萬業(yè)企業(yè)高溢價收購“問題公司” 付出的可能遠(yuǎn)比獲取的要多得多

胡振明

被收購標(biāo)的公司凱世通的研發(fā)費(fèi)用相關(guān)數(shù)據(jù)勾稽關(guān)系并不合理，在高估值的同時業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)有壓力，而存貨、成本等諸多財務(wù)問題的暴露從側(cè)面反映出凱世通更像是一家“問題公司”。此次收購中，萬業(yè)企業(yè)付出的很可能遠(yuǎn)比獲取的要多得多。

近日，主營房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的上市公司萬業(yè)企業(yè)以現(xiàn)金方式購買上海凱世通半導(dǎo)體股份有限公司（簡稱“凱世通”）51%股份之后，在辦理交割手續(xù)的同時，發(fā)布了《萬業(yè)企業(yè)發(fā)行股份購買資產(chǎn)報告書（草案）》（以下簡稱《交易草案》），擬以發(fā)行股份的方式購買其余的49%股份，向半導(dǎo)體裝備材料方面的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

在此次交易中，凱世通的估值達(dá)到了97072.06萬元，相較其7836.13萬元報表凈資產(chǎn)賬面價值增值89235.93萬元，增值率高達(dá)1138.77%。

梳理《交易草案》等公開披露的信息，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，報告期（2016年至2018年1～3月）內(nèi)，被收購標(biāo)的凱世通的研發(fā)費(fèi)用相關(guān)數(shù)據(jù)勾稽關(guān)系并不合理，在高估值的同時業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)有壓力，而存貨、成本等諸多財務(wù)問題的暴露，也從側(cè)面反映出凱世通更像是一家“問題公司”。此次收購中，萬業(yè)企業(yè)付出的很可能遠(yuǎn)比獲取的要多得多。

研發(fā)費(fèi)用不合理

《交易草案》披露，作為一家高新技術(shù)企業(yè)，凱世通在報告期的專利申請數(shù)量占比并不高，其中，50項(xiàng)發(fā)明專利的申請時間均在2014年及以前，18項(xiàng)實(shí)用新型之中有7項(xiàng)申請時間在2015年及以前，而6項(xiàng)外觀設(shè)計之中也只有1項(xiàng)是2016年初申請，其余的5項(xiàng)均早于這個時間。此外，13項(xiàng)境外專利申請時間均在2015年及以前。

如此的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，說明凱世通及其子公司所擁有的境內(nèi)專利75項(xiàng)和境外專利13項(xiàng)之中的大多數(shù)的申請日期是早于報告期的，意味著報告期內(nèi)的研發(fā)活動最終形成的成果并不多，如此也就讓人對其未來是否能夠有能力持續(xù)進(jìn)行研發(fā)與技術(shù)成果轉(zhuǎn)化能力感到懷疑。而與此同時，若分析該公司報告期的研發(fā)費(fèi)用表現(xiàn)，則會進(jìn)一步加大這種懷疑判斷。

根據(jù)《交易草案》，凱世通的研發(fā)費(fèi)用主要為研發(fā)過程中所需的材料及費(fèi)用支出，以及研發(fā)人員工資。報告期內(nèi)，凱世通的研發(fā)人員人數(shù)有27人、53人和53人，占員工總數(shù)的比例高達(dá)40.91%、61.63%和58.24%，這意味著其一半以上的人員是從事研發(fā)工作。按常理說，研發(fā)人員的待遇應(yīng)該并不差，否則企業(yè)是無法留住人才的，可從《交易草案》披露的費(fèi)用看，研發(fā)人員的待遇似乎并不好。如凱世通2018年1～3月共發(fā)生研發(fā)費(fèi)用51.03萬元，這個費(fèi)用除了研發(fā)過程中所需的材料及費(fèi)用支出，其余的應(yīng)該體現(xiàn)為研發(fā)人員的工資才對。按照這3個月里研發(fā)人員的人數(shù)基本維持在年初的53人測算，每月人均研發(fā)費(fèi)用只有3209.43元，這對于一家高新技術(shù)來說，2018年的研發(fā)人員的工資水平讓人很吃驚。

更讓人“吃驚”的恐怕是2016年的研發(fā)費(fèi)用，因?yàn)檫@一整年的研發(fā)費(fèi)用只有區(qū)區(qū)41.57萬元，對于由27人組成的研發(fā)人員團(tuán)隊(duì)來說，每月人均只有1283.02元！這樣的研發(fā)費(fèi)用，除去研發(fā)活動的材料耗費(fèi)和費(fèi)用支出之外，恐怕研發(fā)人員工資連保障基本生活都困難。

相對比較正常的只有2017年的研發(fā)費(fèi)用，635.13萬元的研發(fā)費(fèi)用對于53名研發(fā)人員而言，每月人均達(dá)到9986.32元，雖然除去研發(fā)的材料耗費(fèi)和費(fèi)用支出、人員“五險一金”等，算不上是“工資高”，但這已經(jīng)明顯高于前一年的研發(fā)人員工資水平了。

在2018年8月6日萬業(yè)企業(yè)召開的媒體說明會上，《紅周刊》記者向與會的相關(guān)負(fù)責(zé)人提問了研發(fā)費(fèi)用合理性的問題。相關(guān)負(fù)責(zé)人表示：“研發(fā)費(fèi)用僅為凱世通公司各報告期內(nèi)費(fèi)用研發(fā)支出，未包含凱世通公司各報告期內(nèi)在建工程的資本化及研發(fā)支出，且各報告期內(nèi)研發(fā)項(xiàng)目的數(shù)量及各研發(fā)項(xiàng)目所處的階段不同，相應(yīng)的研發(fā)支出中的材料、人工及費(fèi)用的比重是不一樣的，僅將包含費(fèi)用化的研發(fā)支出除以研發(fā)人員的數(shù)量得出的研發(fā)人員人均研發(fā)費(fèi)用并不能準(zhǔn)確地反映我們標(biāo)的公司報告期內(nèi)的實(shí)際研發(fā)投入水平?！?/p>

可問題在于，《交易草案》中并未披露報告期內(nèi)研發(fā)支出的資本化情況。另外，如果考慮媒體說明會上披露的研發(fā)支出資本化金額，即2016年度、2017年度研發(fā)支出資本化的金額分別為3559.56萬元以及776.09萬元，仍無法對前述問題作出合理解釋。

以2017年研發(fā)支出資本化金額776.09萬元為例，必然體現(xiàn)為在建工程、無形資產(chǎn)及固定資產(chǎn)出現(xiàn)相同規(guī)模的增加，但是，2017年的在建工程所包含的兩個項(xiàng)目“AMOLED項(xiàng)目（6代）”和“臨港在建廠房”合計僅增加了147.93萬元，而無形資產(chǎn)賬面價值從上一年的2593.74萬元減少至2005.03萬元，減少了588.71萬元（其中有464.36萬元是對非專利技術(shù)計提的減值準(zhǔn)備），同時，固定資產(chǎn)原值增加的1864.15萬元在剔除“FINFET項(xiàng)目”從在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)的1691.86萬元（2016年年末金額）之后，只有172.29萬元。若不計無形資產(chǎn)的減少，且將在建工程和固定資產(chǎn)原值的增加額都看作是研發(fā)支出資本化所致，也只有320.22萬元，而這個金額比776.09萬元還要少455.87萬元。由此可見，研發(fā)支出資本化金額遠(yuǎn)沒有那么多。

理論上，研發(fā)支出資本化部分的增加及費(fèi)用化部分的減少是能夠起到增厚當(dāng)期利潤效果的，那么對于影響研發(fā)費(fèi)用合理性比較關(guān)鍵的資本化支出，《交易草案》中卻未作披露就顯得不那么合情理了。然而2017年凱世通凈利潤由負(fù)轉(zhuǎn)正并取得大幅增長，卻正是本次交易獲得高估值并讓人對其未來發(fā)展看好的理由之一。

需要進(jìn)一步注意的是，凱世通的核心技術(shù)人員和擁有的核心技術(shù)對凱世通的市場競爭力和未來可持續(xù)發(fā)展是起著關(guān)鍵作用的，可在《交易草案》及媒體說明會上，卻均未明確提出如何預(yù)防核心技術(shù)人員流失的問題。

業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)有壓力

研發(fā)費(fèi)用明顯不合理，對報告期的利潤總額的影響是不言而喻的，2017年的凈利潤由負(fù)轉(zhuǎn)正更是一個質(zhì)變式的增長。而在本次交易過程中，以收益法評估而獲得超過11倍的增值的凱世通，就是基于其未來高速增長的預(yù)期。

凱世通香港、蘇州卓燝承諾：凱世通2018年、2019年和2020年扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為5500.00萬元、8000.00萬元11500.00萬元。僅從承諾的業(yè)績來看，未來3年凱世通的凈利潤增長速度高達(dá)535.92%、45.45%和43.75%，即標(biāo)的公司能夠在2018年凈利潤同比將出現(xiàn)超過5倍的增長基礎(chǔ)上，之后兩年仍能保持超過40%的增長。

需要注意的是，2016年凱世通凈利潤還虧損了1109.97萬元，而根據(jù)Wind坡露的財務(wù)數(shù)據(jù)，凱世通在2014年到2017年6月30日期間的營業(yè)利潤還均呈負(fù)數(shù)，分別為-555.45萬元、-79.75萬元、-40.10萬元、-62.41萬元。如此的數(shù)據(jù)表現(xiàn)說明，凱世通在過去較長時間內(nèi)一直處于不佳的利潤狀況，而《交易草案》卻披露其在2018年將出現(xiàn)數(shù)倍的增長并接著在未來兩年仍將持續(xù)高速增長，這樣的業(yè)績承諾對于管理層而言，其壓力是不容小覷的。更何況，《交易草案》也披露，近期可比上市公司收購案例的平均業(yè)績增長率僅為31.34%，這是大幅低于凱世通業(yè)績承諾增長率的。

另外還需注意的是，《交易草案》披露的其他因素或許也制約了凱世通的增長，如報告期內(nèi)凱世通對前五大客戶的高度依賴問題。在報告期內(nèi)，前五大客戶的銷售額占凱世通同期營業(yè)收入的比例分別達(dá)到了98.90%、99.66%、100%，這說明一旦大客戶的采購出現(xiàn)大幅減少，將對凱世通的經(jīng)營造成重大不利影響。

對大客戶的高度依賴情況透露出凱世通在拓展新客戶能力方面是存在不足的。而更為重要的是，凱世通所面臨的外在壓力對其新客戶的拓展也是不利的?！督灰撞莅浮放?，集成電路離子注入機(jī)是凱世通未來重點(diǎn)發(fā)展方向，可在這一領(lǐng)域中，美國應(yīng)用材料公司和Axcelis公司已經(jīng)占據(jù)全球大部分份額，市場集中度也是非常高，凱世通想要?dú)⒊鲋貒怯幸欢▔毫Φ摹?/p>

大客戶拓展有壓力，這讓凱世通未來業(yè)績能否實(shí)現(xiàn)高比例增長存在了很多不確定性，而一旦業(yè)績承諾不能實(shí)現(xiàn)，則高溢價收購所形成78949.80萬元商譽(yù)就將面臨減值的風(fēng)險。

產(chǎn)成品庫存可能不實(shí)

《交易草案》披露，凱世通2017年年末的存貨期末余額為5386.53萬元，其中，產(chǎn)成品、庫存商品和發(fā)出商品合計有4245.15萬元（如表1），比2016年年末增加3819.93萬元（存貨跌價準(zhǔn)備增加63.75萬元）。

產(chǎn)銷方面（如表2），2016年的產(chǎn)量和銷量都是2臺，年末并無當(dāng)年產(chǎn)銷形成的剩余庫存，而2017年產(chǎn)量20臺比銷量15臺多，意味著2017年年末仍有5臺的庫存，對應(yīng)的是庫存價值增加的部分，由此可推算出，這5臺庫存商品的平均成本應(yīng)該是763.99萬元/臺。

2018年3月末，凱世通的存貨之中，產(chǎn)成品、庫存商品和發(fā)出商品合計有3514.59萬元，比2017年年末（即2018年年初）減少了730.56萬元，且存貨跌價準(zhǔn)備63.75萬元不變，說明其減少的庫存價值對應(yīng)的應(yīng)該是銷售部分。

《交易草案》披露，凱世通2018年1～3月的產(chǎn)量為0，而銷量則為3臺，相當(dāng)于2017年年末的5臺剩余庫存之中還有2臺未售。可問題在于，這期間所銷售的3臺商品僅使得庫存減少了730.56萬元，平均每臺成本只有243.52萬元，這一結(jié)果與前面推算出的2017年年末庫存商品平均成本763.99萬元/臺相去甚遠(yuǎn)！

此外，2017年年末增加的庫存產(chǎn)成品3819.93萬元在扣除所減少的730.56萬元之后，應(yīng)該剩下3089.37萬元才對，而與此相對應(yīng)的是剩余未售的2臺庫存產(chǎn)成品，其平均價值則高達(dá)1544.69萬元，又明顯高于2017年年末庫存商品平均成本。

當(dāng)然，若考慮到報告期以前的產(chǎn)銷情況，以及凱世通所使用的存貨成本計算方法，可能和上述測算有所差異，但正常情況下也不應(yīng)該相差如此之大，這不由讓人懷疑企業(yè)存在數(shù)據(jù)造假的可能。

可疑的成本

根據(jù)《交易草案》所披露的情況，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，凱世通的生產(chǎn)成本與采購、存貨之間也是不符合一般財務(wù)勾稽規(guī)則的。

例如，2017年原材料的總采購額是6008.05萬元（如表3），跟同期主營業(yè)務(wù)成本之中的原材料金額3740.86萬元相比多了2267.19萬元。從整體上看，除了已經(jīng)完成產(chǎn)銷過程而結(jié)轉(zhuǎn)到主營業(yè)務(wù)成本的原材料金額之外，還有相應(yīng)一部分原材料仍留在庫存，使得存貨出現(xiàn)相同規(guī)模的增加。

在2017年年末的存貨之中，443.82萬元原材料相比上一年年末僅新增了194.16萬元，理論上就意味著留在存貨之中的其余2073.03萬元原材料應(yīng)該體現(xiàn)為在產(chǎn)品、產(chǎn)成品等四種產(chǎn)品存貨的原材料成本，可實(shí)際情況又是如何呢？

《交易方案》披露，凱世通2017年年末的在產(chǎn)品相對較少，只有697.56萬元，同時，產(chǎn)成品、庫存商品和發(fā)出商品這三種已經(jīng)完成生產(chǎn)的產(chǎn)品存貨相對較多，分別有1351.78萬元、1219.66萬元和1673.71萬元。以上四種產(chǎn)品年末金額合計達(dá)到4942.71萬元，而上一年年末相同項(xiàng)目合計卻僅669.61萬元，相比之下，2017年年末新增了4273.10萬元。從構(gòu)成來看，這些新增存貨之中除了生產(chǎn)過程所耗費(fèi)的人工成本、制造費(fèi)用，還有原材料成本。

通過梳理相關(guān)數(shù)據(jù)，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，未完成生產(chǎn)的在產(chǎn)品金額相對較少，而金額相對較大的產(chǎn)成品、庫存商品和發(fā)出商品均已完成生產(chǎn)，這意味著其原材料成本的構(gòu)成比例應(yīng)該和主營業(yè)務(wù)成本的原材料比例大致相同。以2017年原材料占主營業(yè)務(wù)成本的比例93.66%來測算上述四種產(chǎn)品存貨新增金額所包含的原材料成本，可合理推算出有4002.19萬元屬于原材料成本。

很顯示，根據(jù)《交易草案》實(shí)際測算的在產(chǎn)品等四種類型產(chǎn)品存貨的4002.19萬元原材料成本是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于前述理論值2073.03萬元，多出了1900萬元，這相差的數(shù)據(jù)又是怎么回事呢？

大額資金去向成迷

《交易草案》披露，凱世通2017年的采購當(dāng)中，原材料總采購額6008.05萬元與能源采購總額42.81萬元合計有6050.86萬元（如表3），在此基礎(chǔ)上考慮17%的增值稅進(jìn)項(xiàng)稅額影響，則含稅采購總額達(dá)到了7079.51萬元。理論上，對含稅采購總額形成支撐的必然是相同規(guī)模的新增應(yīng)付賬款及相關(guān)現(xiàn)金流量。

2017年年末，凱世通的應(yīng)付賬款為3514.39萬元，相較上一年年末的金額1674.61萬元新增了1839.78萬元。這理論上意味著，凱世通7079.51萬元含稅采購中有5239.73萬元采購是支付現(xiàn)金的。

可事實(shí)上，凱世通2017年的現(xiàn)金流量表中的“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”項(xiàng)卻為6815.75萬元，剔除同期預(yù)付款項(xiàng)析增的88.54萬元影響，跟本年度采購相關(guān)的現(xiàn)金流出量只有6727.21萬元。顯然，這比理論上應(yīng)支付的5239.73萬元現(xiàn)金要多出1487.48萬元。

是什么原因使得凱世通“額外”支付了1400多萬元？結(jié)合《交易草案》的固定資產(chǎn)、在建工程和無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)的變化情況，考慮2017年在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)的變化之外，其固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)均未出現(xiàn)明顯的增加，而這年“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”也有相應(yīng)的金額，基本上也能涵蓋長期資產(chǎn)新增金額。如此結(jié)果也讓人懷疑，其多支出的資金有可能是涉及了經(jīng)營舞弊、利益輸送等違規(guī)做法，而對此疑問也就需要公司去做進(jìn)一步解釋了。