IPO定價(jià)理論與模型分析

【摘要】我國(guó)IPO抑價(jià)問(wèn)題明顯。IPO的定價(jià)模型須與我國(guó)股票市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)結(jié)合，依據(jù)成熟市場(chǎng)理論和模型推出本土定價(jià)機(jī)制。分析了IPO定價(jià)理論和模型。

【關(guān)鍵詞】IPO定價(jià) 定價(jià)理論 定價(jià)模型

一、前言

IPO的科學(xué)定價(jià)，即制定合理的新股發(fā)行價(jià)，是證券市場(chǎng)優(yōu)化資本配置功能的重要環(huán)節(jié)。我國(guó)的證券市場(chǎng)尚處于發(fā)展完善階段。近年來(lái)對(duì)IPO定價(jià)問(wèn)題的研究才得到越來(lái)越多的重視。李冬昕（2014）等研究了詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)中的意見(jiàn)分歧與IPO定價(jià)機(jī)制。陳訓(xùn)波、賀炎林（2013）基于IPO抑價(jià)率和EFF值的比較分析對(duì)中國(guó)IPO定價(jià)效率進(jìn)行了研究。認(rèn)為我國(guó)IPO定價(jià)效率不高的主要原因不是一級(jí)市場(chǎng)低價(jià)發(fā)行，而是二級(jí)市場(chǎng)投資者的追捧和半市場(chǎng)化性質(zhì)的改革，提高IPO定價(jià)效率的根本途徑在于回歸市場(chǎng)化改革。牛佳楠（2017）基于DEA-AHP方法對(duì)IPO定價(jià)進(jìn)行了研究。唐詩(shī)佳（2015）研究了我國(guó)證券市場(chǎng)IPO高抑價(jià)問(wèn)題。李聃、馮揚(yáng)（2016）對(duì)我國(guó)IPO定價(jià)影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究。唐炳南（2016）研究了市場(chǎng)化改革下的IPO定價(jià)走向及效率。吳江林（2014）研究了創(chuàng)業(yè)板高科技公司IPO定價(jià)模型及應(yīng)用。王永明（2009）實(shí)證研究了中國(guó)證券市場(chǎng)IPO定價(jià)模型。吳寶利（2003）研究了A股IPO定價(jià)的多因素模型。黃澤勇（2013）對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)效率進(jìn)行了研究?？讗?ài)國(guó)、李哲（2003）基于IPO定價(jià)的信號(hào)模型對(duì)信息披露機(jī)制有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。王月溪、莊尹波（2010）對(duì)我國(guó)IPO定價(jià)多因數(shù)模型設(shè)計(jì)進(jìn)行了實(shí)證研究。

二、IPO定價(jià)的基本理論

IPO定價(jià)的基本理論主要包括內(nèi)在價(jià)值理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論和套利定價(jià)理論。內(nèi)在價(jià)值理論是由Benjamin Graham創(chuàng)始，在其著作《證券分析》中，他提出股票價(jià)格的基礎(chǔ)是其“內(nèi)在價(jià)值”，由于各種非理性的原因，價(jià)格可能會(huì)與“內(nèi)在價(jià)值”之間形成偏差。但是從長(zhǎng)期來(lái)看，這種偏差會(huì)慢慢消失。因此，股票價(jià)格的未來(lái)表現(xiàn)可通過(guò)與“內(nèi)在價(jià)值”的比較加以判斷。在此之后，Gordon在對(duì)“內(nèi)在價(jià)值”進(jìn)行量化分析的基礎(chǔ)上提出了股票跌價(jià)的現(xiàn)金流量模型。

資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPM）是由Sharpe，Lintner，Mossin三人根據(jù)Markowzti的資產(chǎn)組合理論分別研究得來(lái)的。該理論主要是為了解釋投資者在資本市場(chǎng)中采用Markowizti的資產(chǎn)組合理論是如何進(jìn)行證券風(fēng)險(xiǎn)和受益的分配的，也就是說(shuō)在均衡點(diǎn)是如何對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行合理定價(jià)。事實(shí)上，該理論的關(guān)鍵在于對(duì)系數(shù)β的確定。

套利定價(jià)理論（APT）是由Ross在1976年提出，他認(rèn)為資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不僅僅和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，還應(yīng)該與其他因素有關(guān)。資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是由各種不同風(fēng)險(xiǎn)因子的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以及資產(chǎn)組合對(duì)各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的敏感程度系數(shù)來(lái)決定的。

三、IPO定價(jià)模型

對(duì)于IPO定價(jià)的主流模型有四種，分別是貼現(xiàn)模型、可比公司模型、期權(quán)定價(jià)模型和Fama-French三因子模型。

貼現(xiàn)模型的理論基礎(chǔ)是公司價(jià)值理論，而公司價(jià)值是由公司未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流所決定的。貼現(xiàn)模型主要包括股利貼現(xiàn)模型、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型以及超額收益貼現(xiàn)模型三種。股利貼現(xiàn)模型，也稱DDMs，是利用收入資本化來(lái)決定股票的內(nèi)在價(jià)值，即股票價(jià)值是未來(lái)預(yù)期的紅利流的現(xiàn)值；現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF），是根據(jù)任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其未來(lái)預(yù)期的所有現(xiàn)金流的現(xiàn)值而來(lái)，而該模型又可以分為全部資本自由現(xiàn)金流模型（FCFF）、股權(quán)資本自由現(xiàn)金流模型（FCFE）以及調(diào)整現(xiàn)值模型（APV）三類；超額收益貼現(xiàn)模型可分為剩余收益定價(jià)模型和經(jīng)濟(jì)收益附加值（EVA）估值模型。剩余收益定價(jià)模型是有現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型通過(guò)兩個(gè)假設(shè)演化而來(lái)，而經(jīng)濟(jì)收益附加值估值模型則是以股東價(jià)值為中心的也只衡量指標(biāo)，等于公司稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去其資本成本。

可比公司模型，又稱相對(duì)價(jià)值法、乘數(shù)估值法等，是選取目標(biāo)公司所在行業(yè)中或者與目標(biāo)公司具有相似財(cái)務(wù)特征的公司，來(lái)與目標(biāo)公司進(jìn)行比較，據(jù)此來(lái)評(píng)價(jià)目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值。主要做法有市盈率法和市凈率法兩種?？杀仁杏时稊?shù)等于可比公司股本市場(chǎng)價(jià)值除以可以公司凈利潤(rùn)，然后將該倍數(shù)運(yùn)用于對(duì)目標(biāo)公司的估值中；市凈率法是根據(jù)可比公司有幸賬面價(jià)值與公司股本市場(chǎng)價(jià)值之間的倍數(shù)關(guān)系來(lái)估算目標(biāo)公司股本市場(chǎng)價(jià)值的方法，市凈率倍數(shù)等于可比公司股本市值除以可比公司有形賬面價(jià)值。

期權(quán)定價(jià)模型。將食物期權(quán)用于公司投資決策分析，可以反映簽在投資機(jī)會(huì)選擇權(quán)的價(jià)值，不確定程度越高，價(jià)值越大。該模型主要包括二項(xiàng)式定價(jià)模型和Black-Scholes定價(jià)模型兩種。

Fama-French三因子模型，是Fama和French（1992）在其實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)的規(guī)律，他們發(fā)現(xiàn)股票的β值并不能完全解釋不同股票之間收益率的差異，而上市公司的市值、賬面市值比一級(jí)市盈率可以有助于解釋股票收益率的差異。因此他們認(rèn)為在根據(jù)CAPM模型對(duì)證券進(jìn)行定價(jià)時(shí)，應(yīng)當(dāng)加入和公司個(gè)體特征相關(guān)的規(guī)模因子和價(jià)值因子。

四、IPO定價(jià)模型與中國(guó)現(xiàn)實(shí)

我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展歷史較之國(guó)外市場(chǎng)存在較大的成熟空間。IPO制度的不成熟導(dǎo)致了資本配置效率的不足?？傮w而言，我國(guó)的股票市場(chǎng)弱有效特征較為明顯?；谟行袌?chǎng)假說(shuō)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型嚴(yán)格的假設(shè)條件在我國(guó)并不能得到完全滿足，西方世界中形成、應(yīng)用的定價(jià)模型在我國(guó)也就不能夠完全套用。周革平、胥正楷（2004）指出大部分定價(jià)模型在我國(guó)并不適用，就目前的情況看，在我國(guó)適用可比公司法和多因素定價(jià)模型相結(jié)合的估值方法比較妥當(dāng)。

可是我國(guó)目前對(duì)IPO定價(jià)理論的研究仍然停留在利用國(guó)外先進(jìn)理論，套用中國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，缺乏依據(jù)我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際特點(diǎn)而進(jìn)行的計(jì)量模型開(kāi)發(fā)和理論創(chuàng)造。提高IPO定價(jià)的科學(xué)性，從根本上解決IPO定價(jià)問(wèn)題，國(guó)內(nèi)的學(xué)者應(yīng)當(dāng)在這個(gè)方向上加快探索研究，得出合理科學(xué)的成果。

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作者簡(jiǎn)介：趙新成（1981-），河南周口人，廣州城建職業(yè)學(xué)院，金融學(xué)講師，研究方向：經(jīng)濟(jì)管理。