市場短期偏利好

陳小慧

自2017年11月17日《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（征求意見稿）（以下簡稱《征求意見稿》）發(fā)布以來，市場對資管新規(guī)何時正式落地可謂翹首以盼。經(jīng)過5個多月的等待，2018年4月27日，該新規(guī)正式發(fā)布，并自發(fā)布之日起施行，由此翻開資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管新篇章。

與《征求意見稿》相比，新規(guī)大方向與總體原則未變，在打破剛性兌付、凈值化管理、非標資產(chǎn)不得期限錯配、禁止多層嵌套等方面依然嚴格，但在以下幾方面明顯有所放寬，主要包括：

第一，延長過渡期。在《征求意見稿》中，資管新規(guī)的過渡期限設定為2019年6月30日，正式稿中將該期限延長了一年半，至2020年年底。較長的過渡期將減小資管新規(guī)對市場的沖擊。

第二，新老劃斷。金融機構在過渡期內(nèi)還可以發(fā)行老產(chǎn)品進行對接，但應當嚴格控制在存量產(chǎn)品整體規(guī)模內(nèi)。此條款旨在維持金融市場穩(wěn)定，防止出現(xiàn)產(chǎn)品到期后資產(chǎn)的集中拋售。

第三，對于符合特定條件的產(chǎn)品，允許采用攤余成本法記價。

第四，放寬了資管產(chǎn)品質押融資的要求。

此外還有若干具體的規(guī)定，例如刪除對管理費率定價的指導等。

對于新規(guī)實施對投資市場的影響，各機構普遍持樂觀預期。一方面，新規(guī)的實施，有利于創(chuàng)造更加良好的行業(yè)和制度環(huán)境，促進資管行業(yè)健康發(fā)展；另一方面，新規(guī)將對商業(yè)銀行、信托和互聯(lián)網(wǎng)金融等機構帶來較大影響，將帶來資管子行業(yè)結構的調(diào)整和金融機構間合作模式的改變。

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新規(guī)發(fā)布的這一周，主要指數(shù)漲跌不一。滬深300指數(shù)收3756.88點，同比下跌0.11%；上證綜指收3082.23點，同比上漲0.35%；深證成指收10324.47點，同比下跌0.81%；創(chuàng)業(yè)板指收1805.60點，同比上漲1.28%；中小板指收6998.77點，同比下跌0.94%。

短期來看，資管新規(guī)對市場的影響相對溫和。正式內(nèi)容與《征求意見稿》相比，并無超預期之處，個別條款甚至有所放寬，而延長過渡期，同時允許對符合特定條件的產(chǎn)品采取攤余成本法計量，可有效緩解市場此前對緩沖期不足而造成流動性“硬著陸”的擔憂。此外，在規(guī)定出臺之前，監(jiān)管層為防范流動性風險，維持資金面相對寬裕，貨幣政策邊際上有所放松。

中長期看，資管新規(guī)的出臺標志著銀行理財野蠻擴張、廣義貨幣快速增長的時代正式終結，資產(chǎn)管理行業(yè)迎來新的時代，具有合理風險收益比的優(yōu)質流動性資產(chǎn)將繼續(xù)受到歡迎，而具有顯著不合理定價或具有明顯泡沫的資產(chǎn)，其資產(chǎn)價格或難以繼續(xù)增長。

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資管新規(guī)對金融市場的短期影響略偏利多。一方面，市場此前預期資管新規(guī)或將延期發(fā)布，而如今文件正式落地，市場對此的不確定性預期也將消除；另一方面，過渡期延長至2020年年底，超出了《征求意見稿》設定的過渡期范圍，以及市場之前對此的預期，對實體經(jīng)濟、金融市場的不利影響將得到進一步控制。

至于中長期影響，可以說資管新規(guī)的各項精神都已經(jīng)或正在得到落實。至少對于券商和基金而言，在資管新規(guī)發(fā)布之前，這些機構已經(jīng)根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的監(jiān)管措施，更新調(diào)整了投資者適用性、分級基金、定制公募、貨幣基金等方面的投資安排。相比之下，商業(yè)銀行、信托等機構可能還要經(jīng)歷痛苦的調(diào)整過程，銀行理財產(chǎn)品向凈值型及由非標資產(chǎn)向標準資產(chǎn)的轉型，這對實體經(jīng)濟融資的影響較大，需要監(jiān)管機構做配套對沖設計，控制和降低銀行信托資管轉型過程對實體經(jīng)濟的沖擊。而對金融市場特別是股市而言，銀行信托的資管調(diào)整還不會構成大的利空，原因是銀行理財在股市的介入程度不深，而且銀行理財向凈值轉型的應有之意，就是擴大對包括存款、債券及股票在內(nèi)的標準資產(chǎn)的投資。

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資管新規(guī)按照資管產(chǎn)品的類型制定統(tǒng)一的監(jiān)管標準，對同類資管業(yè)務做出一致性規(guī)定，實行公平的市場準入和監(jiān)管，最大限度地消除監(jiān)管套利空間，為資管業(yè)務健康發(fā)展創(chuàng)造良好的制度環(huán)境。

合格投資者認定標準提高，但固定收益類產(chǎn)品認購起點降低。合格投資者投資單只固定收益類產(chǎn)品的金額不低于30萬元，這一調(diào)整提高了投資者的投資便利性和分散度。

《私募投資基金管理暫行條例》預計將出臺，進一步完善私募投資基金的運作。資管新規(guī)總體上對“經(jīng)營穩(wěn)健的私募基金管理人”和“獨立的基金代銷機構”有利，在保護投資者權益方面的優(yōu)勢更加突出。

資管新規(guī)的主旨就是嚴控風險、降低杠桿、支持實體經(jīng)濟，所以從宏觀來看，以實體經(jīng)濟投資為主的股權投資市場必定長期受益。

一方面，銀行理財夾層產(chǎn)品和上市公司杠桿并購基金難以維系。分級私募產(chǎn)品應當根據(jù)所投資資產(chǎn)的風險程度設定分級比例（優(yōu)先級份額/劣后級份額，中間級份額計入優(yōu)先級份額），權益類產(chǎn)品的分級比例不得超過1：1，分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益安排，低杠桿使得上市公司設置分級基金的動力不足，而無法提供保本保收益安排，也會使相當一部分銀行對優(yōu)先級份額望而卻步。由此，傳統(tǒng)的“銀行理財（+夾層）+上市公司”的產(chǎn)品方式結束，上市公司杠桿型并購基金模式難以維系。這類產(chǎn)品投資者應當仔細關注。

另一方面，穿透式監(jiān)管加強，為中后期項目提供了較好的入場時機。實行穿透式監(jiān)管，對于多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向上識別產(chǎn)品的最終投資者，銀行理財無法穿透計算合格投資者，使得銀行資金無法進入股權市場，從而造成股權市場資金量減少，結束過往兩年的股權市場資金井噴的態(tài)勢。對于投資者來說，影響會表現(xiàn)在兩方面：一是股權市場資產(chǎn)價格有望降低，特別是中后期項目，為投資者入場提供好時機；二是部分前兩年的母基金，由于資金來源于銀行資金池，或將無法滿足底層股權基金的后續(xù)出資，催生二手份額交易機會，如有一些頂級GP的基金二手份額，則值得投資者關注。