私募基金行業(yè)現(xiàn)代監(jiān)管之路

洪磊

2013年新《基金法》正式實施以來，特別是十九大以來，私募基金獲得空前發(fā)展，行業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，行業(yè)功能不斷健全，已經(jīng)成為現(xiàn)代金融體系中直接融資的重要力量，有力推動了實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新發(fā)展。

私募基金已經(jīng)成為推動金融體系從間接融資向直接融資轉(zhuǎn)型的新生力量，是創(chuàng)新資本再形成的重要載體。

彌補創(chuàng)新資本空白

自2014年私募基金實施登記備案以來，私募基金機構(gòu)登記和產(chǎn)品備案數(shù)量持續(xù)快速增長。截至2017年底，私募基金管理人達(dá)到22446家，實繳規(guī)模達(dá)到11.10萬億元，過去三年年化增長率分別為64.4%和95.3%。

私募基金已經(jīng)為實體經(jīng)濟形成4.11萬億元資本金，其中，累計投資于未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)的項目數(shù)量達(dá)到5.65萬個，形成資本金3.39萬億元;累計投資于新三板企業(yè)股權(quán)的項目達(dá)到1.72萬個，形成資本金2183億元;累計投資于定向增發(fā)項目數(shù)量3482個，形成資本金4995億元。

在IPO和新三板掛牌企業(yè)中，獲得私募股權(quán)或創(chuàng)投基金投資的企業(yè)數(shù)量占比超過60%。私募基金已經(jīng)成為推動創(chuàng)新型企業(yè)持續(xù)成長的關(guān)鍵性力量。

從私募基金投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)方面看，在投項目數(shù)量排名前三位的行業(yè)分別是計算機運用、資本品和醫(yī)療器械與服務(wù)，占比分別為31.9%、9.9%和6.2%;投資階段主要集中在起步期和擴張期，在投項目數(shù)量占比分別為41.7%和52.9%，中小企業(yè)占比達(dá)72.2%，高新技術(shù)企業(yè)占比達(dá)27.9%。

從私募基金投資于新三板掛牌企業(yè)股權(quán)方面看，在投項目數(shù)量和在投賬面價值排名前三位的行業(yè)分別是計算機運用、資本品和原材料，投資階段同樣集中在起步期和擴張期，投資項目數(shù)量占比分別為13.5%和73.2%;在被投企業(yè)中，中小企業(yè)占比達(dá)61.0%，高新技術(shù)企業(yè)占比達(dá)59.5%。

事實表明，私募基金已經(jīng)成為推動金融體系從間接融資向直接融資轉(zhuǎn)型的新生力量，是創(chuàng)新資本形成的重要載體。

監(jiān)管邏輯初成 市場生態(tài)優(yōu)化

四年來，協(xié)會一直在努力探索私募基金行業(yè)現(xiàn)代治理之路。從業(yè)務(wù)本質(zhì)和運作特征出發(fā)，在行業(yè)自律層面落實功能監(jiān)管要求，守住行業(yè)本質(zhì)，維護市場競爭，推動制度優(yōu)化，營造良好生態(tài)是協(xié)會努力的方向。協(xié)會認(rèn)為，私募基金自律管理要按業(yè)務(wù)本質(zhì)和運作特征服務(wù)功能監(jiān)管，要以信用管理為核心推進市場化博弈。

（一）防止私募基金各項活動背離業(yè)務(wù)本質(zhì)是私募基金自律管理的基礎(chǔ)

私募基金的本質(zhì)是向合格投資人提供的受托理財服務(wù)，必須遵循非公開募集原則，向合適的人推薦合適的產(chǎn)品;堅持“投資者利益優(yōu)先”原則，防范利益沖突;堅持組合投資原則，避免投資標(biāo)的單一帶來的非系統(tǒng)性風(fēng)險;堅持投資人“收益自享、風(fēng)險自擔(dān)”原則，杜絕一切形式的“保底保收益”。

私募基金與公募基金最大的不同是募集方式的不同，在受托人義務(wù)方面是完全一致的，只是因其非公開性、投資者風(fēng)險識別與風(fēng)險承受能力更高以及投資者的談判能力更強，才在監(jiān)管與自律層面有了相對弱化的要求。盡管如此，將受托義務(wù)上升為法律，將受托責(zé)任轉(zhuǎn)化為行為規(guī)范，防止私募基金各項活動背離本質(zhì)，仍是自律管理的基礎(chǔ)和重心。

為此，協(xié)會相繼規(guī)范了私募基金登記備案、基金募集、基金合同、機構(gòu)內(nèi)控、信息披露、服務(wù)業(yè)務(wù)等各項活動，初步構(gòu)建了完整的私募基金行為規(guī)范，配合事中檢查和事后處分，基本扭轉(zhuǎn)了“一放就亂、一管就死”的傳統(tǒng)行政管理“怪圈”，四年來沒有發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險事件。2016年2月5日，協(xié)會發(fā)布《二·五公告》，著力解決私募基金管理人非理性登記、非法增信、“倒殼”投機等突出問題，截至目前，已注銷近1.4萬家長期無展業(yè)意愿的私募機構(gòu)。

2017年11月和2018年1月，協(xié)會分別發(fā)布《私募基金管理人登記須知》和《私募基金備案須知》，進一步明確私募基金管理人和私募基金產(chǎn)品的本質(zhì)屬性和底線要求，提高登記備案工作透明度，從源頭抓起，將私募基金持續(xù)自律管理落到實處。2017年，在國際貨幣基金組織發(fā)布的金融部門評估報告中，私募基金行業(yè)監(jiān)管與自律獲得“完全實施”的最高等級評分。

（二）強化私募基金信用建設(shè)是私募基金自律管理的核心

信用是一切金融活動的基石，更是資本市場監(jiān)管的核心?；谑芡腥肆x務(wù)的信用約束是整個基金行業(yè)健康發(fā)展的基礎(chǔ)，私募基金自律管理的最終目的，就是實現(xiàn)市場化信用制衡機制，讓市場主體的自我信用在市場競爭中發(fā)揮決定性作用。

首先，推動行業(yè)建立“三重博弈”機制。在機構(gòu)登記和重大事項變更環(huán)節(jié)，引入法律意見書制度，在產(chǎn)品備案環(huán)節(jié)， 強化托管機構(gòu)職責(zé)，發(fā)揮中介機構(gòu)獨立性和專業(yè)價值，在私募基金管理人與中介服務(wù)機構(gòu)之間形成信用博弈;在私募基金募集階段，強化投資者適當(dāng)性和風(fēng)險揭示書要求，在私募基金管理人與投資者之間形成信用博弈;在私募基金投資階段，強化合同規(guī)范和“收益自享、風(fēng)險自擔(dān)”要求，推動私募基金管理人更加關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量與風(fēng)險，與被投企業(yè)或項目之間形成信用博弈。

2016年以來，2600余家律師事務(wù)所為私募基金管理人出具了1.7萬余份法律意見書，信用博弈和信用約束效果明顯。2018年3月，協(xié)會發(fā)布《關(guān)于進一步加強私募基金行業(yè)自律管理的決定》，將行政監(jiān)管、自律管理和市場中介機構(gòu)（律師）的信用約束有機銜接，推動會員機構(gòu)、非會員登記機構(gòu)以及中介服務(wù)機構(gòu)更加重視自身信用，共同維護好行業(yè)信用制衡機制。未來，協(xié)會將進一步激活私募機構(gòu)自律的動力，在登記備案、會員管理中充分體現(xiàn)會員自身信用的價值，推動公司標(biāo)準(zhǔn)高于他律標(biāo)準(zhǔn)，推動自律先于他律發(fā)揮作用。

其次，建立健全私募基金管理人、服務(wù)機構(gòu)、托管機構(gòu)等會員信用檔案和信用報告制度，構(gòu)建全行業(yè)信用積累的基礎(chǔ)體系。目前，面向私募證券類會員機構(gòu)的信用信息報告制度已經(jīng)正式實施，從合規(guī)性、穩(wěn)定度、專業(yè)度和透明度四個維度全面記錄和評價會員信用水平，推動會員機構(gòu)憑自身商業(yè)信用決定自我發(fā)展，實現(xiàn)行業(yè)優(yōu)勝劣汰，激發(fā)行業(yè)發(fā)展活力。針對服務(wù)機構(gòu)，擬按照資源投入、合規(guī)風(fēng)控、科技建設(shè)、生態(tài)培育四大維度，建立服務(wù)機構(gòu)全生命周期評估體系，引導(dǎo)服務(wù)機構(gòu)、托管機構(gòu)全面參與私募基金行業(yè)生態(tài)建設(shè)，培養(yǎng)私募管理人專業(yè)化經(jīng)營，促進私募基金行業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展。

再次，積極推動《私募基金管理人分類公示指引》出臺。完善私募會員和非會員登記機構(gòu)“誠信信息”公示內(nèi)容，將信用公示與自律檢查、投訴調(diào)解、自律處分聯(lián)動，推動信用管理成為行業(yè)自律管理的核心機制。據(jù)不完全統(tǒng)計，北京、上海、深圳三地工商注冊的名稱中帶有“投資管理”和“資產(chǎn)管理”字樣的投資類企業(yè)超過12萬家，其中僅有20898家在我協(xié)會登記備案（包括13495家管理人和7403只基金產(chǎn)品）。換句話說，京滬深三地尚有超過10萬家投資公司或基金產(chǎn)品，從未在協(xié)會履行私募基金登記或備案手續(xù)，卻以各種名目展業(yè)或者向社會公眾募資，積聚了非法集資的巨大隱患。協(xié)會希望能夠與工商部門之間建立工商注冊與登記備案協(xié)調(diào)機制，推進信息共享與信用核查，從源頭防范私募基金淪為非法集資的工具;同時，敦促已完成工商注冊但未完成協(xié)會登記備案的私募基金盡快履行登記備案手續(xù)，對長期未登記備案的私募基金予以清理;在工商注冊與協(xié)會登記備案銜接機制通暢后，適時放開新機構(gòu)工商注冊限制，保護合格主體正常展業(yè)的權(quán)利。

四年來，協(xié)會始終聚焦于行業(yè)信用體系和信用文化建設(shè)，通過推動市場化信用博弈、信用記錄與公示、信用約束與懲罰機制，初步扭轉(zhuǎn)了依賴國家信用、忽視市場信用、在與監(jiān)管機構(gòu)博弈中尋求監(jiān)管套利的行為慣性，私募基金行業(yè)逐步形成現(xiàn)代行業(yè)治理新局面。

防范風(fēng)險 促進高質(zhì)量經(jīng)濟增長

如何防范金融風(fēng)險、促進高質(zhì)量經(jīng)濟增長是私募基金未來發(fā)展面臨的核心問題。正確理解私募本質(zhì)，全面推進功能監(jiān)管，全面優(yōu)化資本市場稅制是解決這一問題的必然選擇。

首先，要從私募本質(zhì)出發(fā)，正確認(rèn)識私募基金在資金來源與使用上的客觀規(guī)律。私募基金應(yīng)當(dāng)從合格投資者那里規(guī)范募集資金，堅持組合投資原則，忠實履行謹(jǐn)慎勤勉義務(wù)，切實防范利益沖突，投資人按基金份額“收益自享、風(fēng)險自擔(dān)”。在投資標(biāo)的層面，要保證基礎(chǔ)資產(chǎn)真實有效、合理估值，并向投資者做好風(fēng)險揭示和風(fēng)險匹配。只有做到“賣者盡責(zé)”和“買者自負(fù)”，私募基金才能行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

從發(fā)展直接融資、促進高質(zhì)量經(jīng)濟增長角度看，私募股權(quán)投資基金應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展直接面向?qū)嶓w企業(yè)的投資活動，杜絕直接融資間接化、中介化活動，避免產(chǎn)品多層嵌套、資金混同、多次證券化等加劇風(fēng)險傳染和融資成本的投機套利行為。在直接面向?qū)嶓w企業(yè)的投資活動中，應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確把握實體企業(yè)股權(quán)、債權(quán)、收益權(quán)的本質(zhì)與風(fēng)險，做好產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計與風(fēng)險管理。實體企業(yè)可發(fā)起三類融資活動，分別是股權(quán)融資、債務(wù)融資和收益權(quán)融資，對應(yīng)到投資機構(gòu)，就產(chǎn)生股、債、收益權(quán)三種可投資標(biāo)的。股權(quán)投資的目的是獲取“剩余索取權(quán)”，要做好股權(quán)轉(zhuǎn)移登記，發(fā)揮股權(quán)治理功能，提升企業(yè)內(nèi)在價值;債權(quán)投資的目的是獲取固定風(fēng)險回報，要做好債權(quán)登記，條件發(fā)生時要能有效行使優(yōu)先清償權(quán);收益權(quán)持有的目的是獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流，需要設(shè)立SPV實現(xiàn)風(fēng)險隔離。收益權(quán)應(yīng)當(dāng)是實體企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流，或者是實體企業(yè)持有的股權(quán)、債權(quán)所衍生的未來現(xiàn)金流?；A(chǔ)資產(chǎn)只能證券化一次，不能再證券化，否則將脫離直接融資的本意，并形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險隱患。

其次，在自律層面推進功能監(jiān)管。私募股權(quán)投資基金自律的關(guān)鍵是規(guī)范和完善登記備案標(biāo)準(zhǔn)，讓各類資產(chǎn)的風(fēng)險和收益得到有效管理，避免風(fēng)險外溢。一是探索與權(quán)益登記機構(gòu)聯(lián)網(wǎng)合作，在底層資產(chǎn)層面實現(xiàn)穿透核查，保證底層資產(chǎn)真實有效，權(quán)屬清晰透明，為行業(yè)合理展業(yè)保駕護航。二是按照股、債、收益權(quán)的不同屬性，完善私募基金備案標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險監(jiān)測指標(biāo)。

需要指出的是，基于股權(quán)、債權(quán)、收益權(quán)產(chǎn)生的融資關(guān)系是相互聯(lián)系、相互影響的，不能割裂。對于實體企業(yè)來說，債務(wù)融資可以增加股權(quán)的杠桿收益，同時也承擔(dān)了財務(wù)杠桿風(fēng)險;收益權(quán)融資將質(zhì)量相對好的資產(chǎn)隔離打包，相當(dāng)于原有股權(quán)所有人對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收益的讓渡和原有債權(quán)人對債務(wù)安全邊界的收縮，因此債務(wù)融資和收益權(quán)融資均有可能對實體企業(yè)的財務(wù)穩(wěn)健性產(chǎn)生實質(zhì)性影響，尤其是收益權(quán)融資必須有度，不能損害企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)。私募基金投資于企業(yè)股權(quán)、債權(quán)和收益權(quán)，應(yīng)當(dāng)充分識別所投股權(quán)、債權(quán)和收益權(quán)背后的風(fēng)險結(jié)構(gòu)，作出與投資人利益和企業(yè)利益一致的投資決策。

在協(xié)會最新的登記備案須知中，對其他類私募機構(gòu)登記提出了限制性條件，同時對債權(quán)類、收益權(quán)類私募產(chǎn)品備案提高了審核要求，其目的就是防范背離基金本質(zhì)的借貸活動，避免投資工具被濫用。

再次，做好投資者教育，培育更多合格投資者。直接融資與間接融資的根本區(qū)別是誰來承擔(dān)投資風(fēng)險，間接融資的投資風(fēng)險由金融中介承擔(dān)，而直接融資的投資風(fēng)險由投資者承擔(dān)。因此，發(fā)展直接融資必須全方位做好投資者教育與保護工作，幫助投資者充分識別風(fēng)險、合理承擔(dān)風(fēng)險。

協(xié)會將針對股權(quán)、債權(quán)、收益權(quán)三類投資，推出更有針對性的登記備案須知，同時細(xì)化投資者風(fēng)險揭示書13項簽字內(nèi)容的風(fēng)險提示要求，幫助投資者更好地甄別風(fēng)險。協(xié)會將進一步完善私募基金信息公示、查詢和投訴體系建設(shè)，與人民網(wǎng)合作，推出私募基金信息公示平臺，形成協(xié)會官網(wǎng)、私募地圖、人民網(wǎng)協(xié)同立體化公示、查詢、投訴體系。我們呼吁廣大投資者，要充分運用官方公示信息和規(guī)則賦予的知情權(quán)，做好投資前的風(fēng)險甄別與管理。

《基金法》是包括私募基金在內(nèi)的資產(chǎn)管理行業(yè)大法，各類公私募基金應(yīng)當(dāng)一體遵守行業(yè)基本法。對于《基金法》沒有明確的若干問題，如基金的實質(zhì)性定義，期待《私募基金管理條例》能夠突破并盡快出臺。資本形成能力是大國金融競爭的核心能力，提高資本形成能力必須大力發(fā)展直接融資，而私募基金是壯大直接融資、提高資本形成能力的重要載體。

私募基金行業(yè)一定會在我國經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)變遷中發(fā)揮重要作用，在區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮其獨特價值，為實體經(jīng)濟形成更多優(yōu)質(zhì)資本金，成為推動高質(zhì)量經(jīng)濟增長的強大助推器。

（作者為中國證券投資基金業(yè)協(xié)會黨委書記、會長，編輯：陸玲）