穩(wěn)發(fā)展 防風(fēng)險(xiǎn)
2018-08-07 09:06:14沈聯(lián)濤肖耿
中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告 2018年7期
沈聯(lián)濤 肖耿
世界經(jīng)濟(jì)和國(guó)際體系不但深度聯(lián)動(dòng)，更出現(xiàn)了日益激烈的地緣政治對(duì)立與沖突。
金融危機(jī)源于四個(gè)“錯(cuò)配”
對(duì)于中國(guó)而言，局面因?yàn)槊绹?guó)總統(tǒng)特朗普似乎將其視為戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而進(jìn)一步復(fù)雜化。更不用說(shuō)中國(guó)國(guó)內(nèi)的大規(guī)模社會(huì)變遷和全球顛覆性技術(shù)革命的沖擊，也都會(huì)讓情況更加復(fù)雜。減輕中國(guó)目前所面臨的風(fēng)險(xiǎn)的唯一途徑就是，采取強(qiáng)有力、持續(xù)且全面的改革戰(zhàn)略。
其中一個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是金融領(lǐng)域。歷史上，全球金融危機(jī)的源頭至少包含四個(gè)“錯(cuò)配”，而目前中國(guó)正在遭受其中三個(gè)錯(cuò)配的困擾。
首先，由于短期儲(chǔ)蓄和長(zhǎng)期借貸的機(jī)制，中國(guó)金融體系（同歐洲以及許多新興經(jīng)濟(jì)體一樣）以銀行融資為主導(dǎo)，受到期限錯(cuò)配的影響。
其次，和許多新興經(jīng)濟(jì)體不同，中國(guó)不需要面對(duì)貨幣錯(cuò)配這一問(wèn)題，這得益于中國(guó)擁有規(guī)模龐大的外匯儲(chǔ)備和持續(xù)性的經(jīng)常項(xiàng)目盈余。相對(duì)世界其他國(guó)家，中國(guó)可謂是凈貸款人。
但中國(guó)沒(méi)能避免第三個(gè)錯(cuò)配，即債務(wù)融資與股本融資的不平衡。中國(guó)信貸占GDP的比例在過(guò)去十年中翻了一番，從2008年的約110%上升到2017年的220%，突顯了中國(guó)長(zhǎng)期資本和股權(quán)市場(chǎng)的欠發(fā)達(dá)。
決策者也不可忽視第四個(gè)錯(cuò)配——極低的名義利率和相對(duì)較高的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資者權(quán)益回報(bào)率（ROE）之間的錯(cuò)配。這種錯(cuò)配導(dǎo)致了大量投機(jī)性投資和日益加劇的財(cái)富和收入不平等。
這些宏觀層面的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)主要是由中國(guó)從農(nóng)業(yè)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)向制造業(yè)出口推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所造成的。隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步，機(jī)器人應(yīng)用越來(lái)越普及，過(guò)去依賴廉價(jià)勞動(dòng)力和制造業(yè)出口的公司日益需要在開放的全球性競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中生產(chǎn)更加貼近國(guó)內(nèi)消費(fèi)者的商品和服務(wù)。
破解錯(cuò)配的途徑
在這樣的環(huán)境下，中國(guó)唯一的選擇是放棄低成本制造業(yè)出口模式，力爭(zhēng)在全球供應(yīng)鏈分工中不斷升級(jí)自己的技術(shù)及勞動(dòng)生產(chǎn)率。在這方面，政府已經(jīng)出臺(tái)了產(chǎn)業(yè)升級(jí)戰(zhàn)略，如“中國(guó)制造2025”和“互聯(lián)網(wǎng)+”，來(lái)支持技術(shù)的開發(fā)、運(yùn)用和創(chuàng)新。但美國(guó)將中國(guó)的這些產(chǎn)業(yè)政策視為重商主義國(guó)家干預(yù)的證據(jù)，試圖以此證明其對(duì)中國(guó)的懲罰性關(guān)稅和其他制裁措施的合理性。
對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，更加復(fù)雜的一個(gè)情況是，在建立開放的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)程中出現(xiàn)了腐敗和尋租行為。歐洲在全球危機(jī)后的經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)既得利益綁架監(jiān)管系統(tǒng)時(shí)，結(jié)構(gòu)性改革在政治上會(huì)變得非常困難。因此，從2012年中國(guó)新一屆政府就任以來(lái)，執(zhí)政黨發(fā)起了一場(chǎng)全面的反腐運(yùn)動(dòng)，清除了一些既得利益集團(tuán)對(duì)改革的阻礙，為下一步結(jié)構(gòu)性改革及開放奠定了基礎(chǔ)。
潛在的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)
但中國(guó)的問(wèn)題除了結(jié)構(gòu)性失衡，還有兩種周期性宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。
第一種宏觀周期風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的商業(yè)周期，主要體現(xiàn)在利率、通脹率和增長(zhǎng)率的同步漲落。
第二種宏觀周期風(fēng)險(xiǎn)是欠發(fā)達(dá)非市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中所經(jīng)歷的周期。在這個(gè)變化迅速的轉(zhuǎn)型周期中，由于存在不動(dòng)產(chǎn)的供給約束，住房和固定資產(chǎn)價(jià)格以及貨幣價(jià)值的增長(zhǎng)速度將高于貿(mào)易部門的生產(chǎn)率增長(zhǎng)速度。由于家庭和投資者以低廉的成本借錢投資于迅速升值的住房和固定資產(chǎn)，泡沫就會(huì)應(yīng)運(yùn)而生，隨后爆發(fā)，引發(fā)危機(jī)。但政府在處理泡沫時(shí)，往往不得不承擔(dān)銀行的損失，而少數(shù)特權(quán)者卻能保全他們?cè)谂菽仙A段所積累的利潤(rùn)和獎(jiǎng)金，這不僅會(huì)造成道德風(fēng)險(xiǎn)，而且這種周期有可能會(huì)反復(fù)發(fā)生。
摒棄扭曲和不平衡的激勵(lì)結(jié)構(gòu)，并確保債權(quán)人和債務(wù)人共擔(dān)和有效管理風(fēng)險(xiǎn)，將有助于打破這一循環(huán)。中國(guó)可以建立一個(gè)股權(quán)資產(chǎn)由養(yǎng)老基金、社?；鸷椭鳈?quán)財(cái)富基金持有的專業(yè)化股權(quán)投資管理制度，從而保證長(zhǎng)期經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的權(quán)益回報(bào)率高于實(shí)際（經(jīng)通脹調(diào)整的）GDP增長(zhǎng)率和名義利率，從而讓股權(quán)投資收益能夠在居民中得到廣泛分享。
廣泛分享的實(shí)際權(quán)益回報(bào)意味著更少的金融抑制和更加公平的收入和財(cái)富分配。與此同時(shí)，中國(guó)也需要通過(guò)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)資本介入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度來(lái)改善投資的問(wèn)責(zé)強(qiáng)度。
警惕“灰犀?！?/h3>
除了結(jié)構(gòu)性和周期性風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)還必須面對(duì)來(lái)自中美地緣政治競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇的“灰犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)（可能性很大但常常被忽視的風(fēng)險(xiǎn)）。在這方面，目前的新一輪貿(mào)易戰(zhàn)只是冰山一角。美國(guó)和中國(guó)即將進(jìn)入在技術(shù)和全球戰(zhàn)略領(lǐng)域的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)。如果這場(chǎng)競(jìng)賽不受到約束的話，為了領(lǐng)先對(duì)手，競(jìng)爭(zhēng)雙方將使出各種杠桿和工具，肯定會(huì)產(chǎn)生影響深遠(yuǎn)的溢出效應(yīng)。
通常，風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)規(guī)避、對(duì)沖、保險(xiǎn)和分擔(dān)來(lái)降低。但中國(guó)和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)都過(guò)于龐大，彼此聯(lián)系太緊，不容失敗。這意味著規(guī)避和對(duì)沖都太危險(xiǎn)，成本太高。保險(xiǎn)也不可能被采用，因?yàn)楝F(xiàn)在還沒(méi)有這種市場(chǎng)。如果兩國(guó)追求各種低成本、高回報(bào)、合作性雙贏選項(xiàng)的話，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)也許是一個(gè)有效的風(fēng)險(xiǎn)管理途徑，包括發(fā)展可以解決社會(huì)問(wèn)題并促進(jìn)包容性增長(zhǎng)的技術(shù)創(chuàng)新；進(jìn)一步推進(jìn)相互的市場(chǎng)開放，以及推進(jìn)可以改善收入和財(cái)富分配的稅收改革。
中美貿(mào)易談判與朝鮮半島無(wú)核化對(duì)話雖然波折不斷，但正同步進(jìn)行，因?yàn)橹袊?guó)和美國(guó)都明白，在當(dāng)今聯(lián)動(dòng)的全球體系中，合作是管理全球多重風(fēng)險(xiǎn)的必要條件。但如果中國(guó)真的要建立一個(gè)平衡、堅(jiān)韌、抗脆弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系，則必須更進(jìn)一步、刻不容緩地制定全面的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)及管理機(jī)制。
（作者分別為香港大學(xué)亞洲環(huán)球研究院杰出研究員和香港金融協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)）
