文化差異、方言特征與企業(yè)并購

李 路，賀宇倩，湯曉燕

（1. 上海外國語大學 國際金融貿(mào)易學院，上海 200083；2. 上海財經(jīng)大學 會計學院，上海 200433）

一、引 言

由國家規(guī)定的正式制度與社會認可的非正式制度是社會制度的重要組成部分，其在經(jīng)濟生活中發(fā)揮著重要作用（La Porta等，1997，1998等；諾斯，2008）。然而，現(xiàn)實中非正式制度與正式制度的發(fā)展并不同步，一旦正式制度還未發(fā)展完善，經(jīng)濟發(fā)展就會在很大程度上受到非正式制度的影響。具體到中國這樣一個法律等正式制度并不十分完善的轉型新興經(jīng)濟體，探討非正式制度的構建與執(zhí)行對理解經(jīng)濟行為更具有重要意義（Allen等，2005）。

在對經(jīng)濟產(chǎn)生顯著影響的非正式制度中，文化和文化限制對經(jīng)濟發(fā)展和社會進步的影響一再被強調(diào)。文化作為一個極其復雜的現(xiàn)象，是在長期的歷史發(fā)展過程中形成的，具有相對的穩(wěn)定性，會對社會生活和人類行為產(chǎn)生重要影響（Hofstede，2001；楊宜音，2006）。中國各個區(qū)域由于不同的地理環(huán)境、歷史傳承以及經(jīng)濟發(fā)展形成了差異巨大的文化特征，這種多層次的文化差異必然影響著社會經(jīng)濟活動。由于文化構成的復雜性，對中國各個區(qū)域文化總體差異的研究很難做到系統(tǒng)與全面（趙向陽，2015）。

在上述約束條件下，近年來一些文獻開始使用方言作為文化的代理變量，并以此從微觀層面識別文化對公司以及個體決策的影響。中國本土并存著多種多樣的地域文化，由于地理和歷史等原因，不同區(qū)域的地方方言也成為了區(qū)域文化的重要載體。中國方言的多樣性足以與整個歐洲語言相提并論（Ramsey，1987），即使普通話推廣使得各地物理上的溝通渠道更為暢通，但方言所代表的地域文化烙印卻仍舊重要，方言的重要性與使用的基本趨勢也未發(fā)生改變（普通話普及情況調(diào)查項目組，2011；高翔和龍小寧，2016），這為在一個統(tǒng)一的制度背景下研究“語言與企業(yè)并購行為”提供了理想的研究場景（戴亦一等，2016）。

企業(yè)并購是公司財務活動中最引人注目的一項投資活動，并購雙方間的文化差異將對并購的價值創(chuàng)造產(chǎn)生重要的影響（王艷和闞鑠，2014）。作為文化的重要代表，方言蘊含著強烈的身份認同屬性，其在某種程度上已成為一類重要的公司資本。依托“鄉(xiāng)音”，各地形成了獨特的內(nèi)部金融資源、物質(zhì)資源和人才資源交換市場（戴亦一等，2016），如何適應與利用這一現(xiàn)象將直接影響公司的投資活動。并購事件伴隨著資源的配置與重組，其所涉及的參與主體眾多且利益博弈非常激烈。并購過程中，方言背景作為一項資本，能為公司提供便利。具體地，相同或相近的方言背景能夠成為并購雙方天然的紐帶，更易調(diào)動資源分配，促進交易協(xié)商及提高并購效果。

基于上述分析，本文以2000?2012年中國上市公司并購非上市公司的事件（非關聯(lián)）為研究對象，利用《中國語言地圖集》的方言分類方法，手工匹配并確定了收購方與目標方公司方言差異，實證分析了方言對公司并購績效的影響。在控制地理因素與經(jīng)濟因素（交易特征、收購方與目標方公司特征等）后，研究發(fā)現(xiàn)：收購方與目標方方言差異越小，收購方所進行的并購績效越好；且當非正式制度發(fā)揮互補作用及信息不對稱相對突出時，這種作用更明顯，而普通話普及程度會在一定程度上削弱這種作用。鑒于文化與公司治理研究中較為嚴重的內(nèi)生性問題，本文采取工具變量法、控制缺失變量和隨機效應模型等方法后，檢驗結果依然穩(wěn)健。

本文的研究有如下邊際貢獻：第一，提供了具體衡量公司文化差異的新視角，即借助中國方言樹圖①來自《中國語言地圖集（第2版）》，其將漢語方言由粗略到細致分為：漢語?方言大區(qū)?方言區(qū)?方言片，且基本詳細到了市以及縣級行政區(qū)。這是中國社會科學院語言研究所和澳洲人文科學院組織方言研究人員在方言調(diào)查和資料整理分析的基礎上，于1983年開始編制，1987年完成的中國各地區(qū)語言使用分布情況的地圖集。語言分類方法同時也參考了許寶華與宮田一郎（1999）所編著的《中國漢語方言大詞典》。作為企業(yè)文化的刻畫標準。手工匹配了不同公司間的語言距離，以此作為公司文化差異的代表，這既有別于現(xiàn)有文獻考察方言背景異同與方言多樣性的研究（劉毓蕓等，2015；程博和潘飛，2017），也豐富了企業(yè)文化衡量方法的相關研究（王艷和闞鑠，2014）；第二，區(qū)別于以往的研究，本文將方言與公司治理的討論拓展到具體的公司財務決策中，以最為重要的財務行為?并購事件為研究視角，分析了方言究竟如何影響并購決策過程，為方言影響公司經(jīng)濟績效提供了更為直接的微觀證據(jù)（戴亦一等，2016）；第三，本文的研究結果表明，企業(yè)語言環(huán)境可以降低商務溝通的成本、降低商務活動的交易費用及減少市場摩擦，從而提升交易效率；投資者亦能意識到這種效應的存在而改變自己的投資行為，這豐富了市場有效性的相關文獻（Chang等，2015；占美松等，2017）。

二、制度背景、理論分析與研究假說

（一）制度背景與文獻回顧

國內(nèi)外對于正式制度與經(jīng)濟關系的研究已經(jīng)相當豐富（La Porta等，1998；陳冬華等，2008）。而在正式制度之外，許多學者也從非正式制度中的地域文化等角度研究公司治理問題（Haniffa和Cooke，2002；Bunkanwanicha等，2013）。不少學者以宗教為文化代理變量研究公司治理，Callen等（2011）采用跨國比較的方法研究了文化（特別是宗教）能否降低盈余管理水平，結果發(fā)現(xiàn)盈余管理與其所采用的宗教信仰衡量的四個指標均不相關。陳冬華等（2013）檢驗了中國上市公司所在地的宗教傳統(tǒng)對其公司治理的影響，發(fā)現(xiàn)上市公司所在地宗教傳統(tǒng)能夠顯著抑制上市公司的盈余管理。上述文獻為本文從文化中選取重要代理變量進行研究提供了啟發(fā)。

已有文獻中，語言影響經(jīng)濟行為的渠道可以分為三個方面：作為民族歸屬代表、充當人力資本以及影響交易成本。首先，語言作為一種民族歸屬代表，會影響不同種族移民間的經(jīng)濟地位和收入差距（張衛(wèi)國，2011）。其次，語言也具有資本屬性（Grenier，1983），可以看作知識資本的積累（Grenier和Vaillancourt，1983）。而隨著經(jīng)濟社會發(fā)展，新的研究開始著眼于語言作為經(jīng)濟交流的載體所能體現(xiàn)的作用，既能增加也能降低經(jīng)濟行為中的交易成本（McManus等，1983；Tainer，1988），這類文獻集中于國家或公司等經(jīng)濟交流層面的分析。Hong和Stein（2007）發(fā)現(xiàn)，不同語言可能使人們對同一消息產(chǎn)生不同解釋，在某種程度上增加了溝通成本。Chen（2013）發(fā)現(xiàn)不同語言對于時態(tài)使用截然不同，而這種不一致性將會導致人們養(yǎng)成不同儲蓄和健康等對未來生活有影響的習慣。上述文獻大多基于跨國樣本，未涉及同一國家不同地區(qū)語言差異與經(jīng)濟之間的關系，本文正是基于中國特殊的多樣化文化環(huán)境，研究同一個國家不同地區(qū)間語言差異對具體的公司財務行為的影響，這是本文對文獻的增量貢獻之一。

近年來，討論中國語言差異與經(jīng)濟關系的文獻逐漸增多。一部分文獻以方言地區(qū)差異為視角觀測地區(qū)間制度等因素的區(qū)別：阮建青和王凌（2017）實證分析了語言差異對中國區(qū)域間市場制度差異的影響，結果發(fā)現(xiàn)語言差異越大的區(qū)域其市場制度差異越大；林建浩和趙子樂（2017）利用方言數(shù)據(jù)測度文化差異，發(fā)現(xiàn)文化差異通過阻礙制度傳播進而阻礙了技術從前沿地區(qū)向其他地區(qū)擴散。另有一部分文獻考察了方言多樣性對經(jīng)濟效率的影響：Chang等（2015）考察了中國方言多樣性程度不同的地區(qū)投資者決策的多樣化程度，發(fā)現(xiàn)地區(qū)方言多樣性程度越高，其所在地投資者的決策觀點越多樣化，交易股票的積極性也越高；徐現(xiàn)祥等人（2015）根據(jù)《漢語方言大詞典》中所出現(xiàn)的漢語方言構建方言多樣性指數(shù)發(fā)現(xiàn)，方言多樣性對經(jīng)濟增長具有顯著的負面影響。除此之外，現(xiàn)有文獻也進行了個體方言特征對經(jīng)濟生活的影響分析：戴亦一等（2016）分析了董事長和總經(jīng)理的方言一致性對雙方互動關系的影響機理，發(fā)現(xiàn)董事長和總經(jīng)理的方言一致性能夠顯著降低代理成本；黃玖立和劉暢（2017）考察了方言對社會信任的影響，發(fā)現(xiàn)方言作為身分認同的標志能夠影響社會信任的形成；程博和潘飛（2017）考察了語言多樣性對分析師盈余預測質(zhì)量的影響，發(fā)現(xiàn)語言多樣性顯著降低了分析師盈余預測質(zhì)量，這種影響隨著公司員工受教育水平的提高而有所減弱。上述文獻表明，中國國內(nèi)不同地區(qū)的方言差異的確與經(jīng)濟行為關聯(lián)，然而方言究竟如何影響微觀公司行為的研究并不多，本文則拓展與聚焦于對公司影響最大的財務行為?并購，分析方言在企業(yè)并購過程中的作用，這是本文研究對文獻的增量貢獻之二。

值得指出的是，由于文化與公司治理研究中內(nèi)生性問題較為嚴重，在進行語言與經(jīng)濟關系研究時，也有較多文獻對其中可能存在的內(nèi)生性問題及其解決方法作了相應的研究。現(xiàn)有文獻較多認為語言與經(jīng)濟變量間存在反向因果關系：徐現(xiàn)祥等（2015）在研究方言多樣性與經(jīng)濟增長關系時，認為其所觀察到的方言多樣性與經(jīng)濟績效負相關，也可能是經(jīng)濟發(fā)展減少了方言多樣性的表現(xiàn)，而不是方言多樣性阻礙了經(jīng)濟增長的表現(xiàn)。據(jù)此，其引入交通便利程度，并以此作為工具變量采用兩階段最小二乘法重新考察方言多樣性對轄區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的影響。戴亦一等（2016）在研究董事長與總經(jīng)理方言一致性對代理成本影響時，發(fā)現(xiàn)董事長和總經(jīng)理是否來自同方言地區(qū)有可能是內(nèi)生變量，因為公司代理成本的高低有可能會影響董事長對總經(jīng)理的選擇。據(jù)此，其進行了雙重差分檢驗以及引入董事長家鄉(xiāng)所在地的地形起伏度為工具變量進行了檢驗。以上文獻對于內(nèi)生性問題的探討與解決對本文有很大啟發(fā)。

具體到并購研究領域，“并購是否創(chuàng)造價值”作為一個重要議題（張新，2003），其研究對象可分為收購方角度、目標方角度以及并購雙方之間關系三類（陳仕華，2013）。從收購方、目標方視角出發(fā)的文獻已有很多：吳超鵬等人（2008）發(fā)現(xiàn)，收購方管理者過度自信行為將導致連續(xù)并購績效逐次下降，管理者學習行為將導致連續(xù)并購績效逐次上升；唐建新與陳冬（2010）發(fā)現(xiàn)，目標公司所在地的投資者保護程度越高，收購方公司獲得的并購收益越大。從并購雙方角度出發(fā)的文獻則主要從雙方行業(yè)關聯(lián)、地理距離和企業(yè)特征三大方面考察（陳仕華，2013）。李善民與周小春（2007）通過研究并購雙方行業(yè)特征，發(fā)現(xiàn)行業(yè)相關并購要比行業(yè)無關并購能獲得更好的并購績效。唐建新與陳冬（2010）從并購雙方企業(yè)特征出發(fā)，發(fā)現(xiàn)與并購方存在協(xié)同效應的目標公司更可能獲得較好的并購績效。Portes和Rey（2005）提出并購更可能發(fā)生兩家距離較近的公司之間，這是由于“本地偏好”現(xiàn)象的存在。這一結論與本文的研究有相似之處，然而距離影響并購與方言影響并購研究也有以下幾點不同：1.與方言不同，地理距離天然形成，其本身并不具備經(jīng)濟屬性。進一步說，地理距離與經(jīng)濟發(fā)展缺乏交互聯(lián)系，地理距離可能在一定程度上影響經(jīng)濟發(fā)展，而經(jīng)濟發(fā)展對于地理距離的形成并無任何影響。本文認為，研究缺乏與經(jīng)濟交互聯(lián)系的地理因素與并購間的關系是有一定局限性的；2.方言是由一個地區(qū)的歷史沿革、地理環(huán)境特點等因素綜合發(fā)展而成的，對于方言與并購的研究在一定程度上包含了地理距離這一因素，而已有的地理距離與并購文獻間接支持了本文的研究；3.從上文分析可知，方言能夠在很大程度上發(fā)揮文化代理變量作用，相同方言的背后也蘊含著文化歸屬感與認同感，這與地理條件所形成的地理歸屬感不完全相同，本文將在控制地理因素的基礎上考察方言對并購的影響。

（二）理論分析與研究假說

中國各方言區(qū)的劃分與行政區(qū)劃分并不完全重合，其形成主要依賴長期以來的社會歷史演化、地理環(huán)境約束以及語言自身因素等的積淀，因此往往存在一個行政區(qū)內(nèi)存有不同的方言，不同行政區(qū)擁有共同方言的現(xiàn)象。從這個角度而言，方言區(qū)的劃分較之其他任何一種區(qū)域劃分方式更能夠體現(xiàn)一個區(qū)域的文化特色，方言是文化的重要代表（李秦，2014）。

本文的理論分析即建立在上述制度背景和現(xiàn)實基礎之上，地域文化多樣性下的方言多樣性進一步證實了語言在中國是一項重要的非正式制度，深刻影響著中國社會、經(jīng)濟和生活等各個方面，也影響公司并購。對此，本文進行了如下檢驗：

1. 方言差異改變并購績效的檢驗。方言是公司的一項獨特資本，是人力資本的一種形式（Grenier，1983；Breton，1964，1998 等）。Pendakur和 Pendakur（1998）認為，語言作為一種資本會產(chǎn)生經(jīng)濟效益。擁有相同或相近語言背景更具有信息與資源優(yōu)勢（楊中芳和彭泗清，1999；Portes等，2001），能使個人或公司在進行跨地區(qū)經(jīng)濟活動時更具競爭優(yōu)勢。與此同時，方言是身分認同的重要維度（Pendakur和Pendakur，2002），會影響人際交往中的心理距離，進而影響信任與溝通，減少企業(yè)互動中的不確定性。方言的身分是文化心理的一種載體，文化認同的核心便是方言認同，而這種認同感會在企業(yè)進行經(jīng)濟決策時產(chǎn)生重要影響（張海鐘和姜永志，2010）。這一作用已體現(xiàn)在國內(nèi)勞動力跨方言流動的研究中（徐現(xiàn)祥等，2015）。以此類推，在進行企業(yè)并購尤其是異地并購時，方言作為身分認同的重要標志，能夠在地域概念之外，拉近雙方的心理距離，使得收購方在并購決策中更加認同與自己所講方言相近的城市。這一影響在某種程度上類似于“老鄉(xiāng)”關系作為區(qū)域文化代表對公司治理的影響，然而值得注意的是，方言同時是文化、地理和歷史發(fā)展的產(chǎn)物，不同于“老鄉(xiāng)”關系以籍貫地相同與否為簡單的劃分依據(jù)，方言區(qū)的劃分同時考慮了地理區(qū)域（公司所在地以及高管籍貫地）與跨地區(qū)“文化親緣性”（考慮雖為異地而文化聯(lián)系緊密的情況），包含并且彌補了此前簡單地域劃分所存在的缺陷，在區(qū)域文化代表影響公司治理的研究中形成了一條更為合理的路徑。據(jù)此，本文提出研究假說1：收購方與目標方方言差異越小，并購績效越好。

2. 非正式制度是否發(fā)揮互補作用的檢驗。正式制度與非正式制度間存在互補作用，當正式制度起主導作用或未發(fā)展完善時，經(jīng)濟發(fā)展就會在很大程度上受非正式制度的影響（韋伯，1958；諾斯，2008）。國有企業(yè)在并購中更多地受政府行政干預等正式制度性因素的影響（潘紅波和余明桂，2008），而收購方所處地市場化程度較高時，商業(yè)交易更加依賴于正式制度，方言等非正式制度在經(jīng)濟活動中發(fā)揮的作用較弱。因此，本文提出研究假說2a：收購方是民營企業(yè)時，方言差異對并購績效影響更明顯；研究假說2b：收購方所處地市場化程度較弱時，方言差異對并購績效影響更明顯。

3. 方言差異在信息不對稱問題中的檢驗。并購雙方之間的信息不對稱不僅可能會提高并購交易的成本，而且可能會導致并購方支付較高的并購溢價（陳仕華等，2013）。當信息不對稱問題出現(xiàn)時，并購公司為降低其過度支付成本，會在搜尋目標公司和評估其價值的過程中盡可能多地利用私有資源，以此克服信息摩擦（韓潔等，2014）。相對有政治關聯(lián)企業(yè)來說，收購方CEO無政治關聯(lián)，企業(yè)獲取信息和資源的渠道會較少，在企業(yè)并購中能夠取得的資源相對有限，更多地需要通過文化認同等途徑做出并購選擇（江若塵等，2013）。而當并購屬于高技術產(chǎn)業(yè)并購類型或者收購方與目標方屬于同一行業(yè)時，一方面，這類并購更依賴于行業(yè)間的鏈條以及技術知識相關性（溫成玉和劉志新，2011）；另一方面，行業(yè)的熟悉與共通更利于減輕信息不對稱問題。相反，非高技術產(chǎn)業(yè)并購以及收購方與目標方來自不同行業(yè)時，收購方進行并購時的不確定性更強，信息不對稱問題也相對嚴重，方言更可能充當重要的潤滑劑作用。如果收購方已經(jīng)完成股權分置改革，上市公司流通股和非流通股之間的流通制度差異得到了消除，資本市場的市場化改革得到了進一步加深。方言作為地域文化的重要代理變量，是各地獨特的內(nèi)部金融資源、物質(zhì)資源和人才資源交換市場得以建立的根據(jù)（戴亦一等，2016）。當企業(yè)完成股權分置改革后，其能夠利用方言作為市場化資源配置方式的空間更大。因此，本文提出研究假說3a：收購方CEO無政治關聯(lián)時，方言差異對并購績效影響更明顯；研究假說3b：并購不屬于高技術產(chǎn)業(yè)并購而且收購方與目標方屬于不同行業(yè)時，方言差異對并購績效影響更明顯；研究假說3c：收購方已完成股權分置改革時，方言差異對并購績效影響更明顯。

4. 普通話普及程度對方言差異影響的檢驗。不可否認，方言作為一種語言，具有語言溝通的功能，因此方言距離在某種程度上有可能不是降低了認同，而是阻礙了語言溝通，進而影響了企業(yè)并購。普通話的推廣為本文檢驗這一可能提供了一個自然實驗。因此，本文提出研究假說4：普通話普及程度越低，方言差異對并購績效影響越顯著。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文樣本嚴格按照文獻中對并購的定義篩選，并選擇非關聯(lián)并購使得樣本所受影響因素更為清晰。選取并購首次公告日在2000?2012年期間中國上市公司并購非上市公司的事件為研究對象，選取的上市公司和非上市公司是嚴格非關聯(lián)的（非上市公司是上市公司控股、參股或母公司的樣本都不在其中）。此外，借鑒Lehn和Zhao（2006）及Masulis和Wang（2007）的研究，按以下步驟對并購事件進行篩選：（1）要求收購方在首次公告日前持有目標方的股份少于50%，且并購完成后持有目標方的股份大于50%；（2）要求并購交易成功或已完成；（3）上市公司與非上市公司非關聯(lián)；（4）剔除本文所需上市公司財務信息、公司治理信息、股價信息、高管個人特征信息以及并購基本信息缺失的樣本；（5）剔除金融行業(yè)樣本。經(jīng)過上述樣本篩選程序后，本文最終包含543起并購事件。此外，為減輕異常值的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進行了Winsorize處理。

本文所用并購數(shù)據(jù)主要來源于WIND數(shù)據(jù)庫，并經(jīng)CSMAR數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫核對補充，上市公司財務、股價等數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，市場化進程指數(shù)則取自于樊綱等（2011）的調(diào)查研究報告。方言分類方法來源于中國社科院組織編纂的《中國語言地圖集》，結合收購方與目標方公司所在地，手工匹配得出各公司所在地的方言數(shù)據(jù)。

（二）主要變量定義

1. 方言差異系數(shù)（LD）。本文對中國方言的分類主要參照中國社科院組織編纂的《中國語言地圖集》（2012），其根據(jù)古入聲字的演變與古濁聲母字的演變，對中國各地方言進行了分類，將漢語方言由粗略到細致分為：漢語?方言大區(qū)?方言區(qū)?方言片，且基本詳細到了市以及縣級行政區(qū)。在此基礎上，本文首先對方言差異系數(shù)的賦值進行了區(qū)間劃分，規(guī)則如下：屬于同一方言片的方言距離為0；屬于同一方言區(qū)而不同方言片的方言距離區(qū)間為1～3；屬于不同方言大區(qū)時，方言距離區(qū)間為3～5。在此基礎上，本文結合各方言的發(fā)音特點、發(fā)展歷史和地理區(qū)域三個特點，將各個區(qū)間中的方言差異系數(shù)落實為0、1、2、3、4、5六檔，方言差異越大，系數(shù)越大；方言差異越小，系數(shù)越小。

2. 收購方股東財富（CAR）?？紤]到上市并購前后基本面可能發(fā)生較大變化，且外部經(jīng)濟環(huán)境亦影響公司績效，本文重點關注并購事件帶來的短期市場反應。具體，借鑒Lehn和Zhao（2006）的研究，我們用并購首次公告日前后五個交易日的累積超額收益率來衡量并購績效，即CAR[?2，+2]。這里，超額收益率經(jīng) CAPM 模型調(diào)整得到，估計窗口為[?240，?41]。

3. 其他控制變量。收購方與目標方地理距離（Distance）等于收購方與目標方所在市（含直轄市、普通地級市、副省級市、縣級市）地理直線距離加1后的自然對數(shù)；CEO政治關聯(lián)（Political）為并購首次公告日時正在任職的公司高管具有政府部門任職的經(jīng)歷，有則取值為1，否則為0；并購交易規(guī)模（Deal_size）等于并購涉及交易金額占收購方首次公告日前11個交易日股票市值的比例；若并購的交易方式涉及股票支付，則股票支付（PaymentStock）取值為1，否則為0；若并購涉及收購方和目標方不屬于同一行業(yè)，多元化并購（Diversity）取值為1，否則為0；若并購涉及收購方和目標方均屬高技術產(chǎn)業(yè)（高技術產(chǎn)業(yè)的界定參照《高技術產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計分類目錄》），高技術產(chǎn)業(yè)并購（HighTech）取值為1，否則為0；公司規(guī)模（Size）等于并購首次公告日前一年的公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)；資產(chǎn)負債率（Leverage）等于并購首次公告日前一年公司總負債除以總資產(chǎn)；托賓Q值（Tobin’s Q）等于并購首次公告日前一年公司總資產(chǎn)的市場價值與賬面價值的比值；賬面市值比（B/M）等于并購首次公告日前一年公司的賬面價值除以并購首次公告日前11個交易日的股票總市值；若公司的最終控制人屬于國有則最終控制人性質(zhì)（SOEs）取值為1，否則為0；若上市公司在并購首次公告時已完成股權分置改革，則股權分置改革（Reform）取值為1，否則為0；收購方市場化進程指數(shù)（Marketization）來源于樊綱等（2011）編制的市場化指數(shù)報告；國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）等于收購方所在地國內(nèi)生產(chǎn)總值的自然對數(shù)。

表1報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結果。從中可以發(fā)現(xiàn)，并購市場反應CAR[?2，+2]的均值和中位數(shù)分別為0.011和0.004，這與Masulis等（2007）所發(fā)現(xiàn)的自由市場中上市公司兼并與收購非上市公司時收購方由于流動性而帶來顯著為正的市場反應的結論相同。方言差異系數(shù)LD的均值和標準差分別為1.605和1.747，不同的并購事件中雙方公司所使用的方言差別程度也存在較大差異；從CEO政治關聯(lián)上來看，公司高管中約49%具有政治關聯(lián)，說明本文使用的并購樣本中CEO存在較強的政治關聯(lián)。從并購交易特征來看，我國上市公司在并購交易中未采用股票方式支付的較多，且多元化并購和高技術產(chǎn)業(yè)并購發(fā)生的頻率不高。而從收購方的公司特征來看，各財務指標基本符合正態(tài)分布。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

續(xù)表 1 主要變量的描述性統(tǒng)計

（三）檢驗模型

為考察上市公司并購股東財富與方言差異間的關系，我們構建如下OLS模型進行檢驗：

在上述回歸模型中，我們控制了公司地理距離（Distance）、高管政治關聯(lián)（Manager Political Connection）、交易特征（Deal Characteristics）、收購方特征（Bidder Characteristics）、制度環(huán)境特征（Institutional Characteristics）等因素。此外，我們還在模型中控制了行業(yè)和年度固定效應。根據(jù)前文分析，我們預期模型中系數(shù)α1顯著小于0。

四、實證結果與分析

（一）基本回歸分析

1. 方言差異改變并購績效的檢驗。表2報告了全樣本回歸結果。結果顯示，方言差異對收購方股東財富影響的回歸系數(shù)為?0.009，在1%的水平上顯著為負，這表明方言差異系數(shù)越大，股東財富越小，這驗證了本文提出的研究假說1，即收購方與目標方方言差異越小，收購方所進行的并購績效越好。從經(jīng)濟顯著性來看，由于CAR[?2，+2]的均值是1.1%，LD的取值是從0到5，這意味著LD每變動一個單位CAR[?2，+2]會下降0.9%，而方言差異最大為5個單位時，CAR[?2，+2]會下降 4.5%，這對于僅有 5 個交易日的收購方股東財富而言具有一定的顯著性經(jīng)濟影響。根據(jù)Masulis等（2007）基于美國上市公司并購的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司收購非上市公司時CAR[?2，+2]的均值是0.76%，而影響收購方股東財富的公司治理因素（GIM反收購指數(shù)）的虛擬變量從0到1會使得CAR[?2，+2]下降0.54%。由此可見，中國方言對收購方股東財富影響的重要性類似于美國上市公司的反收購條款，具有一定的經(jīng)濟意義。

表2 方言差異與并購績效主要回歸結果

2. 非正式制度是否發(fā)揮互補作用的檢驗。表3報告了按照最終控制人性質(zhì)和市場化程度的分樣本檢驗。第1、2列結果顯示，當收購方為民營企業(yè)時方言差異對收購方股東財富有顯著影響，且在1%水平上顯著為負。相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)在并購中更多地受政府行政干預等正式制度性因素的影響（潘紅波和余明桂，2008）。表3第3、4列結果顯示，只有在收購方公司市場化程度較低時方言差異才影響收購方股東財富，且在5%水平上顯著。我國區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不平衡，方言背景對經(jīng)濟活動的影響可能存在差異（徐現(xiàn)祥等，2015）。在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，商業(yè)交易更加依賴于正式制度，方言在經(jīng)濟活動中發(fā)揮的作用較弱。以上實證結果驗證了研究假說2b。

表3 最終控制人性質(zhì)和市場化程度回歸結果

3. 方言差異在信息不對稱問題中的檢驗。表4報告了按CEO政治關聯(lián)和收購方是否完成股權分置改革的分樣本回歸結果。前兩列結果顯示，當收購方CEO無政治關聯(lián)時方言差異對收購方股東財富有顯著負影響。這可能是由于相對有政治關聯(lián)企業(yè)來說，當收購方CEO無政治關聯(lián)，企業(yè)獲取信息和資源的渠道較少，在企業(yè)并購中能夠取得相對有限的資源，更多地需要通過文化認同等途徑做出并購選擇（江若塵等，2013）。表4后兩列發(fā)現(xiàn)只有在收購方公司已完成股權分置改革時方言差異才影響收購方股東財富，且在1%水平上顯著為負。股權分置改革消除了上市公司流通股和非流通股之間的流通制度差異，資本市場的市場化改革得到了進一步加深。企業(yè)在進行并購活動時，方言作為地域文化的重要代理變量，是各地獨特的內(nèi)部金融資源、物質(zhì)資源和人才資源交換市場得以建立的根據(jù)（戴亦一等，2016）。當企業(yè)完成股權分置改革后，其能夠利用方言作為市場化資源配置方式的空間更大。以上實證結果驗證了研究假說3c。

表4 CEO政治關聯(lián)和股權分置改革回歸結果

表5報告了兩公司并購事件是否為多元化并購以及是否為高技術產(chǎn)業(yè)并購的分樣本檢驗結果。檢驗發(fā)現(xiàn)只有多元化且非高技術產(chǎn)業(yè)并購時方言差異才影響收購方股東財富，且在1%水平上顯著為負。如果并購屬于高技術產(chǎn)業(yè)并購類型或者收購方與目標方屬于同一行業(yè)時，一方面，這類并購更依賴于行業(yè)間的鏈條以及技術知識相關性（溫成玉和劉志新，2011）；另一方面，行業(yè)的熟悉與共通更利于減輕信息不對稱問題。相反，非高技術產(chǎn)業(yè)并購以及收購方與目標方來自不同行業(yè)時，此時收購方進行并購時的不確定性更強，信息不對稱問題也相對嚴重，此時方言更可能充當重要的潤滑劑作用。實證結果驗證了研究假說3b。

表5 多元化與高技術產(chǎn)業(yè)并購回歸結果

4. 普通話普及程度對方言差異影響的檢驗。表6報告了普通話普及程度的分樣本檢驗，發(fā)現(xiàn)只有在收購方所在地普通話普及程度低時方言差異才影響收購方股東財富，且在5%水平上顯著。普通話普及水平可能在一定程度上消除了方言差異在并購中的影響。但方言所帶來的身分認同和人力資本作用仍舊在大范圍內(nèi)發(fā)揮著作用。實證結果驗證了研究假說4。

（二）內(nèi)生性問題

在文化與公司治理的研究中，內(nèi)生性問題尤為突出。鑒于方言的變化往往是連續(xù)且緩慢的，很難找到外生性的事件沖擊，這使得準自然實驗較難使用。同樣地，公司在樣本期間也極少發(fā)生變更注冊地與辦公地的情況，也很難運用雙重差分模型（DID）進行檢驗?？紤]到以上情況，本文借鑒劉毓蕓等（2015）和戴亦一等（2016）的研究，嘗試用工具變量法解決部分內(nèi)生性問題，具體是將收購方公司所在地的地形起伏度作為工具變量。一方面，由于方言區(qū)域的劃分與地理因素密不可分，其中地形作為一項地理重要因素，其復雜程度將直接影響區(qū)域方言的多樣性；地形越復雜，山川河流越多，區(qū)域的獨立性與人口的分割情況都會更為顯著，長此以往，該地區(qū)的方言多樣性將十分可觀（劉毓蕓等，2015）。換句話說，即使地理面積相同，其中各地的方言相似度也會隨當?shù)氐匦螐碗s程度而不盡相同，從而地形起伏度將直接影響本文的方言距離變量LD。另一方面，由于地形起伏度是一項自然地理條件，是客觀存在的，與并購績效并不直接相關。因此，地形起伏度是一個較為合適的工具變量。

表6 普通話普及程度回歸結果

本文參考了封志明等（2007，2014）的地形起伏度數(shù)據(jù)，將其設為變量RDLS加入模型進行2SLS回歸。從表7第一階段的回歸結果可以看出，地形起伏度與方言距離LD顯著正相關，符合本文的預期，地理阻隔越明顯方言距離越大。而在第二階段回歸中，主要變量的符號與先前的結論一致，表明方言距離的增大確實降低了并購績效?？傮w結果表明，在用工具變量法解決部分內(nèi)生性問題之后本文的結論依然穩(wěn)健。

（三）穩(wěn)健性檢驗①由于篇幅限制，未列示穩(wěn)健性檢驗結果，如有需要可來函索要。

1. 內(nèi)生性問題。

（1）固定/隨機效應模型。由于固定效應模型或隨機效應模型可以考慮到樣本隨時間序列變化的差異，而不是橫截面之間的差異，且可以控制不隨時間變化的所有因素，能在一定程度上解決內(nèi)生性問題。故本文選取一家上市公司在樣本期間發(fā)生多次并購的子樣本，經(jīng)豪斯曼檢驗后使用了隨機效應模型，結論依然成立，從經(jīng)濟顯著性來看，CAR[?2，+2]的均值是 0.84%，LD 每變動一個單位 CAR[?2，+2]會下降 1%，經(jīng)濟意義顯著。以上結果說明，同一家收購方在并購不同語言差異的目標方時，語言差異的確會影響并購績效。

（2）控制缺失變量。方言距離很可能與其他因素相關，使得本文所觀察到的并不是方言距離與并購績效的因果關系，而是一種相關關系。為了更干凈地識別方言距離本身的影響，本文引入兩個方面的控制變量：一是產(chǎn)權保護程度，制度與契約的建立能夠在一定程度上消除方言作為文化代理變量對經(jīng)濟行為發(fā)揮的作用。若地方產(chǎn)權保護制度越健全，非正式制度所能發(fā)揮的作用將受到局限，經(jīng)濟活動的績效與效率也將更優(yōu)。本文具體使用了世界銀行（2006）②數(shù)據(jù)來自世界銀行報告（China Governance，Investment Climate，and Harmonious Society：Competitiveness Enhancement for 120 Cities in China. Document of the World Bank，2006.）。的中國城市產(chǎn)權保護程度數(shù)據(jù)。二是遷入偏好度，在全國范圍內(nèi)，人口流動選擇有時會基于對特定城市的偏好與心理距離而產(chǎn)生，人口流入與流出的比率在某種程度上能夠成為衡量城市開放與被接納程度的重要指標，這也將在一定程度上影響不同城市間的方言距離與所發(fā)生的經(jīng)濟活動。本文使用了第六次人口普查中用以考察人口流向問題的遷入偏好度數(shù)據(jù)（張麗，2012）?？刂飘a(chǎn)權保護程度和遷入偏好度之后，所有回歸結果并無明顯變化，本文結論依然穩(wěn)健。

2. 變量的穩(wěn)健性測試。

（1）剔除方言難以確認的樣本。方言分類方法主要參照《中國語言地圖集》，然而該地圖集對于部分少數(shù)民族聚居地方言分類并不清晰，部分地區(qū)出現(xiàn)各類方言重疊的情況。針對這些地區(qū)的數(shù)據(jù)，為防止主觀判斷的干擾，剔除了無法準確判斷方言歸屬的樣本。結果顯示，樣本減少后，由于剔除了不確定項，主要變量回歸系數(shù)的顯著性有所上升，這一結果支持了本文的結論。

（2）改變方言差異的衡量。前文中提到語言分類方法可能存在主觀性的問題。因此，本文對方言差異系數(shù)進行處理，小于3賦值為0，大于2賦值為1，運用該0-1變量重新對主要變量進行回歸。結果顯示，主要變量回歸結果仍舊顯著。

（3）改變公司高級管理層的代表。私有產(chǎn)權制度下的上市公司，CEO是高級管理層的代表，基于委托代理問題的實證研究都將CEO定義為代理人。但在我國的相關法規(guī)中，并沒有提到CEO這個術語，而是稱謂公司的高級管理人員為總經(jīng)理或董事長。在我國上市公司實踐中，是董事長還是總經(jīng)理對公司的經(jīng)營決策起更為關鍵的作用尚無定論（宋德舜，2006）。因此，我們也分別定義公司董事長和總經(jīng)理作為高級管理層的代表，然后重新對本文的研究假說進行檢驗。回歸結果顯示，本文的主要結論未發(fā)生實質(zhì)性變化。

表7 工具變量法回歸結果

（4）改變收購方股東財富的衡量。具體，我們采用了以下幾種方法衡量收購方股東財富：①采用其它窗口期計算 CAR，如[?1，+1]、[?3，+3]、[?5，+5]等；②采用市場收益率調(diào)整法計算超額收益率；③采用流通市場加權收益率作為市場收益率指標；④采用Post_BHAR衡量并購后的市場表現(xiàn)；⑤采用經(jīng)行業(yè)中值調(diào)整過的Post_ROA和Post_ROE作為會計指標。我們發(fā)現(xiàn)，無論采用何種方法重新衡量并購的市場反應，得到的結果都基本類似。

五、研究結論與不足

本文以2000?2012年中國上市公司并購非上市公司的事件（非關聯(lián)）為樣本，研究了收購方與目標方地域方言差異對公司并購事件的影響，實證研究發(fā)現(xiàn)：收購方與目標方方言差異越小，收購方所進行的并購績效越好，當非正式制度發(fā)揮互補作用以及信息不對稱情況相對突出時，這種作用更明顯，而普通話普及程度會在一定程度上削弱這種作用。與以往研究不同，本文以中國方言的具體分類方法作為企業(yè)文化的刻畫標準，以此逐層定義公司間文化差異系數(shù)。同時，本文將方言與公司治理的討論拓展到了具體的公司財務行為，以最為重要的并購事件為研究視角，為方言影響公司經(jīng)濟績效提供了微觀證據(jù)。本文的研究說明，方言作為地域文化的重要代表，在發(fā)揮人力資本和身分認同等作用過程中會對企業(yè)具體的財務活動產(chǎn)生影響。這類影響的作用范圍可能也會在企業(yè)其他的經(jīng)濟決策中得到體現(xiàn)，從側面印證了非正式制度在經(jīng)濟發(fā)展中會發(fā)揮重要作用的機制。

本文也存在一定的局限。一是中國國內(nèi)對方言區(qū)域劃分仍舊存在爭議，本文所采用的分類方法主要參照中國社科院組織編纂的《中國語言地圖集》。分類方法較為權威，基本保證了方言區(qū)域劃分的準確性，但卻不能保證部分存有爭議地區(qū)方言劃分的準確性。二是雖然本文嘗試用幾種方法處理內(nèi)生性問題，但只能部分解決，并沒有徹底解決內(nèi)生性問題，這依賴于未來方言政策有外生性的改變或新的研究方法。三是除本文談及的語言作為文化代理變量的作用，語言對于大腦的思維模式可能有更加重要的影響。這些研究局限與方向留待未來進一步解決與探索。

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