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    美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率的影響
    ——基于VAR模型的實(shí)證分析

    2018-06-04 06:33:21
    西部經(jīng)濟(jì)管理論壇 2018年3期
    關(guān)鍵詞:匯率影響

    (東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 遼寧大連 116025)

    1 提出問題

    隨著美國逐漸走出金融危機(jī)以及其經(jīng)濟(jì)的逐漸復(fù)蘇,美國逐步退出量化寬松政策進(jìn)入加息周期,并宣布本輪加息將采取漸進(jìn)穩(wěn)健的長期過程。2015年12月16日,美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)隔九年正式啟動(dòng)加息,將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個(gè)基點(diǎn),同時(shí)將法定和超額準(zhǔn)備金利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)。2016年12月,美聯(lián)儲(chǔ)二次加息,將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從0.25%~0.5%提高至0.5%~0.75%。2017年3月16日,美聯(lián)儲(chǔ)公布利率決議,將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間提高25個(gè)基點(diǎn)至0.75%~1%。2017年6月15日,美聯(lián)儲(chǔ)第四次宣布加息25個(gè)基點(diǎn),聯(lián)邦基金利率從0.75%~1%調(diào)升1%~1.25%。美聯(lián)儲(chǔ)首次加息后的短短兩個(gè)月內(nèi),人民幣匯率就呈現(xiàn)了較為明顯的貶值趨勢(shì),人民幣對(duì)美元匯率累計(jì)貶值幅度高達(dá)5%,外匯儲(chǔ)備余額減少超4000億美元。由于美國強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力以及美元的特殊地位,美國貨幣政策變化定會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)體,尤其是以中國為代表的新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生重大影響。未來美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)會(huì)縮表,以及加息周期的長短?全球其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是否會(huì)跟隨美國采取緊縮政策?這些問題都會(huì)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)產(chǎn)生沖擊,導(dǎo)致人民幣匯率短期內(nèi)仍然具有較大的貶值壓力。因此,文章將根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)加息這一背景,構(gòu)建VAR模型,分析美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率的短期影響,探討美聯(lián)儲(chǔ)加息影響人民幣匯率波動(dòng)的主要途徑,以及中國的應(yīng)對(duì)措施。

    2 國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

    2.1 國外文獻(xiàn)綜述

    從國外研究來看,大多探討的是美國貨幣政策的外溢效應(yīng)。Georgios Georgiadis(2016)通過構(gòu)建全球向量自回歸模型來研究美國貨幣政策的外溢效應(yīng),實(shí)證表明這種溢出效應(yīng)對(duì)發(fā)達(dá)和欠發(fā)達(dá)地區(qū)的影響不同,受影響程度取決于該國的貿(mào)易和金融一體化程度、匯率制度、金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度、勞動(dòng)力市場(chǎng)情況、行業(yè)結(jié)構(gòu)以及在全球價(jià)值鏈中的參與度。[1]Mark M. Spiegel, Andrew Tai(2017)建立因子增強(qiáng)向量自回歸模型,研究了美元正面沖擊對(duì)三大亞洲經(jīng)濟(jì)體——韓國、日本、中國的影響。研究發(fā)現(xiàn)美元升值沖擊主要是通過影響美國總需求來進(jìn)而影響亞洲經(jīng)濟(jì)體系。[2]Carlo Rosa(2014)研究了能源價(jià)格對(duì)美國貨幣政策的高頻響應(yīng),分析了常規(guī)和非常規(guī)政策對(duì)能源期貨價(jià)格和交易量水平及波動(dòng)均有重要的經(jīng)濟(jì)影響。[3]L.A. Smales,N. Apergis(2017)研究了貨幣政策公告對(duì)金融市場(chǎng)的影響,從微觀角度分析了貨幣政策公告語言對(duì)投資者行為影響,以及對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的推動(dòng)。[4]

    2.2 國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

    2.2.1 從對(duì)中資銀行流動(dòng)性影響的角度

    范俊林(2017)認(rèn)為,美聯(lián)儲(chǔ)2016年二次加息導(dǎo)致全球流動(dòng)性拐點(diǎn)進(jìn)一步確認(rèn),金融“脫虛向?qū)崱?,?shí)體經(jīng)濟(jì)競爭加劇。提出中國商業(yè)銀行應(yīng)充分認(rèn)識(shí)流動(dòng)性變化對(duì)商業(yè)銀行的影響,做好資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)安排。[5]殷紅、鄒民生(2017)認(rèn)為,美元走強(qiáng)會(huì)導(dǎo)致全球資本流向發(fā)生變化,中資銀行應(yīng)對(duì)此做好風(fēng)險(xiǎn)防范:一是密切關(guān)注中資銀行以對(duì)美出口為主的客戶資產(chǎn)質(zhì)量、盈利狀況,防范信用風(fēng)險(xiǎn),并做好對(duì)客戶的風(fēng)險(xiǎn)警示工作;二是在美機(jī)構(gòu)應(yīng)審慎應(yīng)對(duì)未來一段時(shí)間內(nèi)的各類潛在問題,著力做好合規(guī)經(jīng)營,切實(shí)防范各類風(fēng)險(xiǎn)。[6]肖衛(wèi)國、蘭曉梅(2017)研究得出新一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國直接投資、證券投資、銀行部門的資本流動(dòng)為負(fù)向溢出效應(yīng),并且人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國直接投資、證券投資、銀行部門的資本流動(dòng)有較強(qiáng)的負(fù)向溢出效應(yīng)。[7]

    2.2.2 從匯率貶值的角度

    倪亞芬、李子聯(lián)(2015)構(gòu)建彈性價(jià)格模型并將美國貨幣政策作為虛擬變量,認(rèn)為美國加息將通過匯率、國際大宗商品價(jià)格和資本流動(dòng)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)行傳導(dǎo)。[8]譚小芬(2016)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息下境內(nèi)外利差和匯差縮窄,對(duì)美元需求上升,導(dǎo)致資本外流,進(jìn)而引發(fā)人民幣貶值。[9]傅廣敏(2017)構(gòu)建兩國經(jīng)濟(jì)DSGE模型,研究得出美國加息會(huì)導(dǎo)致中國通貨膨脹率下降和股票價(jià)格下跌,人民幣匯率貶值;美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊發(fā)生后,中國股票價(jià)格的相對(duì)波動(dòng)性最大,其次是人民幣匯率,隨后是通貨膨脹率,利率的相對(duì)波動(dòng)性最小。[10]

    2.2.3 從影響貨幣政策有效性的角度

    袁志輝(2015)認(rèn)為央行如果放水對(duì)沖美元加息的不利影響,容易陷入“資本流出—央行投放貨幣—加劇貶值預(yù)期—加速資本流出”的惡性循環(huán)。[11]丁劍平(2016)提出美元走強(qiáng)導(dǎo)致人民幣進(jìn)入貶值區(qū)間,美聯(lián)儲(chǔ)加息把中國減息的空間壓縮,中國貨幣政策有效性受到影響。[12]劉前進(jìn)(2016)認(rèn)為在強(qiáng)烈的人民幣貶值預(yù)期下,受外匯儲(chǔ)備有限性的影響,人民銀行在資本管制、匯率穩(wěn)定與政策自主性方面的騰挪空間在升值過程中大幅下降,我國貨幣政策自主性會(huì)受到較大影響。[13]

    2.2.4 從影響資產(chǎn)價(jià)格的角度

    聶安達(dá)、張寒(2016)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國最直接的影響就是人民幣的貶值和以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)縮水,可能會(huì)對(duì)中國房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊,導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)海外債務(wù)壓力上升。[14]劉金全、徐寧、劉達(dá)禹(2016)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息后,中國匯、股兩市會(huì)逐漸形成“人民幣貶值→資產(chǎn)價(jià)格重置→我國股票拋售→資產(chǎn)價(jià)格下跌→外國資本流出→人民幣再次貶值”的階段性特征,但這一影響不具有長期效應(yīng)。[15]賀強(qiáng)、王汀汀(2016)美元加息對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行的影響在可控范圍之內(nèi),美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)增加外債償還壓力,對(duì)國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格造成沖擊,增大中國貨幣政策實(shí)施難度,并強(qiáng)化人民幣貶值預(yù)期。[16]

    從現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)論來看,由于美國的強(qiáng)勢(shì)貨幣地位,美聯(lián)儲(chǔ)加息無疑會(huì)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。對(duì)于中國來說,美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)強(qiáng)化人民幣貶值預(yù)期、增加外債償還壓力、沖擊國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格、導(dǎo)致資本外流和增大中國貨幣政策實(shí)施難度,但總體影響可控。從研究內(nèi)容來看,現(xiàn)有文獻(xiàn)大多分析的是美國貨幣政策變化對(duì)世界經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)的宏觀影響,單一分析美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)影響的文獻(xiàn)較少。從研究方法來看,現(xiàn)有文獻(xiàn)一般是采用理論分析方式,對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的衡量和分析較少。因此,本文將采用VAR模型,側(cè)重分析美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率的影響。

    3 美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率影響的傳導(dǎo)途徑

    美國貨幣政策實(shí)施會(huì)影響美元走勢(shì)變化,并通過資產(chǎn)價(jià)格途徑、資本流動(dòng)途徑、貨幣政策傳導(dǎo)途徑、國際收支傳導(dǎo)途徑等影響我國的匯率穩(wěn)定性,進(jìn)而影響我國經(jīng)濟(jì)。其中的傳導(dǎo)途徑包括以下幾方面。

    3.1 資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)途徑

    美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)格上升,投資者對(duì)美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的投資需求上升,對(duì)以人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的投資需求下降,人民幣匯率趨于貶值。由于我國是許多新興經(jīng)濟(jì)國家的債權(quán)國,美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)導(dǎo)致這些新興經(jīng)濟(jì)體國家違約風(fēng)險(xiǎn)上升,國際游資從新興經(jīng)濟(jì)體流出而流入美國,將導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體國家匯率貶值,債務(wù)高企,進(jìn)而波及我國金融穩(wěn)定,導(dǎo)致我國匯率貶值預(yù)期增加。從股市和匯市的波動(dòng)走勢(shì)來看,兩市之間也有較大的聯(lián)動(dòng)性。

    圖1 2010—2016年上證指數(shù)月度K線圖

    注:資料來源于國元證券。

    圖2 2010年1月—2016年12月銀行代客結(jié)售匯差額圖

    注:資料來源于外匯管理局。

    圖1為上證指數(shù)月度K線走勢(shì),圖2中趨勢(shì)線表示銀行代客結(jié)售匯差額移動(dòng)平均值。對(duì)比兩圖,可知2010—2016年間,上證指數(shù)走勢(shì)與銀行代客結(jié)售匯趨勢(shì)具有較高的相似度。自2014年下半年,銀行代客結(jié)售匯差額呈現(xiàn)逆差趨勢(shì),逆差不斷擴(kuò)大,并在2015年年末達(dá)到較大逆差值,說明美聯(lián)儲(chǔ)逐漸進(jìn)入加息周期以后,境內(nèi)外投資者對(duì)外幣的需求持續(xù)大于對(duì)本幣的需求,導(dǎo)致結(jié)售匯逆差持續(xù)擴(kuò)大,資本大量外流。而從上證綜指走勢(shì)來看,2010—2015年間股市波動(dòng)上漲,說明有一波資金流入;2015年以后股市震蕩下跌,說明資金流出引發(fā)股指下跌,兩市資金流動(dòng)的趨勢(shì)具有極大的相似性。股市的下跌趨勢(shì)或加劇投資者對(duì)人民幣以及人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的看空預(yù)期,將會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率短期波動(dòng)。

    3.2 資本流動(dòng)傳導(dǎo)途徑

    資本外流和匯率貶值之間具有相互激勵(lì)和自我強(qiáng)化的作用機(jī)制。美聯(lián)儲(chǔ)加息,導(dǎo)致美元投資吸引力上升,資本回流美國,人民幣貶值預(yù)期上升,加劇資本外流,將進(jìn)一步構(gòu)成人民幣貶值壓力。由于中國正在從商品輸出大國向資本輸出大國轉(zhuǎn)型,資本大量回流美國將對(duì)中國資本市場(chǎng)發(fā)展極其不利。如果人民幣處于持續(xù)貶值的空間,將會(huì)對(duì)國內(nèi)的資產(chǎn)估值帶來較大影響,加之中國正在面臨人口老齡化、勞動(dòng)力成本上升、投資收益率下降等多重困境,資本逐利性會(huì)加劇資本外流。圖3反映了中國短期資本流動(dòng)變化①。

    圖3 2008年1月—2017年1月短期資本流動(dòng)變化圖

    注:資料來源于中經(jīng)網(wǎng)。

    2015年末,中國短期資本流動(dòng)呈現(xiàn)出較大的負(fù)值,最大資本外流高達(dá)7000多億美元,明顯體現(xiàn)出美聯(lián)儲(chǔ)加息后,的確有大量資本從中國流出并回流美國,將對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生不利影響。

    3.3 貨幣政策傳導(dǎo)途徑

    美聯(lián)儲(chǔ)加息將會(huì)導(dǎo)致全球流動(dòng)性發(fā)生變化,全球的資產(chǎn)價(jià)格都將產(chǎn)生影響,也使得中美利差收窄。這說明美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下,中國央行將面臨貨幣政策兩難的局面。一方面,宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和企業(yè)融資成本的降低需要央行實(shí)施較為寬松的貨幣政策;但另一方面,流動(dòng)性的大量釋放也會(huì)產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫,貨幣政策制定面臨穩(wěn)健性和防泡沫的雙重需要。

    3.4 國際收支傳導(dǎo)途徑

    如果國際收支持續(xù)出現(xiàn)逆差,外匯儲(chǔ)備會(huì)下降,導(dǎo)致投資者和居民信心動(dòng)搖,進(jìn)而產(chǎn)生本幣貶值預(yù)期,加劇本幣貶值。圖4為2010年3月—2017年6月國際收支賬戶差額季度變化圖。

    中國長期以來持續(xù)經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶“雙順差”的局面。但2015年9月開始,由于美聯(lián)儲(chǔ)加息,對(duì)美國資產(chǎn)投資需求增加以及資本外流,資本與金融賬戶開始出現(xiàn)逆差趨勢(shì),并且經(jīng)常賬戶順差增幅持續(xù)縮小,資本與金融賬戶逆差持續(xù)擴(kuò)大,直接導(dǎo)致了國際收支賬戶順差縮小,并在2016年呈現(xiàn)較大逆差趨勢(shì)。如果國際收支持續(xù)逆差,外匯儲(chǔ)備消耗會(huì)大量增加,對(duì)未來維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。

    圖4 2010年3月—2017年6月國際收支賬戶差額季度變化圖

    注:資料來源于中經(jīng)網(wǎng)。

    4 美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率影響的實(shí)證分析

    4.1 變量的選取和數(shù)據(jù)來源

    4.1.1 變量選取

    1)美元對(duì)人民幣期末匯率中間價(jià)(e)。由于本文研究的是人民幣匯率的風(fēng)險(xiǎn)防范,因此選取匯率中間價(jià)作為衡量人民幣對(duì)美元的匯率波動(dòng)情況。

    2)中國國際收支差額(F)。當(dāng)國際收支持續(xù)順差,匯率趨于升值;當(dāng)國際收支持續(xù)逆差,匯率趨于貶值,因此國際收支差額是影響匯率波動(dòng)的重要因素。

    3)中國國內(nèi)信貸量(M2)。若一國的貨幣需求是穩(wěn)定的,當(dāng)貨幣供給擴(kuò)張過快時(shí),超額的貨幣供給就會(huì)外流,從而影響匯率水平。因此選取M2來衡量貨幣的供給情況。

    4)股票價(jià)格指數(shù)(HIS)。資產(chǎn)市場(chǎng)方法認(rèn)為匯率是由金融資產(chǎn)的供需決定,金融資產(chǎn)的供需變化改變了匯率。股市指數(shù)的衡量通常取收盤價(jià)代替,本文選擇滬深300指數(shù)作為反映主板市場(chǎng)股票價(jià)格的變動(dòng)。

    5)中國國內(nèi)物價(jià)水平(CPI)。匯率受物價(jià)水平影響決定。當(dāng)匯率高于價(jià)格之比,說明匯率可能被低估;若匯率低于價(jià)格水平之比,匯率可能被高估。

    6)美國聯(lián)邦基金利率(R)。用于衡量美聯(lián)儲(chǔ)加息因素。

    7)預(yù)期變量K。K設(shè)為虛擬變量,定義2015年12月以前,即美聯(lián)儲(chǔ)加息前K取0,定義2015年12月以后K取1。

    4.1.2 數(shù)據(jù)來源及處理

    本文所有數(shù)據(jù)選取時(shí)間段為2008—2016年季度數(shù)據(jù)。國內(nèi)數(shù)據(jù)主要來源于國家外匯管理局、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫,國外數(shù)據(jù)主要來源于世界銀行網(wǎng)站、美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站。

    各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

    表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

    4.2 時(shí)間序列的檢驗(yàn)

    4.2.1 時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

    現(xiàn)實(shí)中大多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都是非平穩(wěn)的時(shí)間序列,因此要先對(duì)選取的變量序列進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)。若檢驗(yàn)不存在單位根,說明序列平穩(wěn)。顯著性水平為5%。本文各變量時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

    表2 變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)表

    經(jīng)過平穩(wěn)性檢驗(yàn)得出:變量F、CPI、R、HIS和變量K、M2、e的一階差分序列均為平穩(wěn)序列,可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

    4.2.2 協(xié)整檢驗(yàn)

    本文采用Johansen檢驗(yàn),以判斷方程各變量之間是否存在長期穩(wěn)定關(guān)系,檢驗(yàn)結(jié)果見表3。

    表3 變量協(xié)整檢驗(yàn)

    協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示,變量之間具有長期穩(wěn)定的關(guān)系,可以進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。

    4.2.3 Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)

    4.2.3.1 選擇最優(yōu)的滯后階數(shù)

    本文選擇AIC和SC準(zhǔn)則來選擇無約束VAR模型的合適滯后長度,檢驗(yàn)結(jié)果見表4。

    其中,帶*的值為不同檢驗(yàn)水平下的最優(yōu)滯后階數(shù)值,綜合來看選滯后階數(shù)為2較為合適。

    表4 最優(yōu)滯后階數(shù)檢驗(yàn)表

    4.2.3.2 Granger因果檢驗(yàn)

    本文依據(jù)滯后長度檢驗(yàn)結(jié)果,選擇2階為滯后長度,檢驗(yàn)每兩個(gè)變量之間的因果關(guān)系,選取主要影響變量結(jié)果見表5,顯著性水平為10%。

    表5 Granger因果檢驗(yàn)表

    從Granger因果分析可知,美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)國際收支影響的因果關(guān)系較為明顯,是導(dǎo)致人民幣匯率短期波動(dòng)的格蘭杰原因,另外預(yù)期因素也對(duì)短期匯率波動(dòng)起到了較大的影響作用,可以進(jìn)一步構(gòu)建VAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

    4.3 VAR模型的建立

    4.3.1 模型建立

    本文采用VAR模型來研究美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率的影響。VAR模型的一般形式為:

    yt=Γ0+Γ1yt-1+……+Γpyt-p+εt

    (1)

    其中,t∈T,T是觀測(cè)值的數(shù)目,

    則模型(1)稱為向量回歸模型,記做VAR(p)。

    在上述分析上,設(shè)定de、HIS、F、DM2、CPI、K、R為內(nèi)生變量,C為外生變量,選擇滯后階數(shù)為2,建立非限制性向量自回歸模型如下:

    (2)

    4.3.2 VAR模型滯后結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)

    本文采用關(guān)于AR特征多項(xiàng)式根的倒數(shù)方法進(jìn)行滯后結(jié)構(gòu)檢驗(yàn),圖形顯示如果所有根都位于單位圓之內(nèi)則表示模型穩(wěn)定,VAR構(gòu)建完成可進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解,如果模型不穩(wěn)定將導(dǎo)致結(jié)果非有效,模型沒有意義。由圖5,沒有根位于單位圓之外,VAR模型滿足穩(wěn)定性要求,可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

    圖5 AR檢驗(yàn)圖

    4.4 實(shí)證分析

    4.4.1 脈沖響應(yīng)分析

    在VAR估計(jì)的基礎(chǔ)上,將考察的沖擊作用期限設(shè)為12期,設(shè)置脈沖為殘差的1個(gè)單位沖擊,可以計(jì)算出美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊國內(nèi)各變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)(見圖6),以及國內(nèi)各變量沖擊匯率的脈沖響應(yīng)函數(shù)(見圖7)。

    圖6 美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)匯率、股價(jià)指數(shù)、信貸、國際收支、物價(jià)、預(yù)期的脈沖響應(yīng)圖

    圖7 股價(jià)指數(shù)、信貸、物價(jià)、預(yù)期和國際收支對(duì)匯率脈沖響應(yīng)圖

    圖6反映了美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)匯率、股價(jià)指數(shù)、信貸、國際收支、物價(jià)以及預(yù)期的脈沖響應(yīng)變動(dòng)。當(dāng)給美元利率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊后,預(yù)期因素呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)。說明美元升息會(huì)帶來短時(shí)間預(yù)期看好態(tài)勢(shì),并且隨著美元升息持續(xù)加溫,預(yù)期看好也持續(xù)走強(qiáng)。當(dāng)給美元利率因素一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向沖擊后,對(duì)人民幣的需求會(huì)呈現(xiàn)波動(dòng)下降趨勢(shì),并且在短期內(nèi)變動(dòng)較明顯,這是由于美元資產(chǎn)價(jià)值上升引發(fā)的貨幣供求變化。當(dāng)給美元利率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向沖擊后,導(dǎo)致人民幣匯率短期持續(xù)貶值。給美元利率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向沖擊后,中國股票價(jià)格指數(shù)會(huì)先震蕩下跌,之后小幅回升,說明美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致部分國際游資撤離中國股市轉(zhuǎn)向美國股市。當(dāng)給美元利率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向沖擊后,導(dǎo)致物價(jià)水平持續(xù)下跌。這是因?yàn)槊涝酉?dǎo)致大宗商品價(jià)格下跌,從而導(dǎo)致其他國家面臨輸入型通貨緊縮壓力。當(dāng)給美元利率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向沖擊,導(dǎo)致國際收支短暫性上升后持續(xù)下降,這說明美元加息對(duì)中國增加出口有利,經(jīng)常賬戶差額增加帶來國際收支順差增加。但美元如果長期持續(xù)升息,資本外匯會(huì)加劇,導(dǎo)致資本和金融賬戶出現(xiàn)逆差并且逆差擴(kuò)大,而且特朗普政局下的貿(mào)易保護(hù)政策對(duì)中國增加對(duì)美出口不利,經(jīng)常賬戶順差擴(kuò)大幅度縮小。如果資本賬戶逆差超過經(jīng)常賬戶順差,將導(dǎo)致國際收支逆差增加。

    圖7反映了股價(jià)指數(shù)、信貸、物價(jià)、預(yù)期和國際收支對(duì)匯率沖擊的脈沖響應(yīng)變化。給物價(jià)水平一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向沖擊,導(dǎo)致匯率先上升,后下降。這說明相對(duì)通脹率較高的國家貨幣趨于貶值。給股價(jià)指數(shù)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊,導(dǎo)致匯率形成短暫上升后趨于平穩(wěn)。在美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下,美國利率上升,中美利差縮減,會(huì)吸引外國資本回流美國,人民幣趨于貶值。給預(yù)期因素一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向沖擊,導(dǎo)致匯率短期內(nèi)劇烈波動(dòng),并在之后趨于平緩。說明預(yù)期對(duì)匯率影響的短期效應(yīng)明顯,長期則影響趨于平緩。給國內(nèi)信貸一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊,導(dǎo)致匯率變動(dòng)呈現(xiàn)波動(dòng)下降趨勢(shì)。給國際收支差額一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向沖擊,導(dǎo)致匯率波動(dòng)下行。在國際收支的各項(xiàng)項(xiàng)目中,經(jīng)常賬戶差額尤其是進(jìn)出口相對(duì)變化是影響匯率變動(dòng)的重要因素。如果出口持續(xù)少于進(jìn)口,導(dǎo)致資金流出,國際市場(chǎng)對(duì)人民幣的相對(duì)需求降低,人民幣趨于貶值。

    4.4.2 方差分解

    為了解釋各變量對(duì)匯率變化的貢獻(xiàn)率,進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的必要性,本文采用Cholesky方法對(duì)模型進(jìn)行方差分解,結(jié)果見圖8。

    圖8 方差分解圖

    從方差分析結(jié)果來看,不考慮匯率自身的貢獻(xiàn)率,美聯(lián)儲(chǔ)加息在近期對(duì)匯率變化的貢獻(xiàn)較大,美元升值是引起沖擊的主要因素。對(duì)匯率的波動(dòng)而言,預(yù)期因素的貢獻(xiàn)率隨時(shí)間不斷增強(qiáng),在第3期達(dá)到一個(gè)較高值,說明了預(yù)期對(duì)匯率波動(dòng)的作用越來越大。國際收支是僅次于預(yù)期因素的又一重要影響因素,國際收支對(duì)匯率波動(dòng)的貢獻(xiàn)率在第2期達(dá)到一個(gè)較高值,之后影響趨于平穩(wěn)。股價(jià)指數(shù)以及貨幣信貸的貢獻(xiàn)率隨時(shí)間推進(jìn)不斷降低,第12期兩者分別下降到接近零值,說明股票指數(shù)和貨幣信貸因素短期能夠給匯率波動(dòng)帶來一定的沖擊,但在更長的時(shí)間范疇內(nèi),貨幣信貸與股價(jià)指數(shù)的態(tài)勢(shì)是保持一致的。物價(jià)水平對(duì)匯率波動(dòng)的影響相對(duì)趨于穩(wěn)定,說明物價(jià)水平是匯率決定的基礎(chǔ)。

    5 結(jié)論與政策建議

    5.1 結(jié)論

    5.1.1 美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致人民幣匯率短期貶值

    美聯(lián)儲(chǔ)加息是導(dǎo)致人民幣匯率短期貶值的格蘭杰原因,由美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)匯率的脈沖響應(yīng)函數(shù)得知,美聯(lián)儲(chǔ)加息引起匯率呈現(xiàn)貶值態(tài)勢(shì),且短期效應(yīng)較為明顯,美聯(lián)儲(chǔ)加息帶動(dòng)美元走強(qiáng)在短期內(nèi)進(jìn)一步增大了資本外流和人民幣貶值壓力。從中長期來看,匯率穩(wěn)定仍是由經(jīng)濟(jì)基本面所決定。

    5.1.2 美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)通過資產(chǎn)價(jià)格、國際收支、資本流動(dòng)等多種途徑影響人民幣匯率波動(dòng)

    美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致中國資產(chǎn)價(jià)格短期趨于下降、國際收支出現(xiàn)逆差、資本短期較大外流,各變量變化進(jìn)而引發(fā)匯率貶值。其中,國際收支對(duì)匯率波動(dòng)影響的貢獻(xiàn)率較高,尤其是短期影響更為明顯。物價(jià)、貨幣信貸以及股票價(jià)格因素對(duì)匯率波動(dòng)影響的貢獻(xiàn)率較小,并且體現(xiàn)出長期平穩(wěn)的影響特征。

    5.1.3 預(yù)期也是影響匯率變動(dòng)的主要因素

    預(yù)期因素對(duì)匯率短期波動(dòng)影響的貢獻(xiàn)率較高,說明美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)投資者對(duì)美元投資的預(yù)期走強(qiáng),對(duì)人民幣投資預(yù)期偏弱,兩種貨幣供求的變化引發(fā)人民幣匯率貶值。在市場(chǎng)非理性行為的作用下,一次性大幅貶值及短期內(nèi)快速貶值都有可能進(jìn)一步加劇貶值預(yù)期。

    5.2 政策建議

    5.2.1 審時(shí)度勢(shì),制定更加靈活的貨幣政策和財(cái)政政策

    近期以來,金融去杠桿是我國央行調(diào)控的首要問題,應(yīng)該處理好“灰犀?!爆F(xiàn)象隱藏的危機(jī),以及解決好充足的市場(chǎng)流動(dòng)性和擠出資產(chǎn)泡沫之間的關(guān)系。在貨幣政策調(diào)控下,應(yīng)逐步由數(shù)量型調(diào)控工具向價(jià)格型調(diào)控工具轉(zhuǎn)變。在財(cái)政政策上,實(shí)施積極的財(cái)政政策助推經(jīng)濟(jì)增長,同時(shí)防范地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。還應(yīng)為企業(yè)提供良好的營商環(huán)境和優(yōu)惠的稅收政策,降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)尤其是優(yōu)質(zhì)中小創(chuàng)新型企業(yè)的經(jīng)營成本。在匯率政策上尤其是匯率制度選擇上,逐漸擺脫對(duì)單一盯住美元的依賴,根據(jù)中國國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)及貿(mào)易情況選擇合適的貨幣籃子作為參考,降低人民幣幣值對(duì)美國經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的依賴。

    5.2.2 開放發(fā)展,繼續(xù)推進(jìn)人民幣國際化和“一帶一路”進(jìn)程

    人民幣與美元之間的匯率博弈最終取決于兩國之間的經(jīng)濟(jì)水平和實(shí)力。我國應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)一帶一路發(fā)展,并順勢(shì)推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程。未來,全球儲(chǔ)備貨幣將呈現(xiàn)多元化趨勢(shì),但現(xiàn)階段人民幣只是在部分國家是主要的雙邊結(jié)算貨幣,但在國際金融市場(chǎng)、國際貿(mào)易市場(chǎng)和國際投資市場(chǎng)的交易比重仍然有限。中國應(yīng)加快人民幣資產(chǎn)的產(chǎn)品創(chuàng)新,增強(qiáng)人民幣資產(chǎn)的吸引力。同時(shí)加強(qiáng)金融貿(mào)易雙邊和多邊合作,提高中國的國際影響力和擴(kuò)大人民幣的使用范圍。不斷推進(jìn)人民幣跨境業(yè)務(wù)試點(diǎn),在自貿(mào)區(qū)等逐步開展跨境人民幣業(yè)務(wù)。隨著人民幣國際化的推進(jìn),資本項(xiàng)目也將順勢(shì)不斷放開,在資本項(xiàng)目放開的過程中還應(yīng)及時(shí)防范風(fēng)險(xiǎn)。

    5.2.3 深化改革,堅(jiān)持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整,優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)

    美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)對(duì)中國的進(jìn)出口產(chǎn)生影響。中國應(yīng)繼續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,不斷淘汰落后產(chǎn)能。在房地產(chǎn)方面,在解決房地產(chǎn)庫存壓力的同時(shí),不斷調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格,謹(jǐn)防地產(chǎn)發(fā)展過熱。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上,降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本,尤其是降低中小企業(yè)融資成本,鼓勵(lì)有創(chuàng)造力的企業(yè)走出去,打造中國品牌和中國核心創(chuàng)造力,為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政策調(diào)控提供強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)引發(fā)大宗商品價(jià)格下降,從而降低企業(yè)投入成本,會(huì)降低我國出口產(chǎn)品的價(jià)格,提高其在國際市場(chǎng)上的競爭力。同時(shí)應(yīng)提高國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品升級(jí)創(chuàng)新,提高國內(nèi)產(chǎn)品吸引力。美聯(lián)儲(chǔ)加息雖然會(huì)引發(fā)資本外流,美國資產(chǎn)的投資吸引力上升,但對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言,跨國公司反而會(huì)借助美元升值的優(yōu)勢(shì)增加在我國的戰(zhàn)略布局,其不僅要關(guān)注進(jìn)出口商品的數(shù)量,還應(yīng)關(guān)注商品的價(jià)值和質(zhì)量。

    5.2.4 防范風(fēng)險(xiǎn),提高金融體系抗風(fēng)險(xiǎn)能力

    中國應(yīng)及時(shí)監(jiān)控和防范資本外流以及匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),增強(qiáng)人民幣匯率彈性,對(duì)熱錢流向保持高度警惕。央行要真正實(shí)施參考一籃子貨幣,重視人民幣有效匯率的穩(wěn)定而不是人民幣兌美元單邊匯率的穩(wěn)定。對(duì)于資本外流現(xiàn)象,適度加強(qiáng)資本管制和宏觀審慎政策,防范短期資本流出、人民幣匯率貶值預(yù)期增強(qiáng)和更大規(guī)模的短期資本流動(dòng)帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)。在應(yīng)對(duì)資本外流風(fēng)險(xiǎn)上,加大對(duì)違規(guī)資本交易的管理,避免境內(nèi)外匯差引起的大規(guī)模套利交易行為。外匯儲(chǔ)備管理上堅(jiān)持安全、流動(dòng)、保值、增值原則,動(dòng)態(tài)調(diào)整外匯儲(chǔ)備投資組合和投資策略,謹(jǐn)防外匯儲(chǔ)備大幅縮水帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

    5.2.5 預(yù)期管理,向市場(chǎng)釋放有力信號(hào)

    外匯市場(chǎng)參與者的心理預(yù)期在很大程度上反映了匯率的走向與變動(dòng)幅度。對(duì)此,央行應(yīng)加大對(duì)違規(guī)結(jié)售匯行為的查處力度,加強(qiáng)對(duì)個(gè)人外匯業(yè)務(wù)的監(jiān)管以及對(duì)個(gè)人用匯真實(shí)性的檢測(cè),防范貶值預(yù)期對(duì)外匯市場(chǎng)的非理性沖擊。穩(wěn)定在岸和離岸匯率,特別防范離岸市場(chǎng)和遠(yuǎn)期市場(chǎng)大幅貶值行為的發(fā)生。中國宏觀調(diào)控政策要穩(wěn),合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期,增強(qiáng)投資者對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的信心,進(jìn)而增強(qiáng)投資者投資人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的信心,引導(dǎo)匯率預(yù)期的正反饋效應(yīng),提高人民幣在國際大宗商品市場(chǎng)上的結(jié)算地位。

    注釋:

    ① 圖3中短期資本流動(dòng)數(shù)據(jù)是根據(jù)中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫估算得出,估算公式為:短期資本流動(dòng)=外儲(chǔ)增加額-貿(mào)易順差-外商直接投資。

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