從萬寶之爭看反收購策略在我國的應(yīng)用

袁滿霞 梁英

每個公司都希望到市場持續(xù)融資，不斷擴展經(jīng)營范圍，推動企業(yè)發(fā)展壯大，但融資要稀釋股權(quán)，降低話語權(quán)，減少投票名額。更多的股票在市場流通，在帶來市場流動性充裕的同時，也為股權(quán)流轉(zhuǎn)和集中提供了便利，給公司控股主體帶來了被收購的風險。每個優(yōu)質(zhì)上市公司都不希望被收購，也都面臨著各種各樣的收購風險，企業(yè)需要有足夠的反收購意識，更要有更強的反收購預(yù)案和策略，保護自己的控股權(quán)，進而更好的依照自己的意志管理和發(fā)展公司。

一、我國企業(yè)收購與反收購市場背景分析

我國企業(yè)實行公司制，積極股份制改革，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，提升企業(yè)活力，盤活各種資產(chǎn)，有利于發(fā)揮資本在市場中的積極作用，推動我國企業(yè)快速發(fā)展壯大。公司上市融資，實現(xiàn)資產(chǎn)流通，引入更多的投資者，給金融市場帶來更多的投資機會和發(fā)展空間。公司上市融資就要出售股權(quán)，股權(quán)出售必然伴隨著管理權(quán)限的改變，依照我國上市公司管理制度和相關(guān)公司法律規(guī)則，控股比重代表著在公司的權(quán)重，決定著投票權(quán)和公司的控制權(quán)。中國股市進入全流通時代以來，尤其是金融市場發(fā)展起來以后，公司收購、企業(yè)兼并重組成為經(jīng)濟發(fā)展的常見活動，成為市場經(jīng)濟活動中的主要事件。

市場是不以人的意志為轉(zhuǎn)移，市場是充滿各種變化的。我國推動股份制改革，收購與反收購便事件便不斷上演，更多的上市公司收購非上市公司，實現(xiàn)公司規(guī)模和業(yè)務(wù)的擴張，經(jīng)營業(yè)務(wù)和利潤的提升；也有不少上市公司被其他上市公司收購，或被非上市公司收購。有些公司被收購，符合全體股東的意愿，對全體股東都有好處，比如江南嘉捷，被從美國私有化的奇虎科技公司借殼上市，小股東因股價大幅提升獲益匪淺，控股股東權(quán)益得到最大化保障，奇虎科技也順利實現(xiàn)國內(nèi)上市。而有些公司被收購以后，管理層失去了管理權(quán)，原控股股東易主，失去公司經(jīng)營主權(quán)，甚至帶來業(yè)務(wù)發(fā)展受阻，業(yè)績下滑，盈利能力下降，比如南玻A被寶能集團收購以后，管理層大換血，業(yè)績和盈利雙雙下滑。

二、萬寶之爭事件回顧

2015年是我國資本市場極不平凡的一年，這一年以寶能集團斥巨資收購萬科股票，引發(fā)我國股市和金融市場地震。寶能收購萬科股權(quán)，對公司控股股東和管理層帶來極大威脅，引發(fā)管理層阻擊寶能收購的反收購大戰(zhàn)，從輿論到各種措施并舉，由市場交易買賣股票，也變成批判野蠻人惡意收購。萬科明確“不歡迎寶能這樣的野蠻人”，而寶能邊在二級市場搜集股票，不斷擴展持股比例，也放話出來，考慮更換萬科管理層王石、郁亮等管理層核心人員，并驚動了證監(jiān)會、保監(jiān)會，市場稱之為“萬寶之爭”。

萬寶之爭，開始與寶能集團集聚盛華和前海人壽在二級市場大量買入萬科股票，寶能集團旗下有兩大融資平臺，分別是巨盛華和前海人壽。2015年1月兩大平臺開始低吸萬科股票，彼時萬科股票長期低迷，至2015年7月10日，前海人壽先后耗資79.45億元買入了5.52億萬科流通股占到總股本的5%，構(gòu)成舉牌，引發(fā)萬科管理層震動。接著寶能系又巨資買入萬科股票，不到15個交易日，又拿到了萬科5%的股票，合計占股超過10%，共耗資160億元，成為僅次于華潤的第二大股東。次月再次瘋狂買入，將持股比例提升至15.04%，一舉超越華潤，坐上第一大股東的寶座，實現(xiàn)第三次舉牌。華潤也不得不動用4.9億元增資金購買萬科股票，8月31日和9月1日將持股比例提升至15.23%，勉強暫時保住了第一股東的位置。兩個月后，2015年11月27日，據(jù)盛華又一次大舉買入萬科2364萬股，持股比例一下子達到20%。就在萬科華潤與寶能為第一股東爭得火熱之時，安邦又中途殺入，買入5%的股權(quán)，橫生變數(shù)。2015年12月17日，萬科董事長黃石終于發(fā)出了最強音——“不歡迎寶能成為萬科第一股東”，萬寶之爭由暗斗正式開始轉(zhuǎn)為宣戰(zhàn)。寶能系繼續(xù)買入股票，最終持有萬科25.4%的股權(quán)，第一股東地位再也無法撼動。寶能系沒有通知萬科管理層，也沒有公開說明自己買入萬科股票的動機，萬科管理層以此事認為寶能在利用資本的優(yōu)勢惡意收購萬科。寶萬之爭成為我國資本市場發(fā)展中的一個極其重要的事件，寶能在舉牌萬科之后，又接著大舉買入格力，董明珠開始恐慌。一時間，收購與反收購成為資本市場最為火熱的話題，也成為每一個股份制企業(yè)不得不充分重視的問題。尤其是上市公司全流通，在做好企業(yè)正常經(jīng)營的同時，密切關(guān)注股票市場的波動，股東數(shù)量的變化，資本大鱷或其他公司資本動向，并制定好反收購應(yīng)對策略和預(yù)案。

三、反收購策略及在我國企業(yè)應(yīng)用的可行性

企業(yè)收購是市場經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的必然經(jīng)濟行為，也是一個國家市場發(fā)展成熟的重要標志。企業(yè)收購有利于企業(yè)快速發(fā)展壯大，拓寬經(jīng)營范圍，實現(xiàn)業(yè)務(wù)整合，也是推動社會經(jīng)濟發(fā)展的重要力量，有利于企業(yè)、資、本技術(shù)、人才的市場化流動，是市場自由經(jīng)濟活動提升的主要表現(xiàn)。近年來，我國市場經(jīng)濟快速發(fā)展，資本市場日趨成熟，為應(yīng)對市場競爭，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，國家支持企業(yè)依法進行收購重組。比較突出的是中國最具活力的高科技互聯(lián)網(wǎng)三巨頭BAT，騰訊由一家主營在線通信服務(wù)的公司，發(fā)展到眾多經(jīng)營，很多都是通過收購快速完成的。阿里巴巴一家電商服務(wù)公司，如今涉及導航、線下零售、共享經(jīng)濟、影業(yè)、音樂等眾多行業(yè)和領(lǐng)域。通過收購，不僅拓寬了阿里的業(yè)務(wù)，也讓更多的收購公司得到更好的技術(shù)和資本支持。但是國家支持企業(yè)依法收購，且收購要綜合考慮多方面的利益訴求，要服務(wù)經(jīng)濟發(fā)展大局，尤其是被收購公司的企業(yè)文化和主營業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略發(fā)展等需要進一步得到保護和推動。市場化環(huán)境下，每個企業(yè)想保持自己的主營業(yè)務(wù)不改變，企業(yè)文化不走樣，發(fā)展戰(zhàn)略不中斷，就要選擇更多的應(yīng)對策略，做好充分的準備，依照公司法和上市公司條例并靈活應(yīng)對，才能保持公司的獨立性。

（一）毒丸計劃

美國是資本市場最為成熟的發(fā)展國家，公司制度非常完善，企業(yè)收購現(xiàn)象司空見慣，且有著非常豐富的收購和方收購經(jīng)驗。毒丸計劃在由美國發(fā)明，且是美國企業(yè)常用的反收購策略，有屢試不爽的感覺。為了避免企業(yè)被收購，保住企業(yè)的控股權(quán)和經(jīng)營本色，面對各種各樣的資本收購大鱷，很多公司都會研究企業(yè)反收購策略。實施毒丸計劃類似一種計劃，類似于以前的烈性貞潔女子，當都到侵犯時，選擇以自殘的方式來應(yīng)對，嚇退對方或者讓對方?jīng)]有興趣。當公司感到有資本或者其他企業(yè)想收購時，以犧牲自己來大幅度提升對方收購的成本，降低自身的魅力，讓對方不戰(zhàn)而退。實施毒丸計劃需要根據(jù)公司章程，滿足相應(yīng)的條件時依照相關(guān)章程啟動毒丸計劃。收購的根本目的是利益，利益最大化是每個經(jīng)營主體的根本出發(fā)點，收購是為了利益，為了更大的利益，當收購對象無利可圖時就會自動放棄。在美國主要有三種方式——負債、優(yōu)先股權(quán)、人員等毒丸計劃，當前，我國股市還沒有實施優(yōu)先股制度，企業(yè)要實施反收購策略，主要是負債和人員毒丸計劃兩種方式。

負債毒丸計劃主要是被收購公司短期大量增加自身債務(wù)，提升企業(yè)的負債率。這樣，收購方看到目標公司負債率上升，債務(wù)巨大，也就自然撤退。公司通過發(fā)行債券或者借貸，并簽訂相應(yīng)的毒丸條款，明確規(guī)定，當企業(yè)被收購時，債權(quán)人有權(quán)贖回自己的債券，或者將相應(yīng)地債券轉(zhuǎn)變成公司的股權(quán)。依照毒丸條款贖債，必然給企業(yè)財務(wù)帶來重大影響，讓企業(yè)消耗更多的現(xiàn)金，收購方收購成功以后需要為之輸送輸入更多的現(xiàn)金流。如果債券轉(zhuǎn)換成股權(quán)，收購方的雖然收購成功，但是股權(quán)被嚴重稀釋。無論何種情況，都會讓收購方選擇撤退。

人員毒丸計劃主要是企業(yè)根據(jù)公司發(fā)展需要，尤其是防止公司被收購，與高級管理層簽署的共同協(xié)議。協(xié)議明確，如果收購方收購成功以后，解聘一名主要管理人員，所有的管理層以及關(guān)鍵核心技術(shù)人員都要選擇辭職。管理人才和核心技術(shù)人才是公司的最為最為重要、最有價值的核心資產(chǎn)。公司管理層影響力非常大，管理高層人員和核心人才辭職，也就失去了最關(guān)鍵的無形資產(chǎn)，收購方一定會投鼠忌器。該計劃對公司的影響非常之大，實施起來也有難度，真正實施公司極有可能破產(chǎn)。萬科是中國最大的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，也是盈利能力最強的企業(yè)，應(yīng)對收購，主要是通過負債，大幅度增加企業(yè)債務(wù)，并簽訂相應(yīng)的債務(wù)毒丸協(xié)議。但是，就目前來看，注重策略不適合，一方面是我國大力推動房地產(chǎn)去庫存，銀行給房地產(chǎn)企業(yè)信貸收緊；另一方面，萬科盈利很強，公司賬面有著非常龐大的先進儲備和多年積累的未分配利潤，這也是吸引收購方寶能的最主要原因。不可否認萬科發(fā)展到今天，與王石密不可分，他是我國最優(yōu)秀的企業(yè)家，對企業(yè)發(fā)展和影響非常大。但是，我國的房地產(chǎn)市場發(fā)展相對成熟，經(jīng)理人制度也在不斷推行，且寶能也有自己的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，如果萬科實行人員毒丸計劃，管理層集體辭職會給公司運轉(zhuǎn)帶來震動，對寶能產(chǎn)生一定的威懾力。但是，對王石多少年苦心經(jīng)營的萬科也是一種極大傷害，很多的股東也不會同意，人員毒丸計劃實施有難度。且寶能不排除用自己的管理團隊，聘請高級管理團隊，都有可能。毒丸計劃在我國比較適合一些初創(chuàng)公司，像萬科體量的公司不太適合。

（二）合理安排股權(quán)結(jié)構(gòu)

持股比重決定著話語權(quán)，這是我國的公司法賦予的權(quán)利，也是決定收購與反收購的核心因素。萬科、格力實行股份制改革，在發(fā)展過程中大量稀釋股權(quán)，為公司帶來了大量的投資現(xiàn)金，極大地推動了公司的發(fā)展壯大。但是，也極大地稀釋了公司的股權(quán)，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常分散，控股股東的持股比重相對較低，給更多的收購方提供了可乘之機。寶萬之爭時，萬科第一大股東是華潤，持股比僅僅15.04%，非常之少，加上管理層持有的比重，依然很小，很容易讓寶能超越了。國外比較成熟的公司，在應(yīng)對收購方面，非常注重股權(quán)結(jié)構(gòu)配置。最主要的方式就是自我控股，將自己的控股比重不斷優(yōu)化，我國很多上市公司沒有西方國家那樣多的收購與反收購，主要原因是我國很多上市公司控股優(yōu)勢明顯，從整體上看，我國A股公司第一股東平均持股高達48.9%，這樣的比重，使得其他公司沒有多少機會在二級市場收購股權(quán)收購。但是，萬科、金地以及格力不斷增發(fā)，造成了第一股東持股比例下降明顯，很容易被收購方收購。預(yù)防收購就要擴大控股比重，將公司的持股比例保持在安全線以內(nèi)，最好不低于30%。同時做好公司股票回購工作，將每年企業(yè)的盈利拿出一部分用于二級市場股票回購，這樣能夠更好地穩(wěn)定和抬高股價，不會像萬科、格力此前那樣股價長期被低估，給收購方更多的誘惑力，還能進一步增加控股比重。

（三）設(shè)立驅(qū)鯊劑條款

為防止收購方惡意收購，并對公司管理層進行大換血，可以指定公司章程，設(shè)定一些反收購條款，增加收購方控制公司的難度。比如，實行交錯選舉董事條款，在公司制度上明確每年的董事選舉最多只能改選四分之一，這樣收購方即使收購成功，也不能對管理層大換血，防止寶能收購南玻A后血洗管理層的現(xiàn)象發(fā)生。規(guī)定公司超過一定持股比重的股東履行信息披露義務(wù)，增持計劃、增持目的等都要披露，否則，不能購買公司股票，不能進入公司董事會，只能作為戰(zhàn)略投資。比如，恒大中途以白衣騎士的身份大舉買入萬科，并明確不謀取公司控股權(quán)，不參與公司經(jīng)營，不謀求萬科投票權(quán)等。設(shè)置驅(qū)鯊條款只能暫時緩和，不能真正阻止收購，如果收購方有實力且被收購方控制比重非常之低，被收購可能只是時間問題。

（四）尋找白衣騎士搭救

每個公司都有更多的業(yè)務(wù)合作公司，在市場中也有很多的合作伙伴，結(jié)交了很多的友好公司。友好公司或者合作伙伴可以達成協(xié)議，相互充當白衣騎士，遇到收購時及時出手，與那些惡意收購者展開控股權(quán)競爭。尋找白衣騎士是最快捷的方式，結(jié)成聯(lián)盟，更有利于反收購。管理層可以充當白衣騎士，利用自己的資金大力買進公司股票，增加控股比重。這對于一些中小上市公司或者管理層有強大資本背景的公司比較適合，像萬科這樣龐大體量的公司，管理層沒有這個能力。尋找其他合作伙伴，比如，恒大這次就充當了白衣騎士的角色，萬寶之爭正酣時，恒大斥資360多億元大舉買入萬科，將股票價格大幅度拉升，使得寶能再次增加股權(quán)比重的成本大大增加。而恒大將購得的股票表決權(quán)轉(zhuǎn)給萬科董事會，這樣，華潤加上恒大達到了29.2%，超過了寶能，寶萬之爭也就暫時告一段落，后來華潤將自己的全部股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓給深鐵集團，恒大也以虧損70億元將自己的全部股權(quán)轉(zhuǎn)給深鐵集團，深圳地鐵集團也就穩(wěn)穩(wěn)地占據(jù)第一股東的位置了。

（五）圍魏救趙反向收購策略

資本市場如同戰(zhàn)場，收購與反收購也是一場戰(zhàn)役，博弈的不僅是雙方，還有可能更多的主體。公司反收購可以充分利用市場關(guān)系復(fù)雜交織的特點，實施反收購。我國戰(zhàn)國時代非常有名的戰(zhàn)爭是圍魏救趙，公司發(fā)覺有其他公司惡意收購時，可以快速買股對方公司的股票，或者出讓本公司的部分股權(quán)，并策動友好公司一起收購對方公司 。這樣，收購方也就不得不回撤，重新保護自己的公司。這樣的策略需要公司有相對雄厚的實力，有關(guān)系密切的友好公司，能夠調(diào)動更多的資金來對收購方進行收購。

總之，我國進入了股權(quán)全流通時代，每個上市公司都要進行各種各樣的收購重組，也要應(yīng)對各種惡意收購，依照我國相關(guān)法律，做好各種應(yīng)對預(yù)案，采取更加有效的反收購策略，保持公司的控股權(quán)，保護公司文化，促進企業(yè)不斷發(fā)展壯大，確保我國社會經(jīng)濟更加健康穩(wěn)定，也能充滿活力。（作者單位分別為湖北工業(yè)大學經(jīng)濟與管理學院、江西財經(jīng)職業(yè)學院）