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    我國(guó)上市公司治理效率影響因素研究

    2018-06-05 14:22:52吳景泰陳文斌
    會(huì)計(jì)之友 2018年10期
    關(guān)鍵詞:約束機(jī)制公司治理結(jié)構(gòu)激勵(lì)

    吳景泰 陳文斌

    【摘 要】 文章構(gòu)造異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型,選取滬深A(yù)股上市公司2012—2016年的數(shù)據(jù)為研究樣本,定量測(cè)算了上市公司的治理效率,分析了公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)—約束機(jī)制對(duì)上市公司治理效率的影響。結(jié)果表明:(1)2012—2016年我國(guó)上市公司的治理效率主要集中在70%~90%之間,仍有很大的提升空間;(2)公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制可以有效減少代理成本,縮小企業(yè)的價(jià)值缺口;(3)激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制可以起到互補(bǔ)效應(yīng),但就我國(guó)上市公司而言,這種互補(bǔ)作用仍需加強(qiáng)和完善;(4)大公司的治理效率相對(duì)較高,治理效率排名前五的行業(yè)為電力、熱力、燃?xì)饧八?,制造業(yè),房地產(chǎn)業(yè),建筑業(yè),交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)。

    【關(guān)鍵詞】 異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型; 公司治理結(jié)構(gòu); 激勵(lì)—約束機(jī)制; 治理效率; 互補(bǔ)效應(yīng)

    【中圖分類號(hào)】 F272 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937(2018)10-0037-06

    引 言

    企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)相分離是現(xiàn)代企業(yè)制度的主要特征,兩權(quán)分離導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)行為的“委托—代理”問(wèn)題是公司治理的核心問(wèn)題?!拔小怼眴?wèn)題的本質(zhì)體現(xiàn)在各方經(jīng)濟(jì)利益之間的關(guān)系上,委托方和代理方的“個(gè)人利益”不同,不可避免地導(dǎo)致各利益方的沖突,有效解決這一沖突的方法就是訂立各種形式的合約。委托人為了監(jiān)督和激勵(lì)代理人,維持這種合約關(guān)系,需要建立一種管理機(jī)制,規(guī)范代理人的行為,最大限度地增加委托方的利益,就產(chǎn)生了公司治理。

    公司治理所要解決的主要問(wèn)題是兩權(quán)分離的“委托—代理”問(wèn)題。通過(guò)建立一套既分權(quán)又相互制衡的制度來(lái)降低代理風(fēng)險(xiǎn)和代理成本,以防止代理人對(duì)委托人利益的背離,從而起到保護(hù)委托人的目的,這一制度通常稱為公司治理結(jié)構(gòu)。合理的公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)能有效維護(hù)公司合約關(guān)系,而其根本在于解決動(dòng)力問(wèn)題。這個(gè)動(dòng)力問(wèn)題其一是激勵(lì)問(wèn)題,這個(gè)問(wèn)題是如何讓人主動(dòng)采取某種行為;其二是約束問(wèn)題,該問(wèn)題是如何限制人的行為,讓人不采取某種行為。公司治理結(jié)構(gòu)是一種規(guī)范股東、董事會(huì)及高級(jí)管理人員的權(quán)利和義務(wù)分配,以及與此相關(guān)的聘選、監(jiān)督等問(wèn)題的一種制度上的管理結(jié)構(gòu)。通過(guò)建立有效的激勵(lì)—約束體制,從而影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的決策制定和執(zhí)行,進(jìn)而幫助企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

    總的來(lái)說(shuō),所有者為了使委托代理關(guān)系能夠持續(xù)下去但又要減少經(jīng)營(yíng)者的敗德行為,所有者就需要設(shè)計(jì)一種制衡機(jī)制來(lái)約束經(jīng)營(yíng)者,這種機(jī)制可以從兩方面采取措施,即激勵(lì)—約束機(jī)制。為了防止逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn),做到所有者和經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)相容,公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)—約束機(jī)制的構(gòu)建對(duì)于企業(yè)發(fā)展具有重要意義。

    本文基于對(duì)以往文獻(xiàn)的研究,在廣泛考察公司治理水平影響因素的基礎(chǔ)上,選取高管持股比例、董事持股比例和前三名高管薪酬衡量公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制;選取第一大股東持股比例、前五大股東持股比例、獨(dú)立董事比例和董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任衡量約束機(jī)制。利用因子分析的因子得分綜合測(cè)算公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)水平和約束水平,進(jìn)而運(yùn)用隨機(jī)邊界分析技術(shù)研究企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制對(duì)于上市公司治理效率的影響,為我國(guó)上市公司治理效率的提升以及治理結(jié)構(gòu)的改善提供參考。

    一、理論分析與研究假設(shè)

    公司治理機(jī)制就是通過(guò)一系列的制度安排改善企業(yè)相關(guān)利益方之間的信息不對(duì)稱、緩解相互之間的代理沖突,從而提升企業(yè)的績(jī)效。企業(yè)是否具有完善的激勵(lì)—約束機(jī)制是衡量公司治理水平很重要的內(nèi)容?,F(xiàn)存文獻(xiàn)主要從激勵(lì)—約束機(jī)制的某些具體指標(biāo)研究公司治理機(jī)制對(duì)企業(yè)效率的影響。

    Elsil等[ 1 ]認(rèn)為高管薪酬具有激勵(lì)作用,能夠使高管更積極地參與到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策和活動(dòng)中來(lái)。Tzooumis[ 2 ]認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能夠顯著減少第一類代理成本。陳文強(qiáng)和賈生華[ 3 ]選取中國(guó)上市公司數(shù)據(jù),得到了相似結(jié)果。此外,加大對(duì)監(jiān)督者的激勵(lì)可以減少其與管理者合謀損害企業(yè)利益的可能性。Schwartz和Weisbach[ 4 ]認(rèn)為董事會(huì)持股可以提高董事監(jiān)督的積極性,能夠有效改善公司治理效率。Bake和Pagan[ 5 ]發(fā)現(xiàn)管理層的總報(bào)酬對(duì)企業(yè)效率的改善起著正向促進(jìn)作用。Habib和Ljungqvist[ 6 ]研究結(jié)果與大多學(xué)者一致,也證明了管理層激勵(lì)對(duì)企業(yè)效率的改善有著積極促進(jìn)作用。

    “兩權(quán)”分離背景下,制定有效的激勵(lì)契約增加經(jīng)理人的報(bào)酬或剩余索取權(quán)和控制權(quán),使管理者的私人收益和公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益趨同,緩解代理沖突,進(jìn)而減少代理成本,促使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者以公司價(jià)值最大化為公司經(jīng)營(yíng)決策的出發(fā)點(diǎn)。據(jù)此,提出如下假設(shè):

    H1:公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制能夠改善上市公司的治理效率。

    郝云宏和汪茜[ 7 ]認(rèn)為如果不能有效地進(jìn)行股權(quán)制衡,就會(huì)導(dǎo)致控股權(quán)紛爭(zhēng),降低公司的治理效率。孫兆斌[ 8 ]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中度及控股股東的持股比例與企業(yè)技術(shù)效率顯著正相關(guān),為了防止董事成員和高管合謀損害企業(yè)利益,董事就必須保持一定的獨(dú)立性,這種獨(dú)立性十分必要。曲亮等[ 9 ]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例在一定范圍對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的改善有顯著影響。Lee和Wang[ 10 ]研究也表明獨(dú)立董事能夠提升企業(yè)績(jī)效。

    從約束機(jī)制層面上看,發(fā)揮董事會(huì)、大股東等的監(jiān)督職能有助于降低代理問(wèn)題,抑制經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為,保護(hù)中小股東的利益,提升企業(yè)效率。據(jù)此,提出如下假設(shè):

    H2:公司治理結(jié)構(gòu)的約束機(jī)制能夠改善上市公司的治理效率。

    學(xué)術(shù)界對(duì)激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制是替代關(guān)系還是互補(bǔ)關(guān)系的觀點(diǎn)并不統(tǒng)一。Gordon[ 11 ]研究發(fā)現(xiàn),公司對(duì)薪酬越高、能力越強(qiáng)的高管監(jiān)管需求低,授予其更多的自主決策權(quán),有利于提高公司業(yè)績(jī)。陳丹和劉杰瓊[ 12 ]則認(rèn)為,當(dāng)股權(quán)集中程度較高時(shí),實(shí)施股權(quán)激勵(lì)就須加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)管,若高管得不到有效監(jiān)管,激勵(lì)就可能難以達(dá)到預(yù)定目標(biāo),實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可能會(huì)降低企業(yè)的績(jī)效。

    激勵(lì)機(jī)制與約束機(jī)制需要相互配合,缺一不可,沒有約束機(jī)制,激勵(lì)機(jī)制就失去了監(jiān)督的權(quán)力,容易引發(fā)高管對(duì)個(gè)人利益的盲目追求,不惜侵害企業(yè)利益;另外,沒有激勵(lì)機(jī)制,約束機(jī)制也會(huì)失去動(dòng)力,進(jìn)而損害企業(yè)效率[ 3 ]。兩者相輔相成,缺一不可。據(jù)此,提出如下假設(shè):

    H3:公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制共同作用能夠改善上市公司的治理效率。

    二、研究設(shè)計(jì)

    (一)異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型

    根據(jù)Jensen和Meckling[ 13 ]的研究,當(dāng)公司治理的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制使得代理成本為0時(shí),企業(yè)會(huì)在既定投入下根據(jù)內(nèi)外部條件達(dá)到最優(yōu)績(jī)效水平,即績(jī)效隨機(jī)前沿:

    P*it=f(Xit)+vit (1)

    其中,P*it為企業(yè)績(jī)效的隨機(jī)前沿,f(Xit)為企業(yè)績(jī)效函數(shù),Xit為反映企業(yè)特征的變量,vit為隨機(jī)干擾項(xiàng)(反映外部沖擊所引起的績(jī)效偏離),vit~i.i.d.N(0,σ2v)。在現(xiàn)實(shí)情形中,因?yàn)榇頉_突的存在,企業(yè)的實(shí)際績(jī)效往往會(huì)偏離前沿績(jī)效P*it,因此,企業(yè)的實(shí)際績(jī)效表示為:

    Pit=f(Xit)-F(Git)+vit (2)

    其中,Pit為企業(yè)的實(shí)際績(jī)效水平;F(Git)表示由代理沖突引起的企業(yè)績(jī)效的損失,即價(jià)值缺口,反映代理成本的大小,其受公司治理結(jié)構(gòu)Git的影響,進(jìn)一步設(shè)定F(Git)=?滋it,則公司的實(shí)際績(jī)效表示為:

    Pit=f(Xit)+vit-?滋it (3)

    其中,?滋it表示代理沖突導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效的損失(價(jià)值缺口)。由于代理成本會(huì)損害企業(yè)的績(jī)效,所以具有單邊分布的特征,這里假定其服從?滋it~i.i.d.N+(?棕it,σ2it),其中?棕it表示企業(yè)實(shí)際績(jī)效偏離前沿績(jī)效的程度,即代理成本或價(jià)值缺口的大小,σ2it則衡量了這種偏離的穩(wěn)定性。?棕it和σ2it均為異質(zhì)性參數(shù),隨不同企業(yè)個(gè)體和時(shí)間的變化而變化,對(duì)兩者做如下設(shè)定:

    ?棕it=exp(b0+git?啄) (4)

    σ2it=exp(b1+git?酌) (5)

    其中g(shù)it為反映公司治理結(jié)構(gòu)的變量所構(gòu)成的向量,b0和b1均為常數(shù)?;诠剑?)和(5)可以考察公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)代理成本的影響及其對(duì)價(jià)值缺口不穩(wěn)定性的影響。

    (二)變量設(shè)計(jì)及模型構(gòu)建

    參考Habib和Ljungqist[ 6 ],蘇治和連玉君[ 14 ],程柯和孫慧[ 15 ]及呂新軍[ 16 ]等的研究,選取總資產(chǎn)收益率(ROA)衡量企業(yè)績(jī)效,選取銷售規(guī)模(lnsale)及其平方項(xiàng)(lnsale2)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(Tagr)、財(cái)務(wù)杠桿水平(Lev)以及有形資產(chǎn)比例(Tang)作為反映企業(yè)特征的變量。

    根據(jù)李鑫和李香梅[ 17 ],Billett等[ 18 ],羅付巖和沈中華[ 19 ],Grundy[ 20 ]的研究,選取高管持股比例、董事持股比例和前三名高管薪酬衡量公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制,選取第一大股東持股比例、前五大股東持股比例之和、獨(dú)立董事比例和董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任衡量約束機(jī)制。借鑒方紅星和金玉娜[ 21 ],張會(huì)麗和陸正飛[ 22 ]的方法,分別對(duì)上述激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制指標(biāo)進(jìn)行因子分析,計(jì)算其綜合得分來(lái)衡量變量。

    F=■F1+,…,+■Fn (6)

    其中,F(xiàn)為公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制綜合 得分,Tj是第j個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率,F(xiàn)i是第i個(gè)因子的得分。各變量具體定義如表1。

    根據(jù)模型(3)、(4)、(5)、(6),本文構(gòu)造具體模型如下:

    ln(ROAit)=?茁0 + ?茁1lnsale + ?茁2(lnsale2) + ?茁3Growthit +

    ?茁4Tagrit+?茁5Levit+?茁6Tangit+vit-?滋it (7)

    ln(?棕it)=b0+?啄1Limit+?啄2Stimuit+?啄3Limit*Stimuit (8)

    ln(σ2it)=b1+?酌1Limit+?酌2Stimuit+?酌3Limit*Stimuit (9)

    GEit=exp(-?滋it) (10)

    其中Limit和Stimuit分別為約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制的綜合得分,Limit*Stimuit考察的是約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制的共同作用對(duì)因變量的影響,GEit代表的是上市公司的治理效率。

    (三)樣本選擇和數(shù)據(jù)處理

    本文選取2012—2016年滬、深A(yù)股上市公司5年的數(shù)據(jù)作為研究樣本,并進(jìn)行如下篩選:(1)剔除被ST和PT處理的企業(yè);(2)剔除凈資產(chǎn)收益率小于0的樣本;(3)剔除變量缺失、數(shù)據(jù)不全的樣本。最終得到1 702家企業(yè)5年共6 155個(gè)樣本的非平衡面板數(shù)據(jù)。研究數(shù)據(jù)全部來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù),并對(duì)主要變量進(jìn)行1%的縮尾處理以降低異常數(shù)據(jù)對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響。本文所有數(shù)據(jù)處理和模型估計(jì)工作所采用的統(tǒng)計(jì)軟件為SPSS22和STATA14。

    三、實(shí)證結(jié)果與分析

    (一)因子分析結(jié)果

    選取計(jì)算因子得分的公共因子,特征值需大于等于1。方差貢獻(xiàn)率表示每個(gè)公共因子對(duì)全部變量的解釋程度,總方差貢獻(xiàn)率表示選取的公共因子總的解釋程度,具體見表2。

    (二)描述性統(tǒng)計(jì)

    表3是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果,Stimu和Lim是根據(jù)公式(6)計(jì)算而得的公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制因子總得分。

    (三)隨機(jī)前沿模型估計(jì)結(jié)果

    表4列出了本文模型SFA估計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果,模型一為本文設(shè)定的模型,模型二假定不存在代理成本。通過(guò)似然值和似然比(LR)檢驗(yàn)可以看出,模型一優(yōu)于模型二,說(shuō)明本文模型的設(shè)定是合理的,代理成本存在異質(zhì)性。

    在公司績(jī)效前沿模型中,lnsale的系數(shù)為正,lnsale2的系數(shù)為負(fù),且都通過(guò)了檢驗(yàn),說(shuō)明公司績(jī)效和銷售規(guī)模呈倒U型曲線關(guān)系,與程柯和孫慧[ 15 ]的結(jié)論一致。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的系數(shù)為正,且通過(guò)了1%水平的檢驗(yàn),表明較好成長(zhǎng)機(jī)會(huì)有利于提升企業(yè)績(jī)效??傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率的系數(shù)雖然為正,但未通過(guò)檢驗(yàn)。財(cái)務(wù)杠桿、固定資產(chǎn)比例的系數(shù)為負(fù),且通過(guò)了檢驗(yàn),說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿所帶來(lái)的破產(chǎn)成本大于稅盾效應(yīng),導(dǎo)致公司績(jī)效下降[ 23 ]。固定資產(chǎn)比例的提高也不利于改善公司績(jī)效水平[ 14 ]。

    在Panel B中,激勵(lì)機(jī)制、約束機(jī)制以及兩者交互的系數(shù)都顯著為負(fù),說(shuō)明公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制以及兩者的共同作用都可以顯著減少企業(yè)的代理成本,假設(shè)1、2、3都得到驗(yàn)證。

    在panel C中,激勵(lì)機(jī)制、約束機(jī)制的系數(shù)顯著為正,說(shuō)明公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制沒有起到降低價(jià)值缺口的不確定性作用,我國(guó)上市公司的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制持續(xù)性不夠,兩者的交互可以更好地降低價(jià)值缺口的不確定性,但未通過(guò)檢驗(yàn)。

    (四)上市公司治理效率分析

    根據(jù)本文所構(gòu)造的隨機(jī)邊界模型各參數(shù)的估計(jì)值,可以依據(jù)公式(10)計(jì)算各上市公司的治理效率(GE),該值介于0~1之間。根據(jù)估計(jì)結(jié)果,治理效率統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表5。

    圖1為各年上市公司治理效率的直方圖,可以看出絕大多數(shù)上市公司的治理效率在70%~90%之間,呈現(xiàn)右偏分布,比最優(yōu)水平低約10%~30%,尚有很大改善空間,也使公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化更有意義。

    圖2、表5為不同企業(yè)規(guī)模的治理效率時(shí)序變化情況,大規(guī)模企業(yè)的治理效率普遍最高,2014年后呈下降趨勢(shì),中等規(guī)模企業(yè)趨勢(shì)完全相反,小規(guī)模企業(yè)的治理效率呈下降趨勢(shì)??傮w上我國(guó)上市公司的平均治理效率呈逐年下降趨勢(shì)。

    表6列示了各行業(yè)各年度治理效率的平均值??傮w上,排名前五名的行業(yè)為電力、熱力、燃?xì)饧八?,制造業(yè),房地產(chǎn)業(yè),建筑業(yè),交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)。

    四、結(jié)論及啟示

    本文以我國(guó)上市公司代理成本為出發(fā)點(diǎn),構(gòu)造異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型定量測(cè)算了我國(guó)上市公司的治理效率,并分析了公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制對(duì)上市公司治理效率的影響,從實(shí)證結(jié)果可以得出以下結(jié)論:(1)公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制對(duì)上市公司治理效率的提高有顯著的促進(jìn)作用。完善公司治理結(jié)構(gòu),有利于提高企業(yè)的決策水平,降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和減少經(jīng)營(yíng)者的敗德行為,提高企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量,促進(jìn)上市公司治理效率的提高。(2)公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制需要相互配合,才能更有效地縮小由于代理成本導(dǎo)致的公司價(jià)值缺口,提高公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效率改善的穩(wěn)定性。

    公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制相輔相成,共同實(shí)現(xiàn)了企業(yè)管理的科學(xué)化。以監(jiān)督為核心,建立與監(jiān)督相適應(yīng)的約束機(jī)制;以利益為核心,逐漸建立符合公司自身實(shí)際的激勵(lì)機(jī)制。激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制如同為企業(yè)發(fā)展開拓的雙行道,能夠保證企業(yè)在全球化的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)軌道上平穩(wěn)、高速、暢通無(wú)阻地前行,實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

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