金融化對(duì)企業(yè)投資的影響

（教授），

一、引言

金融發(fā)展涉及經(jīng)濟(jì)社會(huì)的方方面面，各個(gè)方面的反作用都可理解為“化”，所以“金融化”沒(méi)有一個(gè)明確的定義。學(xué)界普遍接受的關(guān)于金融化的宏觀定義是：經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的金融市場(chǎng)、金融動(dòng)機(jī)、金融機(jī)構(gòu)以及金融人才的作用越來(lái)越突出的現(xiàn)象[1]。微觀視角較為接受的金融化定義是：非金融企業(yè)的行為越來(lái)越傾向于金融投資的過(guò)程，或者非金融企業(yè)的經(jīng)營(yíng)越來(lái)越受到機(jī)構(gòu)投資影響或控制的現(xiàn)象[2]。研究金融化是一個(gè)從宏觀到微觀慢慢過(guò)渡的過(guò)程，先是從宏觀上研究金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、收入分配等的影響，后逐漸過(guò)渡到微觀企業(yè)角度，研究金融化對(duì)企業(yè)投資的影響，從側(cè)面反映出金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。無(wú)論是從宏觀視角還是微觀視角，學(xué)者們得到了一個(gè)與傳統(tǒng)理論相悖的結(jié)論，即過(guò)度的金融化對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有明顯的負(fù)作用。

在金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)暴利的驅(qū)動(dòng)下，非金融企業(yè)試圖進(jìn)行金融投資以分享其超額利潤(rùn)，并逐漸成為國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)投資的重要目標(biāo)。非金融企業(yè)本應(yīng)向社會(huì)提供產(chǎn)品以及與金融無(wú)關(guān)的服務(wù)，可是近年來(lái)大量國(guó)內(nèi)上市非金融公司積極投資金融資產(chǎn)，導(dǎo)致我國(guó)非金融部門的實(shí)體投資率在波動(dòng)中下降，金融投資率卻逐步上升。

不論是融資約束大的企業(yè)還是融資約束小的企業(yè)，金融投資都在不斷增加，金融收入較以往也有了大幅增長(zhǎng)。在外部金融發(fā)展和內(nèi)部金融化的共同作用下，非金融企業(yè)很容易偏離主營(yíng)業(yè)務(wù)，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化的現(xiàn)象。

西方發(fā)達(dá)國(guó)家的高度金融化已經(jīng)表明非金融部門過(guò)度金融化會(huì)加劇產(chǎn)業(yè)空心化和資產(chǎn)泡沫化，對(duì)經(jīng)濟(jì)造成不利影響。那么，我國(guó)非金融部門進(jìn)行金融投資活動(dòng)是否已經(jīng)影響到實(shí)體投資？換句話說(shuō)，隨著我國(guó)非金融部門金融化程度的上升，我國(guó)的金融化是否與西方國(guó)家一樣對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成了負(fù)面的影響？可見(jiàn)，分析我國(guó)金融化程度、研究我國(guó)金融化對(duì)企業(yè)實(shí)體投資的影響，不僅可為企業(yè)進(jìn)行合理投資提供依據(jù)，而且能夠?yàn)閲?guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定提供一定的參考價(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述

金融發(fā)展是金融部門、金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)的發(fā)展，金融化是金融發(fā)展到一定階段后表現(xiàn)出來(lái)的反作用力。金融化與金融發(fā)展的區(qū)別在于，前者更能體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與金融日益相互滲透的互動(dòng)關(guān)系、社會(huì)財(cái)富或資產(chǎn)日益金融資產(chǎn)化的微觀主體投資行為，其所覆蓋范圍、界定范疇更為寬廣[3]。后凱恩斯時(shí)代關(guān)于“金融化”的文獻(xiàn)說(shuō)明了金融部門的擴(kuò)張會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)[1]、收入分配和需求[4]、投資[5]產(chǎn)生負(fù)面影響。這些文獻(xiàn)多集中在宏觀層面，其實(shí)質(zhì)還是指金融發(fā)展，沒(méi)有體現(xiàn)金融發(fā)展的反作用力。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，經(jīng)濟(jì)金融化作為資本主義歷史變遷的三大趨勢(shì)之一再次被推向了高潮，其研究視角也自宏觀層面轉(zhuǎn)到微觀層面。自此之后，金融化一詞被廣泛使用，如房地產(chǎn)金融化、商品金融化等。金融化的實(shí)質(zhì)是各個(gè)行業(yè)對(duì)金融發(fā)展的回應(yīng)，表現(xiàn)出來(lái)的結(jié)果是非金融企業(yè)金融投資的比重越來(lái)越大，利潤(rùn)越來(lái)越依賴金融渠道。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)已經(jīng)表明，金融化這一反作用力會(huì)推動(dòng)金融發(fā)展，加劇金融部門“脫實(shí)向虛”的傾向，從而阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

國(guó)內(nèi)研究金融化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的文獻(xiàn)不多。最早提到經(jīng)濟(jì)金融化一詞的國(guó)內(nèi)學(xué)者是張慕瀕、諸葛恒中[6]，他們通過(guò)梳理西方金融化的評(píng)價(jià)指標(biāo)，以國(guó)內(nèi)制造業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，從宏觀層面、部門層面和行業(yè)層面分別進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門尚未出現(xiàn)顯著、持續(xù)的過(guò)度金融化現(xiàn)象，我國(guó)企業(yè)進(jìn)行金融投資活動(dòng)獲得的利潤(rùn)更多的還是用于固定資產(chǎn)投資和擴(kuò)大再生產(chǎn)。

但是，張慕瀕、孫亞瓊[7]在另一篇論文中，從企業(yè)資金的來(lái)源和使用角度證實(shí)了金融化會(huì)加劇金融資源的錯(cuò)配，我國(guó)出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)金融化這一趨勢(shì)影響了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展環(huán)境。經(jīng)濟(jì)金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的不利影響，在張成思、張步曇[8]的論文中再一次得到論證，他們通過(guò)構(gòu)建時(shí)變的企業(yè)投資決策模型，找到衡量經(jīng)濟(jì)金融化的三個(gè)指標(biāo)，即固定資產(chǎn)與金融資產(chǎn)之間的利差、金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)比重及金融化程度，詮釋了經(jīng)濟(jì)金融化降低中國(guó)實(shí)業(yè)投資率的路徑。但是這一理論模型有一個(gè)前提假設(shè)，即企業(yè)會(huì)在金融投資收益率和固定資產(chǎn)投資收益率之間進(jìn)行權(quán)衡，而企業(yè)進(jìn)行金融投資時(shí)是否進(jìn)行了權(quán)衡是一個(gè)主觀的情況，我們很難判斷企業(yè)是否理性地進(jìn)行了決策。因此，本文借鑒Tori、Onaran[9]的做法，從資金運(yùn)用的動(dòng)態(tài)過(guò)程出發(fā)，構(gòu)建內(nèi)在的動(dòng)態(tài)模型，研究金融投資支出和金融收入這兩個(gè)反映經(jīng)濟(jì)金融化的指標(biāo)對(duì)企業(yè)實(shí)體投資的影響，側(cè)面說(shuō)明金融化對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。

最早用微觀經(jīng)濟(jì)方法評(píng)估金融對(duì)企業(yè)投資的影響可以追溯到Fazzari、Mott[10]以及 Ndikumana[11]的開(kāi)創(chuàng)性著作。目前，只有 Demir[12]和 Tori、Onaran[9]從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度直接分析了金融化對(duì)實(shí)體投資的影響。此外，Tori、Onaran[9]在Fazzari、Mott[10]研究的基礎(chǔ)上，將金融收入和金融投資支出納入后凱恩斯投資模型，創(chuàng)新性地提出了一個(gè)動(dòng)態(tài)的企業(yè)投資模型，并利用上市公司微觀數(shù)據(jù)證明了金融化對(duì)實(shí)體投資存在負(fù)效應(yīng)。但是由于英國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的限制，Tori、Onaran[9]用利息收入和現(xiàn)金紅利收入代替金融收入并不能完全反映金融化對(duì)實(shí)體投資的影響。而我國(guó)由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同，上市公司年報(bào)中有金融收入的各項(xiàng)數(shù)據(jù)，因此可以更好地反映金融化對(duì)企業(yè)實(shí)體投資的影響。

三、模型設(shè)計(jì)與變量說(shuō)明

1.模型設(shè)計(jì)。為了反映資本積累的內(nèi)在動(dòng)態(tài)性，本文將通過(guò)數(shù)據(jù)反映金融化對(duì)企業(yè)實(shí)體投資的影響。借鑒Tori、Onaran[9]的動(dòng)態(tài)投資模型，結(jié)合我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)的特點(diǎn)，引入金融投資和金融收入兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)外向金融化和內(nèi)向金融化，構(gòu)建符合我國(guó)企業(yè)的動(dòng)態(tài)投資模型。模型（1）是企業(yè)投資的基本模型，投資積累率I/K為：

其中：I是新增的固定資產(chǎn)投資額；K是凈資產(chǎn)；π是營(yíng)業(yè)收入；CD是本年已分配股利；π-CD代表留存收益；i是負(fù)債的利息支出；βt代表無(wú)法觀測(cè)的時(shí)間虛擬變量；標(biāo)準(zhǔn)誤εit包含企業(yè)層面的固定效應(yīng)和隨機(jī)沖擊。上述所有變量都用凈資產(chǎn)K進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化?？紤]到投資的計(jì)劃性和長(zhǎng)期性，所有變量都滯后一階和兩階。本文預(yù)計(jì)滯后的投資累積率、留存收益對(duì)固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生正向影響，利息支出對(duì)固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生負(fù)向影響。

當(dāng)前企業(yè)越來(lái)越多地接觸到金融市場(chǎng)，因此在基本的動(dòng)態(tài)投資模型中，非金融企業(yè)不僅把營(yíng)業(yè)收入用于支付現(xiàn)金股利和利息，還會(huì)購(gòu)買金融資產(chǎn)進(jìn)行金融投資，這可能是出于儲(chǔ)備資金的目的，更可能是出于市場(chǎng)套利的動(dòng)機(jī)[2]。無(wú)論哪種動(dòng)機(jī)，企業(yè)將營(yíng)業(yè)收入用于購(gòu)買金融資產(chǎn)，都會(huì)不同程度地減少本期固定資產(chǎn)的投資額，因此在模型（1）的基礎(chǔ)上加入金融資產(chǎn)/凈資產(chǎn)這一項(xiàng)得到模型（2），并預(yù)期金融資產(chǎn)/凈資產(chǎn)與固定資產(chǎn)投資負(fù)相關(guān)。

理論上，金融資產(chǎn)會(huì)帶來(lái)金融收入，金融收入對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響是不確定的。一方面，金融收入會(huì)減少公司的融資約束，從而促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行固定資產(chǎn)投資。特別地，這個(gè)減弱融資約束的作用只對(duì)小公司有影響，對(duì)大公司的影響較小。另一方面，由于金融資產(chǎn)的短期收益高于固定資產(chǎn)投資收益，非金融企業(yè)會(huì)將金融收入繼續(xù)投入金融市場(chǎng)，從而擠占固定資產(chǎn)投資的資金。本文預(yù)計(jì)金融收入會(huì)促進(jìn)當(dāng)期固定資產(chǎn)投資增加。

為了驗(yàn)證托賓Q的理論是否適合我國(guó)上市公司，本研究將加入托賓Q值形成模型（4）。這里預(yù)計(jì)托賓Q值高的企業(yè)用于固定資產(chǎn)投資的資金比例較高。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源和變量選取。本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)獲得滬深兩市全部A股數(shù)據(jù)，預(yù)處理的方式是：刪除包括房地產(chǎn)在內(nèi)的泛金融類企業(yè)；刪除金融支出和收入數(shù)據(jù)缺失及不連續(xù)的企業(yè)。最終得到2006～2015年956家上市公司9370個(gè)觀測(cè)值。除現(xiàn)金股利外，本文涉及的指標(biāo)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，現(xiàn)金股利的數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。為了降低離群值對(duì)結(jié)果的影響，對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理。本研究中所涉及的所有變量定義及計(jì)算如表1所示。本文的控制變量包括公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿率、發(fā)展能力及行業(yè)虛擬變量，因篇幅所限，且不是本文研究重點(diǎn)，所以不予贅述。

表1 主要變量定義及計(jì)算

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。本文的描述性統(tǒng)計(jì)分為兩類：一類是全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)，另一類是制造業(yè)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。在表2全樣本描述性統(tǒng)計(jì)中，固定資產(chǎn)投資率的均值為0.2790，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3440，說(shuō)明我國(guó)非金融企業(yè)的固定資產(chǎn)投資率總體不高，每個(gè)企業(yè)的差別也不大。留存收益率的均值為4.8130，標(biāo)準(zhǔn)差為6.8260，這表明非金融企業(yè)留存收益比較高，同時(shí)每個(gè)企業(yè)的差異很大。利息支出率的均值為0.0597，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0915，說(shuō)明非金融企業(yè)的利息收入普遍較低。此外，利息支出率的最小值為負(fù)數(shù)，表示有些企業(yè)獲得了利息收入。金融投資率的均值為0.290，標(biāo)準(zhǔn)差為0.9710，這表示非金融企業(yè)金融投資較多，而且企業(yè)是否進(jìn)行金融投資以及投資多少的差異很大。托賓Q值的均值為1.9320，標(biāo)準(zhǔn)差為1.7210，這表明我國(guó)非金融企業(yè)的整體的托賓Q值不低，但是差異較大。

表2 全樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表3為制造業(yè)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表3可知，制造業(yè)樣本的固定資產(chǎn)投資率的均值和標(biāo)準(zhǔn)差與全樣本相差不大?？傮w來(lái)說(shuō)，其均值和標(biāo)準(zhǔn)差相比全樣本都小一些，這可能是因?yàn)椴煌袠I(yè)所需的固定投資差異造成的。制造業(yè)的留存收益率均值、標(biāo)準(zhǔn)差均低于全樣本均值，與非金融企業(yè)整體相比，我國(guó)制造業(yè)的平均留存收益率更低，波動(dòng)幅度也較小。制造業(yè)樣本的利息支出率、金融投資率及金融收入比例的均值、標(biāo)準(zhǔn)差都低于全樣本，由此表明金融化并非是制造業(yè)特有的現(xiàn)象，其他行業(yè)的金融化水平可能比制造業(yè)更高。制造業(yè)樣本的托賓Q值的均值大于全樣本，但標(biāo)準(zhǔn)差略低于全樣本，這表明制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)造的社會(huì)價(jià)值的平均值比非金融企業(yè)總體的平均值更高，波動(dòng)性也更小，但是行業(yè)內(nèi)的差異仍然很大。

表3 制造業(yè)樣本描述性統(tǒng)計(jì)

2.全樣本估計(jì)結(jié)果與分析。根據(jù)已處理的數(shù)據(jù)，運(yùn)用差分GMM方法，基于“一般到特定”的策略對(duì)上述遞進(jìn)的四個(gè)模型進(jìn)行實(shí)證分析，得到只有一個(gè)顯著變量的模型。得到的全樣本估計(jì)結(jié)果如表4所示。

表4的第1列顯示了模型（1）的估計(jì)系數(shù)。與預(yù)期不完全一致，新增固定資產(chǎn)投資的滯后項(xiàng)對(duì)實(shí)體投資有積極影響，而留存收益與利息支出的滯后項(xiàng)有顯著負(fù)面影響。其中，留存收益的滯后項(xiàng)為顯著負(fù)向影響，而非正向影響，可能是因?yàn)楸酒诹舸媸找娑啻砉井a(chǎn)能較大，下期將不會(huì)進(jìn)行固定資產(chǎn)擴(kuò)張，從而減少下期固定資產(chǎn)投資。該研究結(jié)果與Tori等[9]對(duì)英國(guó)的調(diào)查結(jié)果不完全一致，具體表現(xiàn)在留存收益這個(gè)指標(biāo)的正負(fù)性上。

第2列顯示了模型（2）的估計(jì)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)金融投資率的滯后一期有較小的負(fù)向影響，這反映了金融化的負(fù)向作用。因此，體現(xiàn)企業(yè)金融化的金融投資會(huì)占用企業(yè)投資資金，不僅降低了可用資金的流動(dòng)性，對(duì)固定資產(chǎn)投資也有一定的擠占效應(yīng)。

表4 全樣本實(shí)證結(jié)果

第3列是模型（3）的結(jié)果。非金融企業(yè)金融收入的兩期滯后對(duì)固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生有利影響，而且這個(gè)系數(shù)大于金融投資滯后一期的系數(shù)的絕對(duì)值。這說(shuō)明我國(guó)非金融企業(yè)的金融化整體上是有利于企業(yè)投資積累的，在金融市場(chǎng)進(jìn)行投資套利不是普遍現(xiàn)象，或者企業(yè)進(jìn)行金融投資的目的最終也是為實(shí)體投資積累資金。

在第4列是包括股票市場(chǎng)評(píng)估托賓Q值的滯后項(xiàng)的模型（4）的估計(jì)結(jié)果。托賓Q值有顯著的積極效應(yīng)，這是因?yàn)榉墙鹑谄髽I(yè)的股票市場(chǎng)價(jià)值越大，市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)利潤(rùn)的預(yù)期越大，企業(yè)將會(huì)更多地在資本市場(chǎng)上發(fā)行股票來(lái)進(jìn)行融資，對(duì)于新設(shè)備的投資也會(huì)增加。此外，除了金融投資的滯后項(xiàng)，其他系數(shù)的大小仍然保持穩(wěn)健性。

3.制造業(yè)樣本估計(jì)結(jié)果與分析。為驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采取與全樣本實(shí)證相同的方法，對(duì)制造業(yè)樣本進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表5所示。對(duì)比來(lái)看，表5的結(jié)果與表4的結(jié)果相似。

第1列是模型（1）的估計(jì)系數(shù)，新增固定資產(chǎn)投資的滯后項(xiàng)對(duì)投資有積極影響，而留存收益、利息支出的滯后項(xiàng)對(duì)投資有顯著負(fù)向影響。其中，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資滯后一期的估計(jì)系數(shù)大于全樣本，這是因?yàn)橹圃鞓I(yè)比其他行業(yè)更需要新設(shè)備等固定資產(chǎn)的投資。制造業(yè)留存收益滯后一期的估計(jì)系數(shù)比全樣本的估計(jì)系數(shù)要小，即留存收益對(duì)固定資產(chǎn)投資積累的負(fù)向作用更大。這說(shuō)明制造業(yè)產(chǎn)能對(duì)其固定資產(chǎn)投資的影響比其他行業(yè)更大，因?yàn)橹圃鞓I(yè)更容易出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)象。

表5 制造業(yè)樣本實(shí)證結(jié)果

第2列顯示了模型（2）的估計(jì)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)金融投資的滯后一期對(duì)投資有較小的負(fù)向影響，這反映了金融化的負(fù)向作用，表明企業(yè)金融化的金融投資會(huì)占用企業(yè)投資資金，對(duì)固定資產(chǎn)投資形成擠占效應(yīng)。

第3列是模型（3）的估計(jì)結(jié)果，非金融企業(yè)金融收入的兩期滯后對(duì)固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生有利影響，而且這個(gè)系數(shù)大于金融支出一期滯后的系數(shù)的絕對(duì)值，說(shuō)明我國(guó)非金融企業(yè)的金融化整體上是有利于企業(yè)投資積累的。

第2列和第3列的結(jié)果共同證明本文重點(diǎn)研究的金融化對(duì)非金融企業(yè)的影響觀點(diǎn)仍然成立，即金融投資對(duì)制造業(yè)的投資積累有不利影響，而金融收入對(duì)制造業(yè)的投資積累有積極的影響。與全樣本不同的是，制造業(yè)金融投資的不利影響更大，金融收入的有利影響更小。如模型（3）中，在表4全樣本結(jié)果中，金融投資滯后一期項(xiàng)和金融收入滯后兩期項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)分別為-0.0276、0.113，而表5制造業(yè)樣本中這兩個(gè)指標(biāo)的估計(jì)系數(shù)分別為-0.0399、0.103，模型（4）中的相關(guān)系數(shù)也可以給予同樣的證明。

第4列是模型（4）的估計(jì)結(jié)果，與全樣本一致，托賓Q值的估計(jì)系數(shù)仍然為正，表明股票市場(chǎng)價(jià)值對(duì)實(shí)體投資有顯著的積極影響，但制造業(yè)樣本托賓Q值的估計(jì)系數(shù)比全樣本的要小，這可能是因?yàn)橹圃鞓I(yè)企業(yè)受股票市場(chǎng)價(jià)值的影響較小。

與表4全樣本結(jié)果相比較，表5中四個(gè)模型共同反映出的特征有：①制造業(yè)固定資產(chǎn)投資滯后一期的估計(jì)系數(shù)大于全樣本，這是因?yàn)橹圃鞓I(yè)比其他行業(yè)更需要新設(shè)備等固定資產(chǎn)的投資。②制造業(yè)留存收益滯后一期的估計(jì)系數(shù)比全樣本下的估計(jì)系數(shù)要小，這說(shuō)明制造業(yè)產(chǎn)能對(duì)其固定資產(chǎn)投資的影響比其他行業(yè)更大，因?yàn)橹圃鞓I(yè)更容易出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)象。③制造業(yè)利息支出滯后一期的估計(jì)系數(shù)比全樣本下的估計(jì)系數(shù)要大，這說(shuō)明制造業(yè)借入資金的成本對(duì)其實(shí)體投資的影響比其他行業(yè)要小，這可能是因?yàn)橹圃鞓I(yè)固定資產(chǎn)投資的周期更長(zhǎng)，即使資金成本增加了也要進(jìn)行必要的固定資產(chǎn)投資。

4.進(jìn)一步分析。市場(chǎng)失靈、信息不對(duì)稱容易產(chǎn)生融資約束問(wèn)題，如國(guó)有大企業(yè)更加容易獲得商業(yè)銀行的貸款，而中小企業(yè)則較難獲得貸款。已有文獻(xiàn)證明了融資約束問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新不足[2]，而企業(yè)創(chuàng)新投入與固定資產(chǎn)投資息息相關(guān)，因此本文認(rèn)為融資約束程度也會(huì)影響非金融企業(yè)固定資產(chǎn)投資的積累。

根據(jù)非金融企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比率大小，將總樣本劃分為融資約束大和融資約束小兩類，表6和表7分別為融資約束不同的兩類非金融企業(yè)的實(shí)證分析結(jié)果。

表6 融資約束較小的企業(yè)

表7 融資約束較大的企業(yè)

對(duì)比分析表6與表4可知，融資約束小的非金融企業(yè)金融化包括金融投資和金融收入兩個(gè)方面，對(duì)固定資產(chǎn)投資積累的影響仍然是金融投資為負(fù)效應(yīng)、金融收入表現(xiàn)為正效應(yīng)。但是估計(jì)結(jié)果基本上不顯著，這可能是因?yàn)槿谫Y約束小的企業(yè)進(jìn)行金融投資的目的不確定性更大。

此外，表6中四個(gè)模型反映出的特征有：①融資約束小的非金融企業(yè)固定資產(chǎn)投資滯后一期的估計(jì)系數(shù)小于全樣本，這可能是融資約束小的非金融企業(yè)對(duì)新設(shè)備等固定資產(chǎn)投資的計(jì)劃性更弱造成的，因?yàn)槠淙菀撰@得商業(yè)銀行的貸款，不用過(guò)于擔(dān)心進(jìn)行再投資時(shí)缺少資本。②融資約束小的非金融企業(yè)留存收益滯后一期的估計(jì)系數(shù)比全樣本下的估計(jì)系數(shù)要大，這說(shuō)明融資約束小的非金融企業(yè)產(chǎn)能對(duì)其固定資產(chǎn)投資的影響比其他行業(yè)更小。③融資約束小的非金融企業(yè)利息支出滯后一期的估計(jì)系數(shù)比全樣本下的估計(jì)系數(shù)要小，這說(shuō)明融資約束小的非金融企業(yè)對(duì)資金成本的敏感性更高，資金成本低就多借點(diǎn)，反之就少借點(diǎn)，最后投入新增固定資產(chǎn)的資金也隨之增減變動(dòng)。

對(duì)比分析表7與表4可知，對(duì)于融資約束大的企業(yè)，金融投資對(duì)固定資產(chǎn)投資積累的影響仍然是負(fù)效應(yīng)，金融收入則表現(xiàn)為正效應(yīng)，而且估計(jì)結(jié)果與全樣本情形一致。結(jié)合表6金融化影響結(jié)果的不顯著，可以得出以下結(jié)論：融資約束的程度不同，對(duì)非金融企業(yè)的固定資產(chǎn)投資積累的影響有明顯差別。

對(duì)比分析表7與表6可知，表7中具有明顯不同的特征：①融資約束大的非金融企業(yè)固定投資積累滯后一期的估計(jì)系數(shù)大于融資約束小的非金融企業(yè)，這可能是因?yàn)槿谫Y約束大的非金融企業(yè)必須對(duì)新設(shè)備等固定資產(chǎn)投資進(jìn)行更好的規(guī)劃，否則會(huì)出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況。②融資約束大的非金融企業(yè)留存收益滯后一期的估計(jì)系數(shù)比融資約束小的非金融企業(yè)的估計(jì)系數(shù)要小，這說(shuō)明融資約束大的非金融企業(yè)產(chǎn)能對(duì)其固定資產(chǎn)投資的影響更大。③融資約束大的非金融企業(yè)利息支出滯后一期的估計(jì)系數(shù)比融資約束小的非金融企業(yè)的估計(jì)系數(shù)要大，這說(shuō)明融資約束大的非金融企業(yè)借入資金的成本對(duì)其固定資產(chǎn)投資的影響更小，這可能是因?yàn)椴徽撡Y金成本大小，企業(yè)都需進(jìn)行必要的固定資產(chǎn)投資。

五、結(jié)論與啟示

1.結(jié)論。本文基于動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，實(shí)證分析了金融化對(duì)我國(guó)上市非金融企業(yè)實(shí)體投資的影響。研究結(jié)果表明，企業(yè)的金融投資活動(dòng)對(duì)固定資產(chǎn)投資積累有抑制作用，這個(gè)抑制作用并非本期就表現(xiàn)出來(lái)，存在一期滯后效應(yīng)。企業(yè)的金融收入對(duì)固定資產(chǎn)投資積累有促進(jìn)作用，同樣該作用并非本期表現(xiàn)出來(lái)，存在兩期滯后效應(yīng)。需要進(jìn)一步說(shuō)明的是，若不考慮金融投資和金融收入對(duì)固定資產(chǎn)投資的滯后效應(yīng)，企業(yè)內(nèi)向金融化的積極作用遠(yuǎn)大于企業(yè)外向金融化的抑制作用。也就是說(shuō)，在我國(guó)金融化程度還沒(méi)有達(dá)到損害實(shí)體投資的地步，總體上金融化還在合理的范圍內(nèi)。我國(guó)非金融企業(yè)的金融化對(duì)實(shí)體投資沒(méi)有負(fù)效應(yīng)，甚至?xí)?lái)正效應(yīng)。這一點(diǎn)在制造業(yè)企業(yè)表現(xiàn)得更為明顯。此外，金融化對(duì)融資約束不同的企業(yè)作用效果完全不同。融資約束小的企業(yè)，金融化并沒(méi)有對(duì)其實(shí)體投資造成顯著影響；而融資約束大的企業(yè)，金融投資的負(fù)效應(yīng)和金融收入的正效應(yīng)更加突出，這極易造成上市公司金融化的馬太效應(yīng)。因此，在考慮金融化對(duì)企業(yè)投資的影響時(shí)，應(yīng)注意融資約束影響的不同作用，從而保證政策制定的有效性。

2.啟示。上述實(shí)證結(jié)果與已有的金融化抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)論形成鮮明對(duì)比。在其他國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀經(jīng)濟(jì)研究中，金融市場(chǎng)與非金融企業(yè)之間日益密切的關(guān)系受到廣泛關(guān)注，表現(xiàn)為金融化抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而我們的結(jié)果與金融化有益經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的觀點(diǎn)相一致[13]。因此，本文除驗(yàn)證我國(guó)非金融企業(yè)的金融化程度整體上沒(méi)有抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之外，還豐富了金融化對(duì)投資影響的實(shí)證研究。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，要達(dá)到穩(wěn)定、充足的固定資產(chǎn)投資，非金融企業(yè)去金融化是值得思考的問(wèn)題。但還需結(jié)合本國(guó)國(guó)情，從企業(yè)金融化的目的出發(fā)，考慮外向金融投資和內(nèi)向金融收入對(duì)固定資產(chǎn)投資的不同影響。

因此，本文提出如下建議：①落實(shí)協(xié)調(diào)發(fā)展實(shí)體投資和金融投資的相關(guān)政策，不斷優(yōu)化金融部門改革的模式，避免非金融部門出現(xiàn)過(guò)度金融化現(xiàn)象，使金融部門能夠更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。考慮到融資約束異質(zhì)性影響企業(yè)投資的機(jī)制不同，國(guó)家在制定相關(guān)政策時(shí)要對(duì)企業(yè)進(jìn)行區(qū)別對(duì)待，而不是統(tǒng)一化原則，這樣可以使政策的實(shí)施更加有效。②要對(duì)非金融企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期的金融監(jiān)管。金融化是一個(gè)長(zhǎng)期的趨勢(shì)，外向金融化和內(nèi)向金融化的影響都存在滯后性，因此需要對(duì)企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期的監(jiān)管，避免其偏離主營(yíng)業(yè)務(wù)、阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。③非金融企業(yè)一方面要適當(dāng)參與金融市場(chǎng)進(jìn)行金融投資，緩解企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)利潤(rùn)，另一方面要意識(shí)到過(guò)度金融化的危害性。企業(yè)金融化有兩面性，適度的金融化能夠降低企業(yè)成本，增加經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；而過(guò)度的金融化也會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，造成企業(yè)的易破產(chǎn)性。因此，在注意到企業(yè)金融化負(fù)面影響的情況下，充分利用金融化的正效應(yīng)，非金融企業(yè)才能夠更好地經(jīng)營(yíng)發(fā)展。

值得注意的是，本文并沒(méi)有窮盡對(duì)非金融企業(yè)金融化的更深層次分析，需要進(jìn)一步研究來(lái)評(píng)估這一現(xiàn)象的多方特征。特別是對(duì)公司“金融積累”的決定因素的調(diào)查以及企業(yè)金融資產(chǎn)來(lái)源的分組分析，都是未來(lái)研究的重要問(wèn)題。

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