股權(quán)資本、創(chuàng)始人專用性資產(chǎn)與控制權(quán)配置

張圣宇

本文以萬(wàn)寶之爭(zhēng)為例，從大股東對(duì)管理層的控制借管理層擺脫大股東的控制兩方面入手，基于資產(chǎn)的專用性角度進(jìn)行了概括分析。

萬(wàn)寶之爭(zhēng) 股權(quán)之爭(zhēng) 專用性資產(chǎn)

“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”，說(shuō)到底并不是萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司與寶能系的股權(quán)之爭(zhēng)。如果非要說(shuō)是股權(quán)或是控制權(quán)之爭(zhēng)，那么對(duì)象應(yīng)該是華潤(rùn)集團(tuán)與寶能的爭(zhēng)奪。“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”實(shí)質(zhì)上是萬(wàn)科管理層與寶能作為萬(wàn)科第一大股東的控制權(quán)之爭(zhēng)，萬(wàn)科是寶能收購(gòu)的標(biāo)的物。

大股東對(duì)管理層的控制

（1）寶能系收購(gòu)萬(wàn)科的目的

一方面看上了萬(wàn)科的資產(chǎn)、品牌和管理團(tuán)隊(duì)，另一方面在于資本市場(chǎng)的獲利。通過(guò)股票市場(chǎng)的操作獲取浮盈，并利用這些浮盈加大杠桿的再融資，然后進(jìn)行下一個(gè)目標(biāo)或一系列目標(biāo)的收購(gòu)。

（2）大股東寶能系的砝碼

1.大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排：控制權(quán)的基礎(chǔ)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的核心，最終的控制權(quán)體現(xiàn)在股權(quán)比例之卜。不同的股權(quán)集中度對(duì)公司治理機(jī)制的影響程度不同，從而影響公司的價(jià)值。截止2015年12月24日，萬(wàn)科確認(rèn)持有萬(wàn)科24.26%的股權(quán)。一旦持股超30%，便將成萬(wàn)科的控股股東。

2.部分中小股東的信任

有《股民說(shuō)》欄目對(duì)讀者的調(diào)查結(jié)果顯示，大多數(shù)股民并不認(rèn)為王石的做法是對(duì)中小股民負(fù)責(zé)，有70%的投資者直接表明希望“寶能”贏。

管理層擺脫大股東的控制

（1）王石拒絕寶能系的理由

王石拒絕寶能系豐要有三個(gè)方面的理由：一是，品牌信用，萬(wàn)科最大的資產(chǎn)就是品牌的信用。一旦寶能系控股，大的投資公司、大的金融機(jī)構(gòu)以及商業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就會(huì)對(duì)萬(wàn)科的信用評(píng)級(jí)重新調(diào)整。二是，企業(yè)文化，沒(méi)有王石的努力不會(huì)有今天的萬(wàn)科，王石有著能影響團(tuán)隊(duì)的力量和同樣的企業(yè)文化。好的企業(yè)更注重于契約精神和信用。而第一次雙方的接觸與交流后，寶能并未兌現(xiàn)當(dāng)面的承諾，更別提被資本雇用的歸屬感了。增持時(shí)缺少必要的溝通與交流只會(huì)增加對(duì)抗性和憤怒。三足，曾經(jīng)的第一大股東，華潤(rùn)做為萬(wàn)科的大股東對(duì)萬(wàn)科是件好事，尤其是央企的背景，更是一種審批的通行證和官場(chǎng)中的有利保護(hù)。當(dāng)這一背景要改變并且優(yōu)勢(shì)可能減弱時(shí)，任何管理層大約都不愿接受。

此外，寶能的資金來(lái)源是否合法與杠桿率多高和中小股東的利益也是需要考慮的因素。

（2）王石及其管理團(tuán)隊(duì)擺脫新晉大股東的控制

1.創(chuàng)始人專用性資產(chǎn)

王石作為萬(wàn)科創(chuàng)始人，作為萬(wàn)科的掌舵人、傘體股東的職業(yè)代理人，在經(jīng)年累月的經(jīng)營(yíng)中同時(shí)積累著屬于自身的資源，形成創(chuàng)始人專用性資產(chǎn)。我們對(duì)其創(chuàng)始人專用性資產(chǎn)作以下分析：

首先，創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)投入大量的精力構(gòu)成其專有性資產(chǎn)。王石用三十多年的時(shí)間打造了一個(gè)全國(guó)第一的萬(wàn)科，對(duì)萬(wàn)科投入了大量的時(shí)間和精力，甚至將一輩子奉獻(xiàn)給企業(yè)，對(duì)企業(yè)有著高于一般人的激情與熱情，企業(yè)創(chuàng)始人對(duì)于企業(yè)投入的時(shí)間和精力形成對(duì)該企業(yè)專用的人力資本和經(jīng)驗(yàn)資本。這些資產(chǎn)的專用性越強(qiáng)，加上又屬于創(chuàng)始人獨(dú)有，轉(zhuǎn)做他用的可能性微乎其微，最終都成為創(chuàng)始人專用性資產(chǎn)。

第二，創(chuàng)始人擁有的個(gè)人能力、特質(zhì)和權(quán)威等形成其專用性資產(chǎn)。王石一手打造萬(wàn)科，近三十年的從業(yè)經(jīng)歷積累的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和管理能力，對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、環(huán)境和發(fā)展方向更熟悉，如果更換董事長(zhǎng)將大大增加聘用外部經(jīng)理人的成本，而且往往在銜接期間容易出問(wèn)題或是造成管理效率下降。這類專有性資產(chǎn)使得創(chuàng)始人在企業(yè)決策時(shí)有重要話語(yǔ)權(quán)，更容易控制掌握企業(yè)人事權(quán)，形成高管職位塹壕。對(duì)于萬(wàn)科，企業(yè)文化的形成從一定程度卜來(lái)說(shuō)是其創(chuàng)始人王石的精神層面的折射。

第三，王石集創(chuàng)始人與董事長(zhǎng)于一身，擁有與企業(yè)利益集團(tuán)形成的關(guān)系型專用性資產(chǎn)。王石用三十多年的時(shí)問(wèn)打造了一個(gè)全國(guó)第一的萬(wàn)科，在集團(tuán)內(nèi)部有著深厚的中國(guó)式的人脈網(wǎng)和關(guān)系網(wǎng)，在相關(guān)或相近利益的驅(qū)使下，王石更容易得到這些利益相關(guān)者的支持。此外，創(chuàng)始人所打造的企業(yè)中，企業(yè)文化從一定程度上來(lái)說(shuō)是創(chuàng)始人精神追求的體現(xiàn)。與企業(yè)利益集團(tuán)形成的關(guān)系型專用性資產(chǎn)與中國(guó)傳統(tǒng)文化有著密不可分的聯(lián)系，我國(guó)的傳統(tǒng)文化較為看重和關(guān)注人的社會(huì)關(guān)系價(jià)值，個(gè)人更傾向于把自己的利益和命運(yùn)托付給所屬的群體，并且為了自身的利益去維護(hù)群體的利益。萬(wàn)科的經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)是從創(chuàng)業(yè)開(kāi)始積累的。不同于一般企業(yè)，有較深的感情和關(guān)聯(lián)度，容易形成一致行動(dòng)人。

此外，王石擔(dān)任萬(wàn)科董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，兩職合一可以強(qiáng)化對(duì)董事會(huì)的控制。

上述創(chuàng)始人專用性資產(chǎn)都促進(jìn)了塹壕效應(yīng)的形成，創(chuàng)始人經(jīng)年累月的專業(yè)投入、個(gè)人品質(zhì)以及關(guān)系網(wǎng)的鋪墊和經(jīng)驗(yàn)的積累，都直接或間接的增加了外部接管者的接管成本，從而形成高管管理塹壕效應(yīng)，增加了創(chuàng)始人的話語(yǔ)權(quán)和決策力，減少了聘用外部職業(yè)經(jīng)理人的可能性。

2.引進(jìn)外部投資者：安邦保險(xiǎn)和深圳地鐵

2015年年底，萬(wàn)科與安邦的聯(lián)合聲明，以及引入了深圳地鐵集團(tuán)作為股東。爭(zhēng)取到安邦，也為王石的“反擊”贏得一個(gè)重要的籌碼。而引進(jìn)深圳地鐵，令萬(wàn)科及其一致行動(dòng)人的持股比例上升至40%以上，這將令此前占據(jù)上風(fēng)的寶能系甚至安邦集團(tuán)被迫退步。

3.王石及其管理團(tuán)隊(duì)是其實(shí)際掌權(quán)人

對(duì)于資本市場(chǎng)的敵意收購(gòu)而言，一般都會(huì)引起管理層的抵抗。但通常情況下，管理層與大股東是“共同體”，即管理層是大股東選擇的代理人，依照大股東的意志行事。

萬(wàn)科的特殊性在于：一是，股權(quán)高度分散，大股東華潤(rùn)集團(tuán)持股比例較低，萬(wàn)科管理層與華潤(rùn)集團(tuán)難言是“共同體”；二是，由于歷史原因，華潤(rùn)一直是萬(wàn)科的“被動(dòng)投資者”，很少介入公司的事務(wù)，只要萬(wàn)科在盈利，華潤(rùn)就保持沉默狀態(tài)，缺乏主人翁責(zé)任感；三是，華潤(rùn)作為國(guó)企，特別是當(dāng)今反腐之風(fēng)勁吹，可能導(dǎo)致決策緩慢甚至回避決策，其中以宋林為代表的華潤(rùn)窩案使得這位有種自顧不暇的味道。由于上述原因，王石及其管理團(tuán)隊(duì)成為萬(wàn)科的“實(shí)際掌權(quán)人”，盡管這種控制并非建立在牢固的股權(quán)基礎(chǔ)上。

[1]易陽(yáng)，宋順林，謝新敏，譚勁松.創(chuàng)始人專用性資產(chǎn)、塹壕效應(yīng)與公司控制權(quán)配置[J].會(huì)計(jì)研究.2016（1）

[2]祝繼高，王春飛.大股東能有效控制管理層嗎？一一基于國(guó)美電器控制權(quán)爭(zhēng)奪的案例研究[J].管理世界.2012 （4）