大勢：保持定力 聚焦頭部企業(yè)

趙康杰 何艷

焦慮：希望政策放水

《紅周刊》：2018年僅剩下幾個交易日，對于即將到來的2019年A股市場，各位投資者認為，我們該懷著一種怎樣的心情來期待呢？

童第軼（北京龍贏富澤投資總經(jīng)理）：我們在2017年確實投資了不少白馬藍籌，2018年初的時候這些股票已經(jīng)積累了較大的盈利空間，因為對宏觀經(jīng)濟走向和中美貿(mào)易摩擦比較敏感，我們在年初基本就退出了市場。由于年初有些收益，下半年回撤后今年整體業(yè)績基本上是輕微虧損。對于2019年整體市場情況，我認為還處于熊市末端的狀態(tài)，目前來看整體經(jīng)濟應(yīng)該還是在L形態(tài)往下緩慢探底過程中。盡管國家在政策和言論方面進行刺激，但在更有效、更實質(zhì)、更基礎(chǔ)的政策出來之前，很難說市場會出現(xiàn)大反轉(zhuǎn)。不過，這兩天房地產(chǎn)行業(yè)“放水”的先兆也使我回想起2014年，這種試探當(dāng)時持續(xù)了半年左右。所以，這種以地方政府為主的試探應(yīng)該還會不斷地進行下去。對于2019年，我并不悲觀。

羅偉冬（深圳賽亞資本董事長）：我認為2019年對于A股市場來說可謂是“否極泰來”。我對明年初情況是比較擔(dān)憂的。首先，我觀察到全國財政收入首次出現(xiàn)同比負增長;另外，中美貿(mào)易摩擦?xí)和?0天，如果未來能夠達成和解還好，如果不能就會對我國的就業(yè)率情況比較負面。從最近的新聞看，目前有很多企業(yè)在裁員，有些企業(yè)被迫倒閉。失業(yè)增多就會導(dǎo)致社會消費下滑，后續(xù)的宏觀數(shù)據(jù)出來可能會顯得比較悲觀，所以我們要對明年初的情況做好心理準備。

對比來說，我們認為政策很大概率會在明年下半年開閘放水。2009年在失業(yè)率激增、財政收入負增長后，中央就推出了“四萬億”政策。雖然那次“大水漫灌”的政策不太可能重新出現(xiàn)，但救經(jīng)濟、救市還是很可能再次出現(xiàn)的。

陳繼豪（北京高溪資產(chǎn)合伙人）：2019年的情況不比2018年好多少，甚至可能會更嚴峻。改革開放40年來，我國經(jīng)濟一直在高速發(fā)展，這就造成了經(jīng)濟迅速發(fā)展中的很多問題被掩蓋了?，F(xiàn)在想要解決歷史遺留問題，但又面臨著許多現(xiàn)實的新問題。所以不管是2009年“四萬億”，還是減稅等政策其實都只是我們的一種期盼，能不能從根本上解決問題還有待觀察。

從股市的生態(tài)結(jié)構(gòu)上看來，現(xiàn)在的條件并不支持A股市場出現(xiàn)大反轉(zhuǎn)。股市上漲是需要錢的。5000點的時候，A股市場的兩融余額是23000億元，現(xiàn)在降到了7600億元左右，這些資金每年的利息支出會達到年化8%的水平，3年下來已支付的利息就有25%多。

守正：不要小看估值修復(fù)的力量

《紅周刊》：剛才很多投資人對于明年的市場可能以觀望的謹慎態(tài)度為主，除此之外，在座嘉賓還有哪些新的觀點？

樂松（北京勝算資產(chǎn)總經(jīng)理）：經(jīng)歷今年一季度的轉(zhuǎn)折后，市場反復(fù)下跌，投資者歷經(jīng)了從失望到絕望的過程。保守的投資者對于2019年可以理解為觀望，我更傾向于理解為“希望之年”——行情不會太火爆，所以不會讓投資者大喜過望;但隨著市場逐步回升，牛股開始涌現(xiàn)，并給市場帶來希望。

現(xiàn)在A股市場估值確實處于歷史上罕見低位，但問題是宏觀經(jīng)濟層面會不會陷于長期衰退？我更傾向于認為明年中國GDP會下跌0.5%左右，增長率還會維持在6%以上，經(jīng)濟呈現(xiàn)危中有機的態(tài)勢，不會像有些人所擔(dān)心的那樣陷入美國1929-1945年的長期衰退。不過，鑒于明年仍是內(nèi)憂外困的一年，A股市場不確定性仍然很大，期待馬上轉(zhuǎn)好并不現(xiàn)實。根據(jù)我們的博弈模型，一季度還是以反復(fù)弱勢震蕩為主，估計走勢上是盤落的態(tài)勢，并有可能再次探底前低，乃至跌破前低點，如果跌破發(fā)生（大概率發(fā)生在明年3月底或4月初），將是虛晃一槍的向下假突破，形成一次短線恐慌后，大勢將出現(xiàn)迅速強力反彈，重新將市場拉回到目前盤整區(qū)間，并再次進入較長時間的橫向震蕩過程。預(yù)計在接近年中前后會出現(xiàn)一次向上突破行情，創(chuàng)出反彈新高后，市場再度調(diào)整并在重回盤整區(qū)間后啟穩(wěn)，并由此開始真正的逐級反復(fù)震蕩向上。雖然幅度不會很大，但這個節(jié)奏將能持續(xù)到年底并收高。也就是說，2019年上半年大部分時間的日子依舊不太好過，大家將繼續(xù)遭受“折”與“磨”，特別是一季度，但熬過上半年，全年下來將給投資者帶來希望。

在操作上，2019年上半年雖不會像2018年這么慘，但想賺錢依舊難上加難，關(guān)鍵在于不能見跌就崩盤殺跌、見漲就啟動追漲，如果不動的話，賺不到錢但損失將不會很大?？偟膩碚f，上半年考驗的是投資者抗嚇唬的能力，下半年考驗的是解套后抗小利誘惑的能力。

董寶珍（北京否極泰基金經(jīng)理）：很多人對中國發(fā)展前景持悲觀態(tài)度，我對此并不認同。當(dāng)下A股市場PE處于歷史第二低的水平，而且我一直認為，股票的漲跌不是由基本面決定的，是由其估值決定的，股票市場最佳的投資機會全部出現(xiàn)在蕭條期。所以，如果投資者真想要尋找投資機會，就要重視市場蕭條，只有蕭條才會孕育機會。價值投資的行為依據(jù)不是追逐“漲”，而是在于“低”。我不知道上漲何時出現(xiàn)，但只要足夠低，上漲從邏輯上就必然會在未來發(fā)生。

出路：回歸頭部企業(yè) 將眼光放長遠

《紅周刊》：面對2019年這樣一種不確定的市場環(huán)境，各位投資人在操作上有哪些應(yīng)對策略？

杜可君（北京格雷資產(chǎn)副總經(jīng)理）：回顧今年市場也好，展望明年市場也罷，這樣的問題比較宏觀，從大類資產(chǎn)配置的角度可以考慮，但從價值投資的角度來說，最簡單的方法就是做減法。現(xiàn)在上證指數(shù)的平均估值介于2008年熊市的中間水平，很多人因此就理所當(dāng)然地認為2019年或2020年就要迎來牛市了，不是這樣的。

我們喜歡從行業(yè)的角度去考慮問題，一家企業(yè)能夠在行業(yè)里把蛋糕做大，我們就會去賺企業(yè)做大蛋糕的這個比較確定的錢，至于市場走勢如何，在我看來并不好把握。此前，我一直在思考投資到底是在跟別人博弈還是在跟自己博弈，經(jīng)過很多年求索之后，我更愿意去尋找那些把蛋糕做大的企業(yè)，而不是去掙別人口袋里的錢。

陳理（上海實力資產(chǎn)CEO）：我們2019和未來5-10年的投資戰(zhàn)略，第一是未雨綢繆，第二是守正出奇。面對未來的不確定性，需要提前做好準備。在系統(tǒng)性風(fēng)險方面，比如中美貿(mào)易摩擦、房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)泡沫、降杠桿帶來的陣痛、美股調(diào)整帶來的“蝴蝶效應(yīng)”等。

而守正出奇有三大戰(zhàn)略：第一就是“放長線釣大魚”戰(zhàn)略。我國雖然面臨很多挑戰(zhàn)，但也有趕超美國這樣的大趨勢，把握這樣的機會，在于守住能夠代表未來發(fā)展的具有偉大企業(yè)潛質(zhì)的公司，這是我們最基本的戰(zhàn)略。以企業(yè)主的心態(tài)長期珍藏偉大企業(yè)，成為一名終極投資者。主要作用是鎖定勝局，少數(shù)幾次決定奠定成功投資的一生，不錯過中國夢的盛宴。

第二是“十倍股”戰(zhàn)略。股市跌到這個程度，很多公司腰斬。按照我的經(jīng)驗，只要能找到3只十倍股，就是3A級的投資機會，但我現(xiàn)在至少找到了5只，因為今年市場確實跌得非常極端。我歸納了幾種十倍股模式——第一種是大家比較熟悉的“戴維斯雙擊”，即市盈率非常低，但成長性又非常好，曾經(jīng)的四川長虹、伊泰B就是這種情況;還有一種是“落難王子”的模式，比如一家很好的公司，但突然碰到“黑天鵝”，即王子用青蛙的價格在出售，前幾年的貴州茅臺就是類似這樣的模式;第三種是“生態(tài)為王”的模式，類似于騰訊和阿里這樣的互聯(lián)網(wǎng)公司就是生態(tài)型公司，這是一個非常大的趨勢，世界市值排名前10的公司里有8家是生態(tài)模式;第四種是“明日之星”的模式，早期發(fā)現(xiàn)具有偉大企業(yè)潛質(zhì)的公司;其他如資產(chǎn)重組和周期反轉(zhuǎn)等模式。

第三是“雙龍出海”戰(zhàn)略?，F(xiàn)在的企業(yè)競爭已經(jīng)演變成從品牌到平臺再到生態(tài)的競爭，所以我們提出了一個“極傳統(tǒng)+極新興”的戰(zhàn)略，完美體現(xiàn)陰陽平衡、攻守兼?zhèn)?、穩(wěn)中求進、守正出奇的資產(chǎn)配置理念。

王冠（北京鹿鼎資本總經(jīng)理）：服務(wù)行業(yè)是我們長期看好的主要方向之一。首先，從長期市場空間來看，美國的居民消費支出占GDP的比重接近70%，其中服務(wù)性消費支出占到65%左右，也就是說，美國的服務(wù)性消費支出約占GDP的45%。相比之下，中國的消費支出占GDP的59%，其中還包括近20%的政府消費，居民消費只占到40%，在這40%里，約40%是服務(wù)性支出，也就是說，中國的服務(wù)性消費支出只占GDP的16%。從這個占比來看，中國服務(wù)行業(yè)占GDP的比重未來有兩倍的成長空間。

然而，為什么服務(wù)行業(yè)難以出現(xiàn)眾多的大型公司？我認為有幾點原因，第一，一些服務(wù)行業(yè)對高端人才或明星依賴性比較高，比如影視行業(yè)，以及一些高端教育、醫(yī)療機構(gòu);第二，一些服務(wù)行業(yè)核心資源無法復(fù)制，比如說一些基于景點的旅游企業(yè);第三，一些服務(wù)行業(yè)較為低端、技術(shù)含量不高，相對同質(zhì)化。

反過來看，什么樣的服務(wù)行業(yè)能夠成長出大公司呢？我認為大致有三個方面，第一、不依賴于稀缺、高端人才，人員能夠通過管理、培訓(xùn)、技術(shù)等手段在一定程度規(guī)模化復(fù)制。比如說愛爾眼科和美年健康，更加依賴于設(shè)備與技術(shù)手段的先進性，所需要的人才能夠通過培訓(xùn)或者社會進行有效供給;第二、行業(yè)龍頭公司可以通過管理、技術(shù)、人員經(jīng)驗積累在所提供的服務(wù)上形成較強的優(yōu)勢與差異，從而形成品牌效應(yīng)與溢價。很多服務(wù)天然具有復(fù)雜性，比如規(guī)劃、管理一個景區(qū)及相關(guān)的演出和娛樂項目;比如教育方式與教材的不斷改進。第三、服務(wù)行業(yè)一般具有區(qū)域性，能夠通過網(wǎng)絡(luò)布局形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。也可以形成較強的規(guī)模效應(yīng)，比如上游統(tǒng)一的研發(fā)、培訓(xùn)、設(shè)備與物料采購和配送，以及銷售端的廣告投放。此外，從單個網(wǎng)點，場地、設(shè)備、人員的利用率上，隨著用戶增多，單位成本也會明顯降低。比較典型的案例還有華測檢測。

也就是說，服務(wù)行業(yè)也可以像傳統(tǒng)行業(yè)一樣形成護城河，但不容易出現(xiàn)像科技制造公司那樣爆發(fā)式增長，更多是一些長期的慢牛。