2018年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)

梁紅

上半年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)

1. 金融條件收緊幅度超出此前預(yù)期。2017年底以來(lái)，中國(guó)“去杠桿”政策力度明顯加大。由此，調(diào)整后社融同比增速?gòu)?017年11月的14.7%下降至2018年5月的11.6%。我們認(rèn)為，本輪金融條件收緊主要源于多項(xiàng)“去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”政策疊加的效應(yīng)，包括資管新規(guī)的發(fā)布、其后對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的清理等等（圖1），同時(shí)，對(duì)開(kāi)發(fā)商和地方政府融資收緊也對(duì)需求有不小的負(fù)面影響。

2. 2018年以來(lái)中國(guó)財(cái)政政策也邊際收緊，而這對(duì)貨幣信貸的增長(zhǎng)也有抑制作用。一方面，2018年1-5月中央月度財(cái)政盈余明顯高于2017年同期（圖2）；另一方面，對(duì)地方政府融資監(jiān)管加強(qiáng)和PPP項(xiàng)目庫(kù)清理等也明顯壓低了地方政府財(cái)政擴(kuò)張的速度。截至5月底，財(cái)政存款同比增加約6121億。財(cái)政存款上升直接壓低基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)而影響貨幣供給總量（基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù) = 貨幣供給，目前貨幣乘數(shù)在5.6左右）。

3. 財(cái)政貨幣雙雙收緊、疊加嚴(yán)監(jiān)管加碼，導(dǎo)致2018年以來(lái)投資增速不及預(yù)期，尤其是其中的基建投資。同時(shí)，部分可選消費(fèi)行業(yè)的增速也有邊際放緩跡象。從需求分項(xiàng)來(lái)看，2018年以來(lái)基建投資增速明顯放緩，一方面地方政府融資遭受“雙重打擊”——一方面，銀行清理“非標(biāo)”資產(chǎn)、同時(shí)城投債發(fā)行監(jiān)管明顯趨嚴(yán)；另一方面，存量基建項(xiàng)目也受到了PPP項(xiàng)目庫(kù)清理的影響。雖然月度固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)有較嚴(yán)重的數(shù)據(jù)質(zhì)量問(wèn)題，但基建投資同比增速?gòu)?017年的約20%“斷崖式”下跌至2018年5月的-1.1%，某種程度上仍可以表明基建投資需求顯著走弱（圖3）。同時(shí)，1季度水泥產(chǎn)量同比增速僅為-4.5%，表明當(dāng)期建筑活動(dòng)明顯低迷。

4. 通脹也開(kāi)始環(huán)比減弱。在油價(jià)明顯走高的環(huán)境下，2018年2-4月的PPI環(huán)比連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，部分受建筑需求弱于預(yù)期拖累。雖然2018年初以來(lái)CPI小幅上升，但對(duì)投資需求較為敏感的非食品價(jià)格隨PPI一同走弱（圖4）。

5. 工業(yè)企業(yè)盈利增速隨名義GDP一起放緩，企業(yè)和政府部門的現(xiàn)金流也出現(xiàn)了一些邊際壓力。而且，2018年2季度以來(lái)信用債違約頻率明顯上升。2018年1-4月工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)累計(jì)同比增速已經(jīng)從2017年的11.1%和21%分別下降至10.5%和15%。從資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，融資條件收緊導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款占收入比例增加、流動(dòng)資產(chǎn)比率降低、杠桿率上升（圖5和圖6）。M1同比增速?gòu)?017年的11.8%大幅下降至2018年5月的6%，而更值得“警惕”的是，M1月環(huán)比增速近幾個(gè)月來(lái)一直徘徊在0%附近——M1增幅大幅放緩可能是企業(yè)和政府現(xiàn)金流邊際惡化的一個(gè)信號(hào)。分行業(yè)來(lái)看，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的資金來(lái)源增速明顯走弱，這可能是導(dǎo)致年初至今土地成交增速明顯下降的原因之一。此外，受銀行清理“非標(biāo)”、金融條件過(guò)快收緊等因素的滯后影響，近期信用債市場(chǎng)波動(dòng)也有所加大。往前看，如果政策不及時(shí)調(diào)整，考慮到大量債券、尤其是房地產(chǎn)債券即將到期，3季度信用違約事件可能會(huì)繼續(xù)增多，信用風(fēng)險(xiǎn)“蔓延”的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)上升。

6. 近期中美貿(mào)易摩擦再度升溫，外需不確定性加強(qiáng)。經(jīng)過(guò)幾輪談判后，美國(guó)總統(tǒng)特朗普仍然決定對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的約500億美元產(chǎn)品加征25%的關(guān)稅。當(dāng)晚時(shí)隔不久，中國(guó)政府宣布將對(duì)相同規(guī)模美國(guó)對(duì)中國(guó)出口加征等量關(guān)稅。目前來(lái)看，短期內(nèi)中美貿(mào)易摩擦及其它地緣政治風(fēng)險(xiǎn)很難快速消退，因此中國(guó)過(guò)快收緊內(nèi)需的政策空間有限。

7.值得再次重申的是，金融條件過(guò)快收緊反而往往與“降杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”的初衷背道而馳。雖然目前的當(dāng)期表觀“杠桿率”可能并未上升，但名義GDP增速和通脹往往滯后于金融條件收緊而下降。貨幣政策過(guò)快過(guò)度收緊可能會(huì)暫時(shí)把實(shí)際GDP的增速壓到潛在增長(zhǎng)率之下，此時(shí)不僅實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速下行、且通縮壓力上升。由此，在宏觀杠桿率的計(jì)算公式中，“分母”（名義GDP）下滑的速度很可能快過(guò)“分子”（信貸），杠桿率走高。歷史經(jīng)驗(yàn)也表明金融條件過(guò)快收緊往往與“降杠桿”的長(zhǎng)期目標(biāo)背道而馳。在微觀層面，金融條件收緊之后，企業(yè)和政府的現(xiàn)金流可能惡化，從而迫使它們以加大借貸彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流“缺口”——M1增速快速下跌可能是企業(yè)現(xiàn)金流迅速惡化的一個(gè)信號(hào)（圖7）。

下半年的貨幣政策

由于2017年底一系列旨在“去杠桿”的政策疊加已經(jīng)使得金融條件收緊的節(jié)奏與力度過(guò)于猛烈，我們預(yù)計(jì)下半年貨幣政策將邊際調(diào)整，目前貨幣緊縮的節(jié)奏不具備可持續(xù)性。但從執(zhí)行層面來(lái)看，政策也會(huì)有一些“試錯(cuò)”的空間，調(diào)整也可能不是“一次到位”。當(dāng)前增長(zhǎng)和通脹預(yù)期都在快速降溫，因此貨幣和財(cái)政政策可能會(huì)從偏緊回歸真正意義上“穩(wěn)健中性”的取向，這也是2017年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議所提出的政策“初衷”。

1. 我們不再有年內(nèi)上調(diào)基準(zhǔn)利率的預(yù)期；同時(shí)，2018年央行也可能不再上調(diào)其公開(kāi)市場(chǎng)操作利率。我們認(rèn)為，除非政策能容忍增長(zhǎng)和通脹大幅下行，目前緊縮的金融條件以及隨之而來(lái)的通縮壓力可能已經(jīng)限制了貨幣政策進(jìn)一步收緊的空間。6月14日央行并未跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，表明貨幣政策開(kāi)始顯現(xiàn)出穩(wěn)流動(dòng)性和穩(wěn)預(yù)期的傾向。往前看，我們維持此前對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)全年加息4次、每次25個(gè)基點(diǎn)的預(yù)測(cè)（也就是說(shuō)2018年還有2次加息），但中國(guó)央行未必會(huì)跟隨上調(diào)市場(chǎng)操作利率——從近兩年央行和美聯(lián)儲(chǔ)加息的路徑來(lái)看，中國(guó)貨幣政策的取向會(huì)以國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控的需要為主要依據(jù)，而中美短端利差的考慮可能處于相對(duì)次要的位置。

2. 我們預(yù)計(jì)2018年還有兩次較大范圍的降準(zhǔn)（雖然名義上可能仍為“定向”）、每次100個(gè)基點(diǎn)。部分降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性可能用于置換到期的公開(kāi)市場(chǎng)操作工具。根據(jù)我們的估算，假設(shè)2018年央行的再貸款工具或（外匯干預(yù)帶來(lái)的）外匯資產(chǎn)存量不上升，如果要保持M2同比增速在8.5%左右，年底前仍需降準(zhǔn)1-2次。與4月那次類似，央行可能會(huì)將降準(zhǔn)釋放出的部分流動(dòng)性用于置換到期的MLF，因此我們預(yù)計(jì)2018年還將有兩次降準(zhǔn)（雖然名義上可能仍為“定向”）、每次100個(gè)基點(diǎn)。降低存款準(zhǔn)備金率將有助于金融機(jī)構(gòu)更好地進(jìn)行流動(dòng)性管理，同時(shí)降低銀行、尤其是中小銀行的資金成本。

3. 我們認(rèn)為下半年表內(nèi)貸款額度可能會(huì)有所上調(diào)，或?qū)︺y行（尤其是中小銀行）的資本金要求可能有一定形式的放寬，以對(duì)沖非標(biāo)融資渠道收縮過(guò)快的影響。2018年以來(lái)，非標(biāo)資產(chǎn)的大幅縮減是導(dǎo)致社融增速快速下降的主要原因；而近期信用債市場(chǎng)大幅波動(dòng)亦加劇了民企和中小企業(yè)的融資壓力。我們認(rèn)為，由于目前債市在違約情況下的價(jià)格發(fā)現(xiàn)與“退出”機(jī)制并不完善，債市很難自行出清，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)有必要適時(shí)介入、進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離，防止信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步蔓延。我們預(yù)計(jì)，為了對(duì)沖非標(biāo)融資渠道大幅收縮帶來(lái)的影響，下半年表內(nèi)貸款額度可能會(huì)提升，以支撐社融增速在較合理的區(qū)間；除此之外，加快支持中小銀行補(bǔ)充資本金、或略微放寬資本金要求，也是可行的措施。

4. 盡快頒布資管新規(guī)的執(zhí)行細(xì)則及過(guò)渡期安排也有助于“非標(biāo)”資產(chǎn)有序退出，降低踩踏風(fēng)險(xiǎn)。在目前資管新規(guī)細(xì)則暫未推出、預(yù)期較為波動(dòng)的窗口期，銀行資產(chǎn)跑步“標(biāo)準(zhǔn)化”在短期內(nèi)造成了企業(yè)融資環(huán)境的過(guò)快收緊。

5. 基于對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和利率預(yù)測(cè)的下調(diào)，我們將2018年年底的美元兌人民幣匯率預(yù)測(cè)從此前的6.18調(diào)整為6.38。一方面，中美短期利差收窄自然會(huì)給人民幣兌美元匯率帶來(lái)一些壓力，但另一方面，經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)和投資收益率仍然是決定對(duì)人民幣需求和人民幣匯率走勢(shì)的根本因素。鑒于市場(chǎng)上仍積聚了大量實(shí)際意義上的人民幣“空頭”頭寸，而我們認(rèn)為中期內(nèi)美元和美國(guó)經(jīng)濟(jì)也不太可能繼續(xù)“一枝獨(dú)秀”，我們?nèi)匀徽J(rèn)為人民幣匯率有比較有利的支撐。

下半年的財(cái)政政策

與2018年1-5月相比，下半年廣義上的財(cái)政政策也可能會(huì)更加寬松。

1. 財(cái)政赤字有望逐步擴(kuò)張。隨著增值稅和進(jìn)口關(guān)稅下調(diào)的減稅效果逐步顯現(xiàn)，財(cái)政收入增速可能有所放緩；同時(shí)，由于1-5月財(cái)政支出的節(jié)奏明顯滯后于年初的預(yù)算安排，支出在下半年有加速空間。由此，我們預(yù)計(jì)財(cái)政存款增速有望放緩。

2. 專項(xiàng)債和地方債的發(fā)行可能會(huì)加速。 2018年財(cái)政預(yù)算中包括了1.35萬(wàn)億元的“專項(xiàng)債”，而這并未包含在2.6%的預(yù)算赤字率中?？紤]到信用債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升，以及城投債本身的“蔓延”風(fēng)險(xiǎn)較高，我們預(yù)計(jì)下半年專項(xiàng)債發(fā)行有望加快，以彌補(bǔ)地方政府的融資缺口。此外，政策性銀行債和地方債仍有加快發(fā)行的空間，亦能對(duì)沖一部分非標(biāo)資產(chǎn)快速收縮帶來(lái)的緊縮影響。

下調(diào)本年度增長(zhǎng)預(yù)測(cè)

鑒于政策緊縮超預(yù)期，我們將2018年中國(guó)實(shí)際GDP增速預(yù)測(cè)從7%下調(diào)至6.8%，對(duì)比目前6.6%的市場(chǎng)一致預(yù)期。同時(shí)，我們將2019年中國(guó)實(shí)際GDP增速預(yù)測(cè)從6.9%下調(diào)至6.7%。我們下調(diào)預(yù)測(cè)的原因是年初至今貨幣與財(cái)政政策雙雙收緊、且幅度超出預(yù)期，對(duì)增長(zhǎng)和通脹均有明顯的滯后影響。

同時(shí)，我們將2018-2019年的名義GDP增速預(yù)測(cè)從此前兩年均為10.9%調(diào)整至9.7%和9.4%。企業(yè)盈利增速往往和名義GDP同步，所以也可能繼續(xù)放緩。但考慮到2018年以來(lái)制造業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張有限，企業(yè)總體盈利能力有望保持相對(duì)穩(wěn)健。我們預(yù)計(jì)2018年全年名義GDP同比增速9.7%、而四季度落在9.3%，總體不及2017年11.2%的增速。這意味著工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速也會(huì)放緩。但另一方面，環(huán)保限產(chǎn)導(dǎo)致制造業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張受限，并且企業(yè)的投資相對(duì)利潤(rùn)和名義GDP有一定的天然滯后期，因此我們預(yù)計(jì)非金融企業(yè)的投資回報(bào)率仍將處于上升趨勢(shì)，雖然“坡度”可能趨緩。值得重申，假以時(shí)日，貨幣政策過(guò)快收緊可能對(duì)制造業(yè)的投資需求產(chǎn)生緊縮效應(yīng)。投資回報(bào)率下降但融資利率繼續(xù)上升，即投資回報(bào)上升速度不及融資成本，從而抑制投資需求。

分部門來(lái)看，我們下調(diào)2018年增長(zhǎng)預(yù)測(cè)的主要原因是金融條件明顯收緊壓制投資需求；而另一方面，下半年貿(mào)易順差可能走擴(kuò)。

1. 由于開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流面臨壓力、且年初至今土地成交放緩，2018年下半年的房地產(chǎn)投資增速可能會(huì)小幅放緩。2018年以來(lái)地產(chǎn)投資增速保持在10.2%的高位，主要是由于庫(kù)存水平處于歷史低位、2017年下半年以來(lái)土地成交穩(wěn)健，疊加過(guò)去兩年中較大型的開(kāi)發(fā)商在銷售強(qiáng)勁的環(huán)境下積累了一些現(xiàn)金。但另一方面，我們預(yù)計(jì)下半年地產(chǎn)投資增長(zhǎng)勢(shì)頭可能有所減弱，考慮到：（1）限購(gòu)、限貸加碼和融資監(jiān)管趨嚴(yán)使得開(kāi)發(fā)商的現(xiàn)金流開(kāi)始出現(xiàn)壓力；此外，大量的房地產(chǎn)企業(yè)債將在7-8月到期，小型開(kāi)發(fā)商的現(xiàn)金流可能會(huì)進(jìn)一步惡化。2015年下半年政策寬松時(shí)允許開(kāi)發(fā)商發(fā)債、2016年底房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債監(jiān)管又轉(zhuǎn)而收緊，而大量2015發(fā)行的債券于2018年3季度集中，中小開(kāi)發(fā)商的融資壓力凸顯。（2）2018年以來(lái)土地成交增速明顯放緩——1-5月土地成交量同比增速僅為2.1%，對(duì)比2017年下半年的21.1%，差距甚大。另一方面，我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)公共住房，尤其是公租房的供應(yīng)將有望有所上升。但整體來(lái)看，我們預(yù)測(cè)2018年下半年地產(chǎn)投資名義同比增速將在6%-7%左右，全年地產(chǎn)投資名義同比增速?gòu)脑瓉?lái)的10%下調(diào)至8%。

2. 在當(dāng)前政策環(huán)境下，基建投資增速或?qū)⒗^續(xù)承壓，但與今年1季度相比，2018年下半年的當(dāng)期基建投資增速可能不會(huì)比1季度更緩慢。2016年下半年以來(lái)再通脹周期啟動(dòng)，財(cái)政開(kāi)始逐步退出此前一年的逆周期寬松政策；由此，“廣義財(cái)政”赤字率開(kāi)始下降。根據(jù)我們的估算，廣義財(cái)政赤字率已從2016年的8.9%下降到2017年的6.7%。此外，2018年的財(cái)政預(yù)算赤字率為2.6%，明顯低于2017年實(shí)際實(shí)現(xiàn)的3.7%的赤字率，且2018年政策收緊以來(lái)城投債發(fā)行顯著放緩，我們預(yù)計(jì)2018年廣義財(cái)政赤字率將下降至5%左右。因此，未來(lái)幾個(gè)季度內(nèi)基建項(xiàng)目訂單增速可能進(jìn)一步放緩。往前看，地方政府投融資監(jiān)管收緊，以及銀行清理“非標(biāo)”可能使得地方政府融資平臺(tái)的現(xiàn)金流惡化，基建投資需求或?qū)⒗^續(xù)承壓。但另一方面，本輪清理中未被影響的項(xiàng)目開(kāi)工有望逐步加快，因此2018年下半年的當(dāng)期基建投資增速不太可能比1季度多項(xiàng)因素疊加時(shí)更為低迷。

3.預(yù)計(jì)制造業(yè)投資增速將保持穩(wěn)健，但盈利增速放緩可能會(huì)在短期削弱其上行勢(shì)頭。鑒于我們預(yù)期2018年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速將放緩，制造業(yè)資本開(kāi)支增速的上升勢(shì)頭可能也會(huì)暫時(shí)有所減弱。但供給側(cè)改革及國(guó)有企業(yè)去杠桿明顯抑制和推遲了部分“舊經(jīng)濟(jì)”行業(yè)的資本開(kāi)支增長(zhǎng)，而這些行業(yè)的盈利水平仍處高位。因此，制造業(yè)投資上行的趨勢(shì)雖然可能短期內(nèi)不及之前猛烈，但不太可能在下半年發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

4.預(yù)計(jì)消費(fèi)增長(zhǎng)將保持韌性，但與企業(yè)盈利或地產(chǎn)銷量相關(guān)的消費(fèi)行業(yè)的需求增速可能會(huì)邊際放緩。與2016-2017年相反，2018年食品價(jià)格回升，而非食品價(jià)格和PPI均有所下降——這種轉(zhuǎn)變的一個(gè)隱含意義是農(nóng)村居民收入增長(zhǎng)向好，相關(guān)消費(fèi)需求走強(qiáng)。同時(shí)，扶貧、轉(zhuǎn)移支付以及其他改善收入分配的政策可能會(huì)繼續(xù)在結(jié)構(gòu)上縮小城鄉(xiāng)居民收入差距。圖8顯示，農(nóng)村居民可支配收入增速已經(jīng)超過(guò)了城市居民，且2018年兩者“增長(zhǎng)差”明顯加大。我們預(yù)計(jì)，2018-2019年受益于大眾消費(fèi)升級(jí)的行業(yè)增速將繼續(xù)超過(guò)整體消費(fèi)增速，原因在于：（1）對(duì)消費(fèi)有補(bǔ)貼作用的轉(zhuǎn)移支付力度加大，推動(dòng)農(nóng)村居民收入中用于消費(fèi)的部分加速增長(zhǎng)；（2）農(nóng)村居民的消費(fèi)邊際傾向更高，其收入增長(zhǎng)有助于消費(fèi)走“量”。另一方面，鑒于企業(yè)利潤(rùn)增速和地產(chǎn)銷量增速將有所放緩，因此與二者密切相關(guān)的可選消費(fèi)增速可能小幅下降。總體來(lái)看，雖然面臨短期波動(dòng)，但長(zhǎng)期來(lái)看消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不變，我們對(duì)中國(guó)的消費(fèi)增長(zhǎng)前景仍然保持樂(lè)觀。

5. 除非中美貿(mào)易戰(zhàn)全面“升級(jí)”，我們預(yù)計(jì)2018年下半年出口增速將比進(jìn)口更具韌性，順差擴(kuò)大，而2019年貿(mào)易順差擴(kuò)張可能較為明顯。全球制造業(yè)將進(jìn)一步復(fù)蘇，繼續(xù)推動(dòng)中國(guó)外需增長(zhǎng)，考慮到全球貿(mào)易復(fù)蘇通常會(huì)持續(xù)數(shù)年，而本輪復(fù)蘇從2016年下半年才啟動(dòng)。主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇往往會(huì)在各貿(mào)易國(guó)之間形成需求“正反饋”，從而繼續(xù)推動(dòng)全球貿(mào)易增速的回升（反之亦然）。另一方面，2017年11月以來(lái)國(guó)內(nèi)金融條件收緊可能會(huì)對(duì)投資需求和進(jìn)口帶來(lái)滯后影響，導(dǎo)致下半年貿(mào)易順差擴(kuò)大。雖然貿(mào)易順差擴(kuò)大往往表明內(nèi)需增長(zhǎng)走弱，但另一方面，順差擴(kuò)大也將一定程度上減緩整體經(jīng)濟(jì)增速下行的幅度。

6. 分行業(yè)來(lái)看，預(yù)計(jì)下半年第三產(chǎn)業(yè)增加值增速將逐步趨穩(wěn)，而第二產(chǎn)業(yè)增速可能會(huì)有所走弱。2018年1季度以來(lái)，房地產(chǎn)和金融服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)放緩，導(dǎo)致第三產(chǎn)業(yè)增加值增速明顯下降。另一方面，1季度第二產(chǎn)業(yè)增加值增速小幅加快，可能反映出部分行業(yè)繼2017年利潤(rùn)率顯著改善后產(chǎn)能有所擴(kuò)張。往前看，下半年金融服務(wù)業(yè)的基數(shù)明顯走低，且政策可能在邊際上有所寬松，其增速有望企穩(wěn)。此外，隨著投資需求潛在走弱，第二產(chǎn)業(yè)增速可能會(huì)小幅放緩。

（作者為中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）