以DM公司并購NYW案例淺析VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)并購實(shí)務(wù)

趙晶

[摘 要] 分析VIE結(jié)構(gòu)的由來、特點(diǎn)及回歸國內(nèi)資本市場的動(dòng)機(jī)與一般流程，并以A股上市公司DM并購互聯(lián)網(wǎng)游戲企業(yè)NYW為例剖析該并購行為采取的交易路徑與實(shí)施方案。案例中經(jīng)過實(shí)踐驗(yàn)證的并購經(jīng)驗(yàn)與技巧將為國內(nèi)上市公司并購VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)提供一定的借鑒意義。

[關(guān)鍵詞] VIE；互聯(lián)網(wǎng)；上市公司；并購

[中圖分類號(hào)] F270 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1009-6043（2018）04-0086-03

由于注冊(cè)在中國境內(nèi)的公司赴境外上市存在政策障礙，并且中國的法律法規(guī)對(duì)于包括互聯(lián)網(wǎng)通信在內(nèi)的一些行業(yè)存在外資準(zhǔn)入限制，為了規(guī)避這些障礙實(shí)現(xiàn)海外融資，新浪公司于2000年率先使用了VIE模式并成功實(shí)現(xiàn)在美國上市，VIE模式因此得名“新浪模式”。新浪模式之后，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)諸多公司競相效仿。但是近年來，隨著境外資本市場對(duì)中概股投資熱情的衰退，以及互聯(lián)網(wǎng)+概念成為國內(nèi)資本市場的炒作熱點(diǎn)，VIE企業(yè)拆除協(xié)議控制結(jié)構(gòu)回歸國內(nèi)資本市場成為潮流。

一、VIE結(jié)構(gòu)及其特征

VIE（Variable Interest Entity）結(jié)構(gòu)直譯為“可變利益實(shí)體”，中文也叫協(xié)議控制，其本質(zhì)是境內(nèi)主體為實(shí)現(xiàn)在境外上市采取的一種方式。

標(biāo)準(zhǔn)的VIE結(jié)構(gòu)中，通常境外上市實(shí)體與境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體相分離，境外上市實(shí)體在境內(nèi)設(shè)立全資子公司（Wholly Foreign Owned Enterprise，簡稱WFOE），該全資子公司并不實(shí)際開展主營業(yè)務(wù)，而是通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)，使該運(yùn)營實(shí)體成為境外上市實(shí)體的可變利益實(shí)體。這種安排可以通過控制協(xié)議將境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的利益轉(zhuǎn)移至境外上市實(shí)體，使境外上市實(shí)體的股東（即境外投資人）實(shí)際享有境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體經(jīng)營所產(chǎn)生的利益。

二、拆除VIE結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)

近年來，隨著境外資本市場對(duì)中概股投資熱情的衰退，中概股市值在境外資本市場表現(xiàn)普遍萎靡不振，同時(shí)以巨人網(wǎng)絡(luò)、360等為代表的互聯(lián)網(wǎng)公司成功實(shí)現(xiàn)私有化登錄國內(nèi)A股市場并獲得高額的資本溢價(jià)，境內(nèi)外資本市場對(duì)于中概股價(jià)值的認(rèn)可差異使得VIE企業(yè)拆除協(xié)議控制結(jié)構(gòu)回歸國內(nèi)資本市場成為趨勢。

此外，部分未成功實(shí)現(xiàn)境外上市的企業(yè)回歸A股或被國內(nèi)上市公司并購也成為一個(gè)不錯(cuò)的選擇，與境外上市類似，該方式同樣可以實(shí)現(xiàn)公司融資、做大做強(qiáng)以及原始投資人退出等目的。

下文案例中NYW公司正面短期內(nèi)不能實(shí)現(xiàn)境外上市，而原始投資人所持投資基金到期需要退出的局面，相對(duì)于IPO或借殼上市而言，被國內(nèi)上市公司并購成為效率最佳的解決方案。

三、拆除VIE架構(gòu)的一般流程

（一）回購境外投資人股權(quán)

為了恢復(fù)上市主體真正的股權(quán)結(jié)構(gòu)，VIE結(jié)構(gòu)下的境外公司所擁有的控制權(quán)需要轉(zhuǎn)回境內(nèi)公司，這就需要回購境外公司股權(quán)。一般境內(nèi)業(yè)務(wù)主體會(huì)先引入戰(zhàn)略投資者籌集收購資金，之后境內(nèi)業(yè)務(wù)實(shí)體再收購WFOE的股權(quán)。境外公司在取得股權(quán)轉(zhuǎn)讓款后支付給原始投資人股價(jià)實(shí)現(xiàn)投資人退出。此舉作用是在實(shí)現(xiàn)境外投資人退出的同時(shí)，又將WFOE轉(zhuǎn)換成了內(nèi)資法人，為境內(nèi)并購重組提高了效率。

（二）終止VIE協(xié)議

終止協(xié)議，意味著各方之間不承擔(dān)基于控制協(xié)議產(chǎn)生的任何權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任，各方放棄任何對(duì)另一方在控制協(xié)議項(xiàng)下的追訴權(quán)、求償權(quán)。此外，搭建VIE結(jié)構(gòu)時(shí)辦理了股權(quán)質(zhì)押登記的，拆解結(jié)構(gòu)時(shí)還需辦理解除股權(quán)質(zhì)押工商變更手續(xù)。終止協(xié)議主要目的在于避免協(xié)議控制期間遺留的相關(guān)法律和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）重組境內(nèi)業(yè)務(wù)公司

VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)在境內(nèi)一般由創(chuàng)始股東同時(shí)持有數(shù)家實(shí)際經(jīng)營業(yè)務(wù)的公司，這些公司的業(yè)務(wù)往往具有關(guān)聯(lián)性和同業(yè)性。為了規(guī)避監(jiān)管部門的審核阻礙，需要對(duì)境內(nèi)的業(yè)務(wù)公司進(jìn)行重組。

四、DM并購NYW案例分析

（一）DM公司基本情況及并購動(dòng)機(jī)

1.DM公司簡介

DM公司的前身是以某省廣播電視發(fā)展中心為主體發(fā)起創(chuàng)立的某省電廣實(shí)業(yè)股份有限公司；1999年3月在深交所掛牌上市。DM公司因在全國傳媒行業(yè)率先進(jìn)入資本市場，且資本經(jīng)營成效突出，被廣大投資者公認(rèn)為“中國傳媒第一股”。

截止2017年6月30日，DM公司總資產(chǎn)為233.47億元，歸屬于母公司所有者的凈資產(chǎn)為109.87億元。公司業(yè)務(wù)覆蓋有線電視網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營、創(chuàng)業(yè)投資、影視節(jié)目內(nèi)容、廣告、移動(dòng)新媒體等產(chǎn)業(yè)；公司以湖南、北京、上海、廣州、深圳為發(fā)展重心，經(jīng)營地域輻射全國，是擁有國家級(jí)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室和博士后科研流動(dòng)工作站的大型綜合性文化傳媒公司。

2.并購動(dòng)機(jī)

近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展和網(wǎng)絡(luò)媒體的普及，以互聯(lián)網(wǎng)為依托的新興業(yè)態(tài)媒體企業(yè)發(fā)展迅速，給傳統(tǒng)文化傳媒行業(yè)帶來了顛覆式的沖擊。依靠傳統(tǒng)電視媒體資源、有線電視網(wǎng)絡(luò)和實(shí)體廣告渠道的文化傳媒企業(yè)DM公司面臨著客戶快速流失、營銷手段落后、核心競爭力逐年減弱的現(xiàn)狀，主營業(yè)務(wù)利潤指標(biāo)呈現(xiàn)斷崖式下跌趨勢，因此，謀求轉(zhuǎn)型升級(jí)、打造新的利潤增長點(diǎn)已成為該企業(yè)的當(dāng)務(wù)之急。

根據(jù)行業(yè)發(fā)展趨勢及公司面臨的內(nèi)外部環(huán)境，為搶占發(fā)展機(jī)遇，加快推進(jìn)DM公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與新媒體尤其是互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的融合發(fā)展，培育新的市場主體和利潤增長點(diǎn)，公司計(jì)劃將在互聯(lián)網(wǎng)新媒體領(lǐng)域展開并購，加快實(shí)施“互聯(lián)網(wǎng)+文化傳媒”戰(zhàn)略部署，力爭在3-5年內(nèi)打造出與公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的新媒體業(yè)務(wù)生態(tài)圈。

在基于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域變現(xiàn)能力的論證分析之后，DG公司決定首先針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)游戲和互聯(lián)網(wǎng)廣告這兩個(gè)變現(xiàn)能力最強(qiáng)的細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行并購以規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)并迅速實(shí)現(xiàn)良好的現(xiàn)金流收益。

（二）標(biāo)的企業(yè)NYW基本情況

1.NYW簡介

NYW，成立于2003年4月，是與盛大游戲、第九城市齊名的中國第一代互聯(lián)網(wǎng)游戲運(yùn)營商，也是目前中國領(lǐng)先的網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營商之一。NYW創(chuàng)立至今，曾屢次榮獲中國游戲界最高獎(jiǎng)“金手指獎(jiǎng)”、“金翎獎(jiǎng)”，以及“中國十佳游戲開發(fā)商”及“中國十佳游戲運(yùn)營商”等上百個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)，入選“中國高科技高成長50強(qiáng)”及“亞太高科技高成長500強(qiáng)”。

NYW主營業(yè)務(wù)以客戶端游戲運(yùn)營為主，擁有豐富的游戲運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和渠道資源。至今累計(jì)注冊(cè)用戶5.45億，歷史最高同時(shí)在線用戶數(shù)78萬，2014年全年單品收入近2億元，截至2015年3月，月活躍用戶仍高達(dá)80萬。

2.NYW股權(quán)結(jié)構(gòu)

NY International Limited（以下簡稱“NY國際”）系開曼群島注冊(cè)的公司，其目前股東為境外美元基金投資者；NY國際通過其在香港的全資子公司香港NY持有境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)JZR的股權(quán)。其境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體為上海NY網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下文簡稱“上海NY”），上海NY的名義股東為3名自然人。在NYW的VIE架構(gòu)中，上海NY擁有互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營牌照，JZR通過與上海NY及3名自然人股東簽訂了一系列協(xié)議實(shí)現(xiàn)對(duì)上海NY的控制。

（三）DM公司并購NYW的投資方案

1.持股比例目標(biāo)設(shè)定

由于NYW管理層團(tuán)隊(duì)對(duì)NYW的商業(yè)價(jià)值及未來的發(fā)展高度認(rèn)可，NYW管理層團(tuán)隊(duì)決定成立管理層持股平臺(tái)在與上市公司一同以現(xiàn)金方式收購NYW股份。經(jīng)過DM公司與NYW管理層團(tuán)隊(duì)的協(xié)商，最終設(shè)定并購之后雙方的持股比例目標(biāo)為：DM公司占70%股權(quán)，NYW管理層團(tuán)隊(duì)占30%股權(quán)。

2.并購路徑的選擇

DM公司并購的路徑有兩種選擇：在境外針對(duì)最終控制主體“NY國際”直接實(shí)施并購或在境內(nèi)針對(duì)NYW的境內(nèi)主體實(shí)施并購。

根據(jù)《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》及其實(shí)施條例的規(guī)定，WFOE向境外股東（非居民企業(yè)）分配利潤時(shí)應(yīng)按10%的稅率扣繳企業(yè)所得稅。該等稅務(wù)成本將直接影響DM公司當(dāng)期合并報(bào)表凈利潤。

基于對(duì)以上持續(xù)稅務(wù)成本的考慮，最終決定本次并購的路徑選擇在境內(nèi)收購WFOE，而非NY國際。

3.NYW前期重組

為規(guī)避A股上市公司直接收購VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估難度和政策風(fēng)險(xiǎn)，本并購案例中標(biāo)的企業(yè)NYW先進(jìn)行前期重組，拆除VIE結(jié)構(gòu)，為DM公司并購活動(dòng)掃清障礙。

NYW的前期重組總共分為五個(gè)步驟，分別為：

（1）步驟一：設(shè)立管理層持股平臺(tái)

首先，管理層團(tuán)隊(duì)成立管理層持股平臺(tái)（“下文簡稱GLCSPV”）。之后的操作過程中，GLCSPV將開展MBO（管理層收購）活動(dòng)，GLCSPV收購WFOE主體JZR公司100%股權(quán)，后期將其中的70%股份轉(zhuǎn)讓給給DM公司。

（2）步驟二：管理層持股公司收購JZR，JZR轉(zhuǎn)為內(nèi)資企業(yè)

香港NY將其持有的JZR100%的股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給GLCSPV，辦理外匯、海關(guān)、稅務(wù)和工商的相關(guān)手續(xù)。轉(zhuǎn)讓后，JZR變更為內(nèi)資企業(yè)。

（3）步驟三：JZR收購上海NY

JZR收購境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體上海NY100%的股權(quán)，將上海NY變成其全資子公司。步驟一、二、三完成后，GLCSPV合計(jì)持有JZR100%的股權(quán)，JZR持有上海NY100%的股權(quán)。

（4）步驟四：終止VIE協(xié)議

原VIE結(jié)構(gòu)涉及各方方共同簽署《協(xié)議控制文件終止協(xié)議》。

（5）步驟五：評(píng)估機(jī)構(gòu)出具本次收購標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告

JZR股權(quán)轉(zhuǎn)讓及上海NY股權(quán)轉(zhuǎn)讓工商過戶手續(xù)辦理完畢的前提下，評(píng)估機(jī)構(gòu)出具正式評(píng)估報(bào)告，反映本次交易標(biāo)的（JZR及其子公司上海NY）的價(jià)值。

4.DM公司并購

DM公司將通過股權(quán)受讓方式從管理層持股平臺(tái)GLCSPV收購JZR公司70%的股權(quán)。并購?fù)瓿珊螅珼M公司持有JZR公司70%股權(quán)，GLCSPV代表的管理層團(tuán)隊(duì)持有JZR公司30%股權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)見下圖：

五、結(jié)束語

伴隨中概股回歸國內(nèi)資本市場的熱潮，VIE企業(yè)拆除協(xié)議控制結(jié)構(gòu)回歸A股或被國內(nèi)上市公司并購需求日益旺盛，相對(duì)于A股IPO排隊(duì)或借殼上市而言，被上市公司并購無疑成為效率最佳的選擇。

案例中傳媒類上市企業(yè)DM公司面臨互聯(lián)網(wǎng)新媒體生態(tài)的沖擊出現(xiàn)了主營業(yè)務(wù)衰退、客戶逐年流失的惡化趨勢。為了扭轉(zhuǎn)頹勢并實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級(jí)，DM公司通過并購互聯(lián)網(wǎng)游戲企業(yè)NYW試圖提升主營業(yè)務(wù)收入與利潤規(guī)模，同時(shí)實(shí)現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)游戲產(chǎn)業(yè)中的多元化布局，提升DM公司在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的核心競爭力。

DM公司并購JYW案例之所以能夠成功實(shí)施，其中并購動(dòng)機(jī)的準(zhǔn)確定義、并購方向的謹(jǐn)慎選擇、并購方案的精心設(shè)計(jì)功不可沒，案例中經(jīng)過實(shí)證的VIE結(jié)構(gòu)拆解技巧以及上市公司并購方案的設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)將為國內(nèi)上市公司并購VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)提供一定的借鑒意義。

[參考文獻(xiàn)]

[1]楊元慶.企業(yè)并購動(dòng)因的多角度透視[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2010（9）.

[2]梁朝華.我國企業(yè)并購動(dòng)因及成效影響因素分析[J].投資理財(cái)，2011（7）：244.

[3]從新浪分配微博股份淺談VIE模式利潤分配的稅務(wù)處理[EB/OL].[2016-09].http：//www.shui5.cn/article/3e/107425.html.

[4]VIE結(jié)構(gòu)公司回歸A股市場法律問題[EB/OL].[2017-09].http：//www.sohu.com/a/193363113_618578.

[責(zé)任編輯：高萌]