基于綜合績(jī)效評(píng)價(jià)的我國(guó)證券市場(chǎng)投資價(jià)值探析

黃賢環(huán)+倪筱楠

內(nèi)容摘要：本文從企業(yè)綜合績(jī)效評(píng)價(jià)視角，將因子分析法和聚類(lèi)分析法相結(jié)合，選取企業(yè)盈利能力、償債能力等5個(gè)方面指標(biāo)，對(duì)我國(guó)證券資本市場(chǎng)上市公司進(jìn)行綜合績(jī)效評(píng)價(jià)和分類(lèi)，判斷值得投資的證券，以期為投資者作出科學(xué)的投資決策提供一定的參考。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng) 因子分析法 聚類(lèi)分析法 績(jī)效評(píng)價(jià)

證券資本市場(chǎng)作為熱點(diǎn)課題，國(guó)外許多學(xué)者對(duì)此作了深入研究。MacMiUan等人（1987）、Kakati（2008）認(rèn)為企業(yè)家的個(gè)人素質(zhì)、資源能力、產(chǎn)品和服務(wù)的特點(diǎn)、財(cái)務(wù)特點(diǎn)等，影響證券資本市場(chǎng)企業(yè)成長(zhǎng)能力。Keith和Dijkstrai等人（2009）、Bottazzi和Dosi （2010）認(rèn)為創(chuàng)新是資本市場(chǎng)企業(yè)成長(zhǎng)、發(fā)展的主要源泉，證券資本市場(chǎng)投資者可依據(jù)企業(yè)創(chuàng)新能力考察其投資價(jià)值。Dunne和Hughes等人（1996）、Jordan，Lowe和Taylor（2010）對(duì)上市公司綜合績(jī)效研究發(fā)現(xiàn)，獲利能力、盈利能力、發(fā)展能力與企業(yè)綜合績(jī)效具有明顯的正相關(guān)關(guān)系。在我國(guó)，涂紅、劉月（2011）利用2003-2008年我國(guó)分省區(qū)的面板數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)發(fā)展各決定因素進(jìn)行了實(shí)證分析和判斷，認(rèn)為股票市場(chǎng)收益率與風(fēng)險(xiǎn)資本正相關(guān)。趙君（2012）運(yùn)用因子分析法和聚類(lèi)分析法結(jié)合建立中小企業(yè)板上市公司的績(jī)效評(píng)價(jià)體系。李麗青（2012）以2008-2009年420家A 股上市公司的每股收益及15967個(gè)分析師盈利預(yù)測(cè)的觀測(cè)值進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)投資者不能理性地識(shí)別牛熊市下各種盈利預(yù)測(cè)信息。本文試圖尋找基于企業(yè)綜合績(jī)效評(píng)價(jià)的評(píng)價(jià)方法，對(duì)投資者在證券資本市場(chǎng)上做出科學(xué)合理的投資決策進(jìn)行探討。

上市公司綜合績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)選取

根據(jù)投資者對(duì)證券資本市場(chǎng)的評(píng)價(jià)經(jīng)驗(yàn)，主要從上市公司的盈利能力、償債能力、發(fā)展能力、運(yùn)營(yíng)能力和現(xiàn)金流現(xiàn)狀分析該上市公司的綜合績(jī)效，并據(jù)此判斷該證券的投資價(jià)值。如表1所示，選取上市公司績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)：銷(xiāo)售毛利率、銷(xiāo)售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、長(zhǎng)期負(fù)債權(quán)益比率；速動(dòng)比率、流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債比率、已獲利息倍數(shù)、現(xiàn)金比率；銷(xiāo)售現(xiàn)金比率、主營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金比率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)收益質(zhì)量指標(biāo)。以上指標(biāo)能反映上市公司是否值得投資，指導(dǎo)投資者作出正確的投資決策，減少投資的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)盈利的目標(biāo)。

我國(guó)證券資本市場(chǎng)投資價(jià)值實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文從滬深股市隨機(jī)抽選了中電遠(yuǎn)達(dá)、桑德環(huán)境、東江環(huán)保、天立環(huán)保、天壕節(jié)能、碧水源、萬(wàn)通地產(chǎn)、招商地產(chǎn)、中航地產(chǎn)、香江控股、金瑞礦業(yè)、大有能源、云煤能源這13只股票進(jìn)行研究。根據(jù)選取的上市公司2010-2014年公司的盈利能力指標(biāo)、償債能力指標(biāo)、發(fā)展能力指標(biāo)、營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)和現(xiàn)金流狀況指標(biāo)的數(shù)據(jù)，采用SPSS21統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)所收集到的反映上市公司財(cái)務(wù)狀況、營(yíng)運(yùn)狀況和發(fā)展?fàn)顩r的指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（二）因子分析

因子分析法的可行性檢驗(yàn)。采用KMO 和 Bartlett 的檢驗(yàn)對(duì)選取的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，判斷其是否滿(mǎn)足因子分析的條件。根據(jù)SPSS21檢測(cè)出的結(jié)果，KMO的值為0.724大于0.5；Bartlett 的球形度檢驗(yàn)所得到的近似卡方值為284.225，所對(duì)應(yīng)的概率值為0小于0.5。綜合KMO 和 Bartlett 的檢驗(yàn)結(jié)果可以得知所選取的上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是適合做因子分析的。

公因子的提取。所選取的上市公司數(shù)據(jù)適合做因子分析，因此用SPSS21提取公因子。由公因子方差可以得知除已獲利息倍數(shù)的公因子方差為0.650，其余指標(biāo)的公因子方差值都在0.80以上，表明所選取的因子信息丟失很少，能夠很好地反映所選取的上市公司的相關(guān)信息。從表2可以看出前7個(gè)因子累積方差值為90.615%大于經(jīng)驗(yàn)值85%。因此，選取前7個(gè)因子替代13個(gè)因子變量。

因子解釋與命名。從旋轉(zhuǎn)成分矩陣表和旋轉(zhuǎn)因子空間成分圖對(duì)個(gè)因子命名。因子F1可以命名為現(xiàn)金流因子。因子F2中速動(dòng)比率，流動(dòng)比率載荷較大，因此將因子F2命名為償債能力因子。因子F3中流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率載荷較大，因此可將F3命名為營(yíng)運(yùn)能力因子。因子F4中營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率最大，因此將其命名為成長(zhǎng)能力因子。因子F5中凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率成分值為0.950，反映上市公司成長(zhǎng)能力，銷(xiāo)售毛利為0.690，因此，將F5命名為盈利成長(zhǎng)因子。因子F6中總資產(chǎn)增長(zhǎng)率0.831，反映上市公司成長(zhǎng)能力；存貨周轉(zhuǎn)率0.852，反映上市公司營(yíng)運(yùn)能力，因此將F6命名為營(yíng)運(yùn)成長(zhǎng)能力因子。因子F7中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，凈資產(chǎn)收益率載荷較大，因此將F7命名為營(yíng)運(yùn)盈利能力因子。

因子得分及評(píng)價(jià)模型構(gòu)建。如表3所示，各主成分因子得分系數(shù)，將各主成分因子表示為上市公司21個(gè)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的線(xiàn)性組合，再代入各指標(biāo)的實(shí)際數(shù)據(jù)就可以得到各因子的得分。依據(jù)以上分析和因子系數(shù)得分矩陣可以得到各因子的得分函數(shù)如下：F1= 0.022X1+ 0.105X2+ 0.088X3+ 0.076X4+……+0.225X19+ 0.270X20+ 0.271X21

F2=0.041X1+ 0.102X2- 0.056X3+0.080X4+……+0.019X19- 0.140X20-0.044X21

F3=-0.034X1-0.126X2+0.055X3+ 0.065X4+……+0.003X19-0.067X20- 0.121X21

F4=0.079X1+0.002X2+0.136X3- 0.031X4+……+0.000X19-0.116X20- 0.003X21

F5=0.250X1+0.056X2+0.129X3+ 0.111X4+……-0.003X19+0.041X20- 0.130X21endprint

F6=-0.005X1+0.063X2+0.114X3+ 0.116X4+……-0.134X19+0.070X20- 0.028X21

F7=-0.034X1+0.064X2+ 0.163X3+0.069X4+……-0.029X19- 0.095X20+0.006X21

綜合得分評(píng)價(jià)。依據(jù)以上各因子得分函數(shù)，再根據(jù)各因子方差占累積方差的比重求得各因子的權(quán)重。權(quán)重計(jì)算如下：

W1=28.24/90.615=31.16%

W2=20.206/90.615=22.30%

W3=16.030/90.615=17.69%

W4=8.828/90.615=9.74%

W5=5.371/90.615=5.93%

W6=5.763/90.615=6.36%

W7=5.177/90.615=5.71%

據(jù)此，可得上市公司綜合評(píng)價(jià)函數(shù)：

F=0.3116F1+0.223F2+ 0.1769F3+0.0974F4+0.0593F5+ 0.0636F6+0.0571F7

（三）上市公司綜合績(jī)效評(píng)價(jià)下投資價(jià)值的聚類(lèi)分析

以上因子分析抽取了7個(gè)主成分因子，根據(jù)主成分因子F1-F7各個(gè)指標(biāo)的得分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行聚類(lèi)分析。采用SPSS21對(duì)上市公司的績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行聚類(lèi)分析，采用平均聯(lián)接的組內(nèi)聯(lián)接法得到聚類(lèi)分析的樹(shù)狀圖。如圖1所示，聚類(lèi)分析的樹(shù)狀圖效果良好，選取組距為10，將13家上市公司劃分為4種類(lèi)型。其中，東江環(huán)保為第一類(lèi)；大有能源為第二類(lèi)；天壕節(jié)能和招商地產(chǎn)為第三類(lèi)；中電遠(yuǎn)達(dá)、桑德環(huán)境、天立環(huán)保、碧水源、萬(wàn)通地產(chǎn)、中航地產(chǎn)、香江控股、金瑞礦業(yè)、云煤能源為第四類(lèi)。

我國(guó)證券資本市場(chǎng)投資決策綜合評(píng)價(jià)與建議

根據(jù)因子分析法和聚類(lèi)分析法的實(shí)證結(jié)果可以得到東江環(huán)保為第一類(lèi)；大有能源為第二類(lèi)；天壕節(jié)能和招商地產(chǎn)為第三類(lèi)；中電遠(yuǎn)達(dá)、桑德環(huán)境、天立環(huán)保、碧水源、萬(wàn)通地產(chǎn)、中航地產(chǎn)、香江控股、金瑞礦業(yè)、云煤能源為第四類(lèi)。第一類(lèi)只有東江環(huán)保，該上市公司償債能力處于13家上市公司之首；第二類(lèi)只有大有能源上市公司，該公司營(yíng)運(yùn)能力最強(qiáng)。天壕節(jié)能和招商地產(chǎn)為第三類(lèi)，該類(lèi)型的上市公司發(fā)展能力在13家上市公司中最好。中電遠(yuǎn)達(dá)、桑德環(huán)境、天立環(huán)保、碧水源、萬(wàn)通地產(chǎn)、中航地產(chǎn)、香江控股、金瑞礦業(yè)、云煤能源為第四類(lèi)，該類(lèi)型的上市公司在盈利能力和現(xiàn)金流方面比較有優(yōu)勢(shì)。

我國(guó)證券資本市場(chǎng)信息還不完善，需不斷完善上市公司的信息披露，強(qiáng)化對(duì)上市公司信息的監(jiān)管。作為證券資本市場(chǎng)上的投資者需要提升自身的總額和分析能力，充分運(yùn)用技術(shù)分析。因子分析法和聚類(lèi)分析法在證券資本市場(chǎng)投資決策中的結(jié)合運(yùn)用有效的提高了資本市場(chǎng)投資者的決策的科學(xué)性和可靠性，能幫助投資者對(duì)復(fù)雜的證券資本市場(chǎng)進(jìn)行清晰合理的分類(lèi)，并對(duì)各個(gè)上市公司進(jìn)行科學(xué)合理的綜合評(píng)價(jià)，提高了投資者決策的科學(xué)性。

參考文獻(xiàn)：

1.Bottazzi， Dosi The Determination of Financial Structure ：The Incentive Signaling Approach. Bell Journal of Economics，2010，8

2.涂紅，劉月.中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)發(fā)展的決定因素 [J].科學(xué)研究，2011（8）

3.李麗青.分析師盈利預(yù)測(cè)能表征“市場(chǎng)預(yù)期盈利”嗎？[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2012（6）endprint

F6=-0.005X1+0.063X2+0.114X3+ 0.116X4+……-0.134X19+0.070X20- 0.028X21

F7=-0.034X1+0.064X2+ 0.163X3+0.069X4+……-0.029X19- 0.095X20+0.006X21

綜合得分評(píng)價(jià)。依據(jù)以上各因子得分函數(shù)，再根據(jù)各因子方差占累積方差的比重求得各因子的權(quán)重。權(quán)重計(jì)算如下：

W1=28.24/90.615=31.16%

W2=20.206/90.615=22.30%

W3=16.030/90.615=17.69%

W4=8.828/90.615=9.74%

W5=5.371/90.615=5.93%

W6=5.763/90.615=6.36%

W7=5.177/90.615=5.71%

據(jù)此，可得上市公司綜合評(píng)價(jià)函數(shù)：

F=0.3116F1+0.223F2+ 0.1769F3+0.0974F4+0.0593F5+ 0.0636F6+0.0571F7

（三）上市公司綜合績(jī)效評(píng)價(jià)下投資價(jià)值的聚類(lèi)分析

以上因子分析抽取了7個(gè)主成分因子，根據(jù)主成分因子F1-F7各個(gè)指標(biāo)的得分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行聚類(lèi)分析。采用SPSS21對(duì)上市公司的績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行聚類(lèi)分析，采用平均聯(lián)接的組內(nèi)聯(lián)接法得到聚類(lèi)分析的樹(shù)狀圖。如圖1所示，聚類(lèi)分析的樹(shù)狀圖效果良好，選取組距為10，將13家上市公司劃分為4種類(lèi)型。其中，東江環(huán)保為第一類(lèi)；大有能源為第二類(lèi)；天壕節(jié)能和招商地產(chǎn)為第三類(lèi)；中電遠(yuǎn)達(dá)、桑德環(huán)境、天立環(huán)保、碧水源、萬(wàn)通地產(chǎn)、中航地產(chǎn)、香江控股、金瑞礦業(yè)、云煤能源為第四類(lèi)。

我國(guó)證券資本市場(chǎng)投資決策綜合評(píng)價(jià)與建議

根據(jù)因子分析法和聚類(lèi)分析法的實(shí)證結(jié)果可以得到東江環(huán)保為第一類(lèi)；大有能源為第二類(lèi)；天壕節(jié)能和招商地產(chǎn)為第三類(lèi)；中電遠(yuǎn)達(dá)、桑德環(huán)境、天立環(huán)保、碧水源、萬(wàn)通地產(chǎn)、中航地產(chǎn)、香江控股、金瑞礦業(yè)、云煤能源為第四類(lèi)。第一類(lèi)只有東江環(huán)保，該上市公司償債能力處于13家上市公司之首；第二類(lèi)只有大有能源上市公司，該公司營(yíng)運(yùn)能力最強(qiáng)。天壕節(jié)能和招商地產(chǎn)為第三類(lèi)，該類(lèi)型的上市公司發(fā)展能力在13家上市公司中最好。中電遠(yuǎn)達(dá)、桑德環(huán)境、天立環(huán)保、碧水源、萬(wàn)通地產(chǎn)、中航地產(chǎn)、香江控股、金瑞礦業(yè)、云煤能源為第四類(lèi)，該類(lèi)型的上市公司在盈利能力和現(xiàn)金流方面比較有優(yōu)勢(shì)。

我國(guó)證券資本市場(chǎng)信息還不完善，需不斷完善上市公司的信息披露，強(qiáng)化對(duì)上市公司信息的監(jiān)管。作為證券資本市場(chǎng)上的投資者需要提升自身的總額和分析能力，充分運(yùn)用技術(shù)分析。因子分析法和聚類(lèi)分析法在證券資本市場(chǎng)投資決策中的結(jié)合運(yùn)用有效的提高了資本市場(chǎng)投資者的決策的科學(xué)性和可靠性，能幫助投資者對(duì)復(fù)雜的證券資本市場(chǎng)進(jìn)行清晰合理的分類(lèi)，并對(duì)各個(gè)上市公司進(jìn)行科學(xué)合理的綜合評(píng)價(jià)，提高了投資者決策的科學(xué)性。

參考文獻(xiàn)：

1.Bottazzi， Dosi The Determination of Financial Structure ：The Incentive Signaling Approach. Bell Journal of Economics，2010，8

2.涂紅，劉月.中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)發(fā)展的決定因素 [J].科學(xué)研究，2011（8）

3.李麗青.分析師盈利預(yù)測(cè)能表征“市場(chǎng)預(yù)期盈利”嗎？[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2012（6）endprint

F6=-0.005X1+0.063X2+0.114X3+ 0.116X4+……-0.134X19+0.070X20- 0.028X21

F7=-0.034X1+0.064X2+ 0.163X3+0.069X4+……-0.029X19- 0.095X20+0.006X21

綜合得分評(píng)價(jià)。依據(jù)以上各因子得分函數(shù)，再根據(jù)各因子方差占累積方差的比重求得各因子的權(quán)重。權(quán)重計(jì)算如下：

W1=28.24/90.615=31.16%

W2=20.206/90.615=22.30%

W3=16.030/90.615=17.69%

W4=8.828/90.615=9.74%

W5=5.371/90.615=5.93%

W6=5.763/90.615=6.36%

W7=5.177/90.615=5.71%

據(jù)此，可得上市公司綜合評(píng)價(jià)函數(shù)：

F=0.3116F1+0.223F2+ 0.1769F3+0.0974F4+0.0593F5+ 0.0636F6+0.0571F7

（三）上市公司綜合績(jī)效評(píng)價(jià)下投資價(jià)值的聚類(lèi)分析

以上因子分析抽取了7個(gè)主成分因子，根據(jù)主成分因子F1-F7各個(gè)指標(biāo)的得分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行聚類(lèi)分析。采用SPSS21對(duì)上市公司的績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行聚類(lèi)分析，采用平均聯(lián)接的組內(nèi)聯(lián)接法得到聚類(lèi)分析的樹(shù)狀圖。如圖1所示，聚類(lèi)分析的樹(shù)狀圖效果良好，選取組距為10，將13家上市公司劃分為4種類(lèi)型。其中，東江環(huán)保為第一類(lèi)；大有能源為第二類(lèi)；天壕節(jié)能和招商地產(chǎn)為第三類(lèi)；中電遠(yuǎn)達(dá)、桑德環(huán)境、天立環(huán)保、碧水源、萬(wàn)通地產(chǎn)、中航地產(chǎn)、香江控股、金瑞礦業(yè)、云煤能源為第四類(lèi)。

我國(guó)證券資本市場(chǎng)投資決策綜合評(píng)價(jià)與建議

根據(jù)因子分析法和聚類(lèi)分析法的實(shí)證結(jié)果可以得到東江環(huán)保為第一類(lèi)；大有能源為第二類(lèi)；天壕節(jié)能和招商地產(chǎn)為第三類(lèi)；中電遠(yuǎn)達(dá)、桑德環(huán)境、天立環(huán)保、碧水源、萬(wàn)通地產(chǎn)、中航地產(chǎn)、香江控股、金瑞礦業(yè)、云煤能源為第四類(lèi)。第一類(lèi)只有東江環(huán)保，該上市公司償債能力處于13家上市公司之首；第二類(lèi)只有大有能源上市公司，該公司營(yíng)運(yùn)能力最強(qiáng)。天壕節(jié)能和招商地產(chǎn)為第三類(lèi)，該類(lèi)型的上市公司發(fā)展能力在13家上市公司中最好。中電遠(yuǎn)達(dá)、桑德環(huán)境、天立環(huán)保、碧水源、萬(wàn)通地產(chǎn)、中航地產(chǎn)、香江控股、金瑞礦業(yè)、云煤能源為第四類(lèi)，該類(lèi)型的上市公司在盈利能力和現(xiàn)金流方面比較有優(yōu)勢(shì)。

我國(guó)證券資本市場(chǎng)信息還不完善，需不斷完善上市公司的信息披露，強(qiáng)化對(duì)上市公司信息的監(jiān)管。作為證券資本市場(chǎng)上的投資者需要提升自身的總額和分析能力，充分運(yùn)用技術(shù)分析。因子分析法和聚類(lèi)分析法在證券資本市場(chǎng)投資決策中的結(jié)合運(yùn)用有效的提高了資本市場(chǎng)投資者的決策的科學(xué)性和可靠性，能幫助投資者對(duì)復(fù)雜的證券資本市場(chǎng)進(jìn)行清晰合理的分類(lèi)，并對(duì)各個(gè)上市公司進(jìn)行科學(xué)合理的綜合評(píng)價(jià)，提高了投資者決策的科學(xué)性。

參考文獻(xiàn)：

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