原油期貨價格影響因素分析

郭健

[提要] 2018年3月26日，以人民幣計價的原油期貨在上海能源交易中心上市，引起社會高度的關(guān)注。本文分析供需、匯率、政治、投機等四個因素對中國原油期貨市場價格的影響，以為東亞地區(qū)原油供需雙方以及投資者提供參考。

關(guān)鍵詞：人民幣計價；原油期貨；供需；匯率；政策

中圖分類號：F83 文獻標(biāo)識碼：A

收錄日期：2018年6月6日

2018年3月26日，以人民幣計價的原油期貨在上海能源交易中心上市，意味著我國正式拉開了爭奪亞太地區(qū)原油定價權(quán)的序幕。以人民幣計價的原油期貨有以下功能：第一，價格發(fā)現(xiàn)。以人民幣計價更能發(fā)映中國乃至東亞地區(qū)的供求影響，這樣發(fā)現(xiàn)的價格更符合東亞地區(qū)的實際情況。與傳統(tǒng)國際原油定價市場，芝加哥商品交易所的WTI原油期貨以及洲際交易所的Brent原油期貨相比，新成立的原油期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)，更有利于亞洲需求者和供給者的利益。所以上海能源交易中心上市的原油期貨有利于我國爭奪原油定價權(quán)，進一步有利于我國能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；第二，套期保值。我國原油相關(guān)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能大，發(fā)展速度快，國內(nèi)市場容量大。在發(fā)展過程中，由于原油價格波動造成的經(jīng)營風(fēng)險也較大?，F(xiàn)在我國推出原油期貨市場，企業(yè)可以在市場中進行套期保值，大大減少了價格波動風(fēng)險，這對控制風(fēng)險具有很重要的意義；第三，投資價值。原油作為“大宗商品之王”，具有很高的投資價值。原有期貨作為重要的金融衍生工具，為投資者提供了新的投資渠道。

一、影響中國原油期貨價格波動的因素

不管是針對國內(nèi)企業(yè)的日常需求，還是投資者的投機需求，了解影響以人民幣計價的原油期貨的價格波動的因素是急需以及必要的。中國原油期貨市場的發(fā)展必然面臨各方面的挑戰(zhàn)。這些挑戰(zhàn)來自于經(jīng)濟、政治等各個方面，也來自于美國、國際資本、國內(nèi)壓力等各個利益主體。

（一）供需因素。從經(jīng)濟學(xué)的角度分析，中國原油期貨的價格應(yīng)該受到供需的影響。

從需求角度看，中國是世界上最大的原油進口國，在2017年到達840萬桶/日，而2017年世界原油總需求量在9，700萬桶/日左右，中國的原油需求量占到世界總需求量的8.7%左右。

同時，我們也知道，一個國家的原油需求量與GDP有很高的相關(guān)性。2010年以來，中國經(jīng)濟增速由高速轉(zhuǎn)向中高速，但經(jīng)濟發(fā)展依舊后勁十足。近兩年來中國經(jīng)濟保持在6.5%～7.0%的平穩(wěn)增長區(qū)間，遠遠高于世界主要經(jīng)濟體。2017年GDP實際增速好于預(yù)期，IMF預(yù)計2018年和2019年中國GDP增速仍將保持在6.5%和6.3%的中高速增長水平，受經(jīng)濟中高速增長支撐，原油消費有望保持當(dāng)前較高水平。

另外，期貨市場必須為現(xiàn)貨市場服務(wù)。據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾全球普氏數(shù)據(jù)顯示，在包括原油現(xiàn)貨在內(nèi)的全球大宗商品現(xiàn)貨市場中，2017年中國在全球大宗商品現(xiàn)貨交易量的占比達到13%。

此外，中國兩大國家石油公司在迪拜原油價格的構(gòu)成比重日益突出。2017年迪拜原油期貨價格的構(gòu)成顯示，27%的交易量來自中國國際石油化工聯(lián)合有限責(zé)任公司，25%的交易量來自于中國聯(lián)合石油有限責(zé)任公司，在迪拜原油價格的構(gòu)成比重中排名前兩位。排名第三位的是荷蘭皇家殼牌集團，占比17%。

原油商品的金融屬性也影響著中國原油期貨的需求量。自2002年以來，由于大量貨幣資本的介入，原油期貨合約交易量遠遠超過實際交易量，原油價格波動加劇，金融化現(xiàn)象顯著?，F(xiàn)在，原油期貨是重要的金融工具，被個人和機構(gòu)投資者所青睞。中國期貨市場的特點是散戶多、機構(gòu)少。個人投資者出于投機需求投資原油期貨，原油期貨對個人投資者就像股票一樣，個人投資者看重的是收益和風(fēng)險。相比較，機構(gòu)投資者分為以套期保值為目的的產(chǎn)業(yè)客戶和以投機為目的的資金客戶。資金客戶也是出于投機目的購買原油期貨，而擁有原油現(xiàn)貨的產(chǎn)業(yè)客戶，更看重中國原油期貨帶來的對沖風(fēng)險和套期保值作用。原油期貨作為一種風(fēng)險管理工具，被現(xiàn)貨持有者所青睞。這些都對于原油期貨的需求有正向作用。

在原油供給角度，中國原油期貨市場中可交割的是中質(zhì)含硫原油。中國的原油期貨市場中可交割油種都是中質(zhì)含硫原油，它們包括阿聯(lián)酋迪拜原油、上扎庫姆原油、阿曼原油、卡塔爾海洋油、也門馬西拉原油、伊拉克巴士拉輕油，以及中國勝利原油。中國中質(zhì)含硫原油的產(chǎn)量較大是原油供給的重要支撐條件。中國的中質(zhì)含硫原油資源相對豐富，其產(chǎn)量份額約占全球產(chǎn)量的44%；另一方面，目前國際市場還缺乏一個權(quán)威的中質(zhì)含硫原油的價格基準(zhǔn)。具體說就是，WTI和BRENT原油期貨作為輕質(zhì)低硫原油的價格基準(zhǔn)，地位已經(jīng)非常穩(wěn)固，但市場還缺乏一個中質(zhì)含硫原油的價格基準(zhǔn)，中國有望建立中質(zhì)含硫原油的價格基準(zhǔn)市場。

世界原油的供給上，雖然美國頁巖油革命之后產(chǎn)量大幅增加，但OPEC組織已經(jīng)將減產(chǎn)協(xié)議延長至2018年底，世界原油供給有望維持穩(wěn)定。

（二）匯率因素。以人民幣計價的中國原油期貨價格理論上與人民幣價值有關(guān)，但目前國際上的主要原油期貨定價都以美元作為計價貨幣，美元在原油期貨領(lǐng)域的定價權(quán)在短期內(nèi)很難被撼動。所以這里選取了美元兌人民幣的中間價作為衡量美元價值的指標(biāo)；在中國原油期貨市場上，1809原油是主要的交易標(biāo)的，所以中國期貨市場1809原油期貨價格被拿來作為分析的對象。（圖1，選取2018年3月26日到4月20日數(shù)據(jù)；數(shù)據(jù)來源于上海國際能源交易中心，wind金融）

可以看出，中國原油期貨價格與美元兌人民幣中間價在大體上具有反向變動趨勢。這與國際原油期貨價格與美元指數(shù)呈負相關(guān)的結(jié)論（《美元價值與原油期貨價格關(guān)系研究》，吳麗麗、吳躍娣）也相符合，證明我國原油期貨定價在合理的軌道上。

（三）政治因素。目前，國際原油期貨的價格主要由WTI和Brent原油期貨的價格決定，也就是說國際原油期貨的定價權(quán)在美英國家的手中，他們一方面作為原油的生產(chǎn)者、消費者，又作為國際原油期貨的定價者，一直以來享受著巨大的優(yōu)勢和利益。2018年3月26日，中國推出以人民幣計價的原油期貨，并且允許外資進入，是為了爭奪原油期貨在亞洲地區(qū)的定價權(quán)；另一方面以人民幣計價的原油期貨能很好地反映亞洲供需因素，有利于促進中國及其亞洲地區(qū)地原油市場朝著越來越完善地方向前進。但是，如果以人民幣計價的原油期貨在亞洲地區(qū)能夠成功，就損害了美元在亞洲大宗商品定價領(lǐng)域的地位，進一步減少美元在亞洲的影響力。作為當(dāng)前全球市場原油期貨的定價者，美國會采取什么樣的行動，是個很大的未知數(shù)。

歷史上，美國出于對油田的覬覦不惜發(fā)動戰(zhàn)爭，從伊拉克戰(zhàn)爭到現(xiàn)在的空襲敘利亞，可以看出美國對于原油的重視程度。所以，以人民幣計價的原油期貨上市，在美國看來會是一個威脅其美元全球地位的信號。這些所帶來的政治風(fēng)險會影響美國對中國的政策，進而對整個中國原油期貨帶來系統(tǒng)性風(fēng)險。

（四）國際資金對原油價格的影響。Knittel和Pindyck將對石油價格波動進行投機的行為定義為：“當(dāng)某個與石油有關(guān)的資產(chǎn)價格出現(xiàn)上漲（下跌）預(yù)期時買入（賣出）此資產(chǎn)，并從中獲利的行為”，并將投機行為分為三類：現(xiàn)貨投機、期貨投機、其他石油衍生品投機。

現(xiàn)貨市場的投機行為主要表現(xiàn)在石油庫存的變化上。如果預(yù)期油價上漲，就會出現(xiàn)投機行為，引起石油庫存的增加，進而引起油價上漲。所以，石油庫存可以衡量現(xiàn)貨市場投機。

期貨市場投機主要在交易所利用價格不合理機會套利，消除利差，最終使得幾個回歸正常水平。還有可能根據(jù)不同期貨市場同種油種的不同價格進行套利。但中國原油期貨市場上交易的油種與國際期貨市場油種API指數(shù)不同，所以跨市場套利機會不大。國際資金的投機活動在短期內(nèi)會對原油期貨價格產(chǎn)生較大波動，但長期波動還是由總體供需決定。目前，我國原油期貨市場剛剛建立，防風(fēng)險制度不夠完善，國際游資的沖擊是一個挑戰(zhàn)。

二、總結(jié)

中國推出以人民幣計價的原油期貨，經(jīng)過了長期的準(zhǔn)備，目前看來，具有可持續(xù)發(fā)展能力。但是從日本、印度等國推出原油期貨市場的失敗的歷史經(jīng)驗來看，在市場活力、定價權(quán)威性方面，我國以人民幣計價的原油期貨仍然面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，這些挑戰(zhàn)不僅來自于經(jīng)濟領(lǐng)域，還來自于政治領(lǐng)域。中國能否真正掌握亞太地區(qū)原油定價權(quán)，還有很多問題需要解決。與原油相關(guān)的供需各方以及投資者，必須充分了解原油價格波動風(fēng)險，才能更好地計劃資金，配置資本。

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