人民幣匯率市場(chǎng)化改革的成果：一種基于DF與NDF的方法

張豐　李竹青

自從改革開(kāi)放以來(lái)，人民幣匯率市場(chǎng)化經(jīng)歷了長(zhǎng)期的發(fā)展。DF與NDF市場(chǎng)的套利空間是檢驗(yàn)外匯市場(chǎng)有效性的一種方法。為了檢驗(yàn)人民幣市場(chǎng)化改革的效果，我們提出了一種基于DF與NDF套利空間進(jìn)行建模的方法。

一、簡(jiǎn)介

NDF（Non Deliverable Forward），即無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易。與一般的遠(yuǎn)期交易不同，NDF是客戶與銀行約定遠(yuǎn)期匯率及交易金額，并于未來(lái)指定日期，就先前約定匯率與即期市場(chǎng)匯率之差價(jià)結(jié)算差額，而無(wú)須交割本金。

DF（Foreign Exchange Forward Contract），即遠(yuǎn)期結(jié)售匯。即客戶與銀行協(xié)商簽訂遠(yuǎn)期結(jié)售匯合同，約定將來(lái)辦理結(jié)匯或售匯的人民幣兌外匯幣種、金額、匯率以及交割期限。在交割日當(dāng)天，客戶可按照遠(yuǎn)期結(jié)售匯合同所確定的幣種、金額、匯率向銀行辦理結(jié)匯或售匯。

自從改革開(kāi)放以來(lái)，尤其是進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，人民幣匯率市場(chǎng)化經(jīng)歷了長(zhǎng)期的發(fā)展。國(guó)家推行了一些列改革措施，比如建立了一系列離岸人民幣外匯交易市場(chǎng)。在2015年8月末，香港離岸人民幣存款規(guī)模已經(jīng)達(dá)到9790億元。DF與NDF市場(chǎng)的套利空間是檢驗(yàn)外匯市場(chǎng)有效性的一種方法。為了檢驗(yàn)我們匯率市場(chǎng)化改革的成果，我們提出了基于NDF與DF的方法。

二、文獻(xiàn)綜述

在匯率市場(chǎng)的有效性方面，前人已經(jīng)做了很多研究。Fama（1965）對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了一項(xiàng)開(kāi)創(chuàng)性的研究，他發(fā)現(xiàn)外匯市場(chǎng)是有效的，并沒(méi)有留下任何套利空間。Doukas和Zhang（2013）使用了風(fēng)險(xiǎn)因子模型對(duì)66個(gè)國(guó)家的NDF套利交易進(jìn)行了建模。Levich（1979）使用了20個(gè)浮動(dòng)利率數(shù)據(jù)進(jìn)行建模，并觀察到匯率市場(chǎng)是波動(dòng)的并且有很大的套利機(jī)會(huì)。

三、方法與模型

首先我們定義了套利收益，即賣方和買方的匯率差價(jià)。這意味著如果NDF市場(chǎng)的叫買價(jià)格高于匯率市場(chǎng)的叫賣價(jià)格、或NDF市場(chǎng)的叫賣價(jià)格低于匯率市場(chǎng)的叫買價(jià)格，我們可以進(jìn)行套利操作。

我們可以把套利空間表示如下。其中，Zt代表t時(shí)刻的套利收益，bid_ndft 和ask_ndft分別是NDF市場(chǎng)的叫買和叫賣價(jià)格，bidet 和asket分別是匯率市場(chǎng)的叫買和叫賣價(jià)格。

投資風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自三方面，波動(dòng)性，流動(dòng)性和偏度（Doukas and Zhang ，2013）?；诖?，我們建立了四因素風(fēng)險(xiǎn)模型。關(guān)于波動(dòng)性，我們使用Menkhoff（2012）的方法。我們使用了25個(gè)交易日波動(dòng)性的移動(dòng)平均，如下。其中，Sm代表m時(shí)刻的即期匯率。

關(guān)于流動(dòng)性，我們使用了25個(gè)工作日的叫買叫賣差價(jià)的移動(dòng)平均，如下。其中Askm 和bidm 代表m時(shí)刻的叫賣和叫買價(jià)。

我們定義TED溢價(jià)如下，其中ichina 和 iTbill 分別代表中美的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

關(guān)于偏度變量，我們使用了Brunnermeier和Pedersen （2009）的方法，我們計(jì)算了絕對(duì)值移動(dòng)平均偏度。

利用上述變量，我們建立了如下時(shí)間序列模型。其中，ΔFXVOL、 ΔSPREAD、ΔSPREAD、 ΔTED分別是風(fēng)險(xiǎn)變量；C1和C2分別是虛擬變量，分別表示改革時(shí)點(diǎn)前后，若在改革時(shí)點(diǎn)之前，則C1=1、C2=0；若在改革時(shí)點(diǎn)之后，C1=0、C2=1。

四、數(shù)據(jù)

主要使用的數(shù)據(jù)如下表所示。分別為一年期人民幣利率（代表人民幣利率）、三個(gè)月國(guó)庫(kù)券利率（代表美元利率）、外匯市場(chǎng)上人民幣兌美元的匯率（包括中間匯率、叫買匯率、叫賣匯率）、DF與NDF市場(chǎng)上人民幣兌美元匯率等。

五、檢驗(yàn)

我們先進(jìn)行OLS估計(jì)，零假設(shè)為C1=C2，為了檢驗(yàn)這個(gè)假設(shè)，我們可以做如下F檢驗(yàn)。

其中，n是觀測(cè)的數(shù)量。若F檢驗(yàn)顯著，則拒絕原假設(shè)。說(shuō)明貨幣市場(chǎng)化改革對(duì)匯率套利空間有顯著的影響，貨幣市場(chǎng)化改革能使外匯市場(chǎng)更加有效。

六、總結(jié)

本文結(jié)合前人的研究和中國(guó)的現(xiàn)狀，提出了一種可以檢測(cè)人民幣匯率市場(chǎng)化改革有效性的模型。此模型為四因素模型，主要吸收了波動(dòng)性、流動(dòng)性溢價(jià)、TED和偏度四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)變量。根據(jù)這個(gè)模型，我們可以檢測(cè)人民幣市場(chǎng)化改革的果。（作者單位為1中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融發(fā)展研究院研究生；2中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融發(fā)展研究院研究生）