投資基準(zhǔn)的選擇應(yīng)用

投資基準(zhǔn)，是機(jī)構(gòu)投資者為總體資產(chǎn)和各資產(chǎn)類別設(shè)立的投資目標(biāo)和業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)。一般來(lái)講，戰(zhàn)勝投資基準(zhǔn)即意味著是一個(gè)合格的投資者。投資基準(zhǔn)分為相對(duì)基準(zhǔn)和絕對(duì)基準(zhǔn)，投資者在實(shí)際運(yùn)作中根據(jù)市場(chǎng)特征和自身的需求加以選擇。

投資的過程比較復(fù)雜，但目標(biāo)應(yīng)只有一個(gè)，就是收益。設(shè)定一個(gè)正確的目標(biāo)，并界定一個(gè)可量化的基準(zhǔn)，持續(xù)地檢查自己是否偏離于自己最重要的目標(biāo)，才是成功投資應(yīng)有的模式。因此，機(jī)構(gòu)投資者總體組合基準(zhǔn)的設(shè)定通常就是其長(zhǎng)期收益目標(biāo)，再通過基于各類資產(chǎn)基準(zhǔn)的配置，以滿足總體目標(biāo)的需求。投資過程中的所有努力，都是為了實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)勝投資基準(zhǔn)這個(gè)目標(biāo)。

相對(duì)基準(zhǔn)的選擇

相對(duì)基準(zhǔn)是以某種能代表市場(chǎng)收益的指數(shù)作為投資基準(zhǔn)，由于大多來(lái)自公開市場(chǎng)，隨著指數(shù)價(jià)格的變動(dòng)會(huì)有一定的波動(dòng)性。相對(duì)基準(zhǔn)可以是一個(gè)指數(shù)，也可以是幾個(gè)指數(shù)加權(quán)的復(fù)合基準(zhǔn)，需要投資者根據(jù)投資偏好和地域進(jìn)行選擇。

相對(duì)基準(zhǔn)的特點(diǎn)。首先，相對(duì)基準(zhǔn)要具有可投資性，即投資者可以投資于基準(zhǔn)構(gòu)成的所有成份證券，極而言之可以完全復(fù)制指數(shù)。其次，相對(duì)基準(zhǔn)要有代表性，即指數(shù)可以反映整個(gè)市場(chǎng)的特征，或者某類風(fēng)格或行業(yè)的特征。第三，相對(duì)基準(zhǔn)的成份證券要有充分的分散性，即指數(shù)不是由單只或者幾只證券構(gòu)成，避免非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)指數(shù)產(chǎn)生大的影響。第四，相對(duì)基準(zhǔn)證券構(gòu)成信息要有可獲得性，除了基準(zhǔn)的收益率能獲得外，還能獲得基準(zhǔn)的構(gòu)成明細(xì)，以及成份證券的收益率和市值權(quán)重等信息。最后，相對(duì)基準(zhǔn)的信息要有連續(xù)性和獨(dú)立性，通常應(yīng)為第三方權(quán)威機(jī)構(gòu)提供數(shù)據(jù)信息，數(shù)據(jù)信息披露要足夠頻繁，歷史數(shù)據(jù)可追溯。

應(yīng)用相對(duì)基準(zhǔn)的資產(chǎn)類別?；谝陨咸攸c(diǎn)，人們對(duì)一些公開市場(chǎng)交易的資產(chǎn)大多采取相對(duì)基準(zhǔn)。

股票資產(chǎn)，無(wú)論是境內(nèi)股票還是境外股票，由于其市場(chǎng)流動(dòng)性強(qiáng)，指數(shù)披露規(guī)范，投資者通常會(huì)選擇單一股票指數(shù)或者是區(qū)域、風(fēng)格的復(fù)合指數(shù)作為相對(duì)基準(zhǔn)。股票基準(zhǔn)的選擇不僅要考慮外部指數(shù)的可用性和代表性，更重要的是選擇與機(jī)構(gòu)自身投資能力、投資需要、投資管理方式相適應(yīng)的指數(shù)?；鶞?zhǔn)的調(diào)整通常伴隨投資能力的提升和管理水平精細(xì)化過程。此外，在選擇股票指數(shù)作為相對(duì)基準(zhǔn)時(shí)，應(yīng)選取包含紅利再投資的指數(shù)，因?yàn)橐话銇?lái)講投資者獲取的紅利會(huì)留存在組合進(jìn)行再投資，其長(zhǎng)期的累積效應(yīng)不應(yīng)被忽視。從指數(shù)的歷史表現(xiàn)來(lái)看，隨著投資期的拉長(zhǎng)，紅利的累積效應(yīng)越明顯，包含紅利再投資的指數(shù)收益要比不含紅利再投資的指數(shù)高，回溯時(shí)間越長(zhǎng)，差異越大。

債券資產(chǎn)，由于債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的特征非常類似，同樣具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，指數(shù)披露規(guī)范，投資者會(huì)選取債券指數(shù)作為相對(duì)基準(zhǔn)。在選擇債券指數(shù)作為相對(duì)基準(zhǔn)時(shí)，可選取全市場(chǎng)的債券指數(shù)作為基準(zhǔn)，也可以根據(jù)自身的投資品種的需要選擇國(guó)債指數(shù)、企業(yè)債指數(shù)加權(quán)產(chǎn)生的復(fù)合指數(shù)，還可以根據(jù)投資期限的需要選擇中短期債券指數(shù)或長(zhǎng)期債券指數(shù)作為基準(zhǔn)。

現(xiàn)金資產(chǎn)，機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行長(zhǎng)期投資時(shí)，理論上不應(yīng)該將現(xiàn)金作為一類資產(chǎn)進(jìn)行配置，但實(shí)際操作中由于流動(dòng)性的要求經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)一部分現(xiàn)金在賬上。對(duì)這些現(xiàn)金管理的考評(píng)就需要有合理的基準(zhǔn)。由于現(xiàn)金所投資的貨幣市場(chǎng)也是一個(gè)公開市場(chǎng)，國(guó)際投資者通常將倫敦同業(yè)拆借利率（Libor）作為基準(zhǔn)，國(guó)內(nèi)投資者將上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）作為基準(zhǔn)。此外國(guó)內(nèi)投資者還有將七天回購(gòu)利率作為現(xiàn)金投資基準(zhǔn)。這些基準(zhǔn)的收益均為正數(shù)，且波動(dòng)較小，究竟屬于相對(duì)基準(zhǔn)還是絕對(duì)基準(zhǔn)尚存爭(zhēng)議，但其連續(xù)性的波動(dòng)性特征更類似于相對(duì)基準(zhǔn)。

絕對(duì)基準(zhǔn)的選擇

絕對(duì)基準(zhǔn)以一個(gè)固定的值為投資基準(zhǔn)，市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性低，呈現(xiàn)低波動(dòng)性。雖然絕對(duì)基準(zhǔn)看上去只是一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)，但其設(shè)定的過程絕不簡(jiǎn)單。

絕對(duì)基準(zhǔn)的特點(diǎn)。首先，絕對(duì)基準(zhǔn)一般應(yīng)用于非公開市場(chǎng)，投資者無(wú)法根據(jù)指數(shù)投資到目標(biāo)市場(chǎng)。其次，絕對(duì)基準(zhǔn)代表了某類資產(chǎn)的預(yù)期收益率，對(duì)投資單一項(xiàng)目起到了指導(dǎo)作用。第三，絕對(duì)基準(zhǔn)可以根據(jù)投資者的特殊投資策略進(jìn)行設(shè)置，如對(duì)買入持有策略適合絕對(duì)基準(zhǔn)。第四，不同于相對(duì)基準(zhǔn)的外部選擇，絕對(duì)基準(zhǔn)的設(shè)置更復(fù)雜，需要更多的內(nèi)部研究和測(cè)算。

應(yīng)用絕對(duì)基準(zhǔn)的資產(chǎn)類別。絕對(duì)基準(zhǔn)的應(yīng)用有的是被動(dòng)的，因?yàn)檎也坏胶线m的市場(chǎng)指數(shù)，有的是主動(dòng)的，是根據(jù)自己的投資需要設(shè)定的。

私募股權(quán)資產(chǎn)，這類資產(chǎn)屬于非公開市場(chǎng)投資，缺少公開的交易市場(chǎng)及交易數(shù)據(jù)，不可復(fù)制，因此適合采用絕對(duì)基準(zhǔn)。也有的機(jī)構(gòu)采用市場(chǎng)指數(shù)加一定百分點(diǎn)作為私募股權(quán)資產(chǎn)的基準(zhǔn)，理由是私募股權(quán)資產(chǎn)也屬于權(quán)益資產(chǎn)，與上市股票存在強(qiáng)相關(guān)性，加上一定百分點(diǎn)的流動(dòng)性溢價(jià)，可作為衡量其業(yè)績(jī)的基準(zhǔn)。但由于股票指數(shù)的高波動(dòng)性，即使把評(píng)估期限拉長(zhǎng)同樣會(huì)遇到不同時(shí)間段的收益率相差甚遠(yuǎn)，在評(píng)估私募股權(quán)資產(chǎn)業(yè)績(jī)時(shí)有失公允。通常，在設(shè)置私募股權(quán)資產(chǎn)基準(zhǔn)時(shí)，會(huì)將該類資產(chǎn)的預(yù)期收益率作為絕對(duì)基準(zhǔn)，而預(yù)期收益率也是在長(zhǎng)期股票收益率基礎(chǔ)上加若干百分點(diǎn)，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)判斷設(shè)定在10%-20%不等。這樣，在這類資產(chǎn)內(nèi)部精選項(xiàng)目的時(shí)候，這種基準(zhǔn)也提供了預(yù)期收益目標(biāo)，低于基準(zhǔn)收益目標(biāo)的項(xiàng)目則應(yīng)當(dāng)放棄。

對(duì)沖基金等另類資產(chǎn)，這類資產(chǎn)本沒有其特有的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，收益來(lái)源于投資經(jīng)理捕捉市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的能力，也不屬于公開市場(chǎng)的資產(chǎn)，適合用絕對(duì)基準(zhǔn)。但在設(shè)定絕對(duì)基準(zhǔn)時(shí)，由于沒有可參考的資產(chǎn)類別作為標(biāo)桿，可選擇的方法有采用長(zhǎng)期同業(yè)水平作為基準(zhǔn)，或者采用自身歷史數(shù)據(jù)作為基準(zhǔn)。但同業(yè)數(shù)據(jù)存在數(shù)據(jù)樣本缺失、存活者偏差等因素可能不準(zhǔn)，自身的歷史數(shù)據(jù)則存在可能無(wú)法在未來(lái)持續(xù)的問題。因此，這類資產(chǎn)絕對(duì)基準(zhǔn)的制定確實(shí)非常難，更多需要考慮預(yù)期目標(biāo)和經(jīng)驗(yàn)判斷。

長(zhǎng)期持有的資產(chǎn)，出于對(duì)負(fù)債期限的考慮，投資者會(huì)將部分固定收益資產(chǎn)持有到期，以獲取穩(wěn)定收益，應(yīng)對(duì)未來(lái)的支付需求。其中包括非公開市場(chǎng)交易的信托資產(chǎn)和銀行存款，也包括部分公開市場(chǎng)的債券。由于采取了持有至到期的策略，即使債券市場(chǎng)再大的波動(dòng)，對(duì)投資者來(lái)講也不會(huì)受到影響。因此對(duì)于這部分資產(chǎn)，適合采用絕對(duì)基準(zhǔn)，基準(zhǔn)的水平也是該資產(chǎn)的預(yù)期收益率水平。持有到期的固定收益產(chǎn)品收益率要超過該基準(zhǔn)收益目標(biāo)。此外，對(duì)長(zhǎng)期持有的股票資產(chǎn)也可采用絕對(duì)基準(zhǔn)，這種策略就是放棄短期市場(chǎng)波動(dòng)獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)，長(zhǎng)期集中持有某些有價(jià)值的股票，通過分紅和公司盈利增長(zhǎng)獲利。對(duì)于這類資產(chǎn)絕對(duì)基準(zhǔn)的設(shè)定，要綜合考慮股票的長(zhǎng)期收益水平，和自身的預(yù)期收益目標(biāo)加以確定。

基準(zhǔn)的應(yīng)用之道

如何選擇合適的基準(zhǔn)并對(duì)基準(zhǔn)加以科學(xué)應(yīng)用，也是投資者需要高度重視的問題。

基準(zhǔn)的適當(dāng)性。投資基準(zhǔn)必須要與各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征相匹配，才能體現(xiàn)其投資目標(biāo)的屬性。因此，基準(zhǔn)的設(shè)定要注意適當(dāng)性，要綜合考慮各類資產(chǎn)的實(shí)際情況和自身的投資能力，既不能過高也不能過低，否則將失去其指導(dǎo)作用。大規(guī)模的股票資產(chǎn)不以全市場(chǎng)指數(shù)做基準(zhǔn)，而是設(shè)定小盤股指數(shù)或風(fēng)格類指數(shù)做基準(zhǔn)則有失公允；固定收益資產(chǎn)的基準(zhǔn)設(shè)置過高，投資經(jīng)理要么會(huì)冒更多的風(fēng)險(xiǎn)，要么就完成不了投資額度，就會(huì)改變固定收益資產(chǎn)的穩(wěn)定器的作用；私募股權(quán)資產(chǎn)的基準(zhǔn)設(shè)置過低，投資經(jīng)理對(duì)項(xiàng)目的挖掘和考察就會(huì)懈怠，可能找一些保險(xiǎn)的收益一般的項(xiàng)目投資，從而改變了該類資產(chǎn)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特征。合適的投資基準(zhǔn)一定是符合該類資產(chǎn)的特征，符合投資范圍的要求，同時(shí)各類資產(chǎn)的管理人要戰(zhàn)勝它都需要付出一定的努力，且各管理人的難度相當(dāng)，不存在欠缺公平的問題。

基于基準(zhǔn)的長(zhǎng)期績(jī)效評(píng)估。投資基準(zhǔn)作為績(jī)效評(píng)估的準(zhǔn)繩，其前提是長(zhǎng)期考核。期限越短的考核，組合達(dá)不到基準(zhǔn)要求的可能性越大，也越容易使投資陷入短期化，增加了組合風(fēng)險(xiǎn)。因此投資者要確定合理的考核期，以事先設(shè)定的基準(zhǔn)為依據(jù)，對(duì)整體組合，各類資產(chǎn)，以及外部管理人進(jìn)行考核。理論上考核期越長(zhǎng)越好，但過長(zhǎng)的考核期也會(huì)使投資者缺乏壓力，形成考核真空。一般來(lái)講，對(duì)于公開市場(chǎng)資產(chǎn)的考核，如股票和債券，三年到五年的考核期是適當(dāng)?shù)模粚?duì)于非公開市場(chǎng)，如私募股權(quán)資產(chǎn)，七到十年的考核期能夠反映相對(duì)客觀完整的投資周期。當(dāng)然，考核期不是三年到五年考核一次，這樣會(huì)促使業(yè)績(jī)差的管理人在考核期快結(jié)束時(shí)突擊冒險(xiǎn)的行為，也會(huì)導(dǎo)致業(yè)績(jī)好的管理人躺在功勞簿上無(wú)所作為?？己斯ぷ鲬?yīng)該每年都進(jìn)行，但考核的業(yè)績(jī)是過去三年到五年的業(yè)績(jī)，形成滾動(dòng)的長(zhǎng)期考核機(jī)制。

絕對(duì)基準(zhǔn)和相對(duì)基準(zhǔn)的協(xié)調(diào)。絕對(duì)基準(zhǔn)和相對(duì)基準(zhǔn)的設(shè)定是根據(jù)各資產(chǎn)類別的特性和投資者自身的目標(biāo)來(lái)決定的。將絕對(duì)基準(zhǔn)和相對(duì)基準(zhǔn)同時(shí)運(yùn)用于某類資產(chǎn)上時(shí)，很容易產(chǎn)生矛盾。有的投資者在股市上漲時(shí)，關(guān)注相對(duì)基準(zhǔn)，看是否有超額收益；而在股市下跌時(shí)，又關(guān)注絕對(duì)基準(zhǔn)，希望不虧錢。能夠?qū)崿F(xiàn)這種目標(biāo)的操作只能是上漲時(shí)滿倉(cāng)，下跌時(shí)空倉(cāng)，需要非常準(zhǔn)的市場(chǎng)判斷能力和擇時(shí)能力。但這違反了組合管理的基本常識(shí)，也是無(wú)論如何不可能做到的，如果做反了，組合將蒙受不可彌補(bǔ)的損失。因此，投資者要深入了解基準(zhǔn)設(shè)定的長(zhǎng)期邏輯、中期的回報(bào)和短期的風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)將投資基準(zhǔn)的作用發(fā)揮出來(lái)。相信能夠長(zhǎng)期戰(zhàn)勝相對(duì)基準(zhǔn)的管理人，其絕對(duì)收益也是非?？捎^的。

基準(zhǔn)的選擇和應(yīng)用對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者都非常重要，好的基準(zhǔn)能夠使投資更加明晰和科學(xué)，而差的基準(zhǔn)則會(huì)使投資陷入混亂和困境。

作者任職于全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)，本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)