實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)民企創(chuàng)新投資的影響

（副教授），

一、引言

改革開放30多年來，中國經(jīng)濟(jì)取得了舉世矚目的成就，逐步成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體國家。而中國民營經(jīng)濟(jì)無疑是近些年來推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，民企的逐利性與本土市場(chǎng)反應(yīng)的敏感性等特點(diǎn)，都是民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展活力在國有經(jīng)濟(jì)之上的原因[1]。截至2011年底，民企總數(shù)占全國企業(yè)總數(shù)的96%，對(duì)中國GDP的貢獻(xiàn)超過50%，就業(yè)人數(shù)占全國就業(yè)總?cè)藬?shù)的75%，民企在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著舉足輕重的作用。根據(jù)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生理論，技術(shù)創(chuàng)新是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長的決定性因素，而作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要載體的企業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新的主體[2]，因此企業(yè)創(chuàng)新對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展發(fā)揮重要作用。但已有調(diào)查結(jié)果顯示，與國企相比，民企創(chuàng)新投資意愿相對(duì)不足，融資困難便是最主要的原因之一[3]。與國企相比，民企在籌集資金時(shí)沒有政府這一隱性擔(dān)保，難以獲得持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流來維持創(chuàng)新投資。但近些年金融發(fā)展進(jìn)程的逐步加快，無疑為民企籌集資金拓寬了渠道。越來越多的企業(yè)通過高息委托貸款、過橋貸款等形式配置金融資產(chǎn)獲取高額收益。先前關(guān)于金融化的研究，學(xué)者們主要從宏觀角度分析實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化的成因、作用和經(jīng)濟(jì)后果[4]，對(duì)企業(yè)的影響研究也僅僅局限在實(shí)體投資方面[5][6]，對(duì)創(chuàng)新投資的影響研究較少。就現(xiàn)有研究金融化對(duì)創(chuàng)新投資影響的文獻(xiàn)而言，學(xué)者往往將A股所有上市公司作為研究樣本或單獨(dú)將制造業(yè)作為研究樣本[7]，但本文認(rèn)為行業(yè)本身具有異質(zhì)性，將不同行業(yè)的樣本放在一起分析容易產(chǎn)生混淆，同時(shí)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在融資約束、政府管制、經(jīng)營目標(biāo)等方面也存在本質(zhì)區(qū)別。

由于民企在融資過程中不可避免地受到一定的產(chǎn)權(quán)歧視[8]，使其面臨嚴(yán)重的融資約束進(jìn)而會(huì)影響創(chuàng)新投資行為，因此通過配置金融資產(chǎn)獲取高額收益行為對(duì)于“融資難”問題較為突出的民企而言可能更為重要[9]。此外，技術(shù)創(chuàng)新對(duì)制造業(yè)最為重要[10]，因此研究民營制造業(yè)企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新投資的影響具有很強(qiáng)的理論和現(xiàn)實(shí)意義。鑒于此，本文以2010～2015年A股民營制造業(yè)上市公司為研究樣本，深入分析實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)民企創(chuàng)新投資的影響。本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于專門結(jié)合民企特性分析金融化對(duì)創(chuàng)新投資的影響，以及高科技行業(yè)特征與產(chǎn)業(yè)政策對(duì)金融化與民企創(chuàng)新投資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)論能夠?yàn)樨S富和完善企業(yè)金融化理論和創(chuàng)新投資理論提供微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的實(shí)證支持，從而為政府如何在金融發(fā)展進(jìn)程加快的情勢(shì)下制定監(jiān)管政策，以及指導(dǎo)民企如何正確運(yùn)用金融化，進(jìn)而優(yōu)化創(chuàng)新投資行為、提升創(chuàng)新投資效率提供政策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）實(shí)體企業(yè)金融化與民企創(chuàng)新投資

創(chuàng)新投資具有周期長、風(fēng)險(xiǎn)高、收益滯后等特點(diǎn)，使得民企內(nèi)部很難具有持續(xù)的現(xiàn)金流來維持創(chuàng)新活動(dòng)，因此民企創(chuàng)新投資無疑要靠外部融資。由于民企在融資過程中不可避免地受到一定的產(chǎn)權(quán)歧視，部分民企面臨嚴(yán)重的融資約束進(jìn)而影響其創(chuàng)新投資行為。同時(shí)，創(chuàng)新活動(dòng)涉及的信息具有一定的保密性，使得外界投資者不能很好地了解企業(yè)創(chuàng)新情況，加之我國資本市場(chǎng)的弱式有效性，導(dǎo)致已公布的關(guān)于企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資的信息并不能在資本市場(chǎng)上引起應(yīng)有的反應(yīng)，進(jìn)而使民企面臨更為嚴(yán)重的融資約束。而隨著我國金融發(fā)展水平的提高，民企向外部籌集資金具備理論上的可行性，一定程度上影響了民企創(chuàng)新投資行為。

已有研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生有利影響，如解維敏、方紅星[11]從研發(fā)投入的角度研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展能夠通過緩解民企融資約束進(jìn)而促進(jìn)創(chuàng)新投資；賈俊生等[12]從上市公司專利的視角研究發(fā)現(xiàn)信貸市場(chǎng)可獲得性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。金融化作為金融發(fā)展的重要方式之一，同樣對(duì)民企創(chuàng)新投資具有重要作用。理想情況下，民企可以基于平滑動(dòng)機(jī)運(yùn)用閑置資金進(jìn)行金融資產(chǎn)配置，以暫時(shí)獲取高額收益來更好地進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營。但事實(shí)上，民企管理者是復(fù)雜多變且逐利的個(gè)體，在利益的驅(qū)使下，更可能會(huì)基于投機(jī)動(dòng)機(jī)將生產(chǎn)經(jīng)營資本投資于金融資產(chǎn)以獲取高額收益，對(duì)創(chuàng)新投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。

根據(jù)資源有限理論，逐利特點(diǎn)更為鮮明的民企在資源有限的情況下，往往傾向于選擇效用最大的投資機(jī)會(huì)。而已有研究表明企業(yè)通過購買金融資產(chǎn)獲得的短期收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)體投資所帶來的收益，因此在金融發(fā)展進(jìn)程日趨加快的情況下，民企無論是出于經(jīng)濟(jì)壓力還是獲利動(dòng)機(jī)，選擇金融資產(chǎn)投資的可能性均大于進(jìn)行創(chuàng)新投資的可能性。

民企金融化行為不只體現(xiàn)為購買金融產(chǎn)品，也可能是引入金融機(jī)構(gòu)股東。而金融機(jī)構(gòu)股東的效用函數(shù)與民企經(jīng)營目標(biāo)不一致，因此基于自身利益的考慮，在制定關(guān)乎民企重要命脈的決策時(shí)，金融機(jī)構(gòu)股東可能會(huì)做出不利于民企長期發(fā)展的行為，進(jìn)而對(duì)民企創(chuàng)新投資產(chǎn)生不利影響。

根據(jù)后凱恩斯主義理論，民企股東價(jià)值導(dǎo)向本身易使管理者更看重短期收益，再加上金融資產(chǎn)投資的高收益性，更容易引發(fā)高管短視行為，最終使民企偏離主營業(yè)務(wù)，在競(jìng)爭激烈的市場(chǎng)環(huán)境下難以長期盈利，降低創(chuàng)新投資動(dòng)力。Graham等[13]以問卷調(diào)查的方法研究發(fā)現(xiàn)，78%的CFO愿意為了獲得短期收益而犧牲有利于企業(yè)獲得長期利益的投資機(jī)會(huì)。因此，金融化會(huì)降低民企創(chuàng)新投資的積極性，從而擠出創(chuàng)新投資。鑒于上述分析，本文提出假設(shè)：

H1：實(shí)體企業(yè)金融化不利于民企創(chuàng)新投資，產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”。

（二）高科技行業(yè)特征的調(diào)節(jié)作用

本文認(rèn)為行業(yè)本身具有異質(zhì)性，根據(jù)證監(jiān)會(huì)（2001）對(duì)制造業(yè)進(jìn)行的分類可以看出，雖然同屬制造業(yè)，但結(jié)合國家統(tǒng)計(jì)局的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（GB/T4754）可以發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)可以劃分為高科技行業(yè)與非高科技行業(yè)。一般而言，高科技行業(yè)本身為技術(shù)密集型企業(yè)，其長遠(yuǎn)發(fā)展離不開企業(yè)核心競(jìng)爭力的支撐，而創(chuàng)新投資則是高科技行業(yè)獲取核心競(jìng)爭力的關(guān)鍵路徑之一，因此高科技企業(yè)本身的行業(yè)特性一定程度上決定了其具備較強(qiáng)的創(chuàng)新投資動(dòng)力。但創(chuàng)新投資具有周期長、見效慢等特點(diǎn)，需要高科技民企源源不斷的現(xiàn)金流作為支撐。由于高科技行業(yè)有別于非高科技行業(yè)，其具有大量高新技術(shù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、商業(yè)秘密等無形資產(chǎn)，這類資產(chǎn)的可抵押性較低。實(shí)體企業(yè)金融化的興起，無疑為高科技民企籌集大量資金提供了理論上的可行性，有利于增強(qiáng)民企創(chuàng)新投資能力，進(jìn)而有利于其創(chuàng)新投資。而對(duì)于非高科技企業(yè)，其本身對(duì)創(chuàng)新的需求相對(duì)較低，創(chuàng)新投資的積極性明顯不高。同時(shí)創(chuàng)新投資周期長、見效慢、風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，使得非高科技企業(yè)在遵循效用最大化情形下有意規(guī)避創(chuàng)新投資。因此，在面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭時(shí)，非高科技企業(yè)可能更多地在生產(chǎn)和銷售環(huán)節(jié)尋求突破，而非進(jìn)行創(chuàng)新投資。隨著實(shí)體企業(yè)金融化逐步興起，非高科技企業(yè)更多地出于投機(jī)動(dòng)機(jī)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置，對(duì)民企創(chuàng)新投資更多的是發(fā)揮“擠出效應(yīng)”。

綜上所述，同等條件下民企的高科技行業(yè)特征會(huì)使得民企配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)產(chǎn)生差異，即民企的高科技行業(yè)特征使其本身具有較大的創(chuàng)新投資需求和意愿，隨著金融化的推進(jìn)，其配置金融資產(chǎn)行為旨在通過獲取高額收益來維持長期發(fā)展，體現(xiàn)的是平滑動(dòng)機(jī)，而非投機(jī)動(dòng)機(jī)。鑒于此，本文認(rèn)為高科技行業(yè)特征會(huì)弱化金融化對(duì)民企創(chuàng)新投資的“擠出效應(yīng)”?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)：

H2：在其他條件不變的情況下，民企的高科技行業(yè)特征能夠弱化金融化對(duì)創(chuàng)新投資的“擠出效應(yīng)”。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010～2015年A股民營制造業(yè)上市公司為研究樣本，借鑒李四海等[14]的做法對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：①剔除未進(jìn)行研發(fā)信息披露的樣本；②剔除ST等T類樣本；③剔除同時(shí)在A股與H股或A股與B股上市的樣本；④剔除所有者權(quán)益為負(fù)值或資產(chǎn)負(fù)債率大于1等異常樣本。最終得到833家樣本企業(yè)，共含有2755個(gè)觀測(cè)值。

本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，其中“金融化”數(shù)據(jù)是通過手工提取傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，得到不同形式的金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)，然后進(jìn)行加總得到。為進(jìn)一步消除極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。

（二）變量定義與說明

1.被解釋變量——實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新投資（Innovation）。本文用研發(fā)（R&D）投入作為創(chuàng)新投資的代理變量，并借鑒劉運(yùn)國、劉雯[15]的研究對(duì)其進(jìn)行期末總資產(chǎn)平減處理。同時(shí)，本文使用基于營業(yè)收入平減的研發(fā)投入指標(biāo)對(duì)主檢驗(yàn)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.解釋變量——實(shí)體企業(yè)金融化（Financial）。本文借鑒Demir[16]的做法，以金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例度量實(shí)體企業(yè)的金融化水平。同時(shí)采用Penman-Nissim分析框架[17]，重整2010～2015年中國A股非金融上市公司的會(huì)計(jì)報(bào)表，從公司資產(chǎn)中剝離出金融資產(chǎn)，具體包括交易類金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、長期金融股權(quán)投資以及委托理財(cái)與信托產(chǎn)品四類，其中，交易類金融資產(chǎn)主要包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、短期投資凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額和長期債權(quán)投資凈額等六類，然后將其加總并用總資產(chǎn)平減處理。

3.調(diào)節(jié)變量——高科技行業(yè)（Hightech）和產(chǎn)業(yè)政策（IP）。本文根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（GB/T4754），將通用設(shè)備、專用設(shè)備、交通運(yùn)輸設(shè)備、電氣機(jī)械及器材、計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備、通信設(shè)備、儀器儀表及文化、辦公用機(jī)械行業(yè)界定為高科技行業(yè)，定義Hightech=1，其他為非高科技行業(yè)，定義Hightech=0。另外，參照陳冬華等[18]、余明桂等[19]對(duì)產(chǎn)業(yè)政策的定義，本文按照如下標(biāo)準(zhǔn)選取受產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)：如果“十二五”規(guī)劃在具體行業(yè)前提到“支持”“鼓勵(lì)”“大力發(fā)展”“重點(diǎn)發(fā)展”等詞匯時(shí)，則認(rèn)為該行業(yè)是受到產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)，定義IP=1，否則為0。

表1 變量定義與說明

4.控制變量。為了控制其他因素對(duì)金融化與民企創(chuàng)新投資二者關(guān)系的影響，本文控制了公司規(guī)模（Size）、償債能力（Lev）、股權(quán)集中度（Top1）、股權(quán)制衡度（H2～10）、兩職合一（Dual）、盈利能力（ROA）、成長性（Tobin's Q）、營運(yùn)資本（WC）、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（OCF）、資本密集度（Tangibility）、貨幣資金（Currency）等因素。此外，為了控制時(shí)間趨勢(shì)以及行業(yè)特征對(duì)研究結(jié)果的影響，本文還在模型中設(shè)置了行業(yè)（Industry）與年度（Year）虛擬變量。具體變量定義與說明見表1。

（三）模型構(gòu)建

為了考察實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)民企創(chuàng)新投資的影響，本文借鑒姜付秀等[20]的研究設(shè)計(jì)回歸模型（1）：

為了研究高科技行業(yè)特征對(duì)金融化與民企創(chuàng)新投資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型（2）：

模型（1）、（2）中，Controli，t-1為一系列控制變量，為了排除企業(yè)規(guī)模（Size）、盈利能力（ROA）、償債能力（Lev）等一系列控制變量與實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新投資（Innovation）之間可能產(chǎn)生的雙向影響，本文選擇對(duì)控制變量進(jìn)行滯后一期處理。εi，t為模型殘差項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)與組間差異分析

表2列出了進(jìn)行金融化樣本組（V1）與未進(jìn)行金融化樣本組（V2）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)與組間差異分析結(jié)果。樣本企業(yè)的統(tǒng)計(jì)顯示：在金融化組中，Innovation的中位數(shù)為0.018，低于非金融化組的0.019，且兩組差異在1%的水平上顯著，初步表明金融化行為不利于民企創(chuàng)新投資。Financial的中位數(shù)在金融化組為0.023，遠(yuǎn)高于非金融化組的0.000，組間差異在1%水平上顯著，表明本文對(duì)金融化與非金融化的分組較為合理。其他變量如Size、Lev、Tangibility、OCF在金融化組較高，且兩組差異均在1%的水平上顯著，表明金融化的樣本企業(yè)具有規(guī)模較大、負(fù)債水平高、固定資產(chǎn)支出較大、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額高等特征，可能是由于大規(guī)模企業(yè)實(shí)體投資支出較大，對(duì)外借款以及經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流的增加也不能滿足資金需求，因此需要通過配置金融資產(chǎn)獲取收益。ROA、WC、Currency、Tobin's Q在金融化樣本企業(yè)中均顯著低于非金融化樣本企業(yè)，也間接表明了進(jìn)行金融化的企業(yè)一般具有盈利能力較低、貨幣資金較少、成長性弱等特征。

（二）回歸分析

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)與組間差異檢驗(yàn)

1.實(shí)體企業(yè)金融化與民企創(chuàng)新投資。表3列示了金融化與民企創(chuàng)新投資的回歸結(jié)果。從中可以看出，當(dāng)以金融資產(chǎn)整體作為金融化的衡量指標(biāo)時(shí)，金融化（Financial）的系數(shù)為-0.0216，在1%水平上顯著，表明金融化對(duì)民企創(chuàng)新投資具有“擠出效應(yīng)”，驗(yàn)證了本文的H1。此外，由于本文的金融資產(chǎn)包括交易類金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、長期金融股權(quán)投資、委托理財(cái)與信托產(chǎn)品等四類，而金融資產(chǎn)本身具有異質(zhì)性，因此不同形式下的金融化對(duì)民企創(chuàng)新投資可能產(chǎn)生不同程度的影響。為進(jìn)一步分析金融化對(duì)民企創(chuàng)新投資的影響機(jī)理，本文分別用交易類金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、長期金融股權(quán)投資、委

托理財(cái)與信托產(chǎn)品作為金融化（Financial）的衡量指標(biāo)重新對(duì)模型（1）回歸，深入研究不同類型金融化對(duì)民企創(chuàng)新投資產(chǎn)生何種影響。表3后四列為具體回歸結(jié)果，從中可以看出，分別用不同形式的金融資產(chǎn)作為金融化的衡量指標(biāo)時(shí)，金融化（Financial）系數(shù)符號(hào)和顯著性均未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，進(jìn)一步驗(yàn)證了H1。

2.高科技行業(yè)特征的調(diào)節(jié)作用。表4列示了高科技行業(yè)特征對(duì)金融化與民企創(chuàng)新投資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。從中可以看出，在用金融資產(chǎn)之和衡量金融化的回歸結(jié)果中，金融化（Financial）系數(shù)為負(fù)，在1%的水平上顯著，進(jìn)一步表明金融化不利于民企創(chuàng)新投資。高科技行業(yè)（Hightech）系數(shù)在1%的水平上為正，表明高科技企業(yè)的行業(yè)特征本身有利于民企創(chuàng)新投資。金融化與高科技行業(yè)的交乘項(xiàng)（Financial×Hightech）在1%的水平上顯著為正，表明高科技行業(yè)特征弱化了金融化對(duì)民企創(chuàng)新投資的“擠出效應(yīng)”，從而驗(yàn)證了H2。由于金融資產(chǎn)包括交易類金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、長期金融股權(quán)投資以及委托理財(cái)與信托產(chǎn)品等四種形式，而金融資產(chǎn)本身具有異質(zhì)性，在用不同形式金融資產(chǎn)衡量金融化進(jìn)行回歸后發(fā)現(xiàn)，在交易類金融資產(chǎn)樣本組以及委托理財(cái)與信托產(chǎn)品樣本組中，金融化與高科技行業(yè)的交乘項(xiàng)（Financial×Hightech）系數(shù)仍顯著為正，即高科技行業(yè)特征能夠弱化“擠出效應(yīng)”的結(jié)論未發(fā)生變化。而在以投資性房地產(chǎn)以及以長期金融股權(quán)投資衡量金融化的回歸結(jié)果中，金融化（Financial）系數(shù)均顯著為負(fù)，高科技企業(yè)（Hightech）系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，而金融化與高科技行業(yè)的交乘項(xiàng)（Financial×Hightech）系數(shù)均不顯著，表明單獨(dú)配置投資性房地產(chǎn)或長期金融股權(quán)投資時(shí)，高科技企業(yè)的行業(yè)特征并未弱化金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的不利影響。一種可能的原因是高科技企業(yè)行業(yè)特征使得民企配置金融資產(chǎn)行為并非完全是出于投機(jī)動(dòng)機(jī)，也可能是平滑動(dòng)機(jī)，而相比交易類金融資產(chǎn)、委托理財(cái)與信托產(chǎn)品形式的金融資產(chǎn)，投資性房地產(chǎn)與長期金融股權(quán)投資的長期性特征導(dǎo)致民企進(jìn)行金融資產(chǎn)配置具有很強(qiáng)的投機(jī)動(dòng)機(jī)，即使高科技企業(yè)也難以緩解金融化對(duì)民企創(chuàng)新投資的“擠出效應(yīng)”。

表3 實(shí)體企業(yè)金融化與民企創(chuàng)新投資

（三）進(jìn)一步分析

進(jìn)一步分析產(chǎn)業(yè)政策對(duì)高科技行業(yè)特征調(diào)節(jié)作用的影響。經(jīng)濟(jì)發(fā)展離不開政府相關(guān)政策的引導(dǎo)，其中產(chǎn)業(yè)政策便是最為有效的政策之一。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)低速發(fā)展，資源與環(huán)境的約束、國內(nèi)外競(jìng)爭加劇等均要求粗放式發(fā)展逐步向集約式發(fā)展轉(zhuǎn)變，從而使得創(chuàng)新成為當(dāng)前最熱的主題之一，“創(chuàng)新”這一詞匯也頻頻出現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)政策中。因此在探究金融化對(duì)民企創(chuàng)新投資的影響以及高科技行業(yè)特征對(duì)金融化與民企創(chuàng)新投資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用時(shí)，有必要考察產(chǎn)業(yè)政策這一宏觀因素的影響。由于中國當(dāng)前處于“三期”疊加時(shí)期（“三期”疊加是指十八大以后，以習(xí)近平總書記為核心的黨中央對(duì)中國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)所做的判斷，具體包括增長速度換檔期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期三個(gè)階段），更需要政府制定一系列產(chǎn)業(yè)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行干預(yù)。中國產(chǎn)業(yè)政策主要體現(xiàn)在每隔五年頒布一次的“五年規(guī)劃”中，根據(jù)“十二五規(guī)劃”具體內(nèi)容可知，產(chǎn)業(yè)政策涉及各行業(yè)的各個(gè)方面，對(duì)微觀企業(yè)投融資決策產(chǎn)生重要影響。因此，在研究金融化對(duì)民企創(chuàng)新投資的影響時(shí)，考慮產(chǎn)業(yè)政策這一重要宏觀因素顯得十分必要。處于產(chǎn)業(yè)政策支持下的企業(yè)，更容易獲得來自政府的稅收優(yōu)惠與補(bǔ)助以及融資優(yōu)惠等，這些企業(yè)往往擁有較好的融資環(huán)境與平臺(tái)。這意味著受到產(chǎn)業(yè)政策支持的高科技企業(yè)本身具有較大創(chuàng)新投資需求的同時(shí)又具有較弱的金融資產(chǎn)投機(jī)動(dòng)機(jī)，即高科技企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新投資的“擠出效應(yīng)”較弱。而未受到產(chǎn)業(yè)政策支持的高科技企業(yè)，其投資、籌資、運(yùn)營等均受到在一定程度的限制，企業(yè)進(jìn)行實(shí)體投資有一定困難，于是更傾向于通過金融資產(chǎn)配置來獲取短暫高收益。且未受到產(chǎn)業(yè)政策支持的高科技企業(yè)投機(jī)動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，即使是高科技行業(yè)特征也不能緩解金融化對(duì)創(chuàng)新投資的“擠出效應(yīng)”。

表4 高科技行業(yè)特征的調(diào)節(jié)作用

表5為具體回歸結(jié)果，通過將金融資產(chǎn)之和作為金融化的衡量指標(biāo)進(jìn)行回歸發(fā)現(xiàn)：當(dāng)IP=1時(shí)，F(xiàn)inancial×Hightech系數(shù)在1%的水平上顯著為正；當(dāng)IP=0時(shí)，F(xiàn)inancial×Hightech系數(shù)為正，但不顯著。這表明受到產(chǎn)業(yè)政策支持的高科技行業(yè)特征能夠弱化金融化對(duì)民企創(chuàng)新投資的“擠出效應(yīng)”，而未受到產(chǎn)業(yè)政策支持的高科技行業(yè)特征并不能發(fā)揮對(duì)金融化與民企創(chuàng)新投資的調(diào)節(jié)作用。具體地，本文分別用四種不同形式的金融資產(chǎn)衡量金融化，發(fā)現(xiàn)當(dāng)金融資產(chǎn)變量為交易類金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、委托理財(cái)與信托產(chǎn)品形式時(shí)：①若IP=1，則Financial×Hightech系數(shù)分別在5%、10%與10%的水平上顯著；②若IP=0，則Financial×Hightech系數(shù)均不顯著。這表明受到產(chǎn)業(yè)政策支持的高科技行業(yè)特征能夠弱化金融化對(duì)民企創(chuàng)新投資的“擠出效應(yīng)”，而未受到產(chǎn)業(yè)政策支持的高科技行業(yè)特征并不能發(fā)揮金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的調(diào)節(jié)作用，與全樣本回歸結(jié)果一致。但是當(dāng)金融資產(chǎn)為長期金融股權(quán)投資形式時(shí)，受到產(chǎn)業(yè)政策支持的樣本組，F(xiàn)inancial×Hightech系數(shù)為負(fù)但不顯著，表明企業(yè)的高科技行業(yè)特征未能緩解長期金融股權(quán)投資形式的金融化對(duì)民企創(chuàng)新投資的“擠出效應(yīng)”；而在未受到產(chǎn)業(yè)政策支持的樣本組中，F(xiàn)inancial×Hightech系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)的高科技行業(yè)特征加劇了長期金融股權(quán)投資形式的金融化對(duì)民企創(chuàng)新投資的“擠出效應(yīng)”。一種可能的解釋是高科技企業(yè)本身具有較強(qiáng)的創(chuàng)新動(dòng)機(jī)，由于未受到產(chǎn)業(yè)政策支持，缺乏良好的融資環(huán)境與經(jīng)營環(huán)境，其對(duì)于長期金融資產(chǎn)的配置更是減弱了民企短期內(nèi)變現(xiàn)的能力，更容易使民企在創(chuàng)新投資過程中出現(xiàn)資金短缺的問題，進(jìn)而對(duì)創(chuàng)新投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表5 產(chǎn)業(yè)政策對(duì)高科技行業(yè)特征調(diào)節(jié)作用的影響

1.替換指標(biāo)。為確保研究結(jié)論更加穩(wěn)健，本文將貨幣資金包括在金融資產(chǎn)內(nèi)，對(duì)模型（1）重新回歸。此外，在前文回歸分析中，本文用經(jīng)總資產(chǎn)平減后的R&D支出作為實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新投資（Innovation）的衡量指標(biāo)，下面用基于營業(yè)收入平減的R&D支出作為實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新投資（Innovation）的衡量指標(biāo)，對(duì)模型（1）重新回歸，具體回歸結(jié)果見表6。回歸結(jié)果并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，表明本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性回歸結(jié)果（一）

2.樣本選擇偏誤。通過上述對(duì)H1的檢驗(yàn)，本文研究結(jié)論支持了金融化對(duì)民企創(chuàng)新投資的“擠出效應(yīng)”，但進(jìn)行金融化的民企可能本身研發(fā)動(dòng)力與能力都不足，其創(chuàng)新投資不足可能并非因?yàn)檫M(jìn)行金融化的緣故。為了進(jìn)一步解決樣本選擇偏誤可能對(duì)本研究結(jié)果造成的干擾，本文選擇采用處理效應(yīng)模型對(duì)H1進(jìn)行檢驗(yàn)。處理效應(yīng)模型的第一階段采用Probit回歸，在第一階段控制了投資收益（ROI）、公司規(guī)模（Size）、償債能力（Lev）、盈利能力（ROA）、資本密集度（Tangibility）、股權(quán)集中度（TOP1）、股權(quán)制衡度（H2～10）、營運(yùn)資本（WC）、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（OCF）、成長性（Tobin's Q）、貨幣資金（Currency）、兩職合一（Dual）以及行業(yè)（Industry）和年度（Year），得到內(nèi)生選擇偏差調(diào)整項(xiàng)（lambda）。在第二階段回歸中，本文在原控制變量的基礎(chǔ)上，對(duì)lambda加以控制，去掉了不與Innovation直接相關(guān)的控制變量ROI，表7為具體回歸結(jié)果。從中可以看出第二階段回歸結(jié)果中是否進(jìn)行金融化（DuFinancial）系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明控制樣本自選擇偏誤對(duì)本研究可能造成的偏差后，金融化對(duì)民企創(chuàng)新投資的“擠出效應(yīng)”仍然存在，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

表7 穩(wěn)健性回歸結(jié)果（二）

3.工具變量法。本文在研究金融化對(duì)民企創(chuàng)新投資的影響過程中，也可能存在雙向影響的問題，或存在遺漏重要變量的情形。因此，本文借鑒王紅建等[7]的研究，采用投資收益與凈利潤的比值（ROI）作為金融化的工具變量。從理論上講，本文選取的工具變量應(yīng)與金融化密切相關(guān)，而與創(chuàng)新投資不能直接相關(guān)。本文分別采用兩階段最小二乘法（2SLS）與GMM估計(jì)法進(jìn)行回歸，具體回歸結(jié)果見表8。在進(jìn)行2SLS回歸過程中，第一階段的回歸結(jié)果顯示，工具變量與金融化程度顯著正相關(guān)，F(xiàn)值為19.00，在1%的水平上顯著，表明工具變量的選擇具有合理性。第二階段的回歸結(jié)果顯示Financial系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明本文研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。在用GMM方法估計(jì)的結(jié)果中，F(xiàn)inancial系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著，與前文結(jié)果基本一致，進(jìn)一步表明本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

4.傾向得分匹配法。由于本文所選樣本中既有進(jìn)行金融化的樣本，也有未進(jìn)行金融化的樣本，為了消除金融化的民企與非金融化的民企之間存在系統(tǒng)性的差別對(duì)本文研究可能造成的干擾，本文將企業(yè)是否進(jìn)行金融化（DuFinancial）作為處理變量，使用Logit估計(jì)傾向得分，采用PSM一對(duì)一配對(duì)方法，得到控制組樣本。其中，控制組樣本選取規(guī)則如下：以企業(yè)規(guī)模（Size）、償債能力（Lev）、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（OCF）、盈利能力（ROA）、成長性（Tobin's Q）、營運(yùn)資本（WC）、貨幣資金（Currency）為特征變量。表9為具體處理結(jié)果。從中可以看出平均處理效應(yīng)（ATT）對(duì)應(yīng)的T值為-2.11，在5%的水平上顯著，表明金融化擠出民企創(chuàng)新投資的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表8 穩(wěn)健性回歸結(jié)果（三）

表9 穩(wěn)健性回歸結(jié)果（四）

五、研究結(jié)論及政策建議

創(chuàng)新是突破經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的重要因素，企業(yè)作為創(chuàng)新的重要載體無疑扮演著重要角色。而融資難是企業(yè)創(chuàng)新投資的一大障礙，尤其是民營制造業(yè)企業(yè)，因此需要金融部門的進(jìn)一步支持。近些年我國金融發(fā)展水平逐步提高，越來越多的實(shí)體企業(yè)出現(xiàn)了通過配置金融資產(chǎn)來獲取高額收益的行為。理論上金融化改善了民企融資環(huán)境，有利于民企進(jìn)行實(shí)體投資。隨著國家對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的日益重視，究竟金融化對(duì)民企創(chuàng)新投資產(chǎn)生何種影響值得進(jìn)行深入研究。本文以2010～2015年民營制造業(yè)企業(yè)為樣本，實(shí)證分析了金融化對(duì)民企創(chuàng)新投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，民營制造業(yè)企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新投資具有“擠出效應(yīng)”，但高科技行業(yè)特征能夠弱化金融化對(duì)民企的“擠出效應(yīng)”。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策也會(huì)影響高科技行業(yè)特征對(duì)金融化與民企創(chuàng)新投資二者關(guān)系的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。即在產(chǎn)業(yè)政策支持下，高科技行業(yè)特征會(huì)弱化金融化對(duì)民企創(chuàng)新投資的“擠出效應(yīng)”。而未受到產(chǎn)業(yè)政策支持時(shí)，高科技行業(yè)特征對(duì)金融化與民企創(chuàng)新投資二者關(guān)系的影響并不顯著。

鑒于上述研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：①政府部門應(yīng)該科學(xué)制定產(chǎn)業(yè)政策并完善既有的產(chǎn)業(yè)政策。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展離不開微觀企業(yè)，而企業(yè)經(jīng)營效果是高管決策的復(fù)雜函數(shù)，因此政府在金融發(fā)展水平逐步提高的情形下，應(yīng)著眼于長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，科學(xué)地制定與完善相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策，為更好地引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；②民企在經(jīng)營過程中要認(rèn)真分析國家制定的產(chǎn)業(yè)政策與配套的優(yōu)惠政策，合理利用優(yōu)惠政策，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資；③監(jiān)管部門要做好后期民企創(chuàng)新投資的監(jiān)督與核查工作。產(chǎn)業(yè)政策支持能夠幫助民企獲得更多的政府補(bǔ)助與稅收優(yōu)惠，但由于信息不對(duì)稱，民企也可能通過向政府釋放進(jìn)行創(chuàng)新投資的虛假信號(hào)以騙取政府政策扶持，因此后期政府部門的監(jiān)督與核查工作顯得尤為重要。

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