臨回售，合計(jì)1.8萬(wàn)億元，為歷史高點(diǎn)。而自2016年四季度財(cái)政部頻繁表態(tài)劃清地方政府債務(wù)界限以來(lái)，87號(hào)文等文件對(duì)城投平臺(tái)再融資渠道的收緊已經(jīng)開始體現(xiàn)，一系列金融監(jiān)管文件對(duì)于城投平臺(tái)之前非常依賴的非標(biāo)、委外和委托貸款等融資渠道打擊也較大。再考慮到債券市場(chǎng)對(duì)城投的“信仰”心態(tài)也在發(fā)生變化，2018 年將是城投債有史以來(lái)再融資壓力最大的一年。另一方面，各級(jí)政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)待城投債務(wù)打破剛兌的容忍度可能有所提高，因?yàn)橹挥羞@樣才能引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)政府債務(wù)合理定價(jià)，并從根本上遏制隱性政府債務(wù)的擴(kuò)張。當(dāng)前城投債務(wù)面臨的政策環(huán)境和金融環(huán)境與往年相比都發(fā)生了很大變化，城投債務(wù)發(fā)生負(fù)面信用事件甚至實(shí)質(zhì)違約的可能性明顯提高。特別需要注意的是，城投平臺(tái)的定義和政府救助的范圍從來(lái)不清晰，可能會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期政府會(huì)救助但實(shí)際救助力度不及預(yù)期的情況，從而作為超預(yù)期事件影響市場(chǎng)心態(tài)。后續(xù)即使不再出現(xiàn)嚴(yán)重的信用事件，城投行業(yè)利差也大概率會(huì)繼續(xù)走擴(kuò)，同時(shí)伴隨區(qū)域定價(jià)區(qū)分度的加大。