養(yǎng)老金投資的重托與困局

熊軍

中國老齡化速度很快，2010年第六次全國人口普查時，60歲及以上人口占總?cè)丝诘谋壤?3.3%，到2016年這個比例就上升到16.7%。老齡化對養(yǎng)老制度的沖擊正在顯現(xiàn)，2013年職工基本養(yǎng)老保險基金的繳費收入與支出基本平衡，到2016年兩者的缺口就達到5086億元，當(dāng)年各級財政共補貼職工基本養(yǎng)老保險基金6511億元。從根本上化解老齡化產(chǎn)生的養(yǎng)老基金收支壓力，需要改變養(yǎng)老體系過度依賴于現(xiàn)收現(xiàn)付制基本養(yǎng)老保險的現(xiàn)狀，調(diào)整養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)，加快發(fā)展積累制的企業(yè)年金、職業(yè)年金和個人養(yǎng)老儲蓄，建立多層次養(yǎng)老體系。

建立多層次養(yǎng)老體系不僅要激勵職工普遍加入年金計劃和個人養(yǎng)老儲蓄，而且要充分發(fā)揮養(yǎng)老金投資的重要作用。

企業(yè)年金、職業(yè)年金和個人養(yǎng)老儲蓄等積累性養(yǎng)老計劃，所提供的養(yǎng)老待遇取決于職工退休時的基金積累額，而基金積累額又取決于積累期的本金投入、積累期長短和基金長期收益水平三個要素。三個要素中，基金長期收益水平最為重要，因為基金積累額對長期收益率的變化最為敏感。以年金為例，假設(shè)有甲、乙兩名職工，工資基數(shù)相同，工資年增長率均為5%，都從工資中提取8%積累35年后用于養(yǎng)老，只有積累期的平均收益率不同，甲是8%而乙只有5%，那么到兩人退休時，由于甲的長期收益率比乙高3%，甲的養(yǎng)老金積累額要比乙高出60%。這個例子說明，建立多層次養(yǎng)老體系不僅要激勵職工普遍加入年金計劃和個人養(yǎng)老儲蓄，而且要充分發(fā)揮養(yǎng)老金投資的重要作用，通過取得較好的長期收益來提高養(yǎng)老待遇水平。

受托人肩負養(yǎng)老金投資重托

公共養(yǎng)老基金和年金基金的投資管理涉及委托人、受托人、托管人和投資管理人等多個角色。不少人以為，既然養(yǎng)老金投資最后落腳在各個投資組合上，而投資組合是由投資管理人負責(zé)的，所以投資管理人應(yīng)該對養(yǎng)老金投資負責(zé)，提高養(yǎng)老金長期收益水平的重點應(yīng)該放在豐富養(yǎng)老金投資產(chǎn)品、提高投資管理人的業(yè)績和加強投資管理人遴選等方面。受這一觀點影響，養(yǎng)老金投資普遍存在重投資管理人輕受托人、重組合產(chǎn)品輕資產(chǎn)配置、重短期絕對收益輕投資基準(zhǔn)的傾向。因此，有必要對養(yǎng)老金投資的基本框架進行梳理。

從貨幣形態(tài)資金到多個資產(chǎn)類別的眾多投資組合，養(yǎng)老金投資是一個復(fù)雜的決策過程。首先是明確養(yǎng)老金投資的最大可承受風(fēng)險水平，長期收益水平較高的資產(chǎn)風(fēng)險較大、長期收益水平較低的資產(chǎn)風(fēng)險較小是資本市場的基本規(guī)律，養(yǎng)老金要提高長期收益水平需要以承擔(dān)風(fēng)險為代價，但要保證基金安全又必須把風(fēng)險控制在可以承受的水平之內(nèi)，養(yǎng)老金投資要平衡長期收益水平和風(fēng)險承受能力兩方面要求。

其次是通過資產(chǎn)配置將最大可承受風(fēng)險水平轉(zhuǎn)化為各類資產(chǎn)的平均風(fēng)險敞口或者長期配置比例，最大可承受風(fēng)險水平比較抽象，不能直接落實到養(yǎng)老金投資管理過程之中。轉(zhuǎn)化為各類資產(chǎn)的平均風(fēng)險敞口之后，管理養(yǎng)老金投資風(fēng)險就有了可操作抓手，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置由此成為養(yǎng)老金投資的錨，為養(yǎng)老金投資應(yīng)對經(jīng)濟和市場的復(fù)雜變化提供指引。

接下來是開展資產(chǎn)配置動態(tài)調(diào)整和分類制定各種資產(chǎn)的投資策略，主要包括：針對經(jīng)濟和市場變化圍繞平均風(fēng)險敞口動態(tài)調(diào)整各類資產(chǎn)的實際配置比例、制定各個資產(chǎn)類別的投資策略、評估既定策略的風(fēng)險和預(yù)期收益、針對既定策略制定投資基準(zhǔn)并遴選投資管理人、執(zhí)行既定策略構(gòu)建投資組合。最后是對資產(chǎn)配置和各個投資組合的執(zhí)行過程進行監(jiān)控，評估風(fēng)險，及時發(fā)現(xiàn)投資管理過程中存在的問題并予以糾正。

上述過程中，受托人發(fā)揮決定性作用。具體包括：受托人按照委托人提出的長期收益目標(biāo)或者最大可承受風(fēng)險水平的要求，提出戰(zhàn)略配置方案，包括可投資的資產(chǎn)類別、各類資產(chǎn)的市場基準(zhǔn)和平均風(fēng)險敞口，經(jīng)委托人同意后組織實施;制定并執(zhí)行資產(chǎn)配置動態(tài)調(diào)整方案，應(yīng)對經(jīng)濟和市場的變化;制定各類資產(chǎn)的投資策略，并確定各個策略的投資管理人，通過直接投資或者委托投資方式執(zhí)行既定策略;對各個組合的投資過程進行監(jiān)督，評價基金整體和各個組合的投資業(yè)績。可以這么說，除了投資組合的具體操作外，養(yǎng)老金投資的主要決策都是受托人決定的。

從收益來源角度看，養(yǎng)老金投資收益由三部分構(gòu)成，分別是戰(zhàn)略配置對應(yīng)的市場回報、資產(chǎn)配置動態(tài)調(diào)整獲得的超額回報和投資組合獲得的超額回報。其中，戰(zhàn)略配置對應(yīng)的市場回報是承擔(dān)市場風(fēng)險獲得的補償，是養(yǎng)老金投資收益的主要來源。由于受托人通過資產(chǎn)配置決定養(yǎng)老金的風(fēng)險水平，而風(fēng)險水平基本決定養(yǎng)老金的長期收益，受托人據(jù)此成為養(yǎng)老金投資的責(zé)任主體。因此，提高養(yǎng)老金投資的長期收益水平，應(yīng)該抓住受托人這個核心，通過制定風(fēng)險水平適度的戰(zhàn)略配置方案、提高資產(chǎn)配置動態(tài)調(diào)整能力、掌握各類資產(chǎn)的主要投資策略、遴選優(yōu)秀投資管理人等途徑，建立系統(tǒng)科學(xué)的養(yǎng)老金投資管理體系。

養(yǎng)老金投資困局

中國開展養(yǎng)老金投資實踐只有十多年時間，盡管一直在學(xué)習(xí)借鑒國際經(jīng)驗，但由于缺乏系統(tǒng)的理論指導(dǎo)，養(yǎng)老金投資在理念、模式、體系架構(gòu)等方面還不盡規(guī)范。突出表現(xiàn)在以下幾個方面。

長期投資目標(biāo)缺失。長期投資目標(biāo)既是養(yǎng)老金投資的出發(fā)點，又是落腳點，包括長期收益目標(biāo)和最大可承受風(fēng)險水平兩方面內(nèi)容。明確了最大可承受風(fēng)險水平，根據(jù)各類資產(chǎn)的長期收益和風(fēng)險特征可以計算出承擔(dān)既定風(fēng)險預(yù)期獲得的長期收益，反過來，明確了長期收益目標(biāo)也可以知道為實現(xiàn)目標(biāo)需要承擔(dān)多少風(fēng)險。長期投資目標(biāo)由委托人決定，受托人則根據(jù)委托人提出的長期投資目標(biāo)制定養(yǎng)老金投資政策和戰(zhàn)略配置方案，然后在此基礎(chǔ)上展開各項具體業(yè)務(wù)。現(xiàn)實中，國內(nèi)絕大多數(shù)養(yǎng)老金都沒有明確的長期投資目標(biāo)，個別的雖然有長期收益目標(biāo)，但是未落實到養(yǎng)老金投資管理過程中，長期投資目標(biāo)與具體投資業(yè)務(wù)嚴(yán)重脫節(jié)。由于長期投資目標(biāo)不明確，養(yǎng)老金投資容易在金融市場波動中陷入投資決策短期化和順周期的不利局面。

投資期限長是養(yǎng)老金的突出特點，一般來說，投資期限長意味著承擔(dān)波動風(fēng)險的能力較強，這是因為投資期限較長時不存在短期內(nèi)將資產(chǎn)變現(xiàn)的壓力，對資產(chǎn)價格下跌有較大的容忍度。比較貨幣基金、債券、股票等資產(chǎn)，波動率較高的資產(chǎn)長期平均收益率也較高，所以養(yǎng)老金可以通過配置一部分股票等波動率較高的資產(chǎn)來提高長期收益率，但需要將基金整體的波動風(fēng)險控制在可以接受的范圍內(nèi)?，F(xiàn)實中，由于缺少長期收益要求的約束，資產(chǎn)配置只考慮波動風(fēng)險對短期業(yè)績的影響，而委托人和受托人為了避免資產(chǎn)價格短期下跌出現(xiàn)虧損所帶來的壓力，傾向于只配置很少的風(fēng)險資產(chǎn)，導(dǎo)致養(yǎng)老金長期收益率低下。養(yǎng)老金的短期風(fēng)險是資產(chǎn)價格波動，長期風(fēng)險是不能提供預(yù)期的養(yǎng)老待遇，承擔(dān)風(fēng)險的意愿很低回避了短期風(fēng)險，但卻加大了長期風(fēng)險。

投資決策主要受預(yù)期收益率驅(qū)動，而不是風(fēng)險管理為導(dǎo)向。由于長期投資目標(biāo)缺失，養(yǎng)老金投資決策主要圍繞短期絕對收益目標(biāo)，而短期絕對收益目標(biāo)通常是決策者根據(jù)資本市場中短期走勢的分析判斷提出的。普遍情形是：委托人在年初時分析判斷各類資產(chǎn)的年內(nèi)走勢，制定當(dāng)年的絕對收益目標(biāo)，然后將年度收益目標(biāo)分解到各個投資管理人執(zhí)行。這種模式產(chǎn)生兩大問題，一是造成順周期投資，決策者很容易基于過去一段時間資本市場走勢來制定未來的收益目標(biāo)，如果過去一段時間某類資產(chǎn)價格上漲則預(yù)期漲勢持續(xù)，主動或者被動地加大該類資產(chǎn)的風(fēng)險敞口;如果過去一段時間某類資產(chǎn)收益率很差則預(yù)期收益率也很低，主動或者被動地減小該類資產(chǎn)的風(fēng)險敞口。二是造成投資管理人行為扭曲，當(dāng)實際業(yè)績難以達到短期絕對收益目標(biāo)時，投資管理人有動機通過放大風(fēng)險來博取短期收益;當(dāng)實際業(yè)績達到短期絕對收益目標(biāo)時，投資管理人則有動機以已經(jīng)達到既定目標(biāo)為由不愿意繼續(xù)配置風(fēng)險資產(chǎn)，放棄市場投資機會。

受托人職責(zé)不清，資產(chǎn)配置缺位。養(yǎng)老金投資中，受托人與投資管理人有明確的職責(zé)分工，受托人是養(yǎng)老金投資的責(zé)任主體，從整體上管理或控制養(yǎng)老金投資的風(fēng)險水平，而投資管理人僅就所管理的投資組合或者投資策略對受托人負責(zé)?，F(xiàn)實中，受托人資產(chǎn)配置職責(zé)嚴(yán)重缺位，主要有兩方面原因。一是不少受托人缺乏應(yīng)有的專業(yè)能力和投資經(jīng)驗，不能較好地履行資產(chǎn)配置職責(zé);二是相關(guān)法律法規(guī)有待進一步完善，例如，企業(yè)年金和職業(yè)年金投資管理辦法均是對年金組合的各類資產(chǎn)進行比例限制，而不是對年金投資的各類資產(chǎn)進行比例限制，客觀上將受托人的資產(chǎn)配置職責(zé)肢解，將其轉(zhuǎn)移到全體投資管理人。受托人資產(chǎn)配置職責(zé)缺位帶來一系列問題。一是養(yǎng)老金投資沒有明確的責(zé)任主體，既然受托人不能通過資產(chǎn)配置決定養(yǎng)老金投資的風(fēng)險水平，也就無法對養(yǎng)老金投資的結(jié)果負責(zé);二是不能從整體上對養(yǎng)老金投資風(fēng)險進行有效控制;三是不利于發(fā)揮投資管理人的專業(yè)優(yōu)勢;因為資產(chǎn)配置職責(zé)轉(zhuǎn)移給全體投資管理人后，投資管理人既要作資產(chǎn)配置決策，又要面對股票投資、固定收益投資、流動性管理等業(yè)務(wù)，需要面面俱到。

忽視投資基準(zhǔn)的作用，主動風(fēng)險較大。養(yǎng)老金投資包括資產(chǎn)配置和投資組合兩個層級的基準(zhǔn)。資產(chǎn)配置基準(zhǔn)由代表各類資產(chǎn)的市場指數(shù)按照各類資產(chǎn)的平均風(fēng)險敞口加權(quán)構(gòu)成，例如，某養(yǎng)老金投資于債券和股票兩類資產(chǎn)，代表兩類資產(chǎn)的市場指數(shù)分別是中債總財富指數(shù)和滬深300指數(shù)，兩類資產(chǎn)的平均風(fēng)險敞口分別是70%和30%，則資產(chǎn)配置基準(zhǔn)為70%×中債總財富指數(shù)收益率+30%×滬深300指數(shù)收益率。資產(chǎn)配置基準(zhǔn)代表被動地保持平均風(fēng)險敞口并且被動跟蹤各類資產(chǎn)的市場指數(shù)所能獲得的收益率，既是評價資產(chǎn)配置動態(tài)調(diào)整是否有效的客觀標(biāo)準(zhǔn)，又是評價養(yǎng)老金所承擔(dān)的風(fēng)險水平是否適度的客觀尺度。投資組合基準(zhǔn)是針對投資管理人執(zhí)行既定投資策略制定的評價標(biāo)準(zhǔn)。現(xiàn)實中，養(yǎng)老金投資在資產(chǎn)配置層面普遍未建立基準(zhǔn)，受托人在確定養(yǎng)老金投資風(fēng)險水平時自由度過大，從而擔(dān)負過多的主動風(fēng)險。在投資組合層面，雖然委托投資管理合同中通常載有投資基準(zhǔn)，但是投資基準(zhǔn)未能較好地得以遵守，對投資管理人的評價只看收益率的高低，而忽視了較高的收益率是如何取得的。投資管理人可以通過獲得超額收益來提高投資組合的回報，也可以通過放大風(fēng)險來提高投資組合的回報，前者對養(yǎng)老金有益，后者對養(yǎng)老金不利。

完善養(yǎng)老金投資管理框架

對于公共養(yǎng)老基金、企業(yè)年金和職業(yè)年金，突破困局的關(guān)鍵是明確養(yǎng)老金長期投資目標(biāo)并建立以資產(chǎn)配置為核心的投資管理體系。對于第三支柱的個人養(yǎng)老儲蓄，突破困局需要開發(fā)新產(chǎn)品探索新模式，以滿足個人養(yǎng)老儲蓄的個別化需求。

1.明確養(yǎng)老金的長期投資目標(biāo)。長期投資目標(biāo)既反映了為實現(xiàn)預(yù)期養(yǎng)老待遇所需要的長期收益水平，又反映了養(yǎng)老金所能承受的最大波動風(fēng)險，是制定養(yǎng)老金投資政策和戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)。長期投資目標(biāo)應(yīng)該由委托人提出，考慮到設(shè)定長期目標(biāo)對專業(yè)知識的要求較高，受托人有義務(wù)協(xié)助委托人提出建議方案，委托人最終決定。制定長期投資目標(biāo)的過程，也是委托人和受托人相互增進理解、對資本市場規(guī)律形成共識的過程，這一點對于養(yǎng)老金投資十分重要。要通過制定長期投資目標(biāo)，讓受托人和委托人都認識到收益和風(fēng)險的配比關(guān)系是一種客觀存在，要想取得較高的長期收益需要付出承擔(dān)較大波動風(fēng)險的代價，對長期收益的要求很高但又不愿意承擔(dān)波動風(fēng)險不僅脫離資本市場現(xiàn)實，而且會導(dǎo)致投資管理邏輯混亂。各類資產(chǎn)的長期收益風(fēng)險特征決定了資本市場的有效邊界，有效邊界上的點代表養(yǎng)老金的最佳投資機會，養(yǎng)老金可以通過最大可承受風(fēng)險水平在有效邊界上找到承擔(dān)既定風(fēng)險的預(yù)期收益率，也可以通過預(yù)期收益目標(biāo)在有效邊界上找到對應(yīng)的風(fēng)險水平，有效邊界下方的點不是養(yǎng)老金的最優(yōu)配置，而有效邊界上方的點脫離了資本市場的現(xiàn)實。

2.建立以資產(chǎn)配置為核心的養(yǎng)老金投資管理體系。在明確了可以投資的資產(chǎn)類別和代表各類資產(chǎn)的市場指數(shù)之后，資產(chǎn)配置將長期投資目標(biāo)轉(zhuǎn)換為各類資產(chǎn)的平均風(fēng)險敞口。平均風(fēng)險敞口是最大可承擔(dān)風(fēng)險或者長期收益目標(biāo)的具體表述，與長期投資目標(biāo)本質(zhì)上等價。以資產(chǎn)配置為核心的投資管理體系突出資產(chǎn)配置基準(zhǔn)的作用，如前所述，資產(chǎn)配置基準(zhǔn)由代表各類資產(chǎn)的市場指數(shù)按照各類資產(chǎn)的平均風(fēng)險敞口加權(quán)構(gòu)成，具有重要意義。

一是體現(xiàn)風(fēng)險管理為導(dǎo)向的投資理念，形成逆周期調(diào)節(jié)的內(nèi)在機制。資產(chǎn)配置基準(zhǔn)中的平均風(fēng)險敞口，是衡量養(yǎng)老金投資風(fēng)險是否適當(dāng)?shù)某叨?。投資過程中，當(dāng)某類資產(chǎn)價格大幅上漲后，該資產(chǎn)的實際風(fēng)險敞口會被動地大幅擴大，此時資產(chǎn)配置基準(zhǔn)中的平均風(fēng)險敞口會不斷地提醒該資產(chǎn)的風(fēng)險敞口過大，出于風(fēng)險管理要求應(yīng)降低該資產(chǎn)的配置比例;當(dāng)某類資產(chǎn)價格大幅下跌后，該資產(chǎn)的實際風(fēng)險敞口會被動地大幅縮小，此時平均風(fēng)險敞口會提醒該資產(chǎn)的風(fēng)險敞口過小，應(yīng)該考慮擇機提高該資產(chǎn)的配置比例。

二是建立可操作的中短期投資目標(biāo)，將絕對回報轉(zhuǎn)化為相對回報。長期投資目標(biāo)與中短期投資目標(biāo)嚴(yán)重脫節(jié)是養(yǎng)老金投資的一大難題，資產(chǎn)配置從根本上解決了這個問題。資產(chǎn)配置基準(zhǔn)可以作為養(yǎng)老金投資的中短期目標(biāo)，一方面，資產(chǎn)配置基準(zhǔn)與長期投資目標(biāo)有著密切的內(nèi)在聯(lián)系，在一定條件下兩者等價，資產(chǎn)配置基準(zhǔn)反映了長期投資目標(biāo)的要求;另一方面，資產(chǎn)配置基準(zhǔn)由代表各類資產(chǎn)的市場指數(shù)構(gòu)成，反映了資本市場的實際變化，可以客觀評價養(yǎng)老金的投資業(yè)績。以資產(chǎn)配置基準(zhǔn)為中短期投資目標(biāo)，將養(yǎng)老金投資從絕對回報轉(zhuǎn)化為相對回報，資產(chǎn)配置基準(zhǔn)在資產(chǎn)配置動態(tài)調(diào)整過程中發(fā)揮“錨”的作用，可以有效避免過度悲觀和過度樂觀造成的決策失誤，在復(fù)雜市場環(huán)境中保持穩(wěn)定的投資方向，在多元化投資環(huán)境下有效管理基金整體風(fēng)險。

三是有效分解養(yǎng)老金投資任務(wù)，促進投資管理專業(yè)分工。以資產(chǎn)配置為紐帶，養(yǎng)老金投資任務(wù)可以層層分解，將實現(xiàn)長期投資目標(biāo)的任務(wù)分解到資產(chǎn)配置團隊和各個資產(chǎn)類別的投資團隊。首先是從長期投資目標(biāo)到資產(chǎn)配置基準(zhǔn)，將實現(xiàn)長期投資目標(biāo)的任務(wù)落實到戰(zhàn)勝中短期投資目標(biāo);其次是從資產(chǎn)配置基準(zhǔn)到各個資產(chǎn)類別，將戰(zhàn)勝中短期投資目標(biāo)的任務(wù)落實到在各個資產(chǎn)類別戰(zhàn)勝市場指數(shù);最后是從代表資產(chǎn)類別的市場指數(shù)到投資組合，將戰(zhàn)勝資產(chǎn)類別市場指數(shù)的任務(wù)落實到投資組合策略。在這個分解邏輯下，資產(chǎn)配置團隊的任務(wù)就是戰(zhàn)勝資產(chǎn)配置基準(zhǔn)，股票投資部門和債券投資部門的任務(wù)分別是戰(zhàn)勝股票市場指數(shù)和債券市場指數(shù)，股票投資部門和債券投資部門又可以運用多個投資策略，各個投資策略的任務(wù)都是戰(zhàn)勝既定的投資組合基準(zhǔn)。

3.開發(fā)新產(chǎn)品探索新模式滿足個人養(yǎng)老儲蓄的個別化需求。

第三支柱個人養(yǎng)老儲蓄是多層次養(yǎng)老體系的重要內(nèi)容，由于個人養(yǎng)老儲蓄從啟動到提供養(yǎng)老待遇需要20年甚至更長的積累時間，所以全面啟動第三支柱建設(shè)是一項非常迫切的任務(wù)。目前，國家剛剛啟動個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點，意味著第三支柱建設(shè)從理論走向?qū)嵺`，但也需要看到，在商業(yè)養(yǎng)老保險模式下，參保人繳費計入保險公司資產(chǎn)負債表，保險公司成為個人參保繳費資金的風(fēng)險承擔(dān)主體，這可能限制商業(yè)養(yǎng)老保險成為第三支柱的主要產(chǎn)品形式，基于信托關(guān)系建立的各類基金產(chǎn)品將在第三支柱中發(fā)揮重要作用。

在第三支柱采用個人賬戶制的模式下，按照誰承擔(dān)風(fēng)險誰決策并獲取承擔(dān)風(fēng)險的回報這個原則，繳費人擁有個人賬戶資金的投資決策權(quán)，包括個人賬戶資金的資產(chǎn)配置和投資品種選擇。由于資產(chǎn)配置和投資品種選擇對金融專業(yè)知識的要求很高，絕大多數(shù)人并不具備這些專業(yè)能力，因此需要通過開發(fā)新產(chǎn)品探索新模式來突破困局。開發(fā)新產(chǎn)品方面，正在推出的養(yǎng)老目標(biāo)基金將資產(chǎn)配置功能嵌入到基金產(chǎn)品之中，較好地體現(xiàn)了風(fēng)險承擔(dān)能力隨著退休日臨近而逐步下降的重要特征。探索新模式方面，智能投顧和互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展迅猛，兩者的結(jié)合極有可能為個人賬戶的資產(chǎn)配置和投資品種選擇提供簡潔有效的解決方案。

（作者為天弘基金副總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟學(xué)家、中國基金業(yè)協(xié)會養(yǎng)老金專業(yè)委員會委員、中國養(yǎng)老金融50人論壇核心成員，編輯：陸玲）