向日葵病急投醫(yī)，吞下“救命良藥”，還是 “斷腸草”？

2018-05-14 16:03:42王宗耀

證券市場紅周刊 2018年47期

王宗耀

近年來，向日葵經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)大不如前，營收和利潤均出現(xiàn)了持續(xù)下滑現(xiàn)象。根據(jù)該公司所披露的三季報數(shù)據(jù)，今年前三季度業(yè)績大幅虧損了數(shù)億元，諸多財務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)惡化。就在這種背景下，向日葵向其實際控制人配偶控制下的貝得藥業(yè)伸出了橄欖枝，意在并購該公司，進軍醫(yī)藥行業(yè)。表面上看，貝得藥業(yè)似乎是向日葵的“救命良藥”，但交易背后卻是疑點重重，潛藏著諸多危機，讓人對此次交易的合理性產(chǎn)生懷疑。

上市公司危機四伏

從上市公司向日葵披露的財報數(shù)據(jù)來看，其上市以來經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)一直不佳，上市首年營收和扣非后利潤還在23億元和1.8億元，而到了2017年末時卻下降到15億元和0.15億元，降幅非常明顯。今年三季報數(shù)據(jù)顯示，向日葵2018年前三季度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤居然還虧損了3.62億元（見表1），如此巨額虧損一下子吞噬了該公司近年來所有的利潤。雖然該數(shù)據(jù)還只是三季度數(shù)據(jù)，但從上市公司披露的各方面數(shù)據(jù)綜合來看，今年全年業(yè)績恐怕是兇多吉少。

業(yè)績下滑，帶來的是資金鏈條的緊張，如果今年年底該公司的虧損規(guī)模進一步擴大，其將面臨巨大的資金壓力。對此，向日葵似乎也意識到了這一問題，于今年9月份通過出售浙江優(yōu)創(chuàng)光能科技有限公司100%股權(quán)，獲得了1.46億元的資金，使得賬戶上的貨幣資金達到了3.13億元。

然而問題在于，截至今年三季度末，向日葵賬戶上除了3.43億元的短期借款、1.11億元的長期借款外，還有金額高達4.47億元的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款。銀行4億多元的欠款本已周轉(zhuǎn)不易，欠供應(yīng)商如此巨額的貨款更是雪上加霜，一旦哪項欠款到期不能支付，導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險爆發(fā)，結(jié)果恐怕都不會樂觀。供應(yīng)商方面，未來恐怕也沒有公司愿意再敢向其賒銷原材料了，而這將對其正常生產(chǎn)產(chǎn)生重大影響。

然而，這些還不是向日葵財務(wù)危機的全部，從財報來看，該公司還有9200多萬元的其他應(yīng)付款的重擔(dān)壓在背上，這其中有很大一部分是向日葵的暫借款。更要命的是根據(jù)向日葵2018年12月7日發(fā)布的公告，其全資子公司向日葵（德國）光能科技有限公司收到德國雷根斯堡海關(guān)補繳稅的征稅單，需補繳289.87萬歐元（以2018年12月6日的匯率7.7969計算約2260萬元人民幣）稅款。這樣一來，其賬戶上的貨幣資金就顯得更捉襟見肘了。很顯然，上市公司向日葵目前已經(jīng)處在財務(wù)危局之中。

除了資金鏈方面的困局，缺乏創(chuàng)新恐怕會是向日葵所面臨的另一重大危機。從披露的數(shù)據(jù)來看，從2017年開始，向日葵的研發(fā)投入就開始減少，今年三季度業(yè)績大幅虧損，而其研發(fā)投入也少的可憐。2016年時，其研發(fā)費用尚有5800多萬元，2017年便減少到4100多萬，而今年前三季度投入的研發(fā)費用更是只有550萬元。研發(fā)費用銳減，未來沒有創(chuàng)新成果產(chǎn)出，企業(yè)想要持續(xù)發(fā)展將更加困難，從這個角度來看，向日葵大幅減少研發(fā)費用的目的難道要放棄自己原來的產(chǎn)業(yè)不成？

另外，《紅周刊》記者注意到，近年來向日葵的員工數(shù)量也在不斷減少，2015年時，其尚有近1500名員工，而到了2017年末，其員工人數(shù)不足1200人。由此也可以看出，該公司在經(jīng)營中已經(jīng)面臨了不小的困難。

并購背后的真正原因

在業(yè)績大幅下滑，公司面臨諸多危機的局面之下，上市公司似乎并沒有太好的辦法來解決這個問題。向日葵在并購草案中表示，“近年來，受國外對來自中國的光伏產(chǎn)品開展反傾銷、反補貼調(diào)查，以及國內(nèi)調(diào)控光伏電站及分布式光伏項目指標(biāo)、調(diào)整上網(wǎng)電價及補貼標(biāo)準等因素，特別是2018年5月31日，國家發(fā)展改革委、財政部、國家能源局發(fā)布的《關(guān)于2018年光伏發(fā)電有關(guān)事項的通知》（發(fā)改能源[2018]823號）影響，公司盈利水平波動較大?！笨梢?，該公司近年來的發(fā)展著實遇到了不小的問題。

面對此狀況，上市公司能想到的辦法似乎就是并購重組了，于是貝得藥業(yè)便儼然成了向日葵的“救命良藥”。根據(jù)上市公司發(fā)布的并購草案，向日葵擬通過發(fā)行股份的方式，購買向日葵投資持有的貝得藥業(yè)100%股權(quán)。截至評估基準日2018年6月30日，標(biāo)的公司貝得藥業(yè)的股東全部權(quán)益賬面價值為2.87億元，采用收益法的評估價值為7.51億元，增值率為161.38%。而本次交易的價格定位7.5億元。

向日葵在草案中表示，“通過本次交易，公司的主營業(yè)務(wù)將拓展至醫(yī)藥制造業(yè)，實現(xiàn)太陽能電池及組件和醫(yī)藥雙主業(yè)發(fā)展的格局。醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)將成為上市公司新的利潤增長點，平滑光伏行業(yè)波動對公司帶來的影響，上市公司的盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量將得到提高。”然而，從其交易的實質(zhì)情況來看，此次交易的背后，似乎還有另外原因。

向日葵的實際控制人為吳建龍，吳建龍除直接持有向日葵17.37%股份外，還通過盈凖投資間接持有向日葵1.36%股份，其合計控制向日葵 18.73%的股份。而此次向日葵擬并購的標(biāo)的公司貝得藥業(yè)為單一股東控股企業(yè)，其控股股東為向日葵投資。

向日葵投資則是吳建龍與其妻子胡愛于2016年4月份共同出資設(shè)立的公司，其后吳建龍將其所持股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給了妻子胡愛和其兒子吳靈珂，最終胡愛成了向日葵投資的實際控制人。因此，此次向日葵對貝得藥業(yè)的并購實際上就是吳建龍實際控制的上市公司對其妻子所控制的公司的并購，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

而在此次收購之前，上市公司與貝得藥業(yè)之間的關(guān)系也是“你儂，我儂”。根據(jù)并購草案披露的信息，截至2018年6月30日，向日葵的銀行貸款中，有3.67億元的貸款金額，貝得藥業(yè)是有連帶保證責(zé)任的，也就是說一旦上市公司還不上這些貸款，那么貝得藥業(yè)就有責(zé)任對這些債務(wù)進行償還。結(jié)合向日葵今年三季報大幅虧損數(shù)億元的經(jīng)營結(jié)果，以及所面臨的財務(wù)危機的局面來看，貝得藥業(yè)被向日葵“連累”似乎是大幾率事件。而在這種情況之下，上市公司卻以高溢價提前將關(guān)聯(lián)公司貝得藥業(yè)納入自己“懷中”，貝得藥業(yè)大股東從中獲益，而其連帶保證的債務(wù)就只有上市公司自己來承擔(dān)了，而這恐怕才是向日葵此次并購貝得藥業(yè)的最重要原因。這樣看來，此次并購的雙方大股東本就是一家人，這樣的交易對于他們來說確實是筆劃算的買賣，但是利益輸送的痕跡卻過于明顯了。

標(biāo)的公司前景不妙

當(dāng)然，如果此次并購的標(biāo)的公司前景一片光明，經(jīng)營業(yè)績良好，那么就算是關(guān)聯(lián)交易，那對上市公司也未嘗不是一件好事，然而真實情況又是如何的呢？

根據(jù)并購草案披露的數(shù)據(jù)，貝得藥業(yè)2016年和2017年所實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為2406.10萬元和1588.00萬元，相比之下其2017年的利潤同比下滑幅度為34%，下滑幅度相當(dāng)巨大。

當(dāng)然，如果營業(yè)收入增速有保障，未來通過加強管理，節(jié)省成本開支，企業(yè)利潤也尚有可期之處，那么這家標(biāo)的公司的營業(yè)收入情況又如何呢？根據(jù)并購草案披露，2017年貝得藥業(yè)實現(xiàn)的營業(yè)收入為1.89億元，而其2016年實現(xiàn)的營業(yè)收入則有2.06億元，相比之下，該公司2017年的營業(yè)收入不但沒有增長，同樣也是出現(xiàn)了下滑，下滑幅度為8.59%。而2018年上半年營業(yè)收入數(shù)據(jù)雖然略有好轉(zhuǎn)，但相比2016年的收入，表現(xiàn)也好不了多少，而其扣除非經(jīng)常損益后歸屬于母公司股東的凈利潤即使年化后也比不上2016年水平。如此狀況之下，其未來業(yè)績想要大幅增長就缺乏可實現(xiàn)性了。

更為要緊的則是，醫(yī)藥行業(yè)近期推出的醫(yī)改方案對于貝得藥業(yè)來說恐怕也并不是什么好消息。

2018年11月15日全國性的藥品集中采購試點正式開始。試點地區(qū)包括北京、天津、上海、重慶4個直轄市以及沈陽、大連、廈門、廣州、深圳、成都、西安7個試點城市，被稱為“4+7城市”。這11個試點地區(qū)委派代表組成聯(lián)合采購辦公室作為工作機構(gòu)，代表試點地區(qū)公立醫(yī)療機構(gòu)實施集中采購。本次4+7帶量采購方案共涉及31個品種的藥品，對申報企業(yè)要求很嚴格。對于這項醫(yī)改政策，社會各界普遍認為藥品價格將會大幅下降，醫(yī)藥行業(yè)將重新洗牌。而對于藥企來說，將對其利潤造成明顯沖擊。

本次向日葵并購的標(biāo)的公司貝得藥業(yè)恐怕也是難以獨善其身的，其主營業(yè)務(wù)為抗感染、抗高血壓等藥物的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要分為兩類：原料藥類和制劑類。其中制劑產(chǎn)品主要包括拉西地平分散片、辛伐他汀片等抗高血壓及血脂調(diào)節(jié)類制劑;克拉霉素片、注射用阿奇霉素等抗感染類制劑;注射用奧美拉唑鈉等消化系統(tǒng)類制劑。不巧的是在貝得藥業(yè)所銷售的制劑藥品中，就包括此次“帶量采購”目錄中31種藥品中的阿奇霉素注射劑。

阿奇霉素注射劑每年對貝得藥業(yè)貢獻數(shù)百萬元的營業(yè)收入，占比雖然不大，但真正問題在于該政策所帶來的社會影響，隨著目錄中藥品種類數(shù)量的增多和試點城市的不斷增加，將帶來藥品價格會大幅下降，這樣即使是非目錄類藥品，在同類目錄藥品的競爭之下也會大幅降價，這對于類似貝得藥業(yè)這樣并不具有很強實力的藥企來說，恐怕才是真正的打擊。即使在目前市場尚算不錯的情況之下，貝得藥業(yè)的業(yè)績尚且在大幅下滑，那么未來幾年在“4+7城市”這種醫(yī)改政策大力推動之下，其又有多少實力能在競爭的夾縫中生存下去呢？

更為令人擔(dān)憂的則是此次并購的業(yè)績承諾。為了獲得更高的溢價，向日葵投資給出相當(dāng)具有成長性的業(yè)績承諾，根據(jù)承諾貝得藥業(yè)2018年、2019年、2020年、2021年、2022年實現(xiàn)的經(jīng)審計的凈利潤（凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)）分別不低于2600萬元、4650萬元、6450萬元、8600萬元和10650萬元。

前文我們已經(jīng)分析過，該公司2018年上半年實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常損益后歸屬于母公司股東凈利潤僅為1082.74萬元，年化后也不過2100多萬元，距離當(dāng)年的業(yè)績承諾金額尚有一段距離，想要實現(xiàn)目標(biāo)金額還是有不小壓力的。而更為困難的是其2019年、2020年、2021年和2022年還分別要實現(xiàn)78.85%、38.71%、33.33%和23.84%的凈利潤增長率才能完成最終的業(yè)績承諾。尤其2019年，面對業(yè)績下滑的現(xiàn)狀和新醫(yī)改方案的實施，以及未來藥價很可能大幅下降的結(jié)果，其當(dāng)年如何完成業(yè)績承諾已成了很值得關(guān)注的問題，而更遑論其以后數(shù)年每年仍要保持不錯的業(yè)績增長了。

這樣看來，向日葵此次并購的關(guān)聯(lián)公司貝得藥業(yè)既不是業(yè)績增長優(yōu)異的公司，也不是什么前景一片光明的潛力企業(yè)，其背后反倒是潛藏著不小的風(fēng)險。在上市公司收入出現(xiàn)巨額減少，利潤巨額虧損，企業(yè)財務(wù)陷入危局的這種生死存亡的關(guān)鍵時候，選擇高溢價并購這樣一家公司，其未來前途還真的是讓人有些擔(dān)憂。

研發(fā)費用之疑

向日葵在并購草案中表示：醫(yī)藥行業(yè)是技術(shù)密集型行業(yè)，技術(shù)工藝比較復(fù)雜。先進的技術(shù)工藝在國內(nèi)原料藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程中發(fā)揮著重要作用，無論是實現(xiàn)老產(chǎn)品規(guī)模優(yōu)勢的提升、生產(chǎn)成本的控制，還是在藥品專利過期或即將到期之時迅速實現(xiàn)低成本原料藥的規(guī)模生產(chǎn)、工藝穩(wěn)定和質(zhì)量提升，均表現(xiàn)出對先進技術(shù)工藝的依賴特性。因此，原料藥生產(chǎn)企業(yè)必須具有較強的技術(shù)實力和技術(shù)儲備，并加大研發(fā)投入，才能不斷開發(fā)新的藥品和新的技術(shù)工藝以滿足市場需求。此外，根據(jù)并購草案的介紹，貝得藥業(yè)正在為通過仿制藥一致性評價而努力，而這也需要不斷加大研發(fā)投入。因此，對于貝得藥業(yè)來說，研發(fā)對其相當(dāng)重要，研發(fā)投入應(yīng)該是公司的重中之重。然而令人不解的是，該公司的研發(fā)費用卻在報告期內(nèi)降低了不少。

從披露的數(shù)據(jù)來看，其2016年投入的研發(fā)費用為1163.88萬元，而2017年其研發(fā)費用不見增加，反而減少到了1015.9萬元，同比減少幅度為12.71%。

從明細來看，該公司研發(fā)人員的人工費用2017年出現(xiàn)了減少現(xiàn)象，減少幅度高達20.86%。這就奇怪了，我們知道，對于一家正常發(fā)展的企業(yè)，企業(yè)職工的工資一般每年都會有一定幅度的增加，尤其是研發(fā)類高科技人才，更沒有普遍降薪的道理，該公司研發(fā)人員人工費用減少如果不是降薪則意味著存在研發(fā)人員流失的現(xiàn)象，那么對于正處在研發(fā)緊要關(guān)頭的貝得藥業(yè)來說，其到底是研發(fā)人員出現(xiàn)大量流失，還是對高科技研發(fā)人才實施了降薪呢？這恐怕需要企業(yè)自己來解釋了。

此外，其研發(fā)費用中的直接投入的費用和折舊費用也有所減少，對于一家業(yè)績下滑，在同行業(yè)中優(yōu)勢并不明顯的企業(yè)，在這個時候大幅減少研發(fā)費用到底是什么原因就讓人很是不解了。

資產(chǎn)評估之疑

在并購草案中，向日葵介紹了貝得藥業(yè)資產(chǎn)評估的情況，不過從其披露的數(shù)據(jù)來看，有幾項資產(chǎn)評估頗令人費解。

貝得藥業(yè)的固定資產(chǎn)包括建筑物類和設(shè)備類，其中：建筑物類包括房屋建筑物、構(gòu)筑物及其他輔助設(shè)備、管道和線纜;設(shè)備類包括機器設(shè)備、車輛、電子設(shè)備及辦公設(shè)備等。

其中其固定資產(chǎn)的賬面價值為10680.23萬元，評估價值則為17983.40萬元，評估增值7303.17萬元，增值率為68.38%。在其固定資產(chǎn)中，主要增值項包括兩部分：一部分是建筑物，另一部分則是設(shè)備。其中建筑物的賬面價值為5284.57萬元，而評估價值卻高達11839.84萬元，評估增值6555.27，增值率高達124.05%。要知道，其建筑物不過是車間、綜合樓等廠區(qū)內(nèi)建筑物與構(gòu)筑物等，其中并不包含相應(yīng)土地使用權(quán)。僅建筑物本身不但不折舊損耗，反而大幅增值豈不是缺乏合理性？

而更奇怪的則是其設(shè)備類固定資產(chǎn)。根據(jù)披露，其設(shè)備原值不過5395.66萬元，然而評估值卻達到了6143.56萬元，評估增值747.90萬元，增值率達13.86%。要知道，不管是機器設(shè)備，還是車輛電子設(shè)備，亦或者是辦公設(shè)備，其本身都屬于損耗品，此類資產(chǎn)，自形成之時便要計算損耗，因此在評估中應(yīng)該給予相應(yīng)的折價評估才對，然而到了貝得藥業(yè)這里，連設(shè)備的評估都增值數(shù)百萬元。難道僅僅因為貝得藥業(yè)與向日葵之間屬于關(guān)聯(lián)交易就可以如此無視客觀事實，隨意的評估增值嗎？雖然評估由專門的評估機構(gòu)來完成，但照此評估狀況來看，其中卻缺乏必要的合理性。