國(guó)有企業(yè)永續(xù)債現(xiàn)狀、發(fā)行動(dòng)因與風(fēng)險(xiǎn)防范探討

蔡振

【摘要】本文從永續(xù)債的特點(diǎn)、發(fā)展現(xiàn)狀、發(fā)行動(dòng)機(jī)、會(huì)計(jì)處理和發(fā)行要求等進(jìn)行闡述，并對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)發(fā)展永續(xù)債產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管防控點(diǎn)進(jìn)行了探討。

【關(guān)鍵詞】永續(xù)債；發(fā)行動(dòng)因；風(fēng)險(xiǎn)防范

【中圖分類(lèi)號(hào)】F542.6；F540.58

新時(shí)代的中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量發(fā)展的重要階段。實(shí)行高質(zhì)量發(fā)展，對(duì)外要具有核心競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)內(nèi)健全債務(wù)結(jié)構(gòu)、防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。永續(xù)債的出現(xiàn)，成了眾多盈利能力強(qiáng)、長(zhǎng)期償債能力好但負(fù)債率偏高的國(guó)企、其他大型企業(yè)的“制度紅利”，但也成了企業(yè)巨大的隱形債務(wù)。

一、永續(xù)債的定義及特征

永續(xù)債是一種期限長(zhǎng)且沒(méi)有明確到期時(shí)間的債券，債券發(fā)行方一般只需支付利息，無(wú)明確的還本義務(wù)（實(shí)際操作時(shí)有可能會(huì)附帶利率調(diào)整條款或贖回機(jī)制）。永續(xù)債有以下五大特征：

一是期限較長(zhǎng)，附加贖回期與贖回條款。一般來(lái)看，永續(xù)債沒(méi)有明確的到期時(shí)間，但實(shí)際上大部分設(shè)有贖回機(jī)制，債券發(fā)行方在條款約定的時(shí)間段內(nèi)，可以行使按某種定價(jià)機(jī)制贖回的權(quán)利。

二是設(shè)有利率調(diào)整條款。永續(xù)債伴隨贖回條款通常會(huì)設(shè)置利率調(diào)整條款，票息利率一般較高，且重置可能性高，后者一般高于前者，達(dá)到刺激發(fā)行人贖回債券的效果。利率調(diào)整條款一般有兩種形式，第一種是將固定利率調(diào)整為浮動(dòng)利率；第二種是設(shè)置票息率“跳升機(jī)制”。

三是設(shè)有延遲支付利息條款。目前為止，在我國(guó)永續(xù)債的發(fā)行人評(píng)級(jí)較高，屬于一種高收益投資工具，因此發(fā)行人自主選擇權(quán)大，在決定利息的延遲期限與支付條件時(shí)不需要考慮債權(quán)人的意志。

四是具有雙重屬性。永續(xù)債是組合了債務(wù)和股權(quán)不同特點(diǎn)的一種證券形式，在財(cái)務(wù)報(bào)表中是體現(xiàn)權(quán)益工具還是債務(wù)工具，完全取決于條款的設(shè)置。多數(shù)情況下，發(fā)行方通過(guò)設(shè)置滿(mǎn)足權(quán)益屬性條款，以便會(huì)計(jì)處理上符合權(quán)益工具的定義，既可以從實(shí)質(zhì)上視為股本，提高權(quán)益水平且不會(huì)攤薄股東權(quán)益，又可以規(guī)避其投資人獲取公司管理權(quán)，參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和利潤(rùn)分派。

五是償付順序介于債與股之間。永續(xù)債持有者一般不能要求公司償還本金，而只能定期獲取利息，但如果發(fā)行方出現(xiàn)破產(chǎn)重組等情形，從我國(guó)企業(yè)公開(kāi)或非公開(kāi)發(fā)行的各類(lèi)直接融資工具來(lái)看，其償還順序依次是：一般債務(wù)工具（例如債券、中期票據(jù)等）、可轉(zhuǎn)換債券、永續(xù)債等其他永續(xù)工具、優(yōu)先股、一般普通股。

二、我國(guó)企業(yè)永續(xù)債的發(fā)行現(xiàn)狀

以往永續(xù)債大多是境外上市公司的一種融資模式，中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的永續(xù)債券發(fā)行從2013年才開(kāi)始起步，仍處于萌芽階段，在目前國(guó)內(nèi)的監(jiān)管框架和發(fā)行制度下，永續(xù)債債券類(lèi)型分布呈現(xiàn)多樣化特征。從已發(fā)行的永續(xù)債債券類(lèi)型來(lái)看，主要有可續(xù)期企業(yè)債、可續(xù)期定向融資工具、可續(xù)期公司債、永續(xù)中票，永續(xù)次級(jí)債相對(duì)較少。從發(fā)行主體來(lái)看，主要集中于重資產(chǎn)、負(fù)債率較高的高資質(zhì)（AA+以上）國(guó)企，民營(yíng)企業(yè)及公眾企業(yè)等占比較小。從發(fā)行領(lǐng)域來(lái)看，主要分布在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、高速公路、鐵路等交通運(yùn)輸、電力等公共事業(yè)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)等行業(yè)。從發(fā)行規(guī)模來(lái)看，永續(xù)債存量已突破萬(wàn)億。

三、國(guó)有企業(yè)青睞發(fā)行永續(xù)債的出發(fā)點(diǎn)

永續(xù)債業(yè)務(wù)作為明股實(shí)債的一種重要模式，即可以通過(guò)條款設(shè)計(jì)在形式上或會(huì)計(jì)處理上作為股本處理，體現(xiàn)為股權(quán)，避免計(jì)入負(fù)債帶來(lái)經(jīng)營(yíng)壓力，由于其結(jié)合了股權(quán)融資和債權(quán)融資的優(yōu)點(diǎn)，近年來(lái)受到特定行業(yè)的熱烈追捧，并得到了很大的發(fā)展。永續(xù)債發(fā)行人的發(fā)行動(dòng)機(jī)基本可以歸結(jié)為如下幾方面：

（一）快速籌集資金需求

由于股權(quán)融資的時(shí)間長(zhǎng)、費(fèi)用高并且程序復(fù)雜、在證券發(fā)行受到嚴(yán)格管制階段，企業(yè)通過(guò)發(fā)行永續(xù)債募集資金可以迅速擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，而且此類(lèi)債務(wù)往往沒(méi)有明確的還本要求，還可以設(shè)置利息延期支付條款，將延期債務(wù)的權(quán)力握在企業(yè)手中，緩解資金支付壓力。

（二）改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債率，應(yīng)對(duì)考核壓力

一方面，在一些高負(fù)債率的特定行業(yè)，許多銀行根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)放貸款，增加了該類(lèi)企業(yè)的融資難度；另一方面，特別是國(guó)有企業(yè)在應(yīng)對(duì)國(guó)資委或上級(jí)單位的考核上，往往有降低資產(chǎn)負(fù)債率的要求，采取發(fā)行永續(xù)債方式，不僅降低了資產(chǎn)負(fù)債率，又避免了控制權(quán)變更。

（三）規(guī)避資金用途限制

在某些特定行業(yè)融資受到的政策限制較多，而采用永續(xù)債方式，商業(yè)銀行通過(guò)資管通道就可以間接為特定行業(yè)或項(xiàng)目提供資金融通。

（四）利息稅前抵減好處

永續(xù)債發(fā)行人的利息支出可以按照《關(guān)于企業(yè)混合性投資業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅處理問(wèn)題的公告》要求，其確認(rèn)的利息支出在稅前扣除起到抵減所得稅費(fèi)用的優(yōu)惠。

（五）減輕企業(yè)到期集中兌付的壓力

重資產(chǎn)的企業(yè)可能面臨著投資期限長(zhǎng)，債務(wù)集中到期的情況，永續(xù)債的永續(xù)特點(diǎn)，在優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)同時(shí)可以獲取長(zhǎng)期限資金匹配行業(yè)發(fā)展，減輕企業(yè)到期集中兌付的壓力。

四、我國(guó)永續(xù)債的會(huì)計(jì)處理規(guī)定、財(cái)務(wù)報(bào)表列示及發(fā)行處理要求

2014年3月，財(cái)政部頒布了《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)規(guī)定），對(duì)發(fā)行和持有的優(yōu)先股、永續(xù)債、可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證等金融工具會(huì)計(jì)處理進(jìn)行規(guī)范，明確了永續(xù)債究竟是作為權(quán)益還是債務(wù)計(jì)入報(bào)表的依據(jù)。

（一）永續(xù)債金融負(fù)債與權(quán)益工具的會(huì)計(jì)屬性區(qū)分

永續(xù)債是一種合同之債，作為一種混合性融資工具，其性質(zhì)“介于股權(quán)與債權(quán)之間”，按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的會(huì)計(jì)原則，多數(shù)時(shí)候被計(jì)入權(quán)益?！兑?guī)定》闡述了金融負(fù)債和權(quán)益工具的區(qū)分，主要取決于發(fā)行方是否承擔(dān)合同義務(wù)，而不在于結(jié)算該工具時(shí)企業(yè)交付現(xiàn)金還是自身權(quán)益工具，即要求根據(jù)合同條款及其所反映的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)而非僅以法律形式作為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)該金融工具進(jìn)行分類(lèi)。

（二）永續(xù)債作為權(quán)益工具需具備的條件

根據(jù)金融工具準(zhǔn)則權(quán)益工具相關(guān)規(guī)定，永續(xù)債若以權(quán)益工具入賬需同時(shí)滿(mǎn)足以下四個(gè)方面的條件：一是發(fā)行人有續(xù)期的選擇權(quán)和擁有贖回權(quán)，持有人沒(méi)有回售權(quán)，以反映永續(xù)的特征；二是發(fā)行人可以無(wú)條件、無(wú)限次推延利息支付權(quán)利，若存在或有強(qiáng)制付息事件條款，則該事件應(yīng)可由發(fā)行人控制是否發(fā)生；三是沒(méi)有擔(dān)保條款，即永續(xù)債的合同不存在潛在不利條件產(chǎn)生的權(quán)利義務(wù)才可劃分為權(quán)益工具；四是沒(méi)有或有結(jié)算條款，如果存在或有結(jié)算條款，那必須是該或有條款的情況幾乎不可能發(fā)生，否則只有在發(fā)行方清算時(shí)才需要結(jié)算。以上四條同時(shí)滿(mǎn)足，永續(xù)債券才可以計(jì)入權(quán)益在發(fā)行人的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行反映。

（三）永續(xù)債的賬務(wù)處理科目及財(cái)務(wù)報(bào)表列示

2014年6月修訂的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第37號(hào)—金融工具列報(bào)》對(duì)于歸類(lèi)為權(quán)益工具的金融工具，其發(fā)行（含再融資）、回購(gòu)、出售或注銷(xiāo)時(shí)，發(fā)行方應(yīng)當(dāng)作為權(quán)益的變動(dòng)處理，且發(fā)行方不應(yīng)當(dāng)確認(rèn)權(quán)益工具的公允價(jià)值變動(dòng)。發(fā)行方對(duì)權(quán)益工具持有方的分配應(yīng)作利潤(rùn)分配處理，發(fā)放的股票股利不影響所有者權(quán)益總額。對(duì)于金融工具或其組成部分屬于金融負(fù)債的，相關(guān)利息、股利（或股息）、利得或損失，以及贖回或再融資產(chǎn)生的利得或損失等，應(yīng)當(dāng)計(jì)入當(dāng)期損益。根據(jù)其不同分類(lèi)分別計(jì)入“應(yīng)付債券優(yōu)先股、永續(xù)債（面值或利息調(diào)整）”及“其他權(quán)益工具優(yōu)先股、永續(xù)債”等科目。在報(bào)表披露中列入“其他權(quán)益工具”、“優(yōu)先股”、“永續(xù)債”等項(xiàng)目。

（四）永續(xù)債的發(fā)行處理要求

2017年12月20日，上海證券交易所和深圳證券交易所分別發(fā)布了相關(guān)指南，明確規(guī)定公開(kāi)發(fā)行可續(xù)期公司債券，累計(jì)計(jì)入權(quán)益的債券余額不得超過(guò)公司最近一期末凈資產(chǎn)的百分之四十。此外還規(guī)定，可續(xù)期公司債券申請(qǐng)?jiān)诮灰姿鲜谢驋炫茟?yīng)當(dāng)符合發(fā)行人主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)達(dá)到AA+及以上的要求。

五、對(duì)國(guó)有企業(yè)永續(xù)債的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)與監(jiān)管要求

（一）永續(xù)債的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)

目前，很多國(guó)有企業(yè)將永續(xù)債券視為發(fā)行股票的一個(gè)替代途徑，發(fā)行方與投資方能各取所需。對(duì)發(fā)行方來(lái)說(shuō)，永續(xù)債除可以融得大量“限制性規(guī)定較少”的資金，隨著《規(guī)定》的出臺(tái)對(duì)計(jì)入權(quán)益提供了可能，還可以達(dá)到美化報(bào)表、降低資產(chǎn)負(fù)債率的目的，但也隱藏了發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表背后的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于投資方而言能帶來(lái)更高的收益保障和豐厚的利潤(rùn)回報(bào)，如果是金融機(jī)構(gòu)，更是可以繞過(guò)相關(guān)監(jiān)管政策，實(shí)現(xiàn)向企業(yè)貸款注資的目的。

在永續(xù)債高速發(fā)展的背景下，滿(mǎn)足雙方需求的同時(shí)也存在巨大風(fēng)險(xiǎn)隱患。表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是信用風(fēng)險(xiǎn)。如果發(fā)債主體陷入經(jīng)營(yíng)困境，發(fā)行方在合同中設(shè)置的贖回條款及票面利率重置（或跳升機(jī)制），通常要求發(fā)行人要在某個(gè)約定的時(shí)間按某種價(jià)格贖回債券，否則利率就會(huì)上調(diào)，企業(yè)也就會(huì)面臨延遲支付利息甚至無(wú)法支付利息的信用風(fēng)險(xiǎn)，更是加劇企業(yè)資金緊張和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。二是市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)。融資期滿(mǎn)后，融資方很可能會(huì)選擇延續(xù)，對(duì)于投資方而言則需要承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還承擔(dān)相應(yīng)的利率風(fēng)險(xiǎn)。另外，永續(xù)債的償付順序一般都比較靠后，由于永續(xù)債在企業(yè)所有負(fù)債中是最后主張權(quán)利的，投資方將面臨著本金損失風(fēng)險(xiǎn)。

（二）加強(qiáng)對(duì)永續(xù)債發(fā)行主體的監(jiān)管重點(diǎn)

隨著宏觀(guān)層面去杠桿的監(jiān)管要求，國(guó)資委將重點(diǎn)領(lǐng)域的各類(lèi)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控視為現(xiàn)階段工作的重中之重，特別強(qiáng)調(diào)債券兌付風(fēng)險(xiǎn)管控，企業(yè)債券發(fā)行比例管理，并明確要求帶息負(fù)債占負(fù)債總額比例進(jìn)一步降低、平均資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)中有降。國(guó)有企業(yè)監(jiān)管者應(yīng)從以下幾方面防范永續(xù)債發(fā)行企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

一是關(guān)注永續(xù)債發(fā)行人的債務(wù)分類(lèi)是否正確，有無(wú)正確按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定進(jìn)行歸類(lèi)：二是永續(xù)債發(fā)行主體在發(fā)行時(shí)雖然評(píng)級(jí)較高，資質(zhì)相對(duì)較好。隨著環(huán)境的變化，應(yīng)持續(xù)分析發(fā)行人資質(zhì)與了解其信用狀況；三是弄清發(fā)行人發(fā)行永續(xù)債務(wù)的主要目的，是否單純應(yīng)對(duì)考核降低資產(chǎn)負(fù)債率為目的；四是密切關(guān)注永續(xù)債的資金用途是否符合規(guī)定，有無(wú)抽調(diào)挪用資金；五是還原永續(xù)債務(wù)后的資產(chǎn)負(fù)債率水平以及償債能力分析。

小結(jié)

近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)得到了快速發(fā)展，債券發(fā)行規(guī)模進(jìn)入全球前列，特別是永續(xù)債的推出及大規(guī)模發(fā)行，不僅拓展了融資方的融資渠道，也豐富了我國(guó)債券市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，但我國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)發(fā)的深度和廣度有待提升，我們需要研究分析發(fā)行人的資金籌措初心、資金用途監(jiān)管以及經(jīng)營(yíng)困境時(shí)，防范永續(xù)債成為加劇企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火線(xiàn)。

主要參考文獻(xiàn)：

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