英美量化寬松政策分析比較及實踐影響

姚遠

為刺激低利率環(huán)境下的經(jīng)濟增長，日本央行于2001年在全球范圍內(nèi)首次提出并實施量化寬松政策（QE），大量購買政府債券，提高市場流動性。2008年金融危機之后，量化寬松政策被全球各大央行采用來刺激本國經(jīng)濟，并逐漸被社會大眾所周知。在金融危機中，因為零利率和流動性陷阱等原因，傳統(tǒng)的貨幣政策將會失效。為應(yīng)對流動性短缺，美聯(lián)儲于2008年11月通過從金融機構(gòu)，甚至部分非金融機構(gòu)，大量購置資產(chǎn)向市場釋放流動性， 該政策被稱為美國第一輪量化寬松（QE1）。隨著金融危機蔓延，全球其他重要的中央銀行也陸續(xù)開始執(zhí)行QE，刺激本國投資和消費，拉動停滯的經(jīng)濟。釋放到市場中的資金通過貨幣乘數(shù)進行擴大，會產(chǎn)生巨額流動性，對實體經(jīng)濟造成深遠的影響。

英格蘭銀行將量化寬松定義為：利用央行資金大量購買資產(chǎn)來擴大央行的資產(chǎn)負債表的手段，該政策將在名義利率已經(jīng)很低的時候使用。傳統(tǒng)的貨幣政策通過再貼現(xiàn)、存款準備金和公開市場操作來控制短期利率，調(diào)節(jié)市場貨幣供給。在金融危機爆發(fā)時，中央銀行往往采用擴張的貨幣政策，不斷降低利率刺激經(jīng)濟，當名義利率接近零下限時，傳統(tǒng)的貨幣政策將無法進一步使名義利率降低到零以下。在低利率情況下，央行往往采用量化寬松、前向指導和負利率等非傳統(tǒng)的貨幣政策擺脫流動性陷阱。毫無疑問，量化寬松已經(jīng)成為目前最為著名的非傳統(tǒng)貨幣政策手段之一。QE的目的是影響長期利率，帶動本國消費并滿足中長期通貨膨脹目標。QE的具體執(zhí)行手段根據(jù)不同經(jīng)濟體的實際情況和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)決定：美聯(lián)儲和英格蘭銀行采用大量購買資產(chǎn)（Large Scale Asset Purchase， LSAP）向市場注入資金，拉高長期資產(chǎn)的價格，降低其收益；歐洲央行和日本央行則通過直接向銀行業(yè)提供貸款的方式執(zhí)行QE，擴大貨幣基數(shù)，提高市場流動性。

量化寬松貨幣政策的傳導機制

貨幣政策的傳導機制是指貨幣供給的變化如何影響實體經(jīng)濟的過程。在零利率條件下，傳統(tǒng)的貨幣政策不能使利率持續(xù)降低到零下限之下，阻斷了傳統(tǒng)貨幣政策的傳導過程。在這種情況下，量化寬松依然可以通過不同渠道刺激消費，帶動經(jīng)濟發(fā)展。圖1顯示了該非傳統(tǒng)貨幣政策的三個傳導渠道。

政策信號渠道。QE被認為是一種可信的承諾或者信號，經(jīng)濟參與者可以通過央行大量購買資產(chǎn)的行為預判未來一段時間內(nèi)貨幣政策的態(tài)度和利率的走勢。在金融危機初期，經(jīng)濟低迷和動蕩會導致較低的通貨膨脹預期，盡管名義利率已經(jīng)處在低位，較低的通脹預期仍會使實際利率升高。而央行大量購買資產(chǎn)將會推高資產(chǎn)價格，預示著未來的某個時間段內(nèi)央行將會堅持寬松的貨幣政策。同時，央行往往會采用前向指導政策配合QE的執(zhí)行。例如，美聯(lián)儲在2012年9月承諾，至少在2015年上半年前將堅持零利率政策；英格蘭銀行于2013年8月釋放信號，“在失業(yè)率降低到7%以內(nèi)前不會提高5%的銀行利率”。量化寬松政策和前向指導有助于降低經(jīng)濟前景不確定性，提振市場參與者的信心，直接刺激公眾消費意愿。

投資組合重組渠道。央行購買長期證券能夠提升賣出機構(gòu)和投資者的資產(chǎn)收益，鼓勵他們投資公司債券、企業(yè)股票等收益較高的短期或長期證券，重組其投資組合。資產(chǎn)重組的進程不僅推高了央行所購買的長期資產(chǎn)價格，同時也推高了其他類型的資產(chǎn)價格，降低其收益率，對長期利率下行起到促進作用。資產(chǎn)價格的上升會提高資產(chǎn)持有者的財富，同時資產(chǎn)收益率下降可以降低企業(yè)的融資成本，這都能有效刺激經(jīng)濟發(fā)展。

銀行流動性渠道。為應(yīng)對金融危機，避免流動性緊缺，銀行業(yè)金融機構(gòu)總是減少信貸規(guī)模，甚至停止發(fā)放新的信貸。央行通過從銀行系統(tǒng)購買資產(chǎn)向其輸送資金，提高流動性水平，降低償付風險和違約風險。中央銀行也會同時從非銀行私人機構(gòu)購買資產(chǎn)，非銀行私人機構(gòu)在初始階段會將多余的資金存在銀行中，增加銀行存款儲備金，鼓勵銀行擴大信貸規(guī)模。

美國量化寬松政策的實踐和影響

金融危機之后，為重振金融系統(tǒng)的穩(wěn)健運行，美聯(lián)儲從2008 年開始，共實施了三輪量化寬松政策。

美國量化寬松政策的具體實踐

美國第一輪QE：是指美聯(lián)儲從2008年11月到2009年3月實施的大規(guī)模資產(chǎn)購置（Large-Scale Assets Purchase ，LSAP） 政策。為改善購房信貸情況，美聯(lián)儲2008年11月5日啟動了第一輪量化寬松政策，購買1000億美元的國資企業(yè)（Government- Sponsored Enterprise， GSE）債券和5000億美元的住房抵押貸款證券（Mortgage-Backed Securities， MBS）。2009年5月， 美聯(lián)儲宣布進一步購買3000億美元長期國債，1000億美元GSE和7500億美元MBS，擴大其資產(chǎn)負債表，防止持續(xù)失業(yè)和信貸緊縮的情況。

美國第二輪QE：2010年11月3日，美聯(lián)儲啟動第二輪QE， 購買6000億美元長期國債，擴大資產(chǎn)負債表，改善低迷的經(jīng)濟增速和市場脆弱性，該輪QE于2011年6月結(jié)束。

美國第三輪QE：2012年9月13日，美聯(lián)儲開始執(zhí)行第三輪QE，與之前的量化寬松政策直接宣布資產(chǎn)購買總額的方式不同，本次QE宣布每月購買400億美元MBS。為進一步提升通脹預期，美聯(lián)儲于2012年12月12日擴大了QE規(guī)模，每月新增購買450 億美元的長期國債。隨著經(jīng)濟環(huán)境的改善，美聯(lián)儲于2013年12月18日降低資產(chǎn)購買速率，每月只購買300億美元MBS和350億美元長期國債，并于2014年10月29日宣布退出QE3。

美國量化寬松政策產(chǎn)生的影響

對美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的影響。量化寬松政策的最主要特點就是通過利用中央銀行資金大量購買資產(chǎn)的方式擴大央行資產(chǎn)負債表，向市場輸送資金，提高流動性。圖2表示美聯(lián)儲總資產(chǎn)在三次量化寬松過程中擴大了一倍多，從QE1剛開始的1.97萬億美元增加到QE3結(jié)束時的4.49萬億美元，大部分增項來源于MBS和長期國債。值得注意的是美聯(lián)儲在2011年9月執(zhí)行的扭曲操作，用賣出4000億美元的短期資產(chǎn)獲得的資金來購買4000億美元的長期資產(chǎn)，該操作雖然改變了美聯(lián)儲的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，但并未擴大其資產(chǎn)規(guī)模。

對貨幣供給的影響。三輪QE使美國貨幣基數(shù)增加了近三倍，貨幣基數(shù)從QE1剛開始1.44萬億美元快速增加到QE3結(jié)束時4.001萬億美元。通過貨幣乘數(shù)的放大效應(yīng)，貨幣基數(shù)激增直接促使美國M2也顯著提升，同期從7.99萬億美元提升至11.60萬億美元。因此，貨幣供給明顯提升，大量貨幣被投放到經(jīng)濟中，極大地改善了市場的流動性和信貸情況。

對長期資產(chǎn)收益率的影響。資產(chǎn)組合重組效應(yīng)推高了長期證券的價格，降低了其收益。圖3顯示了在有效聯(lián)邦利率已經(jīng)很低的情況下，3輪量化寬松在總體上都降低了10年政府債券和10～ 15年美國企業(yè)債券的收益率。Williams在2014年計算出美國QE2 使10年國債收益率降低了15～25個基點，相當于降低0.75%～1% 聯(lián)邦利率的效果。

對銀行信貸的影響。隨著量化寬松的執(zhí)行，銀行業(yè)流動性得到極大提升。同時，機構(gòu)和投資者將賣給央行資產(chǎn)所獲得的資金部分存到銀行，鼓勵銀行業(yè)擴大其貸款規(guī)模。數(shù)據(jù)顯示，QE3顯著提高了美國的貸款規(guī)模，全美商業(yè)貸款提高了20.64%，QE2 整體上也對貸款規(guī)模起到了促進作用，使得全美商業(yè)貸款提高了3.96%。然而QE1未能有效刺激銀行業(yè)擴大貸款規(guī)模，貸款規(guī)模反而下降了4.06%。一個可能的原因是因為在金融危機初期，銀行業(yè)往往選擇惜貸甚至停貸的方式來提高自身資本充足程度，以應(yīng)對不確定性和流動性風險。隨著擴張貨幣政策的執(zhí)行，在QE1 結(jié)束后，銀行業(yè)貸款規(guī)模開始提升。

對產(chǎn)出增速的影響。美國的量化寬松政策成功地刺激了美國經(jīng)濟并加劇了通貨膨脹。數(shù)據(jù)顯示，美國2008年底實際GDP增速為-2.11%，截至2009年第三季度，QE1助力美國脫離負增長的困境，實際GDP增速達到0.33%，極大提升了經(jīng)濟增速，QE2和QE3也從整體上刺激了美國經(jīng)濟的發(fā)展。Chung利用聯(lián)邦FRB/ US宏觀經(jīng)濟模型估算出QE1和QE2的效果提升了3%的GDP和1% 的通貨膨脹率。

英國量化寬松政策的實踐和影響

英國量化寬松政策的具體實踐

英國第一輪QE ： 2009年5月5日，英國貨幣政策委員會（MPC）決定啟動資產(chǎn)購置便利（Asset Purchase Facility， APF），利用英格蘭銀行資金購買750億英鎊的資產(chǎn)，該項目也被稱為英國第一輪QE。2009年11月，英格蘭銀行將該項目資產(chǎn)購買規(guī)模提高到2000億英鎊，英國QE1于2010年1月結(jié)束。

英國第二輪QE： 2011年10月6日，MPC啟動第二輪QE，宣布于2012年5月前購買1250億英鎊的政府債券。

英國第三輪QE：2012年7月5日，為應(yīng)對經(jīng)濟衰退，英格蘭銀行重新啟動500億英鎊規(guī)模的資產(chǎn)購買計劃（QE3），該輪量化寬松政策結(jié)束于2012年11月。

英國第四輪QE： 2016年8月4日，為刺激經(jīng)濟增長，達到2% 通貨膨脹率的目標，英格蘭銀行宣布QE4，購買600億英鎊的政府債券和100億英鎊的企業(yè)債券。

英國量化寬松政策影響

對英格蘭銀行資產(chǎn)負債表的影響。量化寬松政策在7年內(nèi)讓英格蘭銀行的總資產(chǎn)從2008年初的1010億英鎊升高到2018年近6000億英鎊（見圖4），其中英國政府債券（Gilts）是主要的資產(chǎn)增項來源。大部分政府債券是英格蘭銀行從非銀行機構(gòu)直接購買，向私人機構(gòu)直接供給資金，緩解市場流動性緊缺情況。

對貨幣供給的影響。數(shù)據(jù)表明，英國貨幣基數(shù)從2009年5 月（QE1初期）的53.96億英鎊上升到2018年1月末的81.79億英鎊，同時帶動M4數(shù)據(jù)相應(yīng)從1.98萬億英鎊增長到2.39萬億英鎊。四輪量化寬松明顯提高了英國的貨幣基數(shù)和貨幣供給水平， 向市場投放了大量流動性。

對長期資產(chǎn)收益率的影響。盡管政策利率長期處于0.5%的低位，圖5顯示了10年長期政府債券在QE1和QE2期間仍然有所下降，但是QE3未能有效降低長期債券的收益率。Meier估算QE1使國債收益率降低了35～60個基點，Haldane計算出QE4的宣布使10年國債收益率立即隨之降低了17個基點。

對產(chǎn)出增速的影響。數(shù)據(jù)表明，英國實際GDP增速在2009年第二季度（QE1初期）為-0.2%，QE1結(jié)束時已經(jīng)達到0.5%，擺脫了經(jīng)濟負增長的情況，QE2期間經(jīng)濟也呈整體波動上升趨勢。但是，QE3和QE4未能有效刺激經(jīng)濟增速大幅上升。Weale估算出2009年5月到2014年5月期間（QE1、QE2和QE3期間）的大規(guī)模資產(chǎn)購置計劃分別提高了0.25%的GDP和0.32%的CPI。

英美量化寬松政策比較

為應(yīng)對金融危機，美國和英國都采用量化寬松政策，通過利用央行資金大量購買資產(chǎn)的方式，向市場釋放流動性，防止經(jīng)濟崩盤，這與歐央行和日本銀行通過直接向銀行業(yè)金融機構(gòu)放貸執(zhí)行量化寬松的方式有所不同。量化寬松政策使得兩個國家中央銀行的資產(chǎn)負債表大幅激增，市場流動性得到緩釋，降低了長期利

兩個國家在量化寬松政策執(zhí)行過程中依然存在很多不同點。

一是美國QE的規(guī)模遠大于英國的QE規(guī)模。金融危機爆發(fā)之后，美國迅速做出反應(yīng)，于2008年11月啟動量化寬松政策，甚至在2008年12月將聯(lián)邦利率下限調(diào)整至零的歷史低點。但經(jīng)濟的不斷惡化促使美國持續(xù)實施大規(guī)模的量化寬松政策。截至2014年8 月美國退出QE時，美聯(lián)儲共計購買了超過4萬億美元的資產(chǎn)。然而，英國的反應(yīng)相對比較滯后，因為金融危機并未直接發(fā)生在英國，英國銀行業(yè)整體未出現(xiàn)嚴重危機，英國在持觀望態(tài)度一段時間后為刺激本國經(jīng)濟，于2009年5月才正式推出資產(chǎn)購置計劃， 但規(guī)模相較美國要小很多，截至2017年12月31日，英格蘭銀行的資產(chǎn)購買總規(guī)模只有4450億英鎊。

二是美國量化寬松政策影響大于英國。為應(yīng)對金融危機， 幫助國內(nèi)系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)走出困境，除了實施量化寬松政策之外，美國多措并舉配合該政策的落地實施。2008年10月美國出臺了《經(jīng)濟緊急穩(wěn)定法案》，推出并實行“問題資產(chǎn)救助計劃（TARP）”2008年至2012年四年間美聯(lián)儲七次使用前向指導政策穩(wěn)定市場信心。在各方配合下，美國經(jīng)濟逐漸走出泥潭，美聯(lián)儲已于2014年10月宣布退出QE，并于2015年12月自次貸危機出現(xiàn)以來首次加息。2018年3月21日，美聯(lián)儲宣布第六次加息，將基準利率區(qū)間調(diào)升25個基點，上限上調(diào)至1.75%，來抵消之前擴張性貨幣政策的影響。然而英國并未積極推出更多措施來配合量化寬松政策，而且歐洲主權(quán)債務(wù)危機對英國在內(nèi)的歐洲經(jīng)濟產(chǎn)生了強烈的沖擊，這也成為英國量化寬松效果不如美國明顯的原因之一。同時為應(yīng)對脫歐的不利影響，英國不得不于2016年8月重新啟動第四輪量化寬松政策，至今并未宣布退出。

三是美國和英國量化寬松的貨幣政策效果和傳導渠道有所不同。Weale估算出美聯(lián)儲和英格蘭銀行的資產(chǎn)負債表每增加該國名義GDP的1%，將分別提升美國0.36%的實際GDP和英國0.18%的實際GDP，提高美國0.38%的CPI和英國0.3%的CPI。該發(fā)現(xiàn)表明量化寬松政策對英國的通貨膨脹影響較大，所以英國的菲利普斯曲線（通貨膨脹對相同產(chǎn)出變化的反應(yīng)）更加陡峭。Weale同時指出英國量化寬松政策對利率期貨和金融市場的不確定性產(chǎn)生更多影響，表明英國QE的傳導渠道主要是政策信號渠道。而在美國，長期資產(chǎn)收益率和實際匯率對量化寬松政策做出更大的反應(yīng)，表明美國QE的傳導渠道主要為投資組合重組渠道。

（作者單位：中國人民銀行西安分行）

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