燒錢循環(huán)+高估值隱憂，奈飛神話破滅？

趙康杰

如果奈飛未來的訂閱用戶增速趨緩以及償債能力出現(xiàn)問題，可能會對公司高高在上的股價帶來業(yè)績和估值的“雙殺”。

近年來，美股市場中備受投資者追捧的五大龍頭科技股，即臉書、蘋果、亞馬遜、奈飛以及谷歌，被市場統(tǒng)稱為FAANG。今年上半年，奈飛股價以超過200%的漲幅領(lǐng)跑FAANG，不過奈飛在上個月發(fā)布了低于市場預(yù)期的二季報后，公司股價“掉隊”。

當下的奈飛正接受市場的重新“稱重”。有職業(yè)投資人向《紅周刊》表示，訂閱用戶數(shù)增速與付費用戶平均收益的提升應(yīng)是奈飛股價維持長期上漲的主要原因，但目前的情況是市場普遍對公司第三季度用戶增速展望持保守態(tài)度。此外，公司持續(xù)的負現(xiàn)金流和日漸增長的債務(wù)也為市場所擔心起來。

增長失速的奈飛

奈飛當前面對的最大難題是業(yè)績增長失速。7月16日，奈飛公布的2018財年第二季度財報顯示，公司實現(xiàn)營業(yè)收入39.07億美元，同比增長40.3%，同時實現(xiàn)凈利潤3.84億美元。這一指標未能達到華爾街預(yù)期。此外，公司二季度訂閱用戶數(shù)增長略顯疲態(tài)——515萬的新增訂閱用戶數(shù)明顯低于一季度的714萬，也不及公司此前自己預(yù)估的620萬和市場預(yù)期的627萬。此外，奈飛還給出了一份市場預(yù)期的第三季度前瞻指引，該指引預(yù)計第三季度用戶增長僅500萬，同樣不及市場預(yù)期。

在財報披露的當天，奈飛的股價盤中最高跌幅達到了14.10%。而在此后的短短1個月，公司股價由財報發(fā)布之前的每股超過400.48美元（前復(fù)權(quán)，下同）最低跌至每股310.93美元，跌幅19.96%。

在股價巨震的同時，對于5個季度以來首次差于預(yù)期的業(yè)績表現(xiàn)，分析研究機構(gòu)GBH Insights認為這只是“奈飛的牛市主題道路上的短期磕絆”，但德意志銀行將奈飛的評級由“買入”調(diào)整至“持有”，而華爾街投資分析機構(gòu)Wedbush更是認為美國市場新增用戶不足對于奈飛是個“大問題”，顯示其正在接近天花板。

就此，紐約天驕基金總裁郭亞夫?qū)Α都t周刊》記者表示，雖然在奈飛的歷史上，從來沒有連續(xù)兩個季度盈利狀況無法滿足華爾街的要求，但這并不能保證第三季度公司盈利就能超出華爾街的預(yù)期?！坝嗛営脩魯?shù)增速與付費用戶平均收益的提升應(yīng)是奈飛股價維持長期上漲的主要原因，目前的情況是市場普遍認為公司關(guān)于第三季度用戶增速的展望較為保守，對于投資者來說，現(xiàn)在還是應(yīng)以觀望為主，直接入場的風險較高?！?h3>“借新還舊”融資壓力大

在業(yè)績增長失速之下，市場開始重新審視奈飛今年的股價飛漲神話。有觀點認為，奈飛股價的持續(xù)上漲反映了其潛在的長期增長，但并未充分反映“競爭力下滑、燒錢以及在實現(xiàn)內(nèi)容支出目標上過于依賴資本市場”等。

《紅周刊》記者了解到，在轉(zhuǎn)型流媒體以后，奈飛的經(jīng)營性現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流缺口越來越大，尤其在2015年以來，公司現(xiàn)金流狀況愈發(fā)緊張——經(jīng)營性現(xiàn)金流由2015年時的-7.5億美元擴大到2017年時的-17.9億美元，自由現(xiàn)金流則由2015年時的-9.2億美元擴大到2017年時的-20.2億美元。而根據(jù)公司最近披露的數(shù)據(jù)，今年上半年，經(jīng)營性現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流分別為-7.6億美元和-8.5億美元（見表1）。

一位不愿具名的國內(nèi)券商分析師向《紅周刊》表示，奈飛現(xiàn)金流缺口擴大的主要原因是近年來在流媒體內(nèi)容方面的投入力度加大。數(shù)據(jù)顯示，在經(jīng)營性現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負的2015年，奈飛在流媒體內(nèi)容方面的投入就高達46億美元，同比增加44.9%，奈飛在流媒體內(nèi)容上的投入在隨后幾年也進一步加大，于2017年達到了89億美元。當年流媒體內(nèi)容攤銷額為62億美元，也就是說，僅流媒體內(nèi)容對奈飛現(xiàn)金流的影響就有27億美元，相較于當年17.9億美元的經(jīng)營性現(xiàn)金流缺口，在流媒體上的“燒錢”對奈飛現(xiàn)金狀況的影響不可謂不大?！肮緦⒗^續(xù)承受成本壓力，原創(chuàng)內(nèi)容需要持續(xù)投入大量的資金以充實產(chǎn)品線。”上述分析師認為，奈飛在下半年將繼續(xù)增加現(xiàn)金支出，預(yù)計年內(nèi)自由現(xiàn)金流為-40億至-30億美元。

面臨越來越大的經(jīng)營性現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流缺口，奈飛選擇大規(guī)模債權(quán)融資，以維持公司總現(xiàn)金流的平衡，這也使得公司負債如雪球般越滾越大，最終導致資產(chǎn)負債率高達80%。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，這樣高的負債率實屬罕見。（見表2）。

“燒錢”和高估值隱憂

那么，奈飛大規(guī)?！盁X”的成果如何呢？資料顯示，自2012年開始發(fā)力原創(chuàng)內(nèi)容以來，奈飛確實在影視制作領(lǐng)域留下了自己的名字，包括2013年的《紙牌屋》《女子監(jiān)獄》，2016年的《怪奇物語》等。2016年以來，奈飛的原創(chuàng)內(nèi)容獲得的艾美獎提名數(shù)不斷提高，今年更是以112項艾美獎提名登上榜首，超過了耕耘多年、以原創(chuàng)內(nèi)容聞名的HBO。不過，在2017年，奈飛在內(nèi)容方面的實際現(xiàn)金投入為89.1億美元，而HBO僅投入了22.6億美元（該數(shù)據(jù)為利潤表中的內(nèi)容成本），前者幾乎是后者的4倍。

按照一般規(guī)律，視頻公司在發(fā)展的早期階段一定會通過燒錢來尋求增長，憑借優(yōu)質(zhì)獨家的內(nèi)容獲取大量用戶，取得龍頭地位和規(guī)模效應(yīng)。當視頻內(nèi)容的豐富程度達到一定閾值以后，內(nèi)容投入的邊際成本增速放緩，來自用戶的收入維持更高增速，使公司盈利狀況進入了邊際改善的拐點。公開數(shù)據(jù)顯示，奈飛的盈利拐點似乎已經(jīng)出現(xiàn)。2017年之前，奈飛流媒體業(yè)務(wù)的ARPPU值（每付費用戶平均收益）增速都是小于單個付費用戶平均成本的增速，但到2017年這一情況有所改觀——前者比后者多6%，并且兩者的差距在今年上半年進一步拉大至12%（見圖1）。

因此，奈飛的高成本、高投入換來了營收增速的逐步升高，但正如前文所述，奈飛正逼近融資天花板，這對其下一步的營收增速保證是個負面影響。

不僅如此，因之前市場的樂觀，奈飛股價被推上了高估值區(qū)域。《紅周刊》記者以常用的P/S法估值測算，奈飛的P/S估值在2008-2010年主要維持在1-3倍，從2018年初開始則漲至10倍以上，今年6月底的估值高達13倍，7月下旬回調(diào)至今的估值也有10倍（10年間），奈飛估值提升幅度高達500%。（見圖2）

上述分析師對《紅周刊》記者表示，奈飛高估值主要源于其作為流媒體領(lǐng)域首家上市公司的標的稀缺性，隨著美國流媒體競爭進入白熱化階段，稀缺性優(yōu)勢也已不再明顯。而德意志銀行則認為，由于訂閱用戶增速的放緩，目前奈飛的價值需要進行重估。

“對于奈飛這類以會員費為主要收入的公司來說，其估值如果簡單地用市銷率來下結(jié)論，投資者可能會被其高估值的外表所迷惑?！惫鶃喎?qū)Α都t周刊》記者表示，市場滲透率、新用戶成長潛力、老用戶的忠誠度、客戶凈增加率、用戶消費情況是在評估奈飛的價值時要綜合考慮的因素?！翱蛻魜砹擞肿?，是流媒體市場競爭導致的一大特點。奈飛如果要維持成長，新用戶增長率必須要高于用戶流失率?！钡诠鶃喎蚩磥?，美國市場越來越接近飽和，海外市場成長也隨著客戶的不斷增加而減緩，這應(yīng)該是奈飛目前所面臨的最大的瓶頸，而在目前的流媒體領(lǐng)域，奈飛還要面對來自亞馬遜和迪士尼等對手的激烈競爭。

市場最為擔心的可能就是這樣的一個局面，即如果奈飛未來的訂閱用戶增速趨緩以及償債能力出現(xiàn)問題，可能會對公司高高在上的股價帶來業(yè)績和估值的“雙殺”。