股權(quán)集中度與代理成本分析

王鵬

【摘 要】文章使用2012～2017年我國A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，從雙重委托代理成本的視角出發(fā)，由于第一類代理成本與股權(quán)集中的關(guān)系在以往的研究中都顯著，而第二類代理成本與股權(quán)集中度仍然是未知數(shù)，因而文章構(gòu)建了股權(quán)集中度與第二類代理成本之間關(guān)系的模型，實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)集中度對第二類代理成本關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)：雖然股權(quán)集中度在以往的研究中對第一類代理成本顯著負(fù)相關(guān)，但在實(shí)證研究中股權(quán)集中度對第二類代理成本沒有顯著影響，而其他因素對第二代理成本的影響是顯著的，如高管薪酬激勵。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)集中度;第二類代理成本;委托代理關(guān)系

【中圖分類號】F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1674-0688（2018）12-0239-03

0 引言

現(xiàn)代企業(yè)代理理論認(rèn)為股權(quán)集中度能降低第一類代理成本。但是股權(quán)集中度是否有助于抑制大股東對小股東利益的惡意侵占，減少管理層決策產(chǎn)生的剩余損失，降低第二類代理成本？目前，學(xué)術(shù)界對于該類問題的研究尚不夠充分?？紤]到樣本的可獲取性，加上代理第二類代理問題產(chǎn)生的效應(yīng)在A股上市公司更為明顯。因此，本文以A股上市公司為研究對象，來研究股權(quán)集中度與第二類代理成本的關(guān)系，從而為改善公司治理、提高公司業(yè)績提供決策參考。

1 研究假設(shè)的提出

代理成本理論認(rèn)為，大股東持有大部分股份時，他們?yōu)槭棺陨砝嬖龃螅瑫谄髽I(yè)與之關(guān)聯(lián)方之間的交易中將公司財(cái)富轉(zhuǎn)移，惡意侵占包括小股東在內(nèi)的其他投資者的利益，使得管理成本上升，進(jìn)而使得第二類代理成本上升。肖作平、陳德勝（2006）發(fā)現(xiàn)二者不存在顯著相關(guān)關(guān)系。王振山等（2014）認(rèn)為當(dāng)期股權(quán)集中度與當(dāng)期代理成本存在顯著負(fù)向關(guān)系。據(jù)此，提出以下假設(shè)：H1a：股權(quán)集中度與第二類代理成本的相關(guān)性是顯著的。H1b：股權(quán)集中度對第二類代理成本的相關(guān)性不成顯著。由于本文只研究的代理成本只是第二類代理成本，所以只提出H1a，H1b。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來源

由于數(shù)據(jù)來源的有限性，并且基于我國2006年股權(quán)分置改革完成，為盡可能使得回歸結(jié)果真實(shí)可靠，數(shù)據(jù)按如下7條選擇：{1}樣本都是持有A股的上市公司;{2}剔除存在極端值的公司;{3}剔除金融證券類公司，剔除保險(xiǎn)類公司;{4}剔除數(shù)值缺失的樣本;{5}剔除數(shù)據(jù)過大或過小的樣本;{6}剔除總資產(chǎn)小于總負(fù)債的樣本。{7}剔除ST企業(yè)。{8}樣本的時間范圍是2012～2017年。本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行整理匹配并做了1%縮尾處理后，最終獲得4 857個樣本。本文初始數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和萬得數(shù)據(jù)庫，并用Excel 2007對數(shù)據(jù)進(jìn)行初步篩選，對某些變量進(jìn)行了手工計(jì)算，使用stata14對數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行回歸分析。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

第二類代理成本。本文以其他應(yīng)收款凈額和年末總資產(chǎn)兩者之間的比率來衡量第二類代理成本，用ac2表示。

2.2.2 解釋變量

（1）股權(quán)集中度。由于數(shù)據(jù)來源的渠道的有限性，加上數(shù)據(jù)庫中只披露了前5名股東持股比例，使得樣本的數(shù)量受限，因此本文以排名前5位公司股東的持股比例之和作為股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)，用shc來表示。

（2）控制變量。本文選取的控制變量為企業(yè)高級管理人員持股比例（shp）、企業(yè)高級管理人員薪酬激勵（cp）、公司規(guī)模（size）、資產(chǎn)負(fù)債率（d）、企業(yè)增長能力（g）。具體變量定義與描述見表1。

（3）模型構(gòu)建。為檢驗(yàn)股權(quán)集中度與代理成本的關(guān)系，本文根據(jù)上述變量做了個簡單的回歸模型，如下：

ac2=β0+β1shc+∑controls+∑year+∑ind+ζ（1）

其中，∑year與∑ind分別表示年度與行業(yè)的控制。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)在表2顯示。A股企業(yè)的股權(quán)集中度（shc）的平均值約為53.11%，說明我國A股上市公司股權(quán)集中度較高，應(yīng)降低高管持股比例。代理成本（ac2）在描述統(tǒng)計(jì)中標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明代理成本在A股企業(yè)中差距相對較大，很多企業(yè)存在非常嚴(yán)重的代理問題，急需改善。sp的最大值為60%，均值約為2.04%，說明我國A股企業(yè)普遍存在高管持股的現(xiàn)象，部分企業(yè)高管持股比例較高，并擁有企業(yè)的絕對控制權(quán)。

3.2 實(shí)證結(jié)果分析

本文先在沒有加入控制變量的情況下對股權(quán)集中度與代理成本進(jìn)行回歸，從表3 panel（1）中看出ac2與shc在10%的水平上正相關(guān)，但是不顯著。而后在加入了上文所述的控制變量的情況下進(jìn)行回歸，兩者依然不顯著相關(guān)。從而表明股權(quán)集中度對第二類代理成本不顯著相關(guān)，從而拒絕了假設(shè)1a，證明了假設(shè)1b即股權(quán)集中度和代理成本沒有顯著的關(guān)系，這也符合了Xiao和Chen（2006）的觀點(diǎn)。也就是說股權(quán)集中度不能對抑制小股東的利益被大股東惡意侵占這個現(xiàn)象產(chǎn)生效果，不能減少由于管理層決策而產(chǎn)生的剩余損失，對第二類代理成本不能降低。但是在回歸結(jié)果可以看出，d與a2顯著正相關(guān)，說明企業(yè)負(fù)債能夠促使第二類代理成本增長。這可能是因?yàn)樵诖蟛糠諥股企業(yè)的負(fù)債比重較高，股利可能要去彌補(bǔ)借款利息，大股東會因此更加想方設(shè)法去侵占小股東利益，因而使得公司第二類代理成本提高。況且我國法律對與債權(quán)人的保護(hù)力度還是不夠，債權(quán)人會在條款中的限制更為嚴(yán)格使得借款成本增加，對股東不利。還可以看出sp與a2呈顯著負(fù)相關(guān)，這說明高管股權(quán)激勵可以降低第二類代理成本。根據(jù)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)理論，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)減輕了一股獨(dú)大的現(xiàn)象后，高管股權(quán)激勵使得高管擁有對公司更多的控制權(quán)，從而可以協(xié)調(diào)與股東之間的利益沖突，更有效地降低第二類代理成本。營業(yè)收入的增長率與代理成本呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明營業(yè)收入增長率能可能使代理成本增加。主要是因?yàn)闋I業(yè)收入增加，分配的現(xiàn)金股利也就增加，大股東分得的現(xiàn)金股利多，小股東分的相對較少，這間接說明小股東利益被大股東侵占，因而代理成本增加。本回歸結(jié)果雖然得出ac2與shc無顯著關(guān)系，但是管薪酬激勵、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)增長狀況對代理問題的影響多少能反映出股權(quán)集中度對第二類代理成本的影響。

3.3 穩(wěn)健性分析

檢驗(yàn)方法如下：{1}對部分控制變量的定義進(jìn)行改變，如將高管持股比例的計(jì)算方法改為所持股份的股本與總股本的比值，結(jié)果依然不變。{2}本文使用的是1%縮尾處理，為了驗(yàn)證股權(quán)集中度與代理成本是否真的是不顯著相關(guān)，本文以10%進(jìn)行縮尾處理，結(jié)果表明股權(quán)集中度與代理成本的關(guān)系仍然不顯著。{3}加入控制變量產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行回歸，其變量名為state，將其設(shè)為虛擬變量，國企設(shè)為1，否則為0?；貧w結(jié)果依然不變。{4}去掉營業(yè)收入和資產(chǎn)負(fù)債率任意一個控制變量，然后對樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果依然不變。

4 結(jié)論與啟示

本文得出的結(jié)果如下：股權(quán)集中度對第二類代理成本不成顯著正相關(guān)，從而拒絕了假設(shè)1a，證實(shí)了假設(shè)1b即股權(quán)集中度和代理成本沒有顯著的關(guān)系。也就是說股權(quán)集中度不能對抑制大股東對小股東進(jìn)行惡意的利益侵占起到制約作用，不能減少管理層決策產(chǎn)生的剩余損失，對第二類代理成本不能降低。但是在回歸結(jié)果可以看出：{1}資產(chǎn)負(fù)債率與第二類代理成本呈顯著正相關(guān)，說明企業(yè)負(fù)債能夠促使第二類代理成本增長。{2}高管持股比例與第二類代理成本呈顯著負(fù)相關(guān)，這說明高管股權(quán)激勵可以降低第二類代理成本。根據(jù)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)理論，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)減輕了一股獨(dú)大的現(xiàn)象后，高管股權(quán)激勵使得高管擁有對公司更多的控制權(quán)，從而可以協(xié)調(diào)與股東之間的利益沖突，更有效地降低第二類代理成本。{3}營業(yè)收入的增長率與代理成本成顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明營業(yè)收入增長率能可能使代理成本增加。要是因?yàn)闋I業(yè)收入增加，分配的現(xiàn)金股利也就增加，大股東分得的現(xiàn)金股利多，小股東分的相對較少，這間接說明小股東利益被大股東侵占，因而代理成本增加?？傮w來說，本回歸結(jié)果雖然得出股權(quán)集中度與第二類代理成本無顯著關(guān)系，但是管薪酬激勵、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)增長狀況對代理問題的影響多少能反映出股權(quán)集中度對第二類代理成本的影響。因而第二類代理成本與股權(quán)集中度的關(guān)系仍然是未知數(shù)。目前眾多學(xué)者也沒有對此類問題研究出成果。

本文的缺陷在于以下方面：{1}由于沒有考慮企業(yè)年齡，兩職合一，自由現(xiàn)金流等因素對本研究的影響。如果考慮這些因素的影響，也許a2和shc的正相關(guān)會顯著。{2}本文只是用資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量，并沒有對短期資產(chǎn)負(fù)債率和長期資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行分類回歸。由于大股東通常眼光長遠(yuǎn)，長期負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)少于短期負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)，他們多半選擇長期負(fù)債，因此分類短期和長期負(fù)債得出的回歸結(jié)果不同。以長期負(fù)債作為控制變量的回歸結(jié)果可能顯著?？偟膩碚f，本文對控制變量的選取過少，可能因此影響了實(shí)證結(jié)果，并且由于可利用的CSMAR和萬得數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)很少，因此樣本獲取數(shù)量有限，因此本文涉及的問題有待進(jìn)一步研究。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]熊風(fēng)華，黃俊.股權(quán)集中度、大股東制衡與公司績效[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2016（4）.

[2]王振山，石大林，劉鑫瑩.公司治理機(jī)制、替代效應(yīng)與代理成本——基于動態(tài)內(nèi)生性的經(jīng)驗(yàn)研究[J].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào)，2014（5）.

[3]胡澤民，劉杰，莫秋云.股權(quán)集中度、代理成本與企業(yè)績效[J].財(cái)會月刊，2018（8）.