上市公司并購重組評(píng)估值與交易價(jià)格間差異研究

劉丹 尉京紅

[摘要]為了分析我國上市公司并購重組中關(guān)聯(lián)交易與非關(guān)聯(lián)交易的評(píng)估值與交易價(jià)格差異，基于我國上市公司2011～2017年已完成的3259個(gè)并購重組交易進(jìn)行分析。結(jié)果表明：并購重組中關(guān)聯(lián)交易的差異率大于非關(guān)聯(lián)的差異率；交易規(guī)模與支付方式對(duì)關(guān)聯(lián)與非關(guān)聯(lián)交易的差異率產(chǎn)生不同影響；重組方向的不同對(duì)關(guān)聯(lián)與非關(guān)聯(lián)交易的差異率不產(chǎn)生影響；近幾年關(guān)聯(lián)與非關(guān)交易的差異率整體呈下降趨勢。

[關(guān)鍵詞]關(guān)聯(lián)交易；非關(guān)聯(lián)交易；評(píng)估值；交易價(jià)格；差異

[中圖分類號(hào)]F271 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

并購重組是資本市場永遠(yuǎn)的主題，是上市公司擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、提高市場份額的有效經(jīng)濟(jì)手段。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年完成的并購重組數(shù)量為4175項(xiàng)，交易規(guī)模達(dá)到1.62萬億元。資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)作為中介服務(wù)機(jī)構(gòu)在資本市場中發(fā)揮著重要作用，當(dāng)交易雙方對(duì)標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)值判斷不一致時(shí)，就需要專業(yè)的評(píng)估人員為其提供標(biāo)的資產(chǎn)的公允市場價(jià)值，評(píng)估值為交易定價(jià)的確定提供重要依據(jù)。上市公司在并購重組時(shí)會(huì)涉及關(guān)聯(lián)交易與非關(guān)聯(lián)交易，由于關(guān)聯(lián)交易雙方關(guān)系及目的的特殊性可能會(huì)對(duì)評(píng)估值和交易價(jià)格差產(chǎn)生不同影響，那么，兩種不同的并購重組類型的評(píng)估值與交易價(jià)格間差異呈現(xiàn)怎樣的特點(diǎn)？交易規(guī)模、支付方式、重組方向在兩種并購重組類型上分別呈現(xiàn)怎樣的特點(diǎn)？基于此，本文對(duì)2011～2017年上市公司并購重組評(píng)估值與交易價(jià)格間差異進(jìn)行研究，以期能夠描述上市公司并購重組關(guān)聯(lián)交易與非關(guān)聯(lián)交易的評(píng)估值與交易價(jià)格間差異的現(xiàn)狀。

1 樣本選取與變量設(shè)計(jì)

本文數(shù)據(jù)來源為同花順iFind數(shù)據(jù)庫、萬得Wind數(shù)據(jù)庫以及部分手動(dòng)檢索的我國2011年1月1日～2017年12月31日上市公司已完成的并購重組數(shù)據(jù)。在剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)不完整、特殊的并購重組交易和交易數(shù)據(jù)異常樣本后共選取了3259個(gè)并購重組樣本，其中關(guān)聯(lián)交易1489個(gè)，非關(guān)聯(lián)交易1769個(gè)。

本文通過描述性統(tǒng)計(jì)分析評(píng)估值與交易價(jià)格間的差異，為了更加直觀的分析評(píng)估值與交易價(jià)格的差異，本文引入“差異率”指標(biāo)來代表評(píng)估值和與易價(jià)格間的差異。為了消除差異率正負(fù)本文用絕對(duì)差異率表示評(píng)估值與交易價(jià)格間差異，具體公式如下：差異率=|（交易價(jià)格-評(píng)估值）/評(píng)估值|

2 上市公司并購重組關(guān)聯(lián)與非關(guān)聯(lián)交易差異率現(xiàn)狀分析

2.1 上市公司并購重組中關(guān)聯(lián)交易狀況

在所取的2011～2017年上市公司并購重組中，3259個(gè)并購樣本中有1489宗是關(guān)聯(lián)交易，占比為45.69%。前三年每年的關(guān)聯(lián)交易數(shù)量都超過了并購重組的一半，并在2015～2016年穩(wěn)定在45%左右。從各年并購重組交易中關(guān)聯(lián)交易數(shù)量占比情況可以看出，關(guān)聯(lián)交易在并購重組的占比較高，反映出關(guān)聯(lián)交易在并購市場中普遍存在。

2.2 上市公司并購重組中關(guān)聯(lián)與非關(guān)聯(lián)平均差異率

從圖1可以看出，2011～2014各年的平均差異率均超過了20%，從2015年降到了10%以內(nèi)。從整體上看，關(guān)聯(lián)交易的差異率大于非關(guān)聯(lián)交易的差異率，且早期關(guān)聯(lián)交易的平均差異率要遠(yuǎn)大于非關(guān)聯(lián)交易的平均差異率，從2015年開始兩種類型的并購重組的平均差異率差距降低到5%以內(nèi)。從差異率的變化趨勢看，關(guān)聯(lián)與非關(guān)聯(lián)交易的差異率都是呈下降的，且兩者之間差距有縮小的趨勢。

3 上市公司并購重組關(guān)聯(lián)與非關(guān)聯(lián)交易間差異率

3.1 是否重大資產(chǎn)并購的關(guān)聯(lián)與非關(guān)聯(lián)交易差異率

根據(jù)交易規(guī)模的大小，可以將整體樣本數(shù)據(jù)分為重大資產(chǎn)并購重組和非重大資產(chǎn)并購重組兩類，其差異率情況如表1所示。

通過比較關(guān)聯(lián)與非關(guān)聯(lián)交易下的重大資產(chǎn)并購重組和非重大資產(chǎn)并購的差異率可以發(fā)現(xiàn)，在2011～2017年評(píng)估值與交易價(jià)格間差異整體是呈下降趨勢的。重大資產(chǎn)關(guān)聯(lián)交易的差異率大于非重大資產(chǎn)關(guān)聯(lián)交易的差異率；而在非關(guān)聯(lián)交易中，重大資產(chǎn)的差異率小于非重大資產(chǎn)差異率，反應(yīng)出交易規(guī)模對(duì)關(guān)聯(lián)與非關(guān)聯(lián)交易的差異率有一定的影響。

3.2 不同支付方式下關(guān)聯(lián)與非關(guān)聯(lián)交易差異率

根據(jù)不同的支付方式，可將整體樣本數(shù)據(jù)分為現(xiàn)金支付、現(xiàn)金+股權(quán)支付、股權(quán)支付，其差異率情況如表2所示。

通過比較關(guān)聯(lián)與非關(guān)聯(lián)交易下的不同支付方式的差異率可以發(fā)現(xiàn)，不同的支付方式的評(píng)估值和交易價(jià)格間差異率整體呈下降趨勢。在關(guān)聯(lián)交易中，股權(quán)支付的差異率大于現(xiàn)金和現(xiàn)金+股權(quán)支付的差異率；在非關(guān)聯(lián)交易中現(xiàn)金支付的差異率大于其他兩種支付方式的差異率，反應(yīng)出在上市公司并購重組中，不同支付方式對(duì)關(guān)聯(lián)與非關(guān)聯(lián)交易的差異率有一定的影響。

3.3 不同重組方向下關(guān)聯(lián)與非關(guān)聯(lián)交易差異率

根據(jù)并購重組方向的不同，可將整體樣本數(shù)據(jù)分為橫向重組、縱向重組和多元化重組，其差異率情況如表3所示。

通過比較關(guān)聯(lián)與非關(guān)聯(lián)交易下不同重組方向的差異率可以發(fā)現(xiàn)，不同重組方向的并購重組的評(píng)估值和交易價(jià)格間差異率整體呈下降趨勢。在關(guān)聯(lián)與非關(guān)聯(lián)交易中，股權(quán)支付的差異率大于現(xiàn)金和現(xiàn)金+股權(quán)支付的差異率，反應(yīng)出在上市公司并購重組中，并購重組的重組方向的不同對(duì)關(guān)聯(lián)與非關(guān)聯(lián)交易的差異率沒有影響。

4 研究結(jié)論

統(tǒng)計(jì)分析表明，在我國上市公司并購重組交易中，關(guān)聯(lián)交易的差異率大于非關(guān)聯(lián)交易的差異率，且交易規(guī)模與支付方式對(duì)關(guān)聯(lián)與非關(guān)聯(lián)交易的差異率有一定的影響，而并購重組方向的不同對(duì)關(guān)聯(lián)與非關(guān)聯(lián)交易的差異率沒有影響。上市公司2011～2017年并購重組交易中，關(guān)聯(lián)與非關(guān)聯(lián)交易的評(píng)估值與交易價(jià)格間差異率整體呈下降趨勢，說明資產(chǎn)評(píng)估在資產(chǎn)市場中的作用越來越重要，由專業(yè)評(píng)估人員提供的評(píng)估值越來越受到市場及相關(guān)人員的關(guān)注，并為交易價(jià)格的確定提供了重要參考依據(jù)。

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