上市公司并購融資方式研究

丁建松

【摘 要】上市公司并購的發(fā)展無疑將成為我國未來資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)，但是從現(xiàn)階段看，由于我國資本市場(chǎng)發(fā)育還不成熟，企業(yè)并購的渠道不夠疏通流暢，融資環(huán)境不夠完善，企業(yè)并購運(yùn)用在實(shí)踐中的時(shí)候?qū)?huì)受到較大的限制。本文通過分析我國上市公司并購融資的現(xiàn)狀及其存在的問題，進(jìn)而探究我國上市公司并購融資方面存在的問題及其原因，尋求改善的途徑，希望為我國的并購市場(chǎng)朝著健康、有序的方向發(fā)展做出一些貢獻(xiàn)。

【關(guān)鍵詞】上市公司；并購；融資方式

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)這種背景之下，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)隨之變得更加激烈，目的就是使價(jià)值最大化，會(huì)利用多種多樣的手段來使價(jià)值變大。除了努力提高生產(chǎn)經(jīng)營利潤(rùn)外，并購是企業(yè)提高價(jià)值的重要手段，成功的并購能提高企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，使企業(yè)在激烈的市場(chǎng)環(huán)境中長(zhǎng)久的屹立不倒。然而，成功的并購并不容易實(shí)現(xiàn)，因?yàn)椴①復(fù)枰Ц兑还P巨額資金。一般情況下，并購企業(yè)若想獲得目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)，必須向目標(biāo)企業(yè)股東支付產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，另外還有中介機(jī)構(gòu)的咨詢費(fèi)、股票交易所的交易費(fèi)等資金需要支付，因此企業(yè)必須通過合理的融資渠道籌集這筆并購資金。企業(yè)可以通過發(fā)行股票、債券或向銀行貸款等渠道進(jìn)行并購融資，然而，盡管有如此眾多的融資渠道可供挑選，企業(yè)究竟該如何選擇才對(duì)其最有利呢？關(guān)于資本結(jié)構(gòu)方面的規(guī)定需要考慮在內(nèi)，生產(chǎn)經(jīng)營狀況和自有資金規(guī)模也是影響融資方式的一個(gè)重要因素，當(dāng)我們?cè)诟鞔笕谫Y方案中，挑選時(shí)，應(yīng)該結(jié)合綜合的資本成本，優(yōu)先選擇一個(gè)成本最低的那個(gè)，這樣，企業(yè)價(jià)值才會(huì)盡少的被浪費(fèi)。并購前，企業(yè)應(yīng)該正確評(píng)估并購所需資金，籌資金額不能過多或者過少，過多會(huì)增加利息費(fèi)用，過少則會(huì)影響并購的進(jìn)行。因此，企業(yè)必須綜合考慮各方面因素來評(píng)價(jià)每個(gè)融資方案，從中選擇最有利于自身發(fā)展和價(jià)值增值的融資策略。然而，雖然有眾多的融資方式可供企業(yè)選擇，但是由于我國法律對(duì)并購融資方面的諸多限制，這樣就導(dǎo)致了我過上市公司的并購融資并不順利，進(jìn)行的道路也十分狹窄、坎坷。

一、概念分析

并購是兼并和收購的統(tǒng)稱。

兼并是指把其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)用有償?shù)姆绞讲⑷胱约移髽I(yè)中。這樣，被兼并的企業(yè)將不再擁有法人資格，以及不能進(jìn)行改變法人實(shí)體的經(jīng)濟(jì)行為（黃嵩，2008）。有償?shù)姆绞酵ǔＳ鞋F(xiàn)金、證券等其他形式。這種兼并方式是合并的其中一種，等同于我國《公司法》中的吸收合并，我們可以這樣理解：“大魚吃掉了小魚”。大魚更加強(qiáng)壯，而小魚卻會(huì)死亡。收購與兼并最大的不同點(diǎn)在于，被收購的公司不會(huì)死亡，不會(huì)像“小魚一樣被吃掉”就消失。收購類似于“來了一個(gè)新老板”，會(huì)被人命令，但是會(huì)有一定的實(shí)際行動(dòng)能力。這種收購形式是具有法律意義的，在企業(yè)資本經(jīng)營中是常見的形式，從法律意義上講，中國《證券法》的規(guī)定，收購是指持有一家上市公司發(fā)行在外的股份的30%時(shí)發(fā)出要約收購該公司股票的行為，其實(shí)質(zhì)是購買被收購企業(yè)的股權(quán)。同時(shí)，也是具有經(jīng)濟(jì)意義的，它的經(jīng)濟(jì)意義是指一家企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)易手，原來的投資者喪失了對(duì)該企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)，但是實(shí)質(zhì)卻是取得控制權(quán)。

企業(yè)并購反映了經(jīng)濟(jì)化飛速發(fā)展的背景下，企業(yè)的生存壓力日漸增大，這時(shí)企業(yè)的逐利性便凸顯出來，相對(duì)于緩慢而不確定的企業(yè)內(nèi)部擴(kuò)張過程，更多的企業(yè)選擇了并購來作為首選手段，從而可以迅速擴(kuò)張，達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，但是這種手段也同樣具有許多不確定因素。

并購融資，是指企業(yè)為完成并購業(yè)務(wù)，而通過各種途徑和相應(yīng)手段取得并購資金的過程（周春生，2007）。企業(yè)在進(jìn)行并購融資前，首先需要確定并購的資金需要量，再結(jié)合本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)要求，根據(jù)資本成本最低原則，從眾多并購融資方案中選擇風(fēng)險(xiǎn)最低且價(jià)值最大的方案，以最有利于自身發(fā)展的原則選擇并購融資方式。

二、相關(guān)理論基礎(chǔ)

（一）MM理論

Modigliani和Miller教授在提出了一系列的條件后，進(jìn)而進(jìn)行了十分嚴(yán)格的假設(shè)，1958年提出在無稅情況下的MM理論，盡管有如此嚴(yán)格的假設(shè)，卻還是忽略了財(cái)務(wù)困境成本和代理成本，這個(gè)理論還是區(qū)別于現(xiàn)實(shí)情況，故而不成立。

（二）權(quán)衡理論

1984年，Myers在考慮財(cái)務(wù)困境成本和代理成本的前提下提出了權(quán)衡理論，該理論認(rèn)為，負(fù)債可以給企業(yè)帶來稅盾效應(yīng)，使企業(yè)的價(jià)值增大；然而，負(fù)債并不是越多越好，因?yàn)殡S著負(fù)債率的增加，企業(yè)的財(cái)務(wù)困境成本和代理成本也會(huì)隨之增加。因此，必須在負(fù)債產(chǎn)生的稅盾效應(yīng)與財(cái)務(wù)困境成本及代理成本之間進(jìn)行權(quán)衡，確實(shí)存在最佳資本結(jié)構(gòu)，在該資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化。若此時(shí)增加或減少負(fù)債比率，企業(yè)的價(jià)值都會(huì)降低。

（三）優(yōu)序融資理論

1984年，Myers和Majluf提出優(yōu)序融資理論。該理論認(rèn)為，由于內(nèi)部融資的融資成本低、融資風(fēng)險(xiǎn)小，對(duì)企業(yè)來說是最有利的融資方式，因此，企業(yè)一般首選內(nèi)部融資；由于債務(wù)融資具有稅盾效應(yīng)，而權(quán)益融資則不具有，因此債務(wù)融資的資本成本低于權(quán)益融資的資本成本，并且企業(yè)發(fā)行債券向市場(chǎng)傳遞的是一種積極的信號(hào)，而發(fā)行股票則傳遞的是一種消極的信號(hào)，因此企業(yè)一般偏向于先進(jìn)行債務(wù)融資，再考慮權(quán)益融資。

三、我國上市公司并購融資方式研究

（一）我國上市公司并購融資方式的分布

為了分析我國上市公司并購融資方式的應(yīng)用現(xiàn)狀，筆者查閱了《中國企業(yè)并購年鑒2012》中所搜集的2011年發(fā)生的上市公司并購案例，共176例，通過逐個(gè)尋找并購案例并記錄，筆者搜集了各個(gè)并購案例的融資方式和融資金額等數(shù)據(jù)。年鑒中沒有明確記載并購融資方式和金額的，通過查詢上海證券交易所和深圳證券交易所的相應(yīng)上市公司的公告進(jìn)行補(bǔ)充。

在選擇具體的研究樣本時(shí)，筆者通過以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：1、并購方必須為上市公司，剔除并購方為個(gè)人的并購案例；2、剔除無償劃轉(zhuǎn)或者遺產(chǎn)繼承上市公司股權(quán)的并購案例；3、剔除吸收合并全資子公司的并購案例。

按照上述篩選標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，最終得到141例有效樣本量。由于關(guān)于并購融資方式方面的數(shù)據(jù)沒有現(xiàn)成的數(shù)據(jù)來源，統(tǒng)計(jì)的工作量相對(duì)較大，所以筆者只統(tǒng)計(jì)了2016年一年的并購案例作為研究樣本。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國上市公司并購融資方式主要有以下幾種：自有資金、股權(quán)、貸款、自有資金加資產(chǎn)、股權(quán)加資產(chǎn)、貸款加自有資金、其他（包括債權(quán)、債權(quán)加自有資金、承擔(dān)債務(wù)加自有資金）。筆者運(yùn)用SPSS16.0統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)113例有效樣本量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，得出了各種并購融資方式的分布情況：自有資金占71%，股權(quán)占17%，貸款2%，自有資金加資產(chǎn)2%，股權(quán)加資產(chǎn)2%，貸款加自有資金2%，其他4%

（二）研究結(jié)論

1、自有資金的比重最大，占所有樣本的71%，如果將自有資金加資產(chǎn)的方式包括在內(nèi)，共占樣本總量的73%，這與優(yōu)序融資理論相符，說明公司并購融資方式的首要選擇是內(nèi)部融資；但是，企業(yè)的自有資金畢竟有限，73%的上市公司都選擇使用自有資金進(jìn)行融資，也就是說，我國的融資渠道和手段都不夠完善，方式方法相對(duì)較少。

2、股權(quán)融資方式占樣本總量的17%，如果將股權(quán)加資產(chǎn)的方式包括在內(nèi)，共占樣本總量的19%，在融資方式中排名第二，意味著我國目前股權(quán)融資占有相對(duì)較大的成分。與之形成鮮明對(duì)比，銀行貸款方式及其混合方式所占比例很小，僅占4%。這與優(yōu)序融資理論不符，在外源融資方面，我國偏好股權(quán)融資方式，而不是債務(wù)融資方式，這從一定程度上反映了我國股票市場(chǎng)發(fā)育不成熟、債券市場(chǎng)建設(shè)滯后、銀行貸款業(yè)務(wù)亟待發(fā)展的問題。

3、其他方式占比僅為4%，其中僅包括債權(quán)、債權(quán)加自有資金、承擔(dān)債務(wù)加自有資金。這說明我國并購融資方式亟待創(chuàng)新，混合性融資和特殊融資方式的應(yīng)用不夠廣泛，亟需發(fā)展。

四、完善我國上市公司并購融資方式的幾點(diǎn)建議

（一）建立健全有關(guān)的法律法規(guī)體系

我國相關(guān)的法律法規(guī)明確禁止企業(yè)通過貸款和發(fā)行債券進(jìn)行并購融資，企業(yè)根本無法通過債務(wù)融資籌集并購所需資金；股票市場(chǎng)發(fā)育的不成熟，暗箱操作現(xiàn)象的層出不窮，使得企業(yè)偏好權(quán)益融資，一定程度上反映了企業(yè)投機(jī)的本質(zhì)，這不僅不利于企業(yè)的發(fā)展，也損害了投資者的利益。因此，我國立法部門應(yīng)順應(yīng)我國并購事業(yè)的發(fā)展，適時(shí)放寬并購融資方面的限制，為我國的并購市場(chǎng)創(chuàng)造一個(gè)健康的融資環(huán)境。具體如下：

1、逐步放松銀行貸款不得用于并購融資的限制。立法部門不應(yīng)一味的管制企業(yè)向銀行申請(qǐng)貸款的權(quán)限，在并購融資方面更是如此，要想經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)發(fā)展得更加順暢，企業(yè)的并購融資就需要大力支持。在一個(gè)企業(yè)各方面條件都十分優(yōu)秀，財(cái)務(wù)狀況良好，并且發(fā)展的機(jī)會(huì)十分巨大時(shí)，商業(yè)銀行就可以為其他提供并購資金，當(dāng)然，為了避免金融泡沫，商業(yè)銀行需要有充分的調(diào)查與核實(shí)，這樣就能比較合理的管控銀行貸款了。

2、逐步放寬企業(yè)債券不得用于并購融資的限制。債券融資具有稅盾效應(yīng)，使企業(yè)的融資成本降低，且企業(yè)發(fā)行債券向投資者傳遞一種積極信號(hào)，比權(quán)益融資更能給企業(yè)帶來好處。因此，立法部門應(yīng)該放寬企業(yè)發(fā)行債券進(jìn)行并購融資的限制，使債券在并購融資的舞臺(tái)上發(fā)揮其應(yīng)有的功能。

3、整頓證券市場(chǎng)環(huán)境，杜絕暗箱操作現(xiàn)象。正是股票市場(chǎng)發(fā)育的不成熟，使得有些企業(yè)抱著投機(jī)心理通過權(quán)益融資籌集并購資金。因此，立法部門應(yīng)當(dāng)適時(shí)整頓證券市場(chǎng)環(huán)境，杜絕暗箱操作現(xiàn)象，使并購融資朝著健康、有序的方向發(fā)展。

（二）拓寬融資渠道，挖掘融資方式

1、設(shè)立并購基金。立法部門可以鼓勵(lì)一些有閑置資金的機(jī)構(gòu)合作設(shè)立并購基金，并委托專業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行管理，在市場(chǎng)上尋找可靠的并購企業(yè)，向其提供融資服務(wù)。這樣既能充分發(fā)揮閑置資金的作用，也能幫助并購企業(yè)解決融資難題。

2、發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。投資銀行的大規(guī)模推進(jìn)需要有立法部門的推廣，加大宣傳力度，重點(diǎn)提出并購融資這方面上如果有投資銀行這一塊將會(huì)十分順利。使企業(yè)在并購時(shí)形成向投機(jī)銀行咨詢和接受融資服務(wù)的意識(shí)，這樣投資銀行的規(guī)模就會(huì)不斷擴(kuò)大，可以充分發(fā)揮其在并購融資中所應(yīng)當(dāng)發(fā)揮的作用。

3、融資工具的多樣化及混合使用。從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來看，我國各大企業(yè)在進(jìn)行并購融資的過程當(dāng)中，會(huì)用各種方法，但是，轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證、杠桿融資以及賣方融資這幾種方式卻不太會(huì)經(jīng)常用到。隨著立法部門逐步放寬并購融資方面的限制，這些混合性和特殊融資方式將得到廣泛的運(yùn)用。

（紹興九元資產(chǎn)管理有限公司，浙江紹興 312000）

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