分析師研究文獻(xiàn)綜述

彭曦陽(yáng)

【摘要】分析師作為減少投資者和上市公司之間信息不對(duì)稱的有效方式，自誕生以來(lái)一直是學(xué)界和業(yè)界共同關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。本文首先對(duì)分析師與公司治理這支研究進(jìn)行文獻(xiàn)梳理，然后總結(jié)并評(píng)析分析師發(fā)揮治理作用的種種假設(shè)，最后對(duì)未來(lái)研究進(jìn)行展望。

【關(guān)鍵詞】分析師；資本市場(chǎng)；公司治理

一、文獻(xiàn)脈絡(luò)與簡(jiǎn)要評(píng)述

分析師是否能夠降低公司治理成本？如果是，它又能發(fā)揮多大的作用？自從Jensen&-Mcckling（1976）在其經(jīng)典文獻(xiàn)中提出該話題后，陸陸續(xù)續(xù)有學(xué)者就此開(kāi)展了探討。

一開(kāi)始，F(xiàn)ama（1980）通過(guò)理論建模與邏輯演繹重述了分析師在約束代理沖突中的重要作用，Moyer，Chatfield和Sisneros三位學(xué)者（1989）則第一次通過(guò)實(shí)證的方法證實(shí)了分析師治理角色假說(shuō)。至此，學(xué)術(shù)界在該話題上的分析似乎塵埃落定。對(duì)于分析師在金融市場(chǎng)上的角色扮演和價(jià)值功效，學(xué)術(shù)界也陷入了反思，以至于本應(yīng)作為公司治理重要外部力量的分析師幾乎缺席了20世紀(jì)90年代末興起的公司治理大討論。不過(guò)，這種情況在進(jìn)入21世紀(jì)后出現(xiàn)了改觀。Miller（ 2006）重提分析師在會(huì)計(jì)丑聞揭發(fā)中的信息發(fā)現(xiàn)功能。Dyck等（2010）進(jìn)一步肯定了分析師在信息搜集方面的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，指出分析師會(huì)比監(jiān)管部門(mén)更容易發(fā)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)舞弊問(wèn)題。然而，新近研究只是對(duì)分析師的公司治理角色探討的初步嘗試，相關(guān)證據(jù)還比較零散，未成系統(tǒng)。更為重要的是，迄今為止的研究大多數(shù)集中在歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)，對(duì)于分析師在新興市場(chǎng)中治理作用的研究還不多。

二、分析師發(fā)揮治理作用的機(jī)制猜想

（一）信息中介假說(shuō)

分析師對(duì)公司信息披露進(jìn)行市場(chǎng)監(jiān)督和專業(yè)解讀，所發(fā)布的研究報(bào)告成為公司信息的有益補(bǔ)充，減少了投資者信息收集、整理和解讀成本，降低了投資者信息漏讀和誤讀風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于提高公司治理效率大有優(yōu)勢(shì)。

國(guó)內(nèi)外許多經(jīng)驗(yàn)研究表明，分析師的信息搜尋和處理活動(dòng)能夠降低市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度，加快股票的市場(chǎng)流動(dòng)性，增加市場(chǎng)上知情交易者比例，抑制管理者操縱報(bào)表行為，進(jìn)而提高會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量。

但是，分析師能否發(fā)揮信息中介者的作用，積極推進(jìn)信息透明度的提高？學(xué)術(shù)界對(duì)此仍有異議。概括而言，在利益沖突和有限認(rèn)知的雙重影響下，分析師的獨(dú)立性和客觀性受到很大影響，導(dǎo)致預(yù)測(cè)行為經(jīng)常出現(xiàn)偏差，削弱了其作為信息中介者在公司治理上所發(fā)揮的積極作用。

（二）監(jiān)督假說(shuō)

分析師外部監(jiān)督作用主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：首先是直接監(jiān)督作用。通過(guò)定期研讀報(bào)表、實(shí)地考察、與管理層交流等多種途徑，分析師直接監(jiān)督了企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和管理者行為：其次是間接監(jiān)督作用。隨著分析師群體覆蓋面、影響力和滲透力的逐步擴(kuò)大，其研究報(bào)告會(huì)引起投資者、媒體乃至監(jiān)督機(jī)構(gòu)的廣泛關(guān)注。

值得一提的是，對(duì)分析師監(jiān)督作用的質(zhì)疑很多來(lái)自于學(xué)界對(duì)分析師和審計(jì)師二者的比較。分析師和審計(jì)師都對(duì)公司披露的信息加以專業(yè)性的解讀，均被視為重要的外部治理監(jiān)督力量。然而，Chung和Jo（ 1996）指出，由于分析師的主要職責(zé)在于收集、分析和傳遞信息，所以其監(jiān)督作用不在其列。Lang等（2004），Jiraporn等（ 2012）則對(duì)此持有異議。他們認(rèn)為，審計(jì)師受雇于公司，與雇主存在著千絲萬(wàn)縷的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，能否真正有效發(fā)揮治理作用尚存疑問(wèn)。與此相反，分析師不直接受雇于公司，經(jīng)濟(jì)獨(dú)立性有助于監(jiān)督作用的發(fā)揮。

（三）經(jīng)理人壓力假說(shuō)

分析師對(duì)管理者所施加的壓力主要來(lái)源于以下三個(gè)方面：

一是來(lái)自市場(chǎng)的壓力。一旦上市公司業(yè)績(jī)沒(méi)有達(dá)到分析師盈利預(yù)測(cè)，這將向市場(chǎng)傳遞公司業(yè)績(jī)不佳的強(qiáng)烈信號(hào)，導(dǎo)致股價(jià)在盈余公告日前后急劇下跌。

二是來(lái)自董事會(huì)的壓力。Holmst.rom和Milgrom（ 1991）在委托代理的理論框架下，證明了任何有助于觀察代理人行為的信息都將提高激勵(lì)機(jī)制在遏制管理層利己行為上的有效性。因此，從這個(gè)角度上講，分析師研究報(bào)告作為可利用的有效信息源。

三是來(lái)自大股東的壓力。當(dāng)公司盈余未達(dá)到分析師預(yù)期或公司業(yè)績(jī)招致分析師批評(píng)時(shí)，這將損害公司聲譽(yù)，對(duì)公司產(chǎn)品銷售、資金籌措、對(duì)外合作等諸方面產(chǎn)生消極影響。由于大股東的利益與公司發(fā)展密切相關(guān)，他們會(huì)有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)更多地介入公司管理，促使董事會(huì)和管理層有所作為。

（四）投資者認(rèn)知假說(shuō)

從投資者認(rèn)知角度，分析師的治理作用體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：首先，分析師預(yù)測(cè)活動(dòng)會(huì)吸引公眾的注意力，提高公眾對(duì)所跟蹤公司的認(rèn)知。其次，當(dāng)分析師關(guān)注度下降時(shí)，投資者對(duì)公司的認(rèn)知水平也隨之降低，這將惡化公司的成長(zhǎng)環(huán)境，如權(quán)益和債務(wù)融資成本上升，銀行信用評(píng)級(jí)下調(diào)，并購(gòu)甚至退市風(fēng)險(xiǎn)加劇。

投資者認(rèn)知假說(shuō)不再局限于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理性人和完全信息的理論假設(shè)，而是將認(rèn)知心理學(xué)納入分析框架，聚焦于投資者注意力的有限性，強(qiáng)調(diào)了投資者在無(wú)限信息和有限認(rèn)知的現(xiàn)實(shí)面前所處的窘境。然而，如前所述，在利益沖突和有限認(rèn)知的牽引下，分析師經(jīng)常發(fā)布過(guò)于樂(lè)觀的研究報(bào)告，表現(xiàn)出許多非理性的行為特征。

三、未來(lái)研究展望

通過(guò)對(duì)已有文獻(xiàn)的梳理，我們不難發(fā)現(xiàn)，在分析師發(fā)揮公司治理作用的研究領(lǐng)域，學(xué)者將大部分精力放在了探討分析師能否發(fā)揮外部治理作用以及如何發(fā)揮作用的問(wèn)題上，而很少有文獻(xiàn)從分析師自身特征出發(fā)，比如分析師個(gè)人能力和相關(guān)從業(yè)經(jīng)歷等，對(duì)分析師發(fā)揮治理作用強(qiáng)度的影響，這個(gè)問(wèn)題難以在實(shí)證上得以驗(yàn)證的原因可能在于數(shù)據(jù)獲取有一定的難度，但是學(xué)者在以后的研究中應(yīng)當(dāng)積極探索。

另外，基于我國(guó)特殊的制度背景，上文所述的種種假說(shuō)是否同樣適用于我國(guó)資本市場(chǎng)還有待實(shí)證的驗(yàn)證說(shuō)明，我國(guó)的分析師是否扮演公司治理角色？如果是，他們到底發(fā)揮了多大的作用？上述這些問(wèn)題需要我們對(duì)分析師所處的中國(guó)情境做更加全面的剖析，多視角地展開(kāi)細(xì)微入致的考察，以期對(duì)分析師在中國(guó)證券市場(chǎng)上的角色扮演有著更為清晰的描述。

參考文獻(xiàn)：

[1]許年行，江軒宇+伊志宏+徐信忠.分析師利益沖突、樂(lè)觀偏差與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012（7）

[2]游家興，張哲遠(yuǎn).財(cái)務(wù)分析師公司治理角色[J].廈門(mén)大學(xué)學(xué)報(bào)，2006（5）

[3]鄭燕洪，魏海麗.證券分析師的利益沖突行為：文獻(xiàn)綜述[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì).2006（3）

[4] Jesen， M.C.， and Meckling ，W，H.，1976.”Theory of the firm： Manageri-al behavior，agency costs ancl ownership structure”，Joumal of Finaneial Economics，3，305-360