淺談房地產(chǎn)企業(yè)融資問題及其對策

劉鵬

【摘 要】隨著房地產(chǎn)業(yè)宏觀調(diào)控政策的日益嚴(yán)峻，行政政策和經(jīng)濟(jì)政策的不斷出臺，房地產(chǎn)企業(yè)融資日趨困難。傳統(tǒng)的融資渠道和融資方式的弊端逐漸顯現(xiàn)，制約了房地產(chǎn)企業(yè)融資的連續(xù)性、穩(wěn)定性和規(guī)模增長。我國房地產(chǎn)企業(yè)融資還處在以銀行貸款為主，與國外成熟市場相比，多元化融資如上市融資、海外融資、房地產(chǎn)信托融資、房地產(chǎn)基金、債券發(fā)行等融資規(guī)模有限。并且，金融體系也正處在建設(shè)階段，金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)過于集中，進(jìn)而房地產(chǎn)融資創(chuàng)新產(chǎn)品單一，產(chǎn)品設(shè)計(jì)不合理；房地產(chǎn)融資中企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重；金融市場發(fā)展不平衡。本文在房地產(chǎn)業(yè)宏觀調(diào)控政策的大背景下，分析了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策和房地產(chǎn)企業(yè)融資問題的辯證關(guān)系，揭示房地產(chǎn)企業(yè)融資的現(xiàn)狀及缺陷；并結(jié)合經(jīng)濟(jì)體制和金融體制的深化改革，探索了我國房地產(chǎn)企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃和發(fā)展模式的調(diào)整，以順應(yīng)政策目標(biāo)的導(dǎo)向；最后，以此為基礎(chǔ)，探討了融資渠道和融資方式創(chuàng)新，建立和完善多元化和多層次的房地產(chǎn)金融體系，以期優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)、滿足融資多元化的需求、降低融資成本、控制融資風(fēng)險(xiǎn)、提升融資效率。

【關(guān)鍵詞】金融創(chuàng)新；融資模式；房地產(chǎn)企業(yè)

一、引言

隨著限購城市增加以及按揭貸款利率提升和額度收緊，受宏觀調(diào)控政策深化的影響，2017年房地產(chǎn)銷售面積及金額均出現(xiàn)了明顯下降，進(jìn)一步壓制了營業(yè)收入和凈利潤增速，現(xiàn)金回流增速放緩，加大了房地產(chǎn)企業(yè)，尤其是中小房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈緊張程度。加之部分房地產(chǎn)企業(yè)增加土地投資，融資渠道不暢，債券市場難以回到2016年低利率的美好時(shí)代，銀行、信托等非標(biāo)融資渠道也面臨更多額度、成本、監(jiān)管等因素的制約，2018年開始房地產(chǎn)企業(yè)債券融資到期量逐步增大，2016年末開始投放的大量房地產(chǎn)信托也面臨在2018年集中到期的問題，多種因素疊加下，高財(cái)務(wù)杠桿難以為繼，房地產(chǎn)企業(yè)迫切需要解決融資問題，把握好投資與滾動融資的銜接，保證資金鏈安全。房地產(chǎn)業(yè)是一個(gè)資本密集型的產(chǎn)業(yè)，具有投資大、周期長、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益等特征，其發(fā)展與金融業(yè)的支持密不可分。在房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的投融資測算階段，企業(yè)就需要對資金狀況和融資能力進(jìn)行評估，統(tǒng)籌規(guī)劃現(xiàn)金流，保障項(xiàng)目資金需求以實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的預(yù)期目標(biāo)。開發(fā)項(xiàng)目投資主要來源于內(nèi)源融資、股權(quán)融資和債權(quán)融資，項(xiàng)目投融資規(guī)模和周期涉及房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策，重點(diǎn)要考慮償債能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。償債能力將取決于企業(yè)借新還舊能力、新股發(fā)行可能性、其他融資資源的可得性及現(xiàn)有資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。房地產(chǎn)企業(yè)通常要保持必要的融資能力儲備、維護(hù)資本結(jié)構(gòu)“彈性”，對抵御未預(yù)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

本文將圍繞房地產(chǎn)業(yè)宏觀調(diào)控政策的日益嚴(yán)峻，行政政策和經(jīng)濟(jì)政策的不斷出臺，房地產(chǎn)企業(yè)融資狀況日趨困難的大背景，分析、研究和討論當(dāng)前經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策和房地產(chǎn)企業(yè)融資問題的辯證關(guān)系，揭示房地產(chǎn)企業(yè)融資的現(xiàn)狀及缺陷。在市場經(jīng)濟(jì)和資本市場進(jìn)一步發(fā)展的情況下，結(jié)合經(jīng)濟(jì)體制和金融體制的深化改革，探索了我國房地產(chǎn)企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃和發(fā)展模式的調(diào)整，以順應(yīng)政策目標(biāo)的導(dǎo)向，并以此為基礎(chǔ)創(chuàng)新融資渠道和融資方式，建立和完善多元化和多層次的房地產(chǎn)金融體系，以期優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)、滿足融資多元化的需求、降低融資成本、控制融資風(fēng)險(xiǎn)、提升融資效率。

二、當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道和融資現(xiàn)狀

目前，我國大部分房地產(chǎn)企業(yè)采用“滾動開發(fā)”模式。在項(xiàng)目開發(fā)初始階段，以自有資金開展儲備土地及相關(guān)準(zhǔn)備工作；再以《國有土地使用權(quán)證》作為抵押進(jìn)行銀行開發(fā)貸款融資；在工程建設(shè)過程中利用建設(shè)單位的工程墊款和商業(yè)票據(jù)等結(jié)算手段進(jìn)行商業(yè)信用融資；在項(xiàng)目達(dá)到預(yù)售條件后取得定金、預(yù)收賬款和按揭貸款等資金。在這種模式下，從土地儲備、交易、房地產(chǎn)開發(fā)及銷售業(yè)務(wù)各個(gè)節(jié)點(diǎn)占用大量資金，房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)源融資存在嚴(yán)重不足的問題，迫切需要以外部融資彌補(bǔ)資金差額。我國房地產(chǎn)企業(yè)融資還處在以銀行貸款為主，和國外成熟市場相比，融資多元化如上市融資、房地產(chǎn)信托融資、債券發(fā)行等融資規(guī)模很小。我國房地產(chǎn)金融體系也正處在建設(shè)階段，大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)融資困難和資金成本高的原因一方面在于財(cái)務(wù)狀況不理想或項(xiàng)目多；另一方面在于房地產(chǎn)行業(yè)與國家金融政策導(dǎo)向不符，資金充裕的金融市場沒有渠道和工具為房地產(chǎn)業(yè)提供融資服務(wù)，房地產(chǎn)企業(yè)需要通過融資渠道和金融工具的創(chuàng)新，以改善財(cái)務(wù)狀況，發(fā)揮財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)資源優(yōu)勢，擴(kuò)大融資規(guī)模，降低融資成本。目前房地產(chǎn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)過于集中，創(chuàng)新產(chǎn)品單一，產(chǎn)品設(shè)計(jì)不合理。房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道缺乏靈活性，對國家政策具有很大的敏感性，非常容易受到國家宏觀調(diào)控政策的沖擊。

我國房地產(chǎn)企業(yè)外部融資渠道經(jīng)歷了“股權(quán)為主—非標(biāo)興起—定增重啟—債券放量—回歸信托及貸款”的變遷過程。2016年上交所發(fā)布《關(guān)于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》，對房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券發(fā)行審核試行分類監(jiān)管，尤其2017年以來，房地產(chǎn)企業(yè)融資收緊，房地產(chǎn)企業(yè)信用債發(fā)行縮量75%，重新回歸銀行貸款和房地產(chǎn)信托。

隨著調(diào)控力度的加大，熱點(diǎn)城市樓市調(diào)控政策持續(xù)深化，限貸限購措施越發(fā)嚴(yán)格，銀行融資門檻將越來越高，投機(jī)投資購房需求甚至部分剛性需求受到壓制，房地產(chǎn)及個(gè)人購房增速均有所緩和。目前在長效機(jī)制預(yù)期下，市場表現(xiàn)將更為理性，房地產(chǎn)銀行貸款增速必將進(jìn)一步下降。房地產(chǎn)企業(yè)融資面臨前所未有的挑戰(zhàn)，銀行貸款在房地產(chǎn)資金鏈中的比例會逐漸減少。面對嚴(yán)峻的融資形勢和緊繃的資金鏈，房地產(chǎn)企業(yè)必須拓展非銀行融資渠道，與非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步創(chuàng)新金融產(chǎn)品和打通非銀行融資渠道。房地產(chǎn)債券融資是加快房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的有效途徑之一。債券作為一種債務(wù)憑證和直接融資工具，可以聚集社會部分閑置資金，集中用于住房建設(shè)，房地產(chǎn)債券的發(fā)行可以緩解房地產(chǎn)融資對銀行的壓力，活躍我國的企業(yè)債券市場。而且債券具有融資成本較低，債券利息以所得稅稅前收益償付具有節(jié)稅效應(yīng)，債券持有人無決策投票權(quán)而不影響房地產(chǎn)企業(yè)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)等優(yōu)點(diǎn)，構(gòu)成債券融資的財(cái)務(wù)杠桿作用，可以擴(kuò)大房地產(chǎn)公司的經(jīng)營凈利潤。但是，政策層面對房地產(chǎn)債券融資限制很大，發(fā)行債券程序復(fù)雜，債券需要定期償付本息而加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低房地產(chǎn)企業(yè)再融資的潛在能力和增加房地產(chǎn)企業(yè)融資成本，對企業(yè)的經(jīng)營狀況、經(jīng)濟(jì)實(shí)力等經(jīng)營和財(cái)務(wù)指標(biāo)要求較高，這都阻礙了房地產(chǎn)企業(yè)債券融資的發(fā)展。由于房地產(chǎn)企業(yè)在國內(nèi)的融資渠道均不同程度地受到限制，部分實(shí)力強(qiáng)大，在市場上有較大影響力的房地產(chǎn)企業(yè)已拓展海外資本市場，通過在境外上市或者發(fā)行債券來募集資金，有步驟地開展股權(quán)和債權(quán)融資活動。但在海外融資屢創(chuàng)新高的同時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)海外融資的方式存在盲目性，開展海外融資時(shí)沒有結(jié)合企業(yè)自身的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況，純粹為了融資而融資，不考慮融資方式，而不同的融資方式對企業(yè)融資的成本和風(fēng)險(xiǎn)是不同的；房地產(chǎn)企業(yè)抵御海外融資風(fēng)險(xiǎn)的能力不高。由于海外投資機(jī)構(gòu)和國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)之間缺乏認(rèn)知，對國內(nèi)的房地產(chǎn)政策執(zhí)行情況也并不十分了解，房地產(chǎn)企業(yè)的許多國內(nèi)操作慣例不能得到海外資本市場的認(rèn)可，阻礙了海外投資機(jī)構(gòu)和國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)之間的深層次合作。

三、優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)融資的對策建議

2017年以來，債券、基金等融資渠道面臨進(jìn)一步嚴(yán)格監(jiān)管，房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境正在趨于收緊。房地產(chǎn)業(yè)的行業(yè)集中度越來越高，房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展已進(jìn)入分化階段，投融資能力已成為決定房地產(chǎn)企業(yè)生存和發(fā)展的重要因素。

1.注重領(lǐng)先指標(biāo)，培養(yǎng)核心競爭能力

注重挖掘非財(cái)務(wù)資源優(yōu)勢，以彌補(bǔ)財(cái)務(wù)資源短板，增強(qiáng)競爭能力。如規(guī)劃、設(shè)計(jì)、營銷等操盤能力，品牌資源等；財(cái)務(wù)指標(biāo)是房地產(chǎn)企業(yè)融資能力的重要表現(xiàn)，作為滯后指標(biāo)是經(jīng)營活動的結(jié)果，無法對經(jīng)營活動進(jìn)行過程監(jiān)控。而非財(cái)務(wù)指標(biāo)可以指明戰(zhàn)略目標(biāo)和經(jīng)營計(jì)劃實(shí)現(xiàn)的具體路徑，實(shí)時(shí)提供控制效果信息，從而影響財(cái)務(wù)指標(biāo)的結(jié)果，進(jìn)而影響房地產(chǎn)企業(yè)的融資活動。

2.結(jié)合產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向，制定戰(zhàn)略導(dǎo)向

深耕細(xì)分的房地產(chǎn)市場，充分地順應(yīng)國家的政策導(dǎo)向，利用優(yōu)惠政策。如舊城改造、安置房、公租房等項(xiàng)目可以利用政策性銀行的“棚改基金”和政府產(chǎn)業(yè)基金。十九大報(bào)告明確房地產(chǎn)政策堅(jiān)持“房子是用來住的，不是用來炒的”基調(diào)，加快建立多主體供給、多渠道保障、通過大力培育、發(fā)展住房租賃市場，構(gòu)建購租并舉的住房制度，推動長效機(jī)制的建立健全，讓全體人民住有所居；在城市發(fā)展上城鎮(zhèn)格局助力區(qū)域平衡發(fā)展未來的方向不變，以城市群為主體構(gòu)建大中小城市和小城鎮(zhèn)協(xié)調(diào)發(fā)展的城鎮(zhèn)格局。

3.合理選擇匹配的融資戰(zhàn)略及方式

優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加大資源整合力度，盤活存量資產(chǎn)，擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，形成企業(yè)良性循環(huán)。

房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)主動適應(yīng)外部經(jīng)營環(huán)境的劇烈變化，以戰(zhàn)略目標(biāo)和戰(zhàn)略規(guī)劃為指引，基于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、匹配投資戰(zhàn)略、改進(jìn)融資方式等角度制定房地產(chǎn)企業(yè)的融資戰(zhàn)略。融資戰(zhàn)略通過對融資方式和融資結(jié)構(gòu)的選擇直接影響著房地產(chǎn)企業(yè)的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，直接影響房地產(chǎn)企業(yè)如何利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營和資本經(jīng)營，對投資戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)和整體戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是至關(guān)重要的。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)權(quán)衡收益和風(fēng)險(xiǎn)，充分利用科學(xué)合理的融資戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對，為企業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值。融資戰(zhàn)略選擇主要決定如何籌集資金以滿足項(xiàng)目開發(fā)的資金需求以及債務(wù)融資和權(quán)益融資方式的選擇及其結(jié)構(gòu)比率的確定。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)按照融資風(fēng)險(xiǎn)可控原則、融資規(guī)模適度原則、融資成本最低原則、融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化原則和融資時(shí)機(jī)最佳原則根據(jù)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的要求，合理權(quán)衡債務(wù)融資和股權(quán)融資的比率，權(quán)衡融資收益和融資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。按照快速增長投資戰(zhàn)略與保守融資戰(zhàn)略結(jié)合以及低增長投資戰(zhàn)略與積極融資戰(zhàn)略結(jié)合的原則選擇相應(yīng)的融資戰(zhàn)略，保持房地產(chǎn)企業(yè)的融資彈性，保證財(cái)務(wù)的靈活性和穩(wěn)健性。從融資方式角度看融資戰(zhàn)略分為內(nèi)源式融資戰(zhàn)略、股權(quán)融資戰(zhàn)略、債務(wù)融資戰(zhàn)略和銷售資產(chǎn)融資戰(zhàn)略。房地產(chǎn)企業(yè)基于企業(yè)發(fā)展階段選擇和實(shí)施不同的融資戰(zhàn)略。

4.以并購來整合優(yōu)勢資源以化解融資困境

這些年來，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛、增長潛力較大、規(guī)模經(jīng)濟(jì)明顯且競爭激烈，因此，房地產(chǎn)企業(yè)為了減少競爭壓力、實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和增強(qiáng)自身實(shí)力以獲得競爭優(yōu)勢而采取兼并收購或聯(lián)合競爭企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。并購漸成房地產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)張新路徑，當(dāng)前一些大型房地產(chǎn)企業(yè)獲取土地多采取并購其他小企業(yè)的方式。據(jù)統(tǒng)計(jì)2017年上半年中國并購交易金額同比增加78.5%，數(shù)量增加24.7%。房地產(chǎn)企業(yè)之間加強(qiáng)合作開發(fā)，采取土地入股合作開發(fā)、聯(lián)合成立項(xiàng)目公司、聯(lián)合競買等方式，發(fā)揮房地產(chǎn)企業(yè)各自在資產(chǎn)狀況、資源情況以及資金狀況方面所具有的優(yōu)勢，在房地產(chǎn)“高周轉(zhuǎn)、高端精品項(xiàng)目、高度集中”的周期內(nèi)，三要素“周轉(zhuǎn)快、產(chǎn)品要好、并購別人市場份額”齊發(fā)，否則難以形成良性循環(huán)。若周轉(zhuǎn)快，但是產(chǎn)品差，房地產(chǎn)企業(yè)難以生存；若是產(chǎn)品雖好，但是不周轉(zhuǎn)，所占用資金的利息壓力、到期償還本金的壓力和現(xiàn)金流管理的壓力是房地產(chǎn)企業(yè)難以承受的。

5.融資渠道拓展及創(chuàng)新

拓寬房地產(chǎn)融資渠道，加快健全金融制度，規(guī)范金融創(chuàng)新活動，發(fā)展完善資本市場，滿足不同層次企業(yè)融資需求，建立多元化的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新機(jī)構(gòu)體系。

房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）屬于直接融資，項(xiàng)目自身的評估起到?jīng)Q定性作用，降低對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的依賴。2017年10月23日，保利地產(chǎn)發(fā)行國內(nèi)首單央企租賃住房REITs獲得上交所審核通過，該金融產(chǎn)品符合國家大力發(fā)展租賃住房市場的宏觀政策，為房地產(chǎn)企業(yè)在資產(chǎn)證券化方面的融資模式拓展和創(chuàng)新提供了可供借鑒的經(jīng)驗(yàn)。首單以房地產(chǎn)企業(yè)自持住房為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)品，具有較好的示范效應(yīng)；對解決房地產(chǎn)企業(yè)租賃住房投資回收周期過長的問題提供了現(xiàn)實(shí)樣本；有力地推動了租賃住房市場的發(fā)展及投資規(guī)模的擴(kuò)大，大大增加了房源供給的預(yù)期，保障住房租賃市場政策落地及穩(wěn)健實(shí)施。

6.建立健全融資風(fēng)險(xiǎn)防控體系

開發(fā)房地產(chǎn)金融避險(xiǎn)工具，做好金融風(fēng)險(xiǎn)防范工作。

發(fā)展和完善房地產(chǎn)貸款擔(dān)保和保險(xiǎn)制度，盡快分散集中在銀行信貸體系中的房地產(chǎn)金融信用風(fēng)險(xiǎn)，建立房地產(chǎn)金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制和房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警制度。把好房地產(chǎn)抵押擔(dān)保預(yù)警關(guān)。做好相關(guān)抵押/質(zhì)押擔(dān)保資產(chǎn)的審批、評估和保管工作，建立完善擔(dān)保業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警及控制機(jī)制，從而有效地預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避房地產(chǎn)融資的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。以銀行多年積累和沉淀的龐大的客戶數(shù)據(jù)資源為基礎(chǔ)，建立大數(shù)據(jù)收集、整理、分析和挖掘系統(tǒng)，對房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流和資信情況進(jìn)行收集、整理、分析和深度挖掘，預(yù)測和把控房地產(chǎn)企業(yè)的項(xiàng)目開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和投融資活動風(fēng)險(xiǎn)。建立房地產(chǎn)企業(yè)投融資風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系和房貸風(fēng)險(xiǎn)的網(wǎng)絡(luò)化監(jiān)控體系、內(nèi)外部共同監(jiān)管體系和宏觀信用風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)。應(yīng)建立健全涵蓋房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)主體和客體的融資活動信用檔案系統(tǒng)，通過此系統(tǒng)客觀地評估融資主體的資信等級，對不同資信等級的融資主體給予不同的融資條件及額度。

我國房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)順應(yīng)宏觀調(diào)控政策的導(dǎo)向，積極地調(diào)整戰(zhàn)略目標(biāo)和規(guī)劃，以便開展政策和金融市場支持的目標(biāo)市場和業(yè)務(wù)范圍。并在此引導(dǎo)下選擇適合自身的融資戰(zhàn)略和建立合理的融資渠道及方式，既要保證資金鏈安全，又要降低資金成本，保障房地產(chǎn)企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營。

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