雙軌制下的地產(chǎn)基金轉(zhuǎn)型之路

章華

自2017年下半年以來(lái)，“嚴(yán)控”已成為房地產(chǎn)行業(yè)和金融行業(yè)的共同關(guān)鍵詞。房地產(chǎn)市場(chǎng)各地限購(gòu)、限貸等手段大范圍升級(jí)，限價(jià)、限售、土地拍競(jìng)自持等新措施層出不窮。

在金融層面，十九大、全國(guó)金融工作會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議共同強(qiáng)調(diào)金融要回歸本源，服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，要嚴(yán)控金融風(fēng)險(xiǎn)，深化金融改革，整治金融亂象，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和金融良性循環(huán)健康發(fā)展。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)新政頻出，去通道降杠桿決心明顯，委貸新規(guī)等政策使非標(biāo)債權(quán)類融資步履維艱。隨著十九大“房子是用來(lái)住的不是用來(lái)炒的”以及“租售并舉”概念的提出，房地產(chǎn)市場(chǎng)雙軌制勢(shì)在必行。

作為房地產(chǎn)與金融的行業(yè)結(jié)合體，房地產(chǎn)基金的未來(lái)發(fā)展之路備受關(guān)注。而大部分房地產(chǎn)基金以往以非標(biāo)債權(quán)融資業(yè)務(wù)為主，面對(duì)強(qiáng)監(jiān)管背景，房地產(chǎn)基金要如何進(jìn)行轉(zhuǎn)型？

多重調(diào)控下房地產(chǎn)行業(yè)

首先來(lái)分析一下房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。從長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)家對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展是支持的，房地產(chǎn)未來(lái)發(fā)展可預(yù)期。房地產(chǎn)同經(jīng)濟(jì)相輔相成，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果映射。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已實(shí)現(xiàn)多個(gè)領(lǐng)域的世界第一，正在加快實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)，向著更高階邁進(jìn)。十九大提出未來(lái)發(fā)展目標(biāo)，到2020年，中國(guó)將全面建成小康社會(huì)，人均GDP超1.1萬(wàn)美元，達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平;到2035年，中國(guó)將基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化，經(jīng)濟(jì)總量超過(guò)32萬(wàn)億美元，位居世界第一。在經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的時(shí)代背景下，房地產(chǎn)市場(chǎng)的真實(shí)需求具備極強(qiáng)的供需推力。在剛剛過(guò)去的2017年，全國(guó)商品房銷售金額、銷售面積雙雙再創(chuàng)新高，達(dá)到歷史高位。其中，商品房銷售額首次突破13萬(wàn)億元大關(guān)，銷售面積首次突破16億平方米。預(yù)計(jì)未來(lái)八年到十年內(nèi)，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍將穩(wěn)定發(fā)展。此外，房地產(chǎn)始終是地方財(cái)政收入的主要來(lái)源，房地產(chǎn)市場(chǎng)如此巨大的供需推力，也造就了財(cái)政收入的穩(wěn)步提升，持續(xù)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

在房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的背景下，也要防止房地產(chǎn)市場(chǎng)短期過(guò)熱。當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)存在杠桿較高等情況，潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。因此，政府出臺(tái)限購(gòu)限貸等行業(yè)相關(guān)調(diào)控方向和政策，相關(guān)“嚴(yán)控”手段有利于防止房地產(chǎn)市場(chǎng)短期過(guò)熱，擠掉行業(yè)中存在的泡沫，使整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入良性發(fā)展的循環(huán)，形成長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。短期強(qiáng)監(jiān)管也倒逼開(kāi)發(fā)商進(jìn)行自我復(fù)盤(pán)和自我創(chuàng)新，只有不斷地進(jìn)行行業(yè)創(chuàng)新才能夠最終實(shí)現(xiàn)自身更強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

房地產(chǎn)基金的投資趨勢(shì)

不是所有的機(jī)會(huì)都可以稱之為機(jī)會(huì)。縱觀整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)，我們認(rèn)為目前房地產(chǎn)投資仍然存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，以及在各類調(diào)控中存在的轉(zhuǎn)向性機(jī)會(huì)。

以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)來(lái)說(shuō)，剛需型、改善型和品質(zhì)型住宅市場(chǎng)是幾個(gè)主要機(jī)會(huì)。當(dāng)前，我國(guó)城鎮(zhèn)居民對(duì)于住宅的剛性需求仍然較強(qiáng)，剛需比例持續(xù)上升。目前我國(guó)居民的主要居住空間仍以城中村、早期房改房等為主，對(duì)于商品住宅的剛需極大。此外，城鎮(zhèn)化率持續(xù)增長(zhǎng)帶來(lái)的新增城鎮(zhèn)人口同樣會(huì)支撐起商品住宅的剛需。

除去剛需以外，城鎮(zhèn)居民對(duì)于商品住宅的改善需求和品質(zhì)需求亦逐年明顯提升，對(duì)于具有改善需求和品質(zhì)需求的城鎮(zhèn)居民而言，往往是出于對(duì)區(qū)位、功能、教育資源的改善，以及處于財(cái)富資產(chǎn)配置的需求等。而人工智能等科技提升人居品質(zhì)，居民對(duì)居住品質(zhì)的要求越來(lái)越高。改善需求和品質(zhì)需求的彈性較大，容易受到預(yù)期價(jià)格、政策調(diào)控等各類因素影響，具體表現(xiàn)為市場(chǎng)上行加速釋放，下行加速延緩釋放。因此，房企紛紛協(xié)同地產(chǎn)基金迅速布局。例如鼎信長(zhǎng)城基金同金茂曾合作開(kāi)發(fā)全國(guó)多個(gè)地區(qū)的金茂府項(xiàng)目;又例如當(dāng)代集團(tuán)也推出各類主打智能住宅科技系統(tǒng)的品質(zhì)型住宅項(xiàng)目產(chǎn)品。

對(duì)于各類調(diào)控中存在的轉(zhuǎn)向性機(jī)會(huì)，重要的是要緊跟行業(yè)和政策的導(dǎo)向?！白赓?gòu)并舉、棚改、因城施策”將構(gòu)建地產(chǎn)雙軌制新藍(lán)圖，而雙軌制下地產(chǎn)基金的投資也要具備新的邏輯。銷售不再是投資的核心指導(dǎo)因素，長(zhǎng)效機(jī)制紅利將超越市場(chǎng)預(yù)期。長(zhǎng)效機(jī)制的不斷深化將為地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)新機(jī)遇，租購(gòu)并舉將重塑熱點(diǎn)城市住房供需新格局，而“棚戶區(qū)改造”將重塑城鎮(zhèn)格局，推動(dòng)新型城鎮(zhèn)化。在租購(gòu)并舉和棚改兩大政策推動(dòng)下地產(chǎn)投資將有望實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)。

“租售并舉”實(shí)則是順勢(shì)而為的結(jié)果，伴隨著國(guó)家“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的口號(hào)，與“雙創(chuàng)”緊密結(jié)合的長(zhǎng)租公寓也將成為一波新的風(fēng)向標(biāo)。但目前，長(zhǎng)租公寓的投資需要持審慎態(tài)度，主要由于長(zhǎng)租公寓在我國(guó)的發(fā)展具體面臨以下幾點(diǎn)問(wèn)題——

1.土地出讓制度對(duì)長(zhǎng)租公寓的支持尚不完善。在長(zhǎng)租公寓的經(jīng)營(yíng)管理中，拿房成本為重中之重，占到長(zhǎng)租公寓整體收入50%左右，而土地價(jià)格無(wú)疑直接影響了房屋價(jià)格。長(zhǎng)租公寓的用地供給側(cè)改革尚在討論中，通過(guò)招拍掛自持的形式一定程度上抑制了長(zhǎng)租公寓的發(fā)展。

2.長(zhǎng)租公寓融資利息過(guò)高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前我國(guó)長(zhǎng)租公寓的運(yùn)營(yíng)整體收益只有2%-3%，而長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商投入到長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)中的資金的融資成本則高達(dá)6%-10%，長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)的融資利息同運(yùn)營(yíng)收益相比，整體過(guò)高，長(zhǎng)此以往必然會(huì)影響長(zhǎng)租公寓行業(yè)整體的盈利情況。

3. 長(zhǎng)租公寓持有期間稅費(fèi)過(guò)多導(dǎo)致利潤(rùn)被吃掉。長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，機(jī)構(gòu)出租房屋，要納的稅種有房產(chǎn)稅、增值稅、企業(yè)所得稅等，整體稅率高達(dá)17%，這部分稅費(fèi)成本只能轉(zhuǎn)嫁給租房者。

正是由于長(zhǎng)租公寓在我國(guó)面臨以上問(wèn)題，因此，長(zhǎng)租公寓投資，必須讓地產(chǎn)金融的角色不斷提升，長(zhǎng)租公寓結(jié)合資產(chǎn)證券化，通過(guò)REITs等金融創(chuàng)新完善融資和退出方式，不斷降低長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商的融資成本，通過(guò)“廣覆蓋、挖存量、金融配套”的模式，推動(dòng)租賃市場(chǎng)的不斷規(guī)?；瑥亩纬梢徊ǔ掷m(xù)穩(wěn)定的投資機(jī)會(huì)，這將是未來(lái)大放異彩的領(lǐng)域。

另外值得關(guān)注的點(diǎn)是聚焦城市更新。新中國(guó)發(fā)展至今，產(chǎn)生大量不適合新時(shí)代的舊物業(yè)。當(dāng)前北京、上海等一線城市舊物業(yè)升級(jí)的需求旺盛，如北京核心商務(wù)區(qū)辦公空間緊俏;市區(qū)酒店空置率提升，接近95%的酒店處于虧損狀態(tài)。挖掘城市中舊物業(yè)，通過(guò)重新定位—合理品質(zhì)改造—再運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)功能的升級(jí)優(yōu)化、提升物業(yè)價(jià)值，存在大量的潛在投資機(jī)會(huì)，例如將市區(qū)酒店改為長(zhǎng)租公寓等。但需要注意的是，目前專業(yè)從事更新改造的機(jī)構(gòu)較少，且舊物業(yè)更新改造耗時(shí)久，需要5年-10年時(shí)間進(jìn)行培育。

同民生與消費(fèi)相關(guān)的文旅特定模式也值得重點(diǎn)關(guān)注。在傳統(tǒng)居住型房地產(chǎn)范疇外，通過(guò)對(duì)文旅概念相關(guān)物業(yè)的運(yùn)營(yíng)，從而達(dá)到物業(yè)整體的增值。例如華僑城作為老牌做主題樂(lè)園的地產(chǎn)商，其以文化旅游、城鎮(zhèn)化建設(shè)為主要發(fā)展戰(zhàn)略并加速布局，通過(guò)“文化+旅游+城鎮(zhèn)化”的布局，通過(guò)文旅消費(fèi)帶動(dòng)周邊開(kāi)發(fā)物業(yè)的增值。又例如復(fù)星集團(tuán)重金打造的三亞亞特蘭蒂斯項(xiàng)目，通過(guò)七星級(jí)酒店、水族館亞特蘭蒂斯水世界、海豚館、購(gòu)物中心、演藝大秀場(chǎng)構(gòu)成游娛購(gòu)業(yè)態(tài)，配合公寓別墅構(gòu)成地產(chǎn)板塊。復(fù)星將原本割裂的各類文旅板塊同地產(chǎn)相結(jié)合，經(jīng)過(guò)不斷的磨合優(yōu)化，將形成很高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，同時(shí)也凸顯出此類項(xiàng)目的投資價(jià)值。

在地產(chǎn)行業(yè)的不斷優(yōu)化整合中，我們也要適當(dāng)關(guān)注行業(yè)并購(gòu)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。例如大小開(kāi)發(fā)商之間的并購(gòu)、各類土地及房地產(chǎn)相關(guān)項(xiàng)目的并購(gòu)，以及房地產(chǎn)行業(yè)上下游企業(yè)之間的并購(gòu)，這類并購(gòu)操作會(huì)提升房地產(chǎn)行業(yè)整體的業(yè)務(wù)協(xié)同性，在當(dāng)前調(diào)控轉(zhuǎn)向中，存在一定的投資空間。

綜上所述，隨著新政策的不斷出臺(tái)，地產(chǎn)投資的新風(fēng)向標(biāo)不斷凸顯。租售并舉的政策帶來(lái)長(zhǎng)租公寓投資機(jī)會(huì);國(guó)內(nèi)超過(guò)300萬(wàn)億元存量房地產(chǎn)為資產(chǎn)證券化提供了廣闊的想象空間;城市更新帶來(lái)的舊物業(yè)改造機(jī)會(huì);以及物流地產(chǎn)等新型地產(chǎn)投資方向，都將引領(lǐng)地產(chǎn)投資走向新紀(jì)元時(shí)代。

房地產(chǎn)基金轉(zhuǎn)型之路

以上所提到的內(nèi)容，是地產(chǎn)基金轉(zhuǎn)型所需要關(guān)注的行業(yè)發(fā)展情況以及行業(yè)內(nèi)存在的一些投資機(jī)會(huì)。對(duì)于地產(chǎn)基金這個(gè)行業(yè)而言，經(jīng)過(guò)了近十年的發(fā)展，目前仍從事地產(chǎn)基金行業(yè)的機(jī)構(gòu)可謂是大浪淘沙，從十年前各類地產(chǎn)基金機(jī)構(gòu)遍地開(kāi)花，到如今管理規(guī)模百億以上的機(jī)構(gòu)只有個(gè)位數(shù)，完全符合行業(yè)的二八定律。因此，對(duì)于房地產(chǎn)基金機(jī)構(gòu)而言，最重要也是最關(guān)鍵的，是要練好內(nèi)功。

對(duì)于未來(lái)房地產(chǎn)投資的方向，要堅(jiān)定做好圍繞股權(quán)投資的布局。客觀上，由于當(dāng)前金融政策的嚴(yán)監(jiān)管，例如今年初銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》規(guī)定，商業(yè)銀行不得接受受托管理的他人資金發(fā)放委托貸款，相當(dāng)于封堵了私募基金通過(guò)委托貸款進(jìn)行非標(biāo)投資的重要渠道;又例如中基協(xié)在今年2月12日以后停止對(duì)債權(quán)類私募基金的備案，導(dǎo)致大部分以非標(biāo)債權(quán)融資為主要業(yè)務(wù)的地產(chǎn)基金遭遇重創(chuàng)，出于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型需求以及監(jiān)管大形勢(shì)的要求，未來(lái)股權(quán)投資將成為地產(chǎn)基金的轉(zhuǎn)型方向。

從主觀上來(lái)說(shuō)，以往的非標(biāo)債權(quán)融資，往往通過(guò)抵押、擔(dān)保等措施進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，且大部分為通道類業(yè)務(wù)，對(duì)于私募基金管理人的管理能力體現(xiàn)不足;而股權(quán)投資，通過(guò)出資參股項(xiàng)目公司，同開(kāi)發(fā)商進(jìn)行深度綁定，共同進(jìn)行開(kāi)發(fā)投資，對(duì)于私募基金管理人的要求較高，更能體現(xiàn)管理人的管理能力;此外，相較于傳統(tǒng)非標(biāo)債權(quán)融資的固定收益而言，股權(quán)投資在未來(lái)投資收益的想象空間更大，更能體現(xiàn)投資的本質(zhì)和真實(shí)價(jià)值。而隨著資管新規(guī)的出臺(tái)，傳統(tǒng)剛兌被打破，私募股權(quán)投資將迎來(lái)大發(fā)展的新契機(jī)。

縱觀目前整個(gè)市場(chǎng)范圍內(nèi)的投資標(biāo)的，只有房地產(chǎn)投資為投資人創(chuàng)造的回報(bào)是最為穩(wěn)定的。只要把握住行業(yè)機(jī)會(huì)，跟蹤好形勢(shì)，房地產(chǎn)基金未來(lái)的發(fā)展會(huì)更好。同時(shí)，反觀目前這一波金融強(qiáng)監(jiān)管以及房地產(chǎn)行業(yè)嚴(yán)控政策，相關(guān)政策的收緊，其實(shí)也為我們提供了一個(gè)布局和調(diào)整資產(chǎn)的時(shí)機(jī)，如果能夠利用好當(dāng)前的時(shí)機(jī)，房地產(chǎn)基金或?qū)⒂粋€(gè)新的黃金時(shí)期。

（作者為鼎信長(zhǎng)城集團(tuán)董事長(zhǎng)，編輯：陸玲）