美聯(lián)儲加息對人民幣匯率的影響
——基于VAR模型的實(shí)證分析

(東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 遼寧大連 116025)

1 提出問題

隨著美國逐漸走出金融危機(jī)以及其經(jīng)濟(jì)的逐漸復(fù)蘇，美國逐步退出量化寬松政策進(jìn)入加息周期，并宣布本輪加息將采取漸進(jìn)穩(wěn)健的長期過程。2015年12月16日，美聯(lián)儲時隔九年正式啟動加息，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個基點(diǎn)，同時將法定和超額準(zhǔn)備金利率上調(diào)25個基點(diǎn)。2016年12月，美聯(lián)儲二次加息，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從0.25%～0.5%提高至0.5%～0.75%。2017年3月16日，美聯(lián)儲公布利率決議，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間提高25個基點(diǎn)至0.75%～1%。2017年6月15日，美聯(lián)儲第四次宣布加息25個基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率從0.75%～1%調(diào)升1%～1.25%。美聯(lián)儲首次加息后的短短兩個月內(nèi)，人民幣匯率就呈現(xiàn)了較為明顯的貶值趨勢，人民幣對美元匯率累計貶值幅度高達(dá)5%，外匯儲備余額減少超4000億美元。由于美國強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力以及美元的特殊地位，美國貨幣政策變化定會對全球經(jīng)濟(jì)體，尤其是以中國為代表的新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生重大影響。未來美聯(lián)儲何時會縮表，以及加息周期的長短？全球其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是否會跟隨美國采取緊縮政策？這些問題都會對人民幣匯率波動產(chǎn)生沖擊，導(dǎo)致人民幣匯率短期內(nèi)仍然具有較大的貶值壓力。因此，文章將根據(jù)美聯(lián)儲加息這一背景，構(gòu)建VAR模型，分析美聯(lián)儲加息對人民幣匯率的短期影響，探討美聯(lián)儲加息影響人民幣匯率波動的主要途徑，以及中國的應(yīng)對措施。

2 國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

2.1 國外文獻(xiàn)綜述

從國外研究來看，大多探討的是美國貨幣政策的外溢效應(yīng)。Georgios Georgiadis(2016)通過構(gòu)建全球向量自回歸模型來研究美國貨幣政策的外溢效應(yīng)，實(shí)證表明這種溢出效應(yīng)對發(fā)達(dá)和欠發(fā)達(dá)地區(qū)的影響不同，受影響程度取決于該國的貿(mào)易和金融一體化程度、匯率制度、金融市場發(fā)達(dá)程度、勞動力市場情況、行業(yè)結(jié)構(gòu)以及在全球價值鏈中的參與度。[1]Mark M. Spiegel, Andrew Tai(2017)建立因子增強(qiáng)向量自回歸模型，研究了美元正面沖擊對三大亞洲經(jīng)濟(jì)體——韓國、日本、中國的影響。研究發(fā)現(xiàn)美元升值沖擊主要是通過影響美國總需求來進(jìn)而影響亞洲經(jīng)濟(jì)體系。[2]Carlo Rosa(2014)研究了能源價格對美國貨幣政策的高頻響應(yīng)，分析了常規(guī)和非常規(guī)政策對能源期貨價格和交易量水平及波動均有重要的經(jīng)濟(jì)影響。[3]L.A. Smales,N. Apergis(2017)研究了貨幣政策公告對金融市場的影響，從微觀角度分析了貨幣政策公告語言對投資者行為影響，以及對金融市場流動性的推動。[4]

2.2 國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

2.2.1 從對中資銀行流動性影響的角度

范俊林(2017)認(rèn)為，美聯(lián)儲2016年二次加息導(dǎo)致全球流動性拐點(diǎn)進(jìn)一步確認(rèn)，金融“脫虛向?qū)崱?，?shí)體經(jīng)濟(jì)競爭加劇。提出中國商業(yè)銀行應(yīng)充分認(rèn)識流動性變化對商業(yè)銀行的影響，做好資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)安排。[5]殷紅、鄒民生(2017)認(rèn)為，美元走強(qiáng)會導(dǎo)致全球資本流向發(fā)生變化，中資銀行應(yīng)對此做好風(fēng)險防范：一是密切關(guān)注中資銀行以對美出口為主的客戶資產(chǎn)質(zhì)量、盈利狀況，防范信用風(fēng)險，并做好對客戶的風(fēng)險警示工作；二是在美機(jī)構(gòu)應(yīng)審慎應(yīng)對未來一段時間內(nèi)的各類潛在問題，著力做好合規(guī)經(jīng)營，切實(shí)防范各類風(fēng)險。[6]肖衛(wèi)國、蘭曉梅(2017)研究得出新一輪美聯(lián)儲加息對我國直接投資、證券投資、銀行部門的資本流動為負(fù)向溢出效應(yīng)，并且人民幣匯率波動對我國直接投資、證券投資、銀行部門的資本流動有較強(qiáng)的負(fù)向溢出效應(yīng)。[7]

2.2.2 從匯率貶值的角度

倪亞芬、李子聯(lián)(2015)構(gòu)建彈性價格模型并將美國貨幣政策作為虛擬變量，認(rèn)為美國加息將通過匯率、國際大宗商品價格和資本流動對中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)行傳導(dǎo)。[8]譚小芬(2016)認(rèn)為美聯(lián)儲加息下境內(nèi)外利差和匯差縮窄，對美元需求上升，導(dǎo)致資本外流，進(jìn)而引發(fā)人民幣貶值。[9]傅廣敏(2017)構(gòu)建兩國經(jīng)濟(jì)DSGE模型，研究得出美國加息會導(dǎo)致中國通貨膨脹率下降和股票價格下跌，人民幣匯率貶值；美聯(lián)儲加息沖擊發(fā)生后，中國股票價格的相對波動性最大，其次是人民幣匯率，隨后是通貨膨脹率，利率的相對波動性最小。[10]

2.2.3 從影響貨幣政策有效性的角度

袁志輝(2015)認(rèn)為央行如果放水對沖美元加息的不利影響，容易陷入“資本流出—央行投放貨幣—加劇貶值預(yù)期—加速資本流出”的惡性循環(huán)。[11]丁劍平(2016)提出美元走強(qiáng)導(dǎo)致人民幣進(jìn)入貶值區(qū)間，美聯(lián)儲加息把中國減息的空間壓縮，中國貨幣政策有效性受到影響。[12]劉前進(jìn)(2016)認(rèn)為在強(qiáng)烈的人民幣貶值預(yù)期下，受外匯儲備有限性的影響，人民銀行在資本管制、匯率穩(wěn)定與政策自主性方面的騰挪空間在升值過程中大幅下降，我國貨幣政策自主性會受到較大影響。[13]

2.2.4 從影響資產(chǎn)價格的角度

聶安達(dá)、張寒(2016)認(rèn)為美聯(lián)儲加息對中國最直接的影響就是人民幣的貶值和以人民幣計價的資產(chǎn)縮水，可能會對中國房地產(chǎn)市場產(chǎn)生沖擊，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)海外債務(wù)壓力上升。[14]劉金全、徐寧、劉達(dá)禹(2016)認(rèn)為美聯(lián)儲宣布加息后，中國匯、股兩市會逐漸形成“人民幣貶值→資產(chǎn)價格重置→我國股票拋售→資產(chǎn)價格下跌→外國資本流出→人民幣再次貶值”的階段性特征，但這一影響不具有長期效應(yīng)。[15]賀強(qiáng)、王汀汀(2016)美元加息對中國經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行的影響在可控范圍之內(nèi)，美聯(lián)儲加息會增加外債償還壓力，對國內(nèi)資產(chǎn)價格造成沖擊，增大中國貨幣政策實(shí)施難度，并強(qiáng)化人民幣貶值預(yù)期。[16]

從現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)論來看，由于美國的強(qiáng)勢貨幣地位，美聯(lián)儲加息無疑會對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。對于中國來說，美聯(lián)儲加息會強(qiáng)化人民幣貶值預(yù)期、增加外債償還壓力、沖擊國內(nèi)資產(chǎn)價格、導(dǎo)致資本外流和增大中國貨幣政策實(shí)施難度，但總體影響可控。從研究內(nèi)容來看，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多分析的是美國貨幣政策變化對世界經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)的宏觀影響，單一分析美聯(lián)儲加息對匯率風(fēng)險影響的文獻(xiàn)較少。從研究方法來看，現(xiàn)有文獻(xiàn)一般是采用理論分析方式，對匯率風(fēng)險的衡量和分析較少。因此，本文將采用VAR模型，側(cè)重分析美聯(lián)儲加息對人民幣匯率的影響。

3 美聯(lián)儲加息對人民幣匯率影響的傳導(dǎo)途徑

美國貨幣政策實(shí)施會影響美元走勢變化，并通過資產(chǎn)價格途徑、資本流動途徑、貨幣政策傳導(dǎo)途徑、國際收支傳導(dǎo)途徑等影響我國的匯率穩(wěn)定性，進(jìn)而影響我國經(jīng)濟(jì)。其中的傳導(dǎo)途徑包括以下幾方面。

3.1 資產(chǎn)價格傳導(dǎo)途徑

美聯(lián)儲加息會導(dǎo)致以美元計價的資產(chǎn)價格上升，投資者對美元計價資產(chǎn)的投資需求上升，對以人民幣計價資產(chǎn)的投資需求下降，人民幣匯率趨于貶值。由于我國是許多新興經(jīng)濟(jì)國家的債權(quán)國，美聯(lián)儲加息會導(dǎo)致這些新興經(jīng)濟(jì)體國家違約風(fēng)險上升，國際游資從新興經(jīng)濟(jì)體流出而流入美國，將導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體國家匯率貶值，債務(wù)高企，進(jìn)而波及我國金融穩(wěn)定，導(dǎo)致我國匯率貶值預(yù)期增加。從股市和匯市的波動走勢來看，兩市之間也有較大的聯(lián)動性。

圖1 2010—2016年上證指數(shù)月度K線圖

注：資料來源于國元證券。

圖2 2010年1月—2016年12月銀行代客結(jié)售匯差額圖

注：資料來源于外匯管理局。

圖1為上證指數(shù)月度K線走勢，圖2中趨勢線表示銀行代客結(jié)售匯差額移動平均值。對比兩圖，可知2010—2016年間，上證指數(shù)走勢與銀行代客結(jié)售匯趨勢具有較高的相似度。自2014年下半年，銀行代客結(jié)售匯差額呈現(xiàn)逆差趨勢，逆差不斷擴(kuò)大，并在2015年年末達(dá)到較大逆差值，說明美聯(lián)儲逐漸進(jìn)入加息周期以后，境內(nèi)外投資者對外幣的需求持續(xù)大于對本幣的需求，導(dǎo)致結(jié)售匯逆差持續(xù)擴(kuò)大，資本大量外流。而從上證綜指走勢來看,2010—2015年間股市波動上漲，說明有一波資金流入；2015年以后股市震蕩下跌，說明資金流出引發(fā)股指下跌，兩市資金流動的趨勢具有極大的相似性。股市的下跌趨勢或加劇投資者對人民幣以及人民幣計價資產(chǎn)的看空預(yù)期，將會導(dǎo)致人民幣匯率短期波動。

3.2 資本流動傳導(dǎo)途徑

資本外流和匯率貶值之間具有相互激勵和自我強(qiáng)化的作用機(jī)制。美聯(lián)儲加息，導(dǎo)致美元投資吸引力上升，資本回流美國，人民幣貶值預(yù)期上升，加劇資本外流，將進(jìn)一步構(gòu)成人民幣貶值壓力。由于中國正在從商品輸出大國向資本輸出大國轉(zhuǎn)型，資本大量回流美國將對中國資本市場發(fā)展極其不利。如果人民幣處于持續(xù)貶值的空間，將會對國內(nèi)的資產(chǎn)估值帶來較大影響，加之中國正在面臨人口老齡化、勞動力成本上升、投資收益率下降等多重困境，資本逐利性會加劇資本外流。圖3反映了中國短期資本流動變化①。

圖3 2008年1月—2017年1月短期資本流動變化圖

注:資料來源于中經(jīng)網(wǎng)。

2015年末，中國短期資本流動呈現(xiàn)出較大的負(fù)值，最大資本外流高達(dá)7000多億美元，明顯體現(xiàn)出美聯(lián)儲加息后，的確有大量資本從中國流出并回流美國，將對人民幣匯率產(chǎn)生不利影響。

3.3 貨幣政策傳導(dǎo)途徑

美聯(lián)儲加息將會導(dǎo)致全球流動性發(fā)生變化，全球的資產(chǎn)價格都將產(chǎn)生影響，也使得中美利差收窄。這說明美聯(lián)儲加息背景下，中國央行將面臨貨幣政策兩難的局面。一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和企業(yè)融資成本的降低需要央行實(shí)施較為寬松的貨幣政策；但另一方面，流動性的大量釋放也會產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，貨幣政策制定面臨穩(wěn)健性和防泡沫的雙重需要。

3.4 國際收支傳導(dǎo)途徑

如果國際收支持續(xù)出現(xiàn)逆差，外匯儲備會下降，導(dǎo)致投資者和居民信心動搖，進(jìn)而產(chǎn)生本幣貶值預(yù)期，加劇本幣貶值。圖4為2010年3月—2017年6月國際收支賬戶差額季度變化圖。

中國長期以來持續(xù)經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶“雙順差”的局面。但2015年9月開始，由于美聯(lián)儲加息，對美國資產(chǎn)投資需求增加以及資本外流，資本與金融賬戶開始出現(xiàn)逆差趨勢，并且經(jīng)常賬戶順差增幅持續(xù)縮小，資本與金融賬戶逆差持續(xù)擴(kuò)大，直接導(dǎo)致了國際收支賬戶順差縮小，并在2016年呈現(xiàn)較大逆差趨勢。如果國際收支持續(xù)逆差，外匯儲備消耗會大量增加，對未來維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。

圖4 2010年3月—2017年6月國際收支賬戶差額季度變化圖

注：資料來源于中經(jīng)網(wǎng)。

4 美聯(lián)儲加息對人民幣匯率影響的實(shí)證分析

4.1 變量的選取和數(shù)據(jù)來源

4.1.1 變量選取

1)美元對人民幣期末匯率中間價(e)。由于本文研究的是人民幣匯率的風(fēng)險防范，因此選取匯率中間價作為衡量人民幣對美元的匯率波動情況。

2)中國國際收支差額(F)。當(dāng)國際收支持續(xù)順差，匯率趨于升值；當(dāng)國際收支持續(xù)逆差，匯率趨于貶值，因此國際收支差額是影響匯率波動的重要因素。

3)中國國內(nèi)信貸量(M2)。若一國的貨幣需求是穩(wěn)定的，當(dāng)貨幣供給擴(kuò)張過快時，超額的貨幣供給就會外流，從而影響匯率水平。因此選取M2來衡量貨幣的供給情況。

4)股票價格指數(shù)(HIS)。資產(chǎn)市場方法認(rèn)為匯率是由金融資產(chǎn)的供需決定，金融資產(chǎn)的供需變化改變了匯率。股市指數(shù)的衡量通常取收盤價代替，本文選擇滬深300指數(shù)作為反映主板市場股票價格的變動。

5)中國國內(nèi)物價水平(CPI)。匯率受物價水平影響決定。當(dāng)匯率高于價格之比，說明匯率可能被低估；若匯率低于價格水平之比，匯率可能被高估。

6)美國聯(lián)邦基金利率(R)。用于衡量美聯(lián)儲加息因素。

7)預(yù)期變量K。K設(shè)為虛擬變量，定義2015年12月以前，即美聯(lián)儲加息前K取0，定義2015年12月以后K取1。

4.1.2 數(shù)據(jù)來源及處理

本文所有數(shù)據(jù)選取時間段為2008—2016年季度數(shù)據(jù)。國內(nèi)數(shù)據(jù)主要來源于國家外匯管理局、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫，國外數(shù)據(jù)主要來源于世界銀行網(wǎng)站、美聯(lián)儲網(wǎng)站。

各變量的描述性統(tǒng)計如表1所示。

表1 變量的描述性統(tǒng)計

4.2 時間序列的檢驗(yàn)

4.2.1 時間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

現(xiàn)實(shí)中大多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都是非平穩(wěn)的時間序列，因此要先對選取的變量序列進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)。若檢驗(yàn)不存在單位根，說明序列平穩(wěn)。顯著性水平為5%。本文各變量時間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)表

經(jīng)過平穩(wěn)性檢驗(yàn)得出：變量F、CPI、R、HIS和變量K、M2、e的一階差分序列均為平穩(wěn)序列，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

4.2.2 協(xié)整檢驗(yàn)

本文采用Johansen檢驗(yàn)，以判斷方程各變量之間是否存在長期穩(wěn)定關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果見表3。

表3 變量協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示，變量之間具有長期穩(wěn)定的關(guān)系，可以進(jìn)行參數(shù)估計。

4.2.3 Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)

4.2.3.1 選擇最優(yōu)的滯后階數(shù)

本文選擇AIC和SC準(zhǔn)則來選擇無約束VAR模型的合適滯后長度，檢驗(yàn)結(jié)果見表4。

其中，帶*的值為不同檢驗(yàn)水平下的最優(yōu)滯后階數(shù)值，綜合來看選滯后階數(shù)為2較為合適。

表4 最優(yōu)滯后階數(shù)檢驗(yàn)表

4.2.3.2 Granger因果檢驗(yàn)

本文依據(jù)滯后長度檢驗(yàn)結(jié)果，選擇2階為滯后長度，檢驗(yàn)每兩個變量之間的因果關(guān)系，選取主要影響變量結(jié)果見表5，顯著性水平為10%。

表5 Granger因果檢驗(yàn)表

從Granger因果分析可知，美聯(lián)儲加息對國際收支影響的因果關(guān)系較為明顯，是導(dǎo)致人民幣匯率短期波動的格蘭杰原因，另外預(yù)期因素也對短期匯率波動起到了較大的影響作用，可以進(jìn)一步構(gòu)建VAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

4.3 VAR模型的建立

4.3.1 模型建立

本文采用VAR模型來研究美聯(lián)儲加息對人民幣匯率的影響。VAR模型的一般形式為：

yt=Γ0+Γ1yt-1+……+Γpyt-p+εt

(1)

其中，t∈T，T是觀測值的數(shù)目，

則模型(1)稱為向量回歸模型，記做VAR(p)。

在上述分析上，設(shè)定de、HIS、F、DM2、CPI、K、R為內(nèi)生變量，C為外生變量，選擇滯后階數(shù)為2，建立非限制性向量自回歸模型如下：

(2)

4.3.2 VAR模型滯后結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)

本文采用關(guān)于AR特征多項(xiàng)式根的倒數(shù)方法進(jìn)行滯后結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)，圖形顯示如果所有根都位于單位圓之內(nèi)則表示模型穩(wěn)定，VAR構(gòu)建完成可進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解，如果模型不穩(wěn)定將導(dǎo)致結(jié)果非有效，模型沒有意義。由圖5，沒有根位于單位圓之外，VAR模型滿足穩(wěn)定性要求，可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

圖5 AR檢驗(yàn)圖

4.4 實(shí)證分析

4.4.1 脈沖響應(yīng)分析

在VAR估計的基礎(chǔ)上，將考察的沖擊作用期限設(shè)為12期，設(shè)置脈沖為殘差的1個單位沖擊，可以計算出美聯(lián)儲加息沖擊國內(nèi)各變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)(見圖6)，以及國內(nèi)各變量沖擊匯率的脈沖響應(yīng)函數(shù)(見圖7)。

圖6 美聯(lián)儲加息對匯率、股價指數(shù)、信貸、國際收支、物價、預(yù)期的脈沖響應(yīng)圖

圖7 股價指數(shù)、信貸、物價、預(yù)期和國際收支對匯率脈沖響應(yīng)圖

圖6反映了美聯(lián)儲加息對匯率、股價指數(shù)、信貸、國際收支、物價以及預(yù)期的脈沖響應(yīng)變動。當(dāng)給美元利率一個標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊后，預(yù)期因素呈現(xiàn)波動上升趨勢。說明美元升息會帶來短時間預(yù)期看好態(tài)勢，并且隨著美元升息持續(xù)加溫，預(yù)期看好也持續(xù)走強(qiáng)。當(dāng)給美元利率因素一個標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向沖擊后，對人民幣的需求會呈現(xiàn)波動下降趨勢，并且在短期內(nèi)變動較明顯，這是由于美元資產(chǎn)價值上升引發(fā)的貨幣供求變化。當(dāng)給美元利率一個標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向沖擊后，導(dǎo)致人民幣匯率短期持續(xù)貶值。給美元利率一個標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向沖擊后，中國股票價格指數(shù)會先震蕩下跌，之后小幅回升，說明美聯(lián)儲加息導(dǎo)致部分國際游資撤離中國股市轉(zhuǎn)向美國股市。當(dāng)給美元利率一個標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向沖擊后，導(dǎo)致物價水平持續(xù)下跌。這是因?yàn)槊涝酉?dǎo)致大宗商品價格下跌，從而導(dǎo)致其他國家面臨輸入型通貨緊縮壓力。當(dāng)給美元利率一個標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向沖擊，導(dǎo)致國際收支短暫性上升后持續(xù)下降，這說明美元加息對中國增加出口有利，經(jīng)常賬戶差額增加帶來國際收支順差增加。但美元如果長期持續(xù)升息，資本外匯會加劇，導(dǎo)致資本和金融賬戶出現(xiàn)逆差并且逆差擴(kuò)大，而且特朗普政局下的貿(mào)易保護(hù)政策對中國增加對美出口不利，經(jīng)常賬戶順差擴(kuò)大幅度縮小。如果資本賬戶逆差超過經(jīng)常賬戶順差，將導(dǎo)致國際收支逆差增加。

圖7反映了股價指數(shù)、信貸、物價、預(yù)期和國際收支對匯率沖擊的脈沖響應(yīng)變化。給物價水平一個標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向沖擊，導(dǎo)致匯率先上升，后下降。這說明相對通脹率較高的國家貨幣趨于貶值。給股價指數(shù)一個標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊，導(dǎo)致匯率形成短暫上升后趨于平穩(wěn)。在美聯(lián)儲加息背景下，美國利率上升，中美利差縮減，會吸引外國資本回流美國，人民幣趨于貶值。給預(yù)期因素一個標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向沖擊，導(dǎo)致匯率短期內(nèi)劇烈波動，并在之后趨于平緩。說明預(yù)期對匯率影響的短期效應(yīng)明顯，長期則影響趨于平緩。給國內(nèi)信貸一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，導(dǎo)致匯率變動呈現(xiàn)波動下降趨勢。給國際收支差額一個標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向沖擊，導(dǎo)致匯率波動下行。在國際收支的各項(xiàng)項(xiàng)目中，經(jīng)常賬戶差額尤其是進(jìn)出口相對變化是影響匯率變動的重要因素。如果出口持續(xù)少于進(jìn)口，導(dǎo)致資金流出，國際市場對人民幣的相對需求降低，人民幣趨于貶值。

4.4.2 方差分解

為了解釋各變量對匯率變化的貢獻(xiàn)率，進(jìn)一步評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的必要性，本文采用Cholesky方法對模型進(jìn)行方差分解，結(jié)果見圖8。

圖8 方差分解圖

從方差分析結(jié)果來看，不考慮匯率自身的貢獻(xiàn)率，美聯(lián)儲加息在近期對匯率變化的貢獻(xiàn)較大，美元升值是引起沖擊的主要因素。對匯率的波動而言，預(yù)期因素的貢獻(xiàn)率隨時間不斷增強(qiáng)，在第3期達(dá)到一個較高值，說明了預(yù)期對匯率波動的作用越來越大。國際收支是僅次于預(yù)期因素的又一重要影響因素，國際收支對匯率波動的貢獻(xiàn)率在第2期達(dá)到一個較高值，之后影響趨于平穩(wěn)。股價指數(shù)以及貨幣信貸的貢獻(xiàn)率隨時間推進(jìn)不斷降低，第12期兩者分別下降到接近零值，說明股票指數(shù)和貨幣信貸因素短期能夠給匯率波動帶來一定的沖擊，但在更長的時間范疇內(nèi)，貨幣信貸與股價指數(shù)的態(tài)勢是保持一致的。物價水平對匯率波動的影響相對趨于穩(wěn)定，說明物價水平是匯率決定的基礎(chǔ)。

5 結(jié)論與政策建議

5.1 結(jié)論

5.1.1 美聯(lián)儲加息導(dǎo)致人民幣匯率短期貶值

美聯(lián)儲加息是導(dǎo)致人民幣匯率短期貶值的格蘭杰原因，由美聯(lián)儲加息對匯率的脈沖響應(yīng)函數(shù)得知，美聯(lián)儲加息引起匯率呈現(xiàn)貶值態(tài)勢，且短期效應(yīng)較為明顯，美聯(lián)儲加息帶動美元走強(qiáng)在短期內(nèi)進(jìn)一步增大了資本外流和人民幣貶值壓力。從中長期來看，匯率穩(wěn)定仍是由經(jīng)濟(jì)基本面所決定。

5.1.2 美聯(lián)儲加息會通過資產(chǎn)價格、國際收支、資本流動等多種途徑影響人民幣匯率波動

美聯(lián)儲加息導(dǎo)致中國資產(chǎn)價格短期趨于下降、國際收支出現(xiàn)逆差、資本短期較大外流，各變量變化進(jìn)而引發(fā)匯率貶值。其中，國際收支對匯率波動影響的貢獻(xiàn)率較高，尤其是短期影響更為明顯。物價、貨幣信貸以及股票價格因素對匯率波動影響的貢獻(xiàn)率較小，并且體現(xiàn)出長期平穩(wěn)的影響特征。

5.1.3 預(yù)期也是影響匯率變動的主要因素

預(yù)期因素對匯率短期波動影響的貢獻(xiàn)率較高，說明美聯(lián)儲加息引發(fā)投資者對美元投資的預(yù)期走強(qiáng)，對人民幣投資預(yù)期偏弱，兩種貨幣供求的變化引發(fā)人民幣匯率貶值。在市場非理性行為的作用下，一次性大幅貶值及短期內(nèi)快速貶值都有可能進(jìn)一步加劇貶值預(yù)期。

5.2 政策建議

5.2.1 審時度勢，制定更加靈活的貨幣政策和財政政策

近期以來，金融去杠桿是我國央行調(diào)控的首要問題，應(yīng)該處理好“灰犀?！爆F(xiàn)象隱藏的危機(jī)，以及解決好充足的市場流動性和擠出資產(chǎn)泡沫之間的關(guān)系。在貨幣政策調(diào)控下，應(yīng)逐步由數(shù)量型調(diào)控工具向價格型調(diào)控工具轉(zhuǎn)變。在財政政策上，實(shí)施積極的財政政策助推經(jīng)濟(jì)增長，同時防范地方財政風(fēng)險。還應(yīng)為企業(yè)提供良好的營商環(huán)境和優(yōu)惠的稅收政策，降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)尤其是優(yōu)質(zhì)中小創(chuàng)新型企業(yè)的經(jīng)營成本。在匯率政策上尤其是匯率制度選擇上，逐漸擺脫對單一盯住美元的依賴，根據(jù)中國國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)及貿(mào)易情況選擇合適的貨幣籃子作為參考，降低人民幣幣值對美國經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的依賴。

5.2.2 開放發(fā)展，繼續(xù)推進(jìn)人民幣國際化和“一帶一路”進(jìn)程

人民幣與美元之間的匯率博弈最終取決于兩國之間的經(jīng)濟(jì)水平和實(shí)力。我國應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)一帶一路發(fā)展，并順勢推動人民幣國際化進(jìn)程。未來，全球儲備貨幣將呈現(xiàn)多元化趨勢，但現(xiàn)階段人民幣只是在部分國家是主要的雙邊結(jié)算貨幣，但在國際金融市場、國際貿(mào)易市場和國際投資市場的交易比重仍然有限。中國應(yīng)加快人民幣資產(chǎn)的產(chǎn)品創(chuàng)新，增強(qiáng)人民幣資產(chǎn)的吸引力。同時加強(qiáng)金融貿(mào)易雙邊和多邊合作，提高中國的國際影響力和擴(kuò)大人民幣的使用范圍。不斷推進(jìn)人民幣跨境業(yè)務(wù)試點(diǎn)，在自貿(mào)區(qū)等逐步開展跨境人民幣業(yè)務(wù)。隨著人民幣國際化的推進(jìn)，資本項(xiàng)目也將順勢不斷放開，在資本項(xiàng)目放開的過程中還應(yīng)及時防范風(fēng)險。

5.2.3 深化改革，堅持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)

美聯(lián)儲加息會對中國的進(jìn)出口產(chǎn)生影響。中國應(yīng)繼續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，不斷淘汰落后產(chǎn)能。在房地產(chǎn)方面，在解決房地產(chǎn)庫存壓力的同時，不斷調(diào)控房地產(chǎn)價格，謹(jǐn)防地產(chǎn)發(fā)展過熱。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，尤其是降低中小企業(yè)融資成本，鼓勵有創(chuàng)造力的企業(yè)走出去，打造中國品牌和中國核心創(chuàng)造力，為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政策調(diào)控提供強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。美聯(lián)儲加息會引發(fā)大宗商品價格下降，從而降低企業(yè)投入成本，會降低我國出口產(chǎn)品的價格，提高其在國際市場上的競爭力。同時應(yīng)提高國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品升級創(chuàng)新，提高國內(nèi)產(chǎn)品吸引力。美聯(lián)儲加息雖然會引發(fā)資本外流，美國資產(chǎn)的投資吸引力上升，但對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，跨國公司反而會借助美元升值的優(yōu)勢增加在我國的戰(zhàn)略布局，其不僅要關(guān)注進(jìn)出口商品的數(shù)量，還應(yīng)關(guān)注商品的價值和質(zhì)量。

5.2.4 防范風(fēng)險，提高金融體系抗風(fēng)險能力

中國應(yīng)及時監(jiān)控和防范資本外流以及匯率波動風(fēng)險，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，對熱錢流向保持高度警惕。央行要真正實(shí)施參考一籃子貨幣，重視人民幣有效匯率的穩(wěn)定而不是人民幣兌美元單邊匯率的穩(wěn)定。對于資本外流現(xiàn)象，適度加強(qiáng)資本管制和宏觀審慎政策，防范短期資本流出、人民幣匯率貶值預(yù)期增強(qiáng)和更大規(guī)模的短期資本流動帶來的金融風(fēng)險。在應(yīng)對資本外流風(fēng)險上，加大對違規(guī)資本交易的管理，避免境內(nèi)外匯差引起的大規(guī)模套利交易行為。外匯儲備管理上堅持安全、流動、保值、增值原則，動態(tài)調(diào)整外匯儲備投資組合和投資策略，謹(jǐn)防外匯儲備大幅縮水帶來的風(fēng)險。

5.2.5 預(yù)期管理，向市場釋放有力信號

外匯市場參與者的心理預(yù)期在很大程度上反映了匯率的走向與變動幅度。對此，央行應(yīng)加大對違規(guī)結(jié)售匯行為的查處力度，加強(qiáng)對個人外匯業(yè)務(wù)的監(jiān)管以及對個人用匯真實(shí)性的檢測，防范貶值預(yù)期對外匯市場的非理性沖擊。穩(wěn)定在岸和離岸匯率，特別防范離岸市場和遠(yuǎn)期市場大幅貶值行為的發(fā)生。中國宏觀調(diào)控政策要穩(wěn)，合理引導(dǎo)市場預(yù)期，增強(qiáng)投資者對人民幣匯率穩(wěn)定的信心，進(jìn)而增強(qiáng)投資者投資人民幣計價資產(chǎn)的信心，引導(dǎo)匯率預(yù)期的正反饋效應(yīng)，提高人民幣在國際大宗商品市場上的結(jié)算地位。

注釋：

① 圖3中短期資本流動數(shù)據(jù)是根據(jù)中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫估算得出，估算公式為：短期資本流動=外儲增加額-貿(mào)易順差-外商直接投資。

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