• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    我國(guó)上市公司治理效率影響因素研究

    2018-06-05 14:22:52吳景泰陳文斌
    會(huì)計(jì)之友 2018年10期
    關(guān)鍵詞:約束機(jī)制公司治理結(jié)構(gòu)激勵(lì)

    吳景泰 陳文斌

    【摘 要】 文章構(gòu)造異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型,選取滬深A(yù)股上市公司2012—2016年的數(shù)據(jù)為研究樣本,定量測(cè)算了上市公司的治理效率,分析了公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)—約束機(jī)制對(duì)上市公司治理效率的影響。結(jié)果表明:(1)2012—2016年我國(guó)上市公司的治理效率主要集中在70%~90%之間,仍有很大的提升空間;(2)公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制可以有效減少代理成本,縮小企業(yè)的價(jià)值缺口;(3)激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制可以起到互補(bǔ)效應(yīng),但就我國(guó)上市公司而言,這種互補(bǔ)作用仍需加強(qiáng)和完善;(4)大公司的治理效率相對(duì)較高,治理效率排名前五的行業(yè)為電力、熱力、燃?xì)饧八?,制造業(yè),房地產(chǎn)業(yè),建筑業(yè),交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)。

    【關(guān)鍵詞】 異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型; 公司治理結(jié)構(gòu); 激勵(lì)—約束機(jī)制; 治理效率; 互補(bǔ)效應(yīng)

    【中圖分類號(hào)】 F272 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937(2018)10-0037-06

    引 言

    企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)相分離是現(xiàn)代企業(yè)制度的主要特征,兩權(quán)分離導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)行為的“委托—代理”問(wèn)題是公司治理的核心問(wèn)題?!拔小怼眴?wèn)題的本質(zhì)體現(xiàn)在各方經(jīng)濟(jì)利益之間的關(guān)系上,委托方和代理方的“個(gè)人利益”不同,不可避免地導(dǎo)致各利益方的沖突,有效解決這一沖突的方法就是訂立各種形式的合約。委托人為了監(jiān)督和激勵(lì)代理人,維持這種合約關(guān)系,需要建立一種管理機(jī)制,規(guī)范代理人的行為,最大限度地增加委托方的利益,就產(chǎn)生了公司治理。

    公司治理所要解決的主要問(wèn)題是兩權(quán)分離的“委托—代理”問(wèn)題。通過(guò)建立一套既分權(quán)又相互制衡的制度來(lái)降低代理風(fēng)險(xiǎn)和代理成本,以防止代理人對(duì)委托人利益的背離,從而起到保護(hù)委托人的目的,這一制度通常稱為公司治理結(jié)構(gòu)。合理的公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)能有效維護(hù)公司合約關(guān)系,而其根本在于解決動(dòng)力問(wèn)題。這個(gè)動(dòng)力問(wèn)題其一是激勵(lì)問(wèn)題,這個(gè)問(wèn)題是如何讓人主動(dòng)采取某種行為;其二是約束問(wèn)題,該問(wèn)題是如何限制人的行為,讓人不采取某種行為。公司治理結(jié)構(gòu)是一種規(guī)范股東、董事會(huì)及高級(jí)管理人員的權(quán)利和義務(wù)分配,以及與此相關(guān)的聘選、監(jiān)督等問(wèn)題的一種制度上的管理結(jié)構(gòu)。通過(guò)建立有效的激勵(lì)—約束體制,從而影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的決策制定和執(zhí)行,進(jìn)而幫助企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

    總的來(lái)說(shuō),所有者為了使委托代理關(guān)系能夠持續(xù)下去但又要減少經(jīng)營(yíng)者的敗德行為,所有者就需要設(shè)計(jì)一種制衡機(jī)制來(lái)約束經(jīng)營(yíng)者,這種機(jī)制可以從兩方面采取措施,即激勵(lì)—約束機(jī)制。為了防止逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn),做到所有者和經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)相容,公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)—約束機(jī)制的構(gòu)建對(duì)于企業(yè)發(fā)展具有重要意義。

    本文基于對(duì)以往文獻(xiàn)的研究,在廣泛考察公司治理水平影響因素的基礎(chǔ)上,選取高管持股比例、董事持股比例和前三名高管薪酬衡量公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制;選取第一大股東持股比例、前五大股東持股比例、獨(dú)立董事比例和董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任衡量約束機(jī)制。利用因子分析的因子得分綜合測(cè)算公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)水平和約束水平,進(jìn)而運(yùn)用隨機(jī)邊界分析技術(shù)研究企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制對(duì)于上市公司治理效率的影響,為我國(guó)上市公司治理效率的提升以及治理結(jié)構(gòu)的改善提供參考。

    一、理論分析與研究假設(shè)

    公司治理機(jī)制就是通過(guò)一系列的制度安排改善企業(yè)相關(guān)利益方之間的信息不對(duì)稱、緩解相互之間的代理沖突,從而提升企業(yè)的績(jī)效。企業(yè)是否具有完善的激勵(lì)—約束機(jī)制是衡量公司治理水平很重要的內(nèi)容?,F(xiàn)存文獻(xiàn)主要從激勵(lì)—約束機(jī)制的某些具體指標(biāo)研究公司治理機(jī)制對(duì)企業(yè)效率的影響。

    Elsil等[ 1 ]認(rèn)為高管薪酬具有激勵(lì)作用,能夠使高管更積極地參與到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策和活動(dòng)中來(lái)。Tzooumis[ 2 ]認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能夠顯著減少第一類代理成本。陳文強(qiáng)和賈生華[ 3 ]選取中國(guó)上市公司數(shù)據(jù),得到了相似結(jié)果。此外,加大對(duì)監(jiān)督者的激勵(lì)可以減少其與管理者合謀損害企業(yè)利益的可能性。Schwartz和Weisbach[ 4 ]認(rèn)為董事會(huì)持股可以提高董事監(jiān)督的積極性,能夠有效改善公司治理效率。Bake和Pagan[ 5 ]發(fā)現(xiàn)管理層的總報(bào)酬對(duì)企業(yè)效率的改善起著正向促進(jìn)作用。Habib和Ljungqvist[ 6 ]研究結(jié)果與大多學(xué)者一致,也證明了管理層激勵(lì)對(duì)企業(yè)效率的改善有著積極促進(jìn)作用。

    “兩權(quán)”分離背景下,制定有效的激勵(lì)契約增加經(jīng)理人的報(bào)酬或剩余索取權(quán)和控制權(quán),使管理者的私人收益和公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益趨同,緩解代理沖突,進(jìn)而減少代理成本,促使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者以公司價(jià)值最大化為公司經(jīng)營(yíng)決策的出發(fā)點(diǎn)。據(jù)此,提出如下假設(shè):

    H1:公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制能夠改善上市公司的治理效率。

    郝云宏和汪茜[ 7 ]認(rèn)為如果不能有效地進(jìn)行股權(quán)制衡,就會(huì)導(dǎo)致控股權(quán)紛爭(zhēng),降低公司的治理效率。孫兆斌[ 8 ]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中度及控股股東的持股比例與企業(yè)技術(shù)效率顯著正相關(guān),為了防止董事成員和高管合謀損害企業(yè)利益,董事就必須保持一定的獨(dú)立性,這種獨(dú)立性十分必要。曲亮等[ 9 ]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例在一定范圍對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的改善有顯著影響。Lee和Wang[ 10 ]研究也表明獨(dú)立董事能夠提升企業(yè)績(jī)效。

    從約束機(jī)制層面上看,發(fā)揮董事會(huì)、大股東等的監(jiān)督職能有助于降低代理問(wèn)題,抑制經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為,保護(hù)中小股東的利益,提升企業(yè)效率。據(jù)此,提出如下假設(shè):

    H2:公司治理結(jié)構(gòu)的約束機(jī)制能夠改善上市公司的治理效率。

    學(xué)術(shù)界對(duì)激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制是替代關(guān)系還是互補(bǔ)關(guān)系的觀點(diǎn)并不統(tǒng)一。Gordon[ 11 ]研究發(fā)現(xiàn),公司對(duì)薪酬越高、能力越強(qiáng)的高管監(jiān)管需求低,授予其更多的自主決策權(quán),有利于提高公司業(yè)績(jī)。陳丹和劉杰瓊[ 12 ]則認(rèn)為,當(dāng)股權(quán)集中程度較高時(shí),實(shí)施股權(quán)激勵(lì)就須加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)管,若高管得不到有效監(jiān)管,激勵(lì)就可能難以達(dá)到預(yù)定目標(biāo),實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可能會(huì)降低企業(yè)的績(jī)效。

    激勵(lì)機(jī)制與約束機(jī)制需要相互配合,缺一不可,沒有約束機(jī)制,激勵(lì)機(jī)制就失去了監(jiān)督的權(quán)力,容易引發(fā)高管對(duì)個(gè)人利益的盲目追求,不惜侵害企業(yè)利益;另外,沒有激勵(lì)機(jī)制,約束機(jī)制也會(huì)失去動(dòng)力,進(jìn)而損害企業(yè)效率[ 3 ]。兩者相輔相成,缺一不可。據(jù)此,提出如下假設(shè):

    H3:公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制共同作用能夠改善上市公司的治理效率。

    二、研究設(shè)計(jì)

    (一)異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型

    根據(jù)Jensen和Meckling[ 13 ]的研究,當(dāng)公司治理的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制使得代理成本為0時(shí),企業(yè)會(huì)在既定投入下根據(jù)內(nèi)外部條件達(dá)到最優(yōu)績(jī)效水平,即績(jī)效隨機(jī)前沿:

    P*it=f(Xit)+vit (1)

    其中,P*it為企業(yè)績(jī)效的隨機(jī)前沿,f(Xit)為企業(yè)績(jī)效函數(shù),Xit為反映企業(yè)特征的變量,vit為隨機(jī)干擾項(xiàng)(反映外部沖擊所引起的績(jī)效偏離),vit~i.i.d.N(0,σ2v)。在現(xiàn)實(shí)情形中,因?yàn)榇頉_突的存在,企業(yè)的實(shí)際績(jī)效往往會(huì)偏離前沿績(jī)效P*it,因此,企業(yè)的實(shí)際績(jī)效表示為:

    Pit=f(Xit)-F(Git)+vit (2)

    其中,Pit為企業(yè)的實(shí)際績(jī)效水平;F(Git)表示由代理沖突引起的企業(yè)績(jī)效的損失,即價(jià)值缺口,反映代理成本的大小,其受公司治理結(jié)構(gòu)Git的影響,進(jìn)一步設(shè)定F(Git)=?滋it,則公司的實(shí)際績(jī)效表示為:

    Pit=f(Xit)+vit-?滋it (3)

    其中,?滋it表示代理沖突導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效的損失(價(jià)值缺口)。由于代理成本會(huì)損害企業(yè)的績(jī)效,所以具有單邊分布的特征,這里假定其服從?滋it~i.i.d.N+(?棕it,σ2it),其中?棕it表示企業(yè)實(shí)際績(jī)效偏離前沿績(jī)效的程度,即代理成本或價(jià)值缺口的大小,σ2it則衡量了這種偏離的穩(wěn)定性。?棕it和σ2it均為異質(zhì)性參數(shù),隨不同企業(yè)個(gè)體和時(shí)間的變化而變化,對(duì)兩者做如下設(shè)定:

    ?棕it=exp(b0+git?啄) (4)

    σ2it=exp(b1+git?酌) (5)

    其中g(shù)it為反映公司治理結(jié)構(gòu)的變量所構(gòu)成的向量,b0和b1均為常數(shù)?;诠剑?)和(5)可以考察公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)代理成本的影響及其對(duì)價(jià)值缺口不穩(wěn)定性的影響。

    (二)變量設(shè)計(jì)及模型構(gòu)建

    參考Habib和Ljungqist[ 6 ],蘇治和連玉君[ 14 ],程柯和孫慧[ 15 ]及呂新軍[ 16 ]等的研究,選取總資產(chǎn)收益率(ROA)衡量企業(yè)績(jī)效,選取銷售規(guī)模(lnsale)及其平方項(xiàng)(lnsale2)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(Tagr)、財(cái)務(wù)杠桿水平(Lev)以及有形資產(chǎn)比例(Tang)作為反映企業(yè)特征的變量。

    根據(jù)李鑫和李香梅[ 17 ],Billett等[ 18 ],羅付巖和沈中華[ 19 ],Grundy[ 20 ]的研究,選取高管持股比例、董事持股比例和前三名高管薪酬衡量公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制,選取第一大股東持股比例、前五大股東持股比例之和、獨(dú)立董事比例和董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任衡量約束機(jī)制。借鑒方紅星和金玉娜[ 21 ],張會(huì)麗和陸正飛[ 22 ]的方法,分別對(duì)上述激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制指標(biāo)進(jìn)行因子分析,計(jì)算其綜合得分來(lái)衡量變量。

    F=■F1+,…,+■Fn (6)

    其中,F(xiàn)為公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制綜合 得分,Tj是第j個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率,F(xiàn)i是第i個(gè)因子的得分。各變量具體定義如表1。

    根據(jù)模型(3)、(4)、(5)、(6),本文構(gòu)造具體模型如下:

    ln(ROAit)=?茁0 + ?茁1lnsale + ?茁2(lnsale2) + ?茁3Growthit +

    ?茁4Tagrit+?茁5Levit+?茁6Tangit+vit-?滋it (7)

    ln(?棕it)=b0+?啄1Limit+?啄2Stimuit+?啄3Limit*Stimuit (8)

    ln(σ2it)=b1+?酌1Limit+?酌2Stimuit+?酌3Limit*Stimuit (9)

    GEit=exp(-?滋it) (10)

    其中Limit和Stimuit分別為約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制的綜合得分,Limit*Stimuit考察的是約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制的共同作用對(duì)因變量的影響,GEit代表的是上市公司的治理效率。

    (三)樣本選擇和數(shù)據(jù)處理

    本文選取2012—2016年滬、深A(yù)股上市公司5年的數(shù)據(jù)作為研究樣本,并進(jìn)行如下篩選:(1)剔除被ST和PT處理的企業(yè);(2)剔除凈資產(chǎn)收益率小于0的樣本;(3)剔除變量缺失、數(shù)據(jù)不全的樣本。最終得到1 702家企業(yè)5年共6 155個(gè)樣本的非平衡面板數(shù)據(jù)。研究數(shù)據(jù)全部來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù),并對(duì)主要變量進(jìn)行1%的縮尾處理以降低異常數(shù)據(jù)對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響。本文所有數(shù)據(jù)處理和模型估計(jì)工作所采用的統(tǒng)計(jì)軟件為SPSS22和STATA14。

    三、實(shí)證結(jié)果與分析

    (一)因子分析結(jié)果

    選取計(jì)算因子得分的公共因子,特征值需大于等于1。方差貢獻(xiàn)率表示每個(gè)公共因子對(duì)全部變量的解釋程度,總方差貢獻(xiàn)率表示選取的公共因子總的解釋程度,具體見表2。

    (二)描述性統(tǒng)計(jì)

    表3是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果,Stimu和Lim是根據(jù)公式(6)計(jì)算而得的公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制因子總得分。

    (三)隨機(jī)前沿模型估計(jì)結(jié)果

    表4列出了本文模型SFA估計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果,模型一為本文設(shè)定的模型,模型二假定不存在代理成本。通過(guò)似然值和似然比(LR)檢驗(yàn)可以看出,模型一優(yōu)于模型二,說(shuō)明本文模型的設(shè)定是合理的,代理成本存在異質(zhì)性。

    在公司績(jī)效前沿模型中,lnsale的系數(shù)為正,lnsale2的系數(shù)為負(fù),且都通過(guò)了檢驗(yàn),說(shuō)明公司績(jī)效和銷售規(guī)模呈倒U型曲線關(guān)系,與程柯和孫慧[ 15 ]的結(jié)論一致。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的系數(shù)為正,且通過(guò)了1%水平的檢驗(yàn),表明較好成長(zhǎng)機(jī)會(huì)有利于提升企業(yè)績(jī)效??傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率的系數(shù)雖然為正,但未通過(guò)檢驗(yàn)。財(cái)務(wù)杠桿、固定資產(chǎn)比例的系數(shù)為負(fù),且通過(guò)了檢驗(yàn),說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿所帶來(lái)的破產(chǎn)成本大于稅盾效應(yīng),導(dǎo)致公司績(jī)效下降[ 23 ]。固定資產(chǎn)比例的提高也不利于改善公司績(jī)效水平[ 14 ]。

    在Panel B中,激勵(lì)機(jī)制、約束機(jī)制以及兩者交互的系數(shù)都顯著為負(fù),說(shuō)明公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制以及兩者的共同作用都可以顯著減少企業(yè)的代理成本,假設(shè)1、2、3都得到驗(yàn)證。

    在panel C中,激勵(lì)機(jī)制、約束機(jī)制的系數(shù)顯著為正,說(shuō)明公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制沒有起到降低價(jià)值缺口的不確定性作用,我國(guó)上市公司的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制持續(xù)性不夠,兩者的交互可以更好地降低價(jià)值缺口的不確定性,但未通過(guò)檢驗(yàn)。

    (四)上市公司治理效率分析

    根據(jù)本文所構(gòu)造的隨機(jī)邊界模型各參數(shù)的估計(jì)值,可以依據(jù)公式(10)計(jì)算各上市公司的治理效率(GE),該值介于0~1之間。根據(jù)估計(jì)結(jié)果,治理效率統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表5。

    圖1為各年上市公司治理效率的直方圖,可以看出絕大多數(shù)上市公司的治理效率在70%~90%之間,呈現(xiàn)右偏分布,比最優(yōu)水平低約10%~30%,尚有很大改善空間,也使公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化更有意義。

    圖2、表5為不同企業(yè)規(guī)模的治理效率時(shí)序變化情況,大規(guī)模企業(yè)的治理效率普遍最高,2014年后呈下降趨勢(shì),中等規(guī)模企業(yè)趨勢(shì)完全相反,小規(guī)模企業(yè)的治理效率呈下降趨勢(shì)??傮w上我國(guó)上市公司的平均治理效率呈逐年下降趨勢(shì)。

    表6列示了各行業(yè)各年度治理效率的平均值??傮w上,排名前五名的行業(yè)為電力、熱力、燃?xì)饧八?,制造業(yè),房地產(chǎn)業(yè),建筑業(yè),交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)。

    四、結(jié)論及啟示

    本文以我國(guó)上市公司代理成本為出發(fā)點(diǎn),構(gòu)造異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型定量測(cè)算了我國(guó)上市公司的治理效率,并分析了公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制對(duì)上市公司治理效率的影響,從實(shí)證結(jié)果可以得出以下結(jié)論:(1)公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制對(duì)上市公司治理效率的提高有顯著的促進(jìn)作用。完善公司治理結(jié)構(gòu),有利于提高企業(yè)的決策水平,降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和減少經(jīng)營(yíng)者的敗德行為,提高企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量,促進(jìn)上市公司治理效率的提高。(2)公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制需要相互配合,才能更有效地縮小由于代理成本導(dǎo)致的公司價(jià)值缺口,提高公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效率改善的穩(wěn)定性。

    公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制相輔相成,共同實(shí)現(xiàn)了企業(yè)管理的科學(xué)化。以監(jiān)督為核心,建立與監(jiān)督相適應(yīng)的約束機(jī)制;以利益為核心,逐漸建立符合公司自身實(shí)際的激勵(lì)機(jī)制。激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制如同為企業(yè)發(fā)展開拓的雙行道,能夠保證企業(yè)在全球化的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)軌道上平穩(wěn)、高速、暢通無(wú)阻地前行,實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

    【參考文獻(xiàn)】

    [1] ELSIL A,KALLUNKI J P,NILSSON H, et al. CEO person wealth, equity incentives and firm performance[J].Corporate Governance,2013,21(1):26-41.

    [2] TZOOUMIS K. Why do firms adopt CEO stock options? Evidence from the united states [J].Journal of Economic Behavior & Organization,2008,68(1):100-111.

    [3] 陳文強(qiáng),賈生華.股權(quán)激勵(lì)、代理成本與企業(yè)績(jī)效:基于雙重委托代理問(wèn)題的分析框架[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué),2015(2):106-113.

    [4] SCHWARTZ M, WEISBACH M S, et al. What do board really do? Evidence from minutes of board meetings[J]. Journal of Financial Economics,2013,108(2):349-366.

    [5] BAKE H Y, PAGAN J A. Executive compensation and corporate production efficiency:a stochastic frontier approach [J].Quarterly Journal of Business and Economics,2002,41(1/2):27-41.

    [6] HABIB M,LJUNGVIST A. Firm value and managerial incentives: a stochastic frontier approach[J]. Journal of Business,2005,78(6):2053-2094.

    [7] 郝云宏,汪茜.混合所有制企業(yè)股權(quán)制衡機(jī)制研究:基于“鄂武商控制權(quán)之爭(zhēng)”的案例解析[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì),2015(3):148-160.

    [8] 孫兆斌.股權(quán)集中、股權(quán)制衡與上市公司的技術(shù)效率[J].管理世界,2006(7):115-124.

    [9] 曲亮,章靜,郝云宏.獨(dú)立董事如何提升企業(yè)績(jī)效:立足四層委托—代理嵌入模型的機(jī)理解讀[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì),2014(7):109-121.

    [10] LEE Y C, WANG M C. Does the appointment of independent directors drive multiple effects[J].International Journal of Business & Finance Research,2014,8(1):69-88.

    [11] GORDON D M.Bosses of different stripes:a cross-national perspective over monitoring and supervision[J].American Economic Review,1994,84(2):375-379.

    [12] 陳丹,劉杰瓊.中小企業(yè)股權(quán)集中度、高管激勵(lì)和公司績(jī)效相關(guān)性研究[J].東岳論叢,2010(11):44-49.

    [13] JENSEN M, MECKLING W. Theory of the firm: managerial behavior,agency costs,and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics,1976,3(4):305-360.

    [14] 蘇治,連玉君.中國(guó)上市公司代理成本的估算:基于異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型的經(jīng)驗(yàn)分析[J].管理世界,2011(6):174-175.

    [15] 程柯,孫慧.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理層持股與代理效率:基于隨機(jī)前沿模型的度量與分析[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2012(10):97-105.

    [16] 呂新軍.股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管激勵(lì)與上市公司治理效率:基于異質(zhì)性隨機(jī)邊界模型的研究[J].管理評(píng)論,2015(6):128-139.

    [17] 李鑫,李香梅.代理沖突、公司治理因素的激勵(lì)約束效應(yīng)與資本配置效率[J].管理世界,2014(11):166-167.

    [18] BILLETT M T, GARFINKEL J A, JIANG Y. The influence of governance on investment: evidence from a hazard model [J]. Journal of Financial Economics,2011,102(3):643-670.

    [19] 羅付巖,沈中華.股權(quán)激勵(lì)、代理成本與企業(yè)投資效率[J].財(cái)貿(mào)研究,2013(2):146-156.

    [20] LI H. Investor sentiment, executive compensation, and corporate investment [J].Review of Investment Studies,2012,34(10):2439-2449.

    [21] 方紅星,金玉娜.公司治理、內(nèi)部控制與非效率投資:理論分析與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究,2013(7):63-69.

    [22] 張會(huì)麗,陸正飛.現(xiàn)金分布、公司治理與過(guò)度投資:基于我國(guó)上市公司及其子公司的現(xiàn)金持有狀況的考察[J].管理世界,2012(3):141-150.

    [23] 熊家財(cái),蘇冬蔚.股票流動(dòng)性與代理成本:基于隨機(jī)前沿模型的實(shí)證研究[J].南開管理評(píng)論,2016(1):84-96.

    猜你喜歡
    約束機(jī)制公司治理結(jié)構(gòu)激勵(lì)
    企業(yè)人力資源配置與激勵(lì)約束機(jī)制研究
    移動(dòng)傳感器網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)的運(yùn)動(dòng)行為控制算法研究
    淺論企業(yè)財(cái)務(wù)管理中隱性成本約束機(jī)制
    淺析我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)存在的問(wèn)題及對(duì)策
    公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)審計(jì)獨(dú)立性的影響
    商情(2016年40期)2016-11-28 10:48:47
    公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)盈利能力影響
    公司治理結(jié)構(gòu)與環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露關(guān)系實(shí)證分析
    高職院?;た偪毓ぜ寄艽筚惖呐嘤?xùn)模式與對(duì)策分析
    科技視界(2016年21期)2016-10-17 18:55:36
    EVA價(jià)值管理體系在S商業(yè)銀行的應(yīng)用案例研究
    商(2016年27期)2016-10-17 06:17:05
    淺談小學(xué)語(yǔ)文個(gè)性化習(xí)作的教學(xué)策略
    考試周刊(2016年79期)2016-10-13 22:10:36
    婷婷精品国产亚洲av在线 | 老熟妇乱子伦视频在线观看| 亚洲伊人色综图| 久久久久精品人妻al黑| 久久中文字幕人妻熟女| 后天国语完整版免费观看| 久久久国产一区二区| 搡老熟女国产l中国老女人| 精品电影一区二区在线| 91精品三级在线观看| 免费人成视频x8x8入口观看| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 精品卡一卡二卡四卡免费| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 午夜福利欧美成人| 人成视频在线观看免费观看| 亚洲精品乱久久久久久| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 乱人伦中国视频| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 男人的好看免费观看在线视频 | 咕卡用的链子| 成人国产一区最新在线观看| 90打野战视频偷拍视频| 视频区图区小说| 亚洲色图综合在线观看| 丝瓜视频免费看黄片| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 午夜免费鲁丝| 动漫黄色视频在线观看| 1024香蕉在线观看| 国产av又大| 欧美精品av麻豆av| 国产一区二区三区视频了| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 久99久视频精品免费| 久久青草综合色| 久久久久久免费高清国产稀缺| 国产不卡av网站在线观看| 母亲3免费完整高清在线观看| 女人被狂操c到高潮| 91九色精品人成在线观看| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 91麻豆av在线| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 欧美黑人精品巨大| 嫁个100分男人电影在线观看| 高清在线国产一区| 欧美日韩黄片免| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 一区二区三区精品91| 欧美大码av| 又紧又爽又黄一区二区| 日本精品一区二区三区蜜桃| 黄片大片在线免费观看| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 国产三级黄色录像| 色婷婷av一区二区三区视频| 老司机亚洲免费影院| 亚洲美女黄片视频| 欧美在线一区亚洲| 精品第一国产精品| 999久久久精品免费观看国产| 在线免费观看的www视频| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 久久ye,这里只有精品| 国产视频一区二区在线看| 午夜福利一区二区在线看| 国产精品久久久久久人妻精品电影| aaaaa片日本免费| 亚洲av成人一区二区三| 波多野结衣av一区二区av| 精品国产乱码久久久久久男人| 亚洲成a人片在线一区二区| 成人永久免费在线观看视频| 欧美av亚洲av综合av国产av| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 91大片在线观看| 欧美成人午夜精品| 国产午夜精品久久久久久| 在线观看免费午夜福利视频| av电影中文网址| 精品久久久久久,| 亚洲av第一区精品v没综合| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 下体分泌物呈黄色| 国产高清激情床上av| 亚洲精品自拍成人| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 自线自在国产av| 免费高清在线观看日韩| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 成年人午夜在线观看视频| 精品视频人人做人人爽| 欧美乱妇无乱码| 一级毛片女人18水好多| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| a级毛片在线看网站| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 国产亚洲av高清不卡| 久久中文看片网| 后天国语完整版免费观看| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 欧美成人午夜精品| 视频区欧美日本亚洲| 日本vs欧美在线观看视频| 一本综合久久免费| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 久久精品成人免费网站| 亚洲精品av麻豆狂野| 老熟女久久久| 天堂中文最新版在线下载| 国产男女内射视频| 国产成人欧美| 午夜福利在线免费观看网站| 校园春色视频在线观看| 丝袜在线中文字幕| 日韩精品免费视频一区二区三区| 这个男人来自地球电影免费观看| 精品高清国产在线一区| 国产高清激情床上av| 在线观看免费日韩欧美大片| 在线国产一区二区在线| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 中国美女看黄片| 两个人看的免费小视频| 午夜免费成人在线视频| 69av精品久久久久久| 国产人伦9x9x在线观看| 国产在线一区二区三区精| 亚洲九九香蕉| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 老司机亚洲免费影院| 午夜福利一区二区在线看| 中文欧美无线码| 啦啦啦在线免费观看视频4| av线在线观看网站| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 淫妇啪啪啪对白视频| 少妇粗大呻吟视频| 大陆偷拍与自拍| 夜夜夜夜夜久久久久| 老司机亚洲免费影院| 亚洲视频免费观看视频| 精品国产一区二区久久| 欧美日韩av久久| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 操出白浆在线播放| 久久久久国产精品人妻aⅴ院 | 在线观看免费高清a一片| 涩涩av久久男人的天堂| 国产精品成人在线| 国产在视频线精品| 亚洲男人天堂网一区| 人人妻人人澡人人看| 不卡av一区二区三区| 亚洲精品一二三| 99精品久久久久人妻精品| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 久久狼人影院| 香蕉国产在线看| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 老司机影院毛片| 日韩成人在线观看一区二区三区| 黄片小视频在线播放| 黄频高清免费视频| bbb黄色大片| xxxhd国产人妻xxx| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 国产xxxxx性猛交| 国产精品免费一区二区三区在线 | a级片在线免费高清观看视频| 在线天堂中文资源库| 老鸭窝网址在线观看| 亚洲成国产人片在线观看| 亚洲av片天天在线观看| 12—13女人毛片做爰片一| 亚洲视频免费观看视频| 亚洲黑人精品在线| 欧美黄色淫秽网站| 黑人操中国人逼视频| 三上悠亚av全集在线观看| 亚洲第一青青草原| 日韩大码丰满熟妇| 91大片在线观看| 亚洲三区欧美一区| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| av网站免费在线观看视频| 国产精品一区二区在线不卡| 国产在线一区二区三区精| 啪啪无遮挡十八禁网站| 亚洲中文日韩欧美视频| 免费在线观看完整版高清| av片东京热男人的天堂| 亚洲精品中文字幕在线视频| 黄频高清免费视频| 怎么达到女性高潮| 久久狼人影院| 欧美日韩福利视频一区二区| 久久香蕉精品热| 国产一区二区三区在线臀色熟女 | 亚洲色图av天堂| 日本黄色日本黄色录像| 国产精品久久电影中文字幕 | 免费看十八禁软件| 欧美乱码精品一区二区三区| 久久久久精品人妻al黑| 亚洲avbb在线观看| 丝瓜视频免费看黄片| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 中文字幕av电影在线播放| 99re在线观看精品视频| 国产欧美日韩一区二区精品| 少妇 在线观看| 午夜福利免费观看在线| 国产在线精品亚洲第一网站| 成年动漫av网址| 日韩有码中文字幕| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 高清在线国产一区| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 香蕉国产在线看| 国产精品乱码一区二三区的特点 | 欧美在线黄色| 免费观看a级毛片全部| 亚洲一区中文字幕在线| 成人免费观看视频高清| 人人澡人人妻人| 欧美精品高潮呻吟av久久| 欧美乱妇无乱码| 色婷婷久久久亚洲欧美| videosex国产| 欧美大码av| 无遮挡黄片免费观看| 中文欧美无线码| 欧美精品啪啪一区二区三区| 成人亚洲精品一区在线观看| 午夜免费鲁丝| 一区二区日韩欧美中文字幕| 中文字幕色久视频| 国产在线一区二区三区精| 99riav亚洲国产免费| 久久精品国产综合久久久| 亚洲成人国产一区在线观看| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 无遮挡黄片免费观看| 波多野结衣一区麻豆| 热99国产精品久久久久久7| 久热这里只有精品99| 免费看十八禁软件| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 高清欧美精品videossex| 久久国产乱子伦精品免费另类| 老汉色av国产亚洲站长工具| 99热国产这里只有精品6| 色综合婷婷激情| 又紧又爽又黄一区二区| 久久天堂一区二区三区四区| tocl精华| 怎么达到女性高潮| 久久久久久久国产电影| 大陆偷拍与自拍| 大码成人一级视频| 一级a爱视频在线免费观看| 欧美黄色片欧美黄色片| 亚洲人成电影免费在线| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 国产成人系列免费观看| 一夜夜www| 女人精品久久久久毛片| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 午夜福利在线观看吧| 精品久久久精品久久久| 亚洲精品粉嫩美女一区| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 欧美黑人精品巨大| 成熟少妇高潮喷水视频| 村上凉子中文字幕在线| 女警被强在线播放| 老司机靠b影院| 中亚洲国语对白在线视频| 美国免费a级毛片| 99在线人妻在线中文字幕 | 19禁男女啪啪无遮挡网站| 国产片内射在线| 欧美精品高潮呻吟av久久| 国产国语露脸激情在线看| 天堂俺去俺来也www色官网| 久久精品国产亚洲av高清一级| 欧美最黄视频在线播放免费 | 久久久水蜜桃国产精品网| 国产人伦9x9x在线观看| 日韩欧美一区二区三区在线观看 | 久久久久久人人人人人| 欧美色视频一区免费| 在线观看66精品国产| 18禁美女被吸乳视频| 丝袜美足系列| 日韩三级视频一区二区三区| 黄色怎么调成土黄色| 国产精品国产av在线观看| 色综合欧美亚洲国产小说| 亚洲全国av大片| 91国产中文字幕| 手机成人av网站| 中文字幕人妻丝袜制服| 精品久久久精品久久久| 国产精品av久久久久免费| 99精品在免费线老司机午夜| www.999成人在线观看| svipshipincom国产片| 国产精品久久久av美女十八| 久久草成人影院| 婷婷精品国产亚洲av在线 | 国产xxxxx性猛交| 国产成人免费观看mmmm| 精品亚洲成a人片在线观看| 日本一区二区免费在线视频| 好男人电影高清在线观看| 欧美成狂野欧美在线观看| 国产精品1区2区在线观看. | 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 国产一区二区激情短视频| xxx96com| 91麻豆精品激情在线观看国产 | 国产乱人伦免费视频| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 岛国毛片在线播放| 免费观看精品视频网站| 黄色视频不卡| 免费观看精品视频网站| 日韩三级视频一区二区三区| 久久国产亚洲av麻豆专区| 亚洲男人天堂网一区| 国产高清国产精品国产三级| 精品乱码久久久久久99久播| 国产高清videossex| 国产高清激情床上av| 大片电影免费在线观看免费| 啦啦啦免费观看视频1| 国产97色在线日韩免费| 欧美+亚洲+日韩+国产| 一区在线观看完整版| 热re99久久精品国产66热6| 高清毛片免费观看视频网站 | 中文字幕制服av| 国产欧美日韩一区二区精品| 三上悠亚av全集在线观看| 久久久国产成人免费| 亚洲中文字幕日韩| 中文欧美无线码| 丰满饥渴人妻一区二区三| 免费看十八禁软件| 国产亚洲一区二区精品| 欧美精品一区二区免费开放| 欧美日韩黄片免| 欧美乱妇无乱码| 国产99白浆流出| 男人的好看免费观看在线视频 | 80岁老熟妇乱子伦牲交| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 国产主播在线观看一区二区| 男女高潮啪啪啪动态图| 黄片小视频在线播放| 久久影院123| 国产欧美日韩一区二区三| 高清在线国产一区| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 亚洲 欧美一区二区三区| 国产欧美日韩精品亚洲av| 久久久久久久久免费视频了| 在线天堂中文资源库| 窝窝影院91人妻| 啦啦啦 在线观看视频| 亚洲精品av麻豆狂野| 大香蕉久久网| 91精品国产国语对白视频| 黄色视频不卡| 亚洲成人手机| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 国产成人精品久久二区二区免费| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 欧美乱码精品一区二区三区| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 成年版毛片免费区| 18在线观看网站| 一区二区三区激情视频| 成人黄色视频免费在线看| 悠悠久久av| 欧美日韩一级在线毛片| 日本五十路高清| 亚洲免费av在线视频| 国产日韩欧美亚洲二区| 婷婷丁香在线五月| 国产av一区二区精品久久| 国产精品 欧美亚洲| 国产欧美日韩一区二区三| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 中文字幕av电影在线播放| 国产免费现黄频在线看| 亚洲专区字幕在线| 交换朋友夫妻互换小说| 亚洲精品成人av观看孕妇| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 999久久久精品免费观看国产| 麻豆国产av国片精品| 飞空精品影院首页| 久久这里只有精品19| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 操美女的视频在线观看| 欧美在线黄色| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 亚洲成人国产一区在线观看| 国精品久久久久久国模美| 五月开心婷婷网| 丝袜美足系列| 狠狠狠狠99中文字幕| 下体分泌物呈黄色| 中文欧美无线码| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 夜夜夜夜夜久久久久| 一级a爱片免费观看的视频| 国产激情久久老熟女| 国产精品国产av在线观看| 黄片播放在线免费| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 午夜福利影视在线免费观看| 老鸭窝网址在线观看| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 欧美色视频一区免费| www.自偷自拍.com| 少妇的丰满在线观看| 在线观看免费视频网站a站| 久久午夜综合久久蜜桃| 一边摸一边抽搐一进一小说 | 国产成人av教育| 新久久久久国产一级毛片| 婷婷丁香在线五月| 国产精品免费一区二区三区在线 | 一级毛片女人18水好多| 老汉色av国产亚洲站长工具| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 久久精品国产亚洲av高清一级| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 中文欧美无线码| 好男人电影高清在线观看| 欧美丝袜亚洲另类 | 亚洲三区欧美一区| 欧美日韩福利视频一区二区| 亚洲美女黄片视频| 国产成人啪精品午夜网站| 在线免费观看的www视频| 中文字幕av电影在线播放| 日韩视频一区二区在线观看| www日本在线高清视频| 国产黄色免费在线视频| 一进一出抽搐gif免费好疼 | netflix在线观看网站| 狠狠狠狠99中文字幕| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 成人手机av| 99久久人妻综合| 91麻豆av在线| 亚洲,欧美精品.| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 国产精品99久久99久久久不卡| 在线观看66精品国产| 日本a在线网址| 热99国产精品久久久久久7| 性色av乱码一区二区三区2| 高清欧美精品videossex| 久久人妻熟女aⅴ| av不卡在线播放| 亚洲七黄色美女视频| 免费日韩欧美在线观看| 51午夜福利影视在线观看| 一本大道久久a久久精品| 极品教师在线免费播放| 欧美乱码精品一区二区三区| 91成年电影在线观看| 国产1区2区3区精品| 国产欧美亚洲国产| 亚洲精品av麻豆狂野| 一个人免费在线观看的高清视频| netflix在线观看网站| 久久人妻熟女aⅴ| 亚洲国产精品合色在线| 电影成人av| 国产亚洲av高清不卡| 国产色视频综合| 12—13女人毛片做爰片一| 一进一出抽搐动态| 99久久人妻综合| 久99久视频精品免费| 丝袜在线中文字幕| 操出白浆在线播放| 亚洲伊人色综图| 日本vs欧美在线观看视频| 久久久国产欧美日韩av| 极品人妻少妇av视频| 日本五十路高清| 很黄的视频免费| 日韩欧美国产一区二区入口| 三级毛片av免费| 男人舔女人的私密视频| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 日韩欧美国产一区二区入口| 色婷婷av一区二区三区视频| 亚洲成人免费av在线播放| 狂野欧美激情性xxxx| 日韩成人在线观看一区二区三区| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 黄色 视频免费看| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 精品一区二区三区视频在线观看免费 | 精品卡一卡二卡四卡免费| 国产成人精品在线电影| 男男h啪啪无遮挡| 啦啦啦 在线观看视频| 国精品久久久久久国模美| 美女高潮到喷水免费观看| 日日爽夜夜爽网站| 国产亚洲欧美在线一区二区| 美女福利国产在线| 国产一区二区三区在线臀色熟女 | 女性被躁到高潮视频| 亚洲一码二码三码区别大吗| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 男女下面插进去视频免费观看| 曰老女人黄片| 久久久久久久久久久久大奶| 在线观看66精品国产| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 亚洲熟女毛片儿| 两人在一起打扑克的视频| 少妇被粗大的猛进出69影院| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 最新的欧美精品一区二区| 十八禁高潮呻吟视频| 久久午夜综合久久蜜桃| 日韩欧美免费精品| 国产精品久久久久久精品古装| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 91老司机精品| 天堂中文最新版在线下载| 亚洲精品中文字幕在线视频| 亚洲综合色网址| 91精品三级在线观看| 亚洲国产精品合色在线| 操出白浆在线播放| 国产蜜桃级精品一区二区三区 | 欧美在线一区亚洲| 成人国产一区最新在线观看| 欧美精品av麻豆av| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 动漫黄色视频在线观看| 777米奇影视久久| 亚洲熟妇熟女久久| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 国产免费av片在线观看野外av| 9191精品国产免费久久| 18在线观看网站| 亚洲成人免费av在线播放| 黄色a级毛片大全视频| 男女之事视频高清在线观看| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 国产成人啪精品午夜网站| 午夜福利在线免费观看网站| 亚洲中文字幕日韩| 欧美一级毛片孕妇| 大香蕉久久网| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 老司机午夜十八禁免费视频| 亚洲av美国av| 欧美激情久久久久久爽电影 | 久久精品成人免费网站| 村上凉子中文字幕在线| 免费在线观看日本一区| 一级片免费观看大全| av中文乱码字幕在线| 久久久久久久久免费视频了| 男女下面插进去视频免费观看| 自线自在国产av| 最近最新中文字幕大全电影3 | 国精品久久久久久国模美| 大型av网站在线播放| 亚洲 国产 在线| 久久久久精品国产欧美久久久| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 极品人妻少妇av视频| 欧美黄色片欧美黄色片| 亚洲一区中文字幕在线| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 国产亚洲精品一区二区www | tube8黄色片| 一级毛片精品| 在线观看午夜福利视频| 国产在线观看jvid| 美女福利国产在线| 青草久久国产| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 精品久久久精品久久久| 午夜精品久久久久久毛片777| 在线永久观看黄色视频| 99国产精品一区二区三区| 三级毛片av免费|