古纖道綠色纖維急于“賣身”，金浦鈦業(yè)為何愿意高價(jià)接棒？

王宗耀

古纖道綠色纖維急于“賣身”，而金浦鈦業(yè)又愿意高價(jià)接棒，其背后恐不僅僅只是看好古纖道綠色纖維發(fā)展、優(yōu)化上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)，其背后資本運(yùn)作的目的值得探討。

近期，上市公司金浦鈦業(yè)發(fā)布消息稱，擬以56億元的價(jià)格并購古纖道綠色纖維100%股權(quán)，其中以發(fā)行股份方式支付55億元，以現(xiàn)金方式支付1億元。完成交易后，古纖道綠色纖維將成為金浦鈦業(yè)的全資子公司。此消息一出，便引起媒體廣泛關(guān)注，因?yàn)楣爬w道新材料絕對(duì)控股的古纖道綠色纖維前不久還曾分別與龍星化工、恒力股份、銀邦股份三家公司探討過并購事項(xiàng)，此次又與金浦鈦業(yè)展開并購事項(xiàng)，且交易價(jià)格短期內(nèi)還大幅暴增，如此異常情況怎能不引起市場關(guān)注！

本次并購標(biāo)的古纖道綠色纖維主要從事滌綸工業(yè)絲、聚酯切片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售以及部分民用絲的生產(chǎn)和銷售，而上市公司金浦鈦業(yè)則主要從事鈦白粉的生產(chǎn)及銷售，從主營內(nèi)容看，并購雙方并不在同一產(chǎn)業(yè)鏈上，更為重要的是，被并購標(biāo)的自身的業(yè)績增長性也有一定的疑點(diǎn)，因此，金浦鈦業(yè)選擇高溢價(jià)巨資并購，其收購的必要性和優(yōu)化上市公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的說法能否成立就非常值得探討。

可疑的并購接力賽

金浦鈦業(yè)的此次高溢價(jià)并購只是古纖道綠色纖維近年來“賣身”接力賽中的一棒，是不是最后一棒目前還尚不可知，但就古纖道綠色纖維急于“賣身”之事而言，其背后一系列資本運(yùn)作的目的是讓人生疑的。

2017年5月15日，龍星化工發(fā)布了重大事項(xiàng)停牌公告，開始了對(duì)古纖道綠色纖維的收購談判。然而僅僅數(shù)月后，龍星化工便于2017年11月11日發(fā)布公告稱，“經(jīng)過多次溝通與磋商，交易各方未能就交易方案的重要條款達(dá)成一致意見。為維護(hù)全體股東及公司利益，與相關(guān)方溝通后，經(jīng)慎重考慮，公司決定終止籌劃本次重組事項(xiàng)”。從公開披露的信息來看，雙方未談攏的主要原因是業(yè)績承諾和補(bǔ)償條款未達(dá)成一致。

時(shí)隔3個(gè)月后的2018年2月28日，另一家上市公司恒力股份發(fā)布了并購公告，稱其下屬子公司江蘇恒力化纖股份有限公司擬向古纖道新材料收購其所持有的古纖道綠色纖維40%的股權(quán)。交易對(duì)價(jià)暫定為15億元。并且交易雙方簽訂了框架協(xié)議。然而在2個(gè)月后的4月28日，恒力股份就發(fā)布公告稱，因雙方就本次收購事項(xiàng)主要條款未能達(dá)成一致，決定終止本次股權(quán)收購事宜。

根據(jù)《股權(quán)收購框架協(xié)議之終止協(xié)議》的約定，各方前期簽訂的《股權(quán)收購框架協(xié)議》及其補(bǔ)充協(xié)議將不再履行。同時(shí)，古纖道新材料根據(jù)協(xié)議要求，應(yīng)最遲于2018年7月31日前歸還預(yù)付款5億元，并根據(jù)協(xié)議相關(guān)規(guī)定支付相應(yīng)利息。不過，《紅周刊》記者查看恒力股份7月28日公布的半年報(bào)發(fā)現(xiàn)，截至其半年報(bào)截止日，古纖道新材料5億元的預(yù)付款項(xiàng)仍未歸還。

依據(jù)此前古纖道新材料與恒力股份簽訂的框架協(xié)議，至少在6個(gè)月內(nèi)，古纖道新材料是不能與其它公司談股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜的，否則，古纖道新材料須向恒力股份支付5000萬元的賠償金。可奇怪的是，就在恒力股份發(fā)布終止重組公告之前，古纖道新材料已經(jīng)開始與銀邦股份“眉來眼去”了。

在恒力股份發(fā)布并購失敗的前一日，即2018年4月27日，銀邦股份發(fā)布了并購重組公告，稱決定終止與停牌期間籌劃的標(biāo)的公司四川三洲特種鋼管有限公司的交易，并將重組的標(biāo)的變更為浙江古纖道綠色纖維有限公司。本次擬收購古纖道新材料持有標(biāo)的公司的部分或全部股權(quán)，標(biāo)的公司100%股權(quán)交易價(jià)格的預(yù)估值初步確定為40億～60 億元，具體交易金額需要根據(jù)中介機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查情況與交易對(duì)方協(xié)商確定。

令人奇怪的是，對(duì)于古纖道新材料的違約，恒力股份不但將此前簽訂的明顯利于自己的框架協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議作廢，而且還支付了5億元的預(yù)付款，如此的做法實(shí)在蹊蹺？從結(jié)果來看，其與恒力股份的那次并購更像是掛著并購的“羊頭”，賣著融資的“狗肉”。而如果雙方果真是打著并購重組旗號(hào)，行融資之實(shí)，則就是對(duì)資本市場秩序的挑戰(zhàn)。

雖然古纖道新材料可能違約，但其急于與銀邦股份的重組卻仍以失敗而告終。2018年6月8日，銀邦股份發(fā)布重組失敗公告稱，“未能就本次重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)主要條款達(dá)成一致”。

然而，也就在銀邦股份發(fā)布重組失敗公告當(dāng)日，金浦鈦業(yè)卻突然宣布，擬以56億元的價(jià)格對(duì)古纖道綠色纖維100%股權(quán)進(jìn)行收購，目的是“優(yōu)化上市公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，分散行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，做大做強(qiáng)上市公司；擴(kuò)大上市公司業(yè)務(wù)規(guī)模及增強(qiáng)公司的盈利能力；布局上市公司‘大化工產(chǎn)業(yè)藍(lán)圖”。

金浦鈦業(yè)急于并購古纖道綠色纖維美好預(yù)期能實(shí)現(xiàn)嗎？其背后又有怎樣的一個(gè)資本運(yùn)作目的？

因債務(wù)危機(jī)而急于“賣身”？

密集玩“接力”并購，古纖道綠色纖維為何如此急于將自己賣出去呢？在參與“接力”的四家公司中，龍星化工與銀邦股份是否有“預(yù)付款項(xiàng)”的支出？對(duì)此疑問，在公開資料中我們并未找到相關(guān)信息，但可知的是，恒力股份為此卻支付了5億元的預(yù)付款項(xiàng)，并在重組失敗后提請(qǐng)古纖道綠色纖維歸還。此次金浦鈦業(yè)進(jìn)行并購，則更有其控股股東以28.56億元的現(xiàn)金先行收購了標(biāo)的公司51%股權(quán)的行為發(fā)生。

前幾次并購雖然失敗了，但古纖道綠色纖維卻從中得到了為數(shù)不少的現(xiàn)金，而本次并購尚未完成，其同樣也獲得了不少現(xiàn)金。其實(shí)，對(duì)于古纖道綠色纖維急于“賣身”的行為，若考慮到古纖道綠色纖維控股股東古纖道新材料所面臨爆發(fā)的債務(wù)危機(jī)問題，則不難理解其著急的原因。

2018年1月17日，大公國際資信評(píng)估有限公司（以下簡稱“大公資信”）將古纖道新材料的主體信用等級(jí)由AA 下調(diào)至AA-，評(píng)級(jí)展望由穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面。根據(jù)大公資信出具的跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告顯示，古纖道新材料負(fù)債規(guī)模較高，2017年以來發(fā)生逾期、欠息等情況，多筆貸款被列入關(guān)注類，到期債務(wù)多次無法續(xù)轉(zhuǎn)，債務(wù)集中償付壓力較大；2017年以來古纖道新材料對(duì)包括同一實(shí)際控制人在內(nèi)的關(guān)聯(lián)方交易增多，存在一定經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)務(wù)整合后，古纖道新材料保留部分聚酯切片及原材料貿(mào)易業(yè)務(wù)。此外，該公司應(yīng)收賬款持續(xù)增長，存貨、預(yù)付款項(xiàng)占總資產(chǎn)的比重維持較高水平，存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率持續(xù)下降，營運(yùn)資金壓力較大，且預(yù)付款項(xiàng)存在較大資金占用及回收風(fēng)險(xiǎn)。

此后不久的2018年2月11日，大公資信再次下調(diào)了古纖道新材料的信用評(píng)級(jí)，其信用等級(jí)由AA-被下調(diào)至A，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面。其在報(bào)告中表示，古纖道新材料運(yùn)營資金壓力較大，自有資金對(duì)短期債務(wù)覆蓋較弱，抵（質(zhì)）押資產(chǎn)規(guī)模較大，再融資能力受到影響，即將到期的債務(wù)或償債來源存在較大不確定性，信用風(fēng)險(xiǎn)有所加大。

此外，根據(jù)大公資信披露，由中國人民銀行征信中心出具的《企業(yè)信用報(bào)告》顯示，截至2018年1月9日，古纖道新材料公司本部存在18筆未結(jié)清關(guān)注類貸款、12筆已結(jié)清欠息記錄、17筆已結(jié)清墊款記錄和12筆已結(jié)清關(guān)注類貸款。而古纖道新材料在債券存續(xù)期內(nèi)未按要求披露債務(wù)逾期和資產(chǎn)抵質(zhì)押情況，在觸發(fā)交叉違約條款時(shí)未及時(shí)告知主承銷商啟動(dòng)投資者保護(hù)機(jī)制，因此，2018年6月，中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)對(duì)其予以通報(bào)批評(píng)的處分。

從上述諸多的債務(wù)逾期及評(píng)級(jí)的下調(diào)來看，古纖道綠色纖維的控股股東古纖道新材料是存在嚴(yán)峻的債務(wù)危機(jī)的，其急于要將自己控股的古纖道綠色纖維賣出去，恐怕就是為了解決債務(wù)危機(jī)的燃眉之急。不管其交易最終是否能夠完成，通過交易對(duì)方的預(yù)付款或者支付的股權(quán)對(duì)價(jià)，至少還是能暫時(shí)緩解一下眼前的危機(jī)。

另外，根據(jù)古纖道新材料出具的說明，其對(duì)于10筆未結(jié)清關(guān)注類貸款解釋為：另外10筆未結(jié)清關(guān)注類貸款是由于2017年6月份綠色纖維發(fā)生過項(xiàng)目貸款逾期。而對(duì)于古纖道綠色纖維項(xiàng)目貸款逾期一事，在此次金浦鈦業(yè)披露的并購預(yù)案中卻是只字未提，如此做法到底想掩蓋什么？

債務(wù)出現(xiàn)逾期，評(píng)級(jí)持續(xù)被下調(diào)，充分說明古纖道綠色纖維的控股股東古纖道新材料資金鏈已經(jīng)存在不小的風(fēng)險(xiǎn)，而其對(duì)于諸多信息隱而不批，以至于被中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)通報(bào)批評(píng)，再結(jié)合此次并購預(yù)案中諸多重要信息披露不清，甚至不予披露的情況來看，古纖道新材料在信息披露方面顯然是有違規(guī)的“傳統(tǒng)”，這從側(cè)面反映出的企業(yè)誠信態(tài)度是有問題的，對(duì)于一家誠信有問題的公司，金浦鈦業(yè)此次卻以超高溢價(jià)并購，其背后的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是不容小覷的！

業(yè)績增長疑點(diǎn)叢生

在金浦鈦業(yè)的本次并購預(yù)案中，有諸多重要信息均未披露，比如沒有標(biāo)的公司古纖道綠色纖維詳細(xì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，也沒有其控股股東古纖道新材料的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等等，不過，根據(jù)大公資信追蹤報(bào)告中信息顯示，古纖道綠色纖維的實(shí)際控制人古纖道新材料2016年合并報(bào)表的營業(yè)收入出現(xiàn)了下降，下降幅度為6.22%，而正因其2016年的收入下降使得基數(shù)較低而帶來了2017年?duì)I業(yè)收入增幅達(dá)20.72%，凈利潤也能夠在以上兩年中分別增長0.80%和10.29%。

從今年一季度末的情況來看，雖然古纖道新材料營業(yè)收入達(dá)到了27.93億元，但其應(yīng)收賬款金額卻高達(dá)12.05億元，占到了其營業(yè)收入的一半以上，此外存貨也有14.97億元，也占用了不少的流動(dòng)資金，如此情況下使得古纖道新材料的貨幣資金僅剩下了0.58億元，財(cái)務(wù)危機(jī)近在眼前。

相較前控股股東的財(cái)務(wù)困境，作為被合并方的古纖道綠色纖維財(cái)務(wù)表現(xiàn)卻是相當(dāng)?shù)牟诲e(cuò)，其中2017年該公司的營業(yè)收入增速達(dá)23.05%，凈利潤增長達(dá)741.07%，凈利潤的增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了營業(yè)收入增速。今年上半年，該公司在實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入超過2017年全年的半數(shù)的基礎(chǔ)上，其凈利潤差不多達(dá)到了2017年全年水平，顯然，如此連續(xù)不尋常的業(yè)績表現(xiàn)，在無明確財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)印證前是值得懷疑的，是需要該公司公開相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并進(jìn)行明確解釋的。

與此同時(shí)，作為子公司，古纖道綠色纖維的凈利潤遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了古纖道新材料合并報(bào)表中的利潤，這意味著古纖道新材料控制下的其他子公司可能很多都是虧損的。合并報(bào)表中，2017年古纖道新材料的凈利潤增幅不過10.29%，而古纖道綠色纖維的增速竟然高達(dá)741.07%，這樣的增幅顯然是有些異常的，是需要公司做進(jìn)一步解釋的。

業(yè)績承諾疑點(diǎn)難消

上文中，我們已經(jīng)介紹過今年2月28日古纖道綠色纖維與恒力股份重組時(shí)，古纖道綠色纖維40%的股權(quán)交易對(duì)價(jià)為15億元，照此計(jì)算其100%股權(quán)的交易對(duì)價(jià)應(yīng)為37.5億元，然而截至今年6月8日金浦鈦業(yè)首次發(fā)布重大資產(chǎn)重組停牌的公告，僅過去3個(gè)多月，古纖道綠色纖維的身價(jià)就暴增到56億元，增幅將近50%，估值如此增長其合理性顯然是值得商榷的。

并購預(yù)案中，金浦鈦業(yè)的大股東金浦東部投資儼然是個(gè)不差錢的“土豪”，在上市公司發(fā)起并購之前，其便先以28.56億元的價(jià)格購買了古纖道綠色纖維51%的股權(quán)。如此的結(jié)果是，上市公司如直接并購古纖道綠色纖維100%的股權(quán)，則需要作出業(yè)績承諾的便只有古纖道新材料，而經(jīng)金浦東部投資購買股權(quán)之后，則其也成為了業(yè)績承諾方。如此的做法讓人很難理解，其不但多花了不少錢，還要為標(biāo)的公司業(yè)績承諾負(fù)責(zé)。

根據(jù)并購預(yù)案披露，承諾期為2018年1月1日至2021年12月31日。金浦東部投資和古纖道新材料共同承諾古纖道綠色纖維在承諾期的凈利潤合計(jì)不低于24 億元。若古纖道綠色纖維在承諾期實(shí)際凈利潤總和未達(dá)到承諾凈利潤合計(jì)數(shù)，則金浦東部投資和古纖道新材料應(yīng)按照協(xié)議的約定向金浦鈦業(yè)進(jìn)行補(bǔ)償；若古纖道綠色纖維在承諾期實(shí)際凈利潤總和達(dá)到承諾凈利潤合計(jì)數(shù)，則金浦東部投資和古纖道新材料無需向金浦鈦業(yè)進(jìn)行補(bǔ)償；若古纖道綠色纖維在承諾期實(shí)際凈利潤總和超過承諾凈利潤合計(jì)數(shù)，則金浦鈦業(yè)需按協(xié)議的約定向金浦東部投資和古纖道新材料進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)。

從承諾金額來看，在未來的4年當(dāng)中，古纖道綠色纖維共計(jì)需要實(shí)現(xiàn)24億元的凈利潤，這也就意味著其每年平均要實(shí)現(xiàn)6億元的凈利潤，而該公司在2016年和2017年兩年中，該公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤合計(jì)金額僅為5.27億元，如此情況下，要想完成業(yè)績承諾顯然也是存在很大壓力的。

雖然從今年上半年的數(shù)據(jù)來看，其已經(jīng)實(shí)現(xiàn)凈利潤4.38億元，今年有望達(dá)成平均目標(biāo)，但如何能保障業(yè)績的持續(xù)增長卻是個(gè)難題。要知道古纖道綠色纖維成立于2009年11月，到2016年，7年多時(shí)間過去了，其凈利潤也僅有0.56億元。

更為重要的是，標(biāo)的公司所處行業(yè)還存在明顯的周期性，當(dāng)前該行業(yè)雖然處在發(fā)展交給的周期內(nèi)，但這并不代表未來4年行業(yè)的增長周期不變，業(yè)績能持續(xù)增長，也就是說其業(yè)績并不一定能保持持續(xù)快速增長，其一旦走出快速增長周期，業(yè)績出現(xiàn)下滑，那么其業(yè)績承諾就成了大問題，其中的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

我們知道，一般情況下企業(yè)的業(yè)績承諾是建立在業(yè)績預(yù)測數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)之上，而收益法評(píng)估之下的交易價(jià)格則與標(biāo)的公司未來的業(yè)績預(yù)測及業(yè)績承諾金額息息相關(guān)。然而在并購預(yù)案中，其披露的業(yè)績承諾中，對(duì)于公司每年要達(dá)成的業(yè)績金額并未披露，對(duì)公司未來業(yè)績預(yù)測數(shù)據(jù)也沒有披露。其56億元的價(jià)格在未來4年中要實(shí)現(xiàn)24億元的凈利潤，一旦業(yè)績不能達(dá)標(biāo)，上市公司將不得不計(jì)提大額的商譽(yù)，對(duì)上市公司業(yè)績會(huì)產(chǎn)生不良影響，二級(jí)市場的投資者很可能會(huì)因此受到損失。

此外，上市公司控股股東，在并購之前以超高的價(jià)格鎖定了標(biāo)的公司的股權(quán)，這看似存在風(fēng)險(xiǎn)，然則其卻通過自己控制上市公司以同樣高價(jià)去接盤，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了上市公司，更為重要的是，因?yàn)槌叩馁徺I價(jià)格反而使得控股股東占上市公司的股權(quán)比例大幅提高。本次交易之前，上市公司實(shí)際控制人通過金浦集團(tuán)僅占有上市公司37.30%的股權(quán)，然而在此次交易完成后，其通過金浦集團(tuán)及金浦東部投資合計(jì)持有上市公司的股權(quán)比例則增加到了46.36%，持股比例大幅增加。

此外，其既是上市公司的實(shí)際控制人，同時(shí)也是業(yè)績承諾方，一旦標(biāo)的公司業(yè)績無法達(dá)標(biāo)，作為實(shí)際控制人則可以通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行財(cái)務(wù)調(diào)節(jié)，進(jìn)而達(dá)成業(yè)績承諾。此外，通過財(cái)務(wù)調(diào)節(jié)手段，使得標(biāo)的公司業(yè)績大幅增長，作為業(yè)績承諾方，其還可以從中獲取超額獎(jiǎng)勵(lì)。這樣看來，上市公司實(shí)際控制人先高價(jià)買進(jìn)標(biāo)的公司股份，再將其賣給上市公司而自己做業(yè)績承諾人，不但不是“冤大頭”，簡直就是精明的“小算盤”。