并購(gòu)套利的邏輯與趨勢(shì)—讀托馬斯·柯克納《并購(gòu)套利：全球并購(gòu)?fù)顿Y策略》

文＝劉英團(tuán)

長(zhǎng)遠(yuǎn)看，并購(gòu)重組既是國(guó)企混改的重要工具，更是市場(chǎng)本身的剛性需求，所以并購(gòu)市場(chǎng)還會(huì)持續(xù)的、長(zhǎng)久的活躍。

書名：《刷新：重新發(fā)現(xiàn)商業(yè)與未來(lái)》

并購(gòu)套利（merger arbitrage），是指套利者在并購(gòu)事件中賺取標(biāo)的股票的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格與未來(lái)收購(gòu)價(jià)格之間價(jià)差的投資策略。諸多實(shí)例證明，很多上市公司之所以熱衷于并購(gòu)重組，主要?jiǎng)恿驮凇疤桌?，所謂的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略或者產(chǎn)業(yè)鏈上下游的整合還是為獲取利益。低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的特性，使得“并購(gòu)套利”從“華爾街”的小規(guī)模應(yīng)用成為“金融街”最熱門的話題。截止2017年年底，滬深兩市完成并購(gòu)重組交易額達(dá)1.87萬(wàn)億元。其中，滬市完成并購(gòu)重組864家次，交易總金額9200億元，較上年分別增加45%和8%，新增市值超過(guò)百億元公司有13家。包括吸收合并等方案在內(nèi)，深市2017年實(shí)施完成方案合計(jì)186家次，涉及金額6528.2億元，比上年同期增長(zhǎng)45.8%。在《并購(gòu)套利：全球并購(gòu)?fù)顿Y策略》（原書第二版）一書中，并購(gòu)套利領(lǐng)域資深專家托馬斯·柯克納（Thomas Kirchner）從淺至深地介紹了在全球范圍進(jìn)行并購(gòu)套利的過(guò)程、交易結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)收益特性，以及實(shí)操過(guò)程中的各種問(wèn)題。

套利是最古老、最傳統(tǒng)的商業(yè)活動(dòng)之一。在溫德姆·畢弗斯（Wyndham Beavers）的《商事法》（Lex Mercatoria）及本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的經(jīng)典著作《有價(jià)證券分析（第三版）》（Security Analysis）中都有精彩的表述。隨著20世紀(jì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的繁榮與證券市場(chǎng)的全球化擴(kuò)張和發(fā)展，奧托·斯沃博達(dá)（Otto Swoboda）在名著《交易所》（B?rse und Atien）中擴(kuò)展延伸了“并購(gòu)套利”的范圍：“套利……不僅僅局限于貨幣套利”。20世紀(jì)90年代之后，“并購(gòu)套利”不但變得更加普及，還“使得市場(chǎng)更加有效”：“一旦市場(chǎng)上出現(xiàn)兩種相類似的產(chǎn)品或者投資工具存在價(jià)格差異，套利者就會(huì)很快去尋找套利空間……他們會(huì)在價(jià)格較低的市場(chǎng)中買入，同時(shí)在價(jià)格較高的市場(chǎng)賣出。通過(guò)交易，兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格會(huì)趨于平衡（或者相等），（最終）使所有市場(chǎng)參與者獲益?！蓖旭R斯堅(jiān)信“市場(chǎng)價(jià)格不會(huì)大幅偏離其本身的公允價(jià)值”。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，并購(gòu)重組既是國(guó)企混改的重要工具，更是市場(chǎng)本身的剛性需求，所以并購(gòu)市場(chǎng)還會(huì)持續(xù)的、長(zhǎng)久的活躍。

在商業(yè)領(lǐng)域，通過(guò)并購(gòu)重組目標(biāo)公司的并購(gòu)模式已成為融資性收購(gòu)的一種重要方式。就我國(guó)而言，自“寶延風(fēng)波”打響了A股市場(chǎng)并購(gòu)重組槍，并購(gòu)重組已成為證券市場(chǎng)發(fā)展的一條核心主線。通過(guò)《并購(gòu)套利：全球并購(gòu)?fù)顿Y策略》，既“守正”了我們?cè)诓①?gòu)重組領(lǐng)域的研究，并在此基礎(chǔ)上“出奇”地尋找與眾不同的研究邏輯、信息和投資機(jī)會(huì)。托馬斯認(rèn)為，“并購(gòu)套利在許多方面都類似于信用風(fēng)險(xiǎn)管理”。唯一真正的并購(gòu)套利是“在收購(gòu)者和目標(biāo)公司簽訂一個(gè)明確的協(xié)議之后，套利者才采取行動(dòng)”。托馬斯所推崇的也正是這種協(xié)議明確的、符合法律規(guī)范的交易。一個(gè)典型的例子：所有的股票投資者所面對(duì)的是一個(gè)幾乎對(duì)稱的、統(tǒng)一的收益分配，即“股票價(jià)格上升和下降的概率幾乎是一樣的。一個(gè)小的上升的可能性同一個(gè)同樣大小的下降的可能性大致相同，更大的價(jià)值變化的可能性也幾乎相等”。在托馬斯看來(lái)，“下跌”和“上漲”都是“無(wú)限”的，投資完全損失是“有限”的。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，“上漲”是大趨勢(shì)。從套利的角度看，決定并購(gòu)收益的并非什么“內(nèi)幕交易”，而是并購(gòu)套利的機(jī)制。

“并不是所有看起來(lái)像內(nèi)幕交易的交易都是真正的內(nèi)幕交易?！闭缤旭R斯所言，過(guò)去20年里，內(nèi)幕交易調(diào)查主要發(fā)生在套利社區(qū)之外，并且主要集中于個(gè)人投資者。所以，不要想當(dāng)然地認(rèn)為并購(gòu)?fù)顿Y就一定會(huì)有內(nèi)幕交易。美國(guó)羅切斯特大學(xué)(University of Rochester)校長(zhǎng)喬爾·塞利格曼（Joel Seligman）教授曾言，“在一個(gè)公平自由的市場(chǎng)中，沒(méi)有人愿意和在牌上提前做了標(biāo)記的人打牌?！辈簧偻顿Y者輕視了內(nèi)幕交易與損害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系。在美國(guó)，每個(gè)參與內(nèi)幕交易的人——不管他們是否獲利，都會(huì)受到處罰。包括公司高管在私人午餐時(shí)分享機(jī)密信息，投資銀行分析師在Facebook上發(fā)布一些交易信息，表親戚允許交易員使用他的經(jīng)紀(jì)賬戶，甚至室友分享但并未利用這些非公開信息，他們都會(huì)受到指控。“不忘初心，方得始終?！痹凇恫①?gòu)套利：全球并購(gòu)?fù)顿Y策略》中，托馬斯重點(diǎn)介紹了并購(gòu)套利在投資組合中的應(yīng)用，包括現(xiàn)金并購(gòu)、換股并購(gòu)、股票和現(xiàn)金混合并購(gòu)，以及其他的考慮，等等。

風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)，是檢驗(yàn)投資組合有效性的兩個(gè)維度。正如托馬斯所言，“企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是敏感的，特別是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及財(cái)務(wù)和流動(dòng)性條件?！痹谄淇磥?lái)，中國(guó)之所以鮮見并購(gòu)套利行為，就在于資本市場(chǎng)存在著特殊規(guī)定——如果投資者持有超過(guò)30%的自由流通股（非國(guó)家持股），就必須進(jìn)行強(qiáng)制性收購(gòu)要約。因此，外資最好是直接投資在中國(guó)市場(chǎng)，而不是在中國(guó)進(jìn)行并購(gòu)套利。在《并購(gòu)套利：全球并購(gòu)?fù)顿Y策略》中，托馬斯還著重介紹了并購(gòu)套利決策中的風(fēng)險(xiǎn)考量。一是對(duì)包括專門從事并購(gòu)套利的對(duì)沖基金指數(shù)等多個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行跟蹤，二是看它相對(duì)于其他指標(biāo)和其他策略的排名。其中，“利率是并購(gòu)套利利差的最主要的決定因素?！蓖旭R斯認(rèn)為，“對(duì)投資組合增加并購(gòu)套利的影響最好以圖形方式顯示?！币?yàn)椤安①?gòu)套利通常具有類似債券的收益率和波動(dòng)性”。在書中，托馬斯尤為重視那些能夠促進(jìn)合并完成的管理機(jī)制。比如，并購(gòu)（包括融資）方式，管理層、收購(gòu)者和股東之間的沖突化解策略等。

如果說(shuō)資本市場(chǎng)是一個(gè)由各家上市公司群雄逐鹿的戰(zhàn)場(chǎng)的話，那收購(gòu)與反收購(gòu)、舉牌與反舉牌則是這個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)上進(jìn)行的最激烈的戰(zhàn)役。由于種種原因，并購(gòu)套利所構(gòu)建的投資組合在某些時(shí)候可能無(wú)法完全復(fù)制標(biāo)的指數(shù)成份股，從而形成一定的跟蹤誤差。正如托馬斯所言，“所有的套利分析都是基于并購(gòu)可以完成的假設(shè)”，“并購(gòu)失敗導(dǎo)致股價(jià)上漲”的可能性極為罕見。所以，應(yīng)把風(fēng)險(xiǎn)納入并購(gòu)及并購(gòu)套利的決策之中。比如從“損失發(fā)生的概率”和“損失的程度”等維度來(lái)分析“損失”的概率。托馬斯認(rèn)為，“按照我的經(jīng)驗(yàn)，即使在交易中遇到問(wèn)題（包括‘公共干預(yù)’‘反壟斷’以及‘股東與管理層反對(duì)’‘公司股東基本構(gòu)成的改變’，等等），最終交易完成的概率也是很高的。”在《并購(gòu)套利：全球并購(gòu)?fù)顿Y策略》中，托馬斯更是詳盡地描述了并購(gòu)套利中的風(fēng)險(xiǎn)因素，其中包括并購(gòu)套利中風(fēng)險(xiǎn)和收益的來(lái)源、并購(gòu)常用的交易結(jié)構(gòu)、并購(gòu)套利中的法律以及管理層激勵(lì)等問(wèn)題。從實(shí)踐看，“中國(guó)式并購(gòu)”主要表現(xiàn)在“跟風(fēng)式并購(gòu)”“忽悠式重組”“業(yè)績(jī)承諾對(duì)賭”“高溢價(jià)收購(gòu)”“盲目跨界并購(gòu)”，多因素混合必然引爆“并購(gòu)后遺癥”。

并購(gòu)套利是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程。企業(yè)必須切實(shí)轉(zhuǎn)變觀念，在加快“走出去”的同時(shí)，尤要加強(qiáng)對(duì)擬并購(gòu)對(duì)象的前期調(diào)查，評(píng)估并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而作出最優(yōu)決策；強(qiáng)化境外并購(gòu)支撐體系建設(shè)，促進(jìn)國(guó)際并購(gòu)良性發(fā)展，避免在海外惡意競(jìng)爭(zhēng)中“自相殘殺”。并購(gòu)不是目的，并購(gòu)只是套利的方法和途徑。從實(shí)踐看，在并購(gòu)中合法取利是很多企業(yè)的短板，甚至最難擺脫的魔咒。所以，很有必要來(lái)一場(chǎng)華爾街經(jīng)典的洗禮，正如托馬斯·柯克納在《并購(gòu)套利：全球并購(gòu)?fù)顿Y策略》中所言，“無(wú)論在哪個(gè)市場(chǎng)，采用哪種盈利模式，若想有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)正回報(bào)，扎實(shí)積累符合實(shí)踐的跨學(xué)科知識(shí)體系及多維思考框架是必經(jīng)之路?！眡