后利率市場化時代的金融改革與沖突

甄峰

從1992年黨的十四大首次提出資源配置市場化以來，以利率和匯率改革為標志的金融改革已跨越25年；從1996年放開銀行間同業(yè)拆借利率算起，利率市場化也經(jīng)過了20余年。以2015年10月放開存款利率上限為標志，我國已從名義上完成了利率市場化進程，進入后利率市場化時代。

回顧這一進程，我國的金融改革一直采取漸進審慎，適時調(diào)節(jié)，與內(nèi)外部經(jīng)濟形勢相適應(yīng)的步伐，取得了顯著的成績， 經(jīng)歷了1997年亞洲金融危機、2008年全球性金融危機等諸多考驗，也承載著資本市場建設(shè)、人民幣國際化等諸多期盼。當(dāng)前，在人民幣貶值預(yù)期增強和外匯儲備余額下降壓力增大的交錯影響下，在管控貨幣供給中理順實體經(jīng)濟、金融和房地產(chǎn)的矛盾背景下，金融改革面臨更大阻力和更多沖突。

后利率市場化時代的金融改革與發(fā)展仍是一個改革、探索、實踐、發(fā)展的往復(fù)過程，仍存在諸多矛盾需要面對。這些矛盾方面相互交織、相互影響，似乎難以理想化的順次安排解決，在守住底線的前提下，需要在實踐中不斷摸索，在交織中大膽嘗試。

后利率市場化時代的核心詞匯仍是改革

盡管利率的定價機制從形式上已經(jīng)放開，但后利率市場化時代深化利率匯率改革的任務(wù)仍然艱巨。一方面是以利率為代表的境內(nèi)金融價格形成機制和金融市場化進程仍需深耕，利率報價的代表性仍需加強，即要有足夠的市場容量和足夠的交易頻率支撐的利率報價行為，以及國債市場的同步發(fā)展，方能發(fā)現(xiàn)基準利率，并使之成為市場基準和市場預(yù)期的代表性表征。另一方面是以匯率為代表的境內(nèi)外市場溝通機制的建立，不僅可以溝通相對分割的境內(nèi)外市場，使中國金融更多融入世界市場，同時保有防火墻，而且可以在全球化日益深入的背景下形成境內(nèi)外市場的良性互動，避免價格孤島的形成，同時有利于客觀判斷我國經(jīng)濟金融狀況。

金融改革需處理好以下兩個關(guān)系： 一是宏觀調(diào)控與金融支持的關(guān)系，在宏觀調(diào)控、財政和金融之間強化良好的運行和互動機制，理順金融和實體經(jīng)濟的關(guān)系， 使得金融支持和金融政策能夠順暢進入實體經(jīng)濟領(lǐng)域，支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展。處理這一關(guān)系要協(xié)調(diào)好金融機構(gòu)，特別是大型金融機構(gòu)的定位問題，規(guī)范金融機構(gòu)的行為，發(fā)揮好金融機構(gòu)的作用。處理這一關(guān)系還要協(xié)調(diào)好政策和市場的關(guān)系，既尊重市場規(guī)律，又注重填補改革過程中市場規(guī)律無法覆蓋的部分。處理這一關(guān)系還要從機制上尋找突破，在生產(chǎn)收益的分成中給予稅收和資金使用以合理的收益定位，不能使后兩者過分擠占生產(chǎn)收益，將資金被動擠出實體經(jīng)濟，進入高風(fēng)險領(lǐng)域。

二是處理好改革與風(fēng)險的關(guān)系。深化利率和匯率市場化改革的核心是能夠把控境內(nèi)市場建設(shè)，并守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，但不能以任何風(fēng)險為由停止改革的深化。改革如同創(chuàng)新，本身是一件具有一定風(fēng)險的行為，風(fēng)險事件的出現(xiàn)和演化本身是改革效果的一種體現(xiàn)，不能掩蓋和扭曲，應(yīng)當(dāng)充分允許市場去理解和適應(yīng)改革的內(nèi)容。只要守住系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，就可以大膽嘗試如何在改革實踐的進程中化解、處理和預(yù)后風(fēng)險事件，這本身需要實踐的摸索，也是檢驗和提升宏觀調(diào)控與監(jiān)管能力的重要壓力測試過程。

“摸著石頭過河”是我國改革開放的寶貴經(jīng)驗，但金融改革難有試驗區(qū)。我國改革開放成功的重要經(jīng)驗是對于重大改革問題和改革方向，常常在設(shè)立先行先試的試點中“摸著石頭過河”。這在一個幅員遼闊、情況復(fù)雜的傳統(tǒng)大國非常實用， 但并不一定適用于金融改革。境內(nèi)金融市場的分割不僅難度大，而且是對公平市場環(huán)境的挑戰(zhàn)，只有設(shè)立從資金角度可以完全隔離的特區(qū)，方能區(qū)分試驗區(qū)和非試驗區(qū)。從實踐看，諸如溫州金融改革試驗區(qū)這種以地理區(qū)域劃分金融改革試點的思路注定困難重重，只有設(shè)立類似“自由貿(mào)易試驗區(qū)”的離岸式區(qū)域試點才是可能的過渡方式。從示范作用看，人為劃定的離岸區(qū)域容易形成獨立的金融“小王國”，對在岸市場的指導(dǎo)意義不大。因此金融改革往往是大手筆，必須從全局著手，以其對境內(nèi)市場整體的影響為基本著眼點，小心求證，大膽嘗試。

金融改革的重要目標和手段仍是開放

金融改革的目標是將境內(nèi)市場規(guī)范化和做大做強，在融入全球市場的過程中既能夠充分利用境外金融資源搞建設(shè)，又能夠通過金融輸出實現(xiàn)全球化戰(zhàn)略目標，同時還能夠抵御金融風(fēng)險和國際金融危機的沖擊。從當(dāng)前實踐方式和改革方向看，人民幣國際化和資本項目可兌換是推動金融改革，實現(xiàn)金融開放的重要手段，并一定程度上“倒逼”金融改革。

從本質(zhì)上講，人民幣國際化和資本項目可兌換是一回事。人民幣國際化是使人民幣成為在國際貿(mào)易和國際金融市場上可以自由使用的主要貨幣之一。其國際化程度，即國際市場對人民幣的持幣意愿取決于我國資本項目的開放程度。如同美元等主要國際貨幣，離岸市場的本幣持有者必然希望將貨幣投入到發(fā)行國境內(nèi)市場進行風(fēng)險對沖或生息操作，并且能夠相對自由地進行跨境轉(zhuǎn)移，以在全球范圍內(nèi)實現(xiàn)優(yōu)化配置，提高收益率和規(guī)避風(fēng)險。因此沒有資本項目可兌換，就沒有完全意義的人民幣國際化；同時資本項目的有序開放， 協(xié)同中國經(jīng)濟體量和金融市場的縱深發(fā)展，以及對全球經(jīng)濟貿(mào)易的深入?yún)⑴c，也自然會帶來人民幣的國際化。

國際化的支撐在于境內(nèi)的金融改革。過快的開放和國際化，在市場和監(jiān)管不成熟背景下可能會帶來資金的頻繁跨境流動和國內(nèi)金融市場的波動；而停滯不前也會逐漸削弱已有成果，并影響中國的開放形象和人民幣的國際聲譽。廣度和深度上足夠強大的在岸市場是人民幣國際化的重要前提和基本基礎(chǔ)設(shè)施，也是防范和化解資本項目開放風(fēng)險的重要依托。因此，開放和國際化的核心在內(nèi)而不在外，只有將境內(nèi)金融市場的“資金池”做大，交易和監(jiān)管規(guī)則做嚴密，才能不懼風(fēng)浪。

推動金融開放還需處理好對套利套匯的認識。在金融改革和人民幣國際化的進程中，無論從理論還是實踐，乃至許多經(jīng)驗的學(xué)術(shù)研究，我們都發(fā)現(xiàn)了離岸與在岸市場的套利與套匯現(xiàn)象，在某些時段還相當(dāng)明顯，一定程度上左右了政策的走向，因此需要從辯證角度清晰認識和處理套利套匯與金融開放問題。首先從微觀角度看，由于金融市場間的時間、空間和監(jiān)管規(guī)則的分割，當(dāng)市場間的價格差異超過轉(zhuǎn)移資金的成本時，套利和套匯操作成為正常的理性微觀市場行為。改革的重點不是禁止或杜絕套利套匯，而是在市場機制下，通過監(jiān)管合作和市場建設(shè)壓縮套利套匯的空間和時間，引導(dǎo)市場合規(guī)健康發(fā)展，控制市場風(fēng)險，而這一過程本身需要通過改革和市場化來實現(xiàn)。

其次從宏觀角度看，金融改革和開放是宏觀戰(zhàn)略方向。由于我國經(jīng)濟存量的壯大和持續(xù)增長的預(yù)期，特別是參與國際市場程度日益深化，需要以主權(quán)貨幣為先導(dǎo)，深入?yún)⑴c全球商品市場的同時，逐漸參與全球金融市場和全球治理，以主權(quán)貨幣符號獲得更多的或應(yīng)有的全球增長收益，并承擔(dān)相應(yīng)的大國責(zé)任。這是在全球化和國際金融日益深入發(fā)展中，保持和提升我國國際競爭地位，支持經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的重要戰(zhàn)略決策?？梢砸允袌鲎兓{(diào)節(jié)戰(zhàn)略步驟，但不能以微觀行為阻礙戰(zhàn)略方向。市場問題應(yīng)當(dāng)，也需要在開放的實踐中不斷參與、學(xué)習(xí)和尋求解決之道，這也是增強金融監(jiān)管的重要動力和不可或缺的過程。

新時代金融改革與開放更強調(diào)風(fēng)險與監(jiān)管

金融價格逐漸開放之后，金融改革的核心是市場建設(shè)和金融監(jiān)管。監(jiān)管不僅是設(shè)計，更依賴于實踐。市場建設(shè)往往滯后于市場發(fā)展，金融監(jiān)管又常滯后于市場建設(shè)。因此金融改革和市場建設(shè)需要特別重視的是金融監(jiān)管的同步發(fā)展，并注意兩個現(xiàn)實。

一是金融監(jiān)管沒有邊界，金融開放也并非單向。金融監(jiān)管是對貨幣發(fā)行者負責(zé)，對大多數(shù)市場參與主體負責(zé)，對公平公正的市場交易規(guī)則負責(zé)。從發(fā)達國家的實踐來看，特別是2008年以來經(jīng)濟金融危機中的監(jiān)管行為來看，沒有絕對的自由市場，也沒有絕對的監(jiān)管禁忌。只要影響到市場穩(wěn)定和主權(quán)貨幣利益的現(xiàn)象都可以納入到監(jiān)管和調(diào)節(jié)范疇，只是需要把握工具的運用和監(jiān)管的力度。從金融開放角度看，伴隨國內(nèi)外形勢的變化，一些開放的產(chǎn)品可以臨時或永久關(guān)閉，一些發(fā)放的牌照也可以中止或收回，只要有利于防范系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生，符合監(jiān)管基本規(guī)則，即只要前行目標不變，就可以一定程度“開倒車”。如瑞士央行在瑞士法郎快速升值的背景下，于2011年至2015年設(shè)定了歐元兌瑞士法郎的目標匯率，即給了市場很強烈的目標價格預(yù)期。又如過快過多的金融牌照發(fā)放也可以隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的優(yōu)化發(fā)展和問題暴露，予以放緩和收縮。

二是以新的思路和新的工具創(chuàng)新監(jiān)管方式，以防范風(fēng)險為核心，不局限于已有經(jīng)典理論的束縛。理論來源于實踐，又往往滯后于實踐，應(yīng)當(dāng)有勇氣通過實踐進行理論創(chuàng)新。如金融危機后，研究者和監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)作為市場定價基礎(chǔ)的倫敦銀行間同業(yè)拆放利率（LIBOR）竟然長期被部分報價行操縱，破壞了市場公平。對這一操縱過程的識別不是基于傳統(tǒng)理論，而是基于數(shù)據(jù)的探索性實證研究，它提示監(jiān)管者在已有監(jiān)管理論、方法和套路的基礎(chǔ)上，不應(yīng)忽視基于實踐和數(shù)據(jù)的快速反應(yīng)和處置方式創(chuàng)新，這或許是“大數(shù)據(jù)”規(guī)范應(yīng)用的一個切入點。

從金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的關(guān)系來看， 風(fēng)險管理應(yīng)優(yōu)先于金融創(chuàng)新。我國現(xiàn)階段的金融創(chuàng)新不能僅側(cè)重于以尋找監(jiān)管灰色地帶或超額盈利為目標的產(chǎn)品創(chuàng)新，應(yīng)更加關(guān)注于改革思路的創(chuàng)新、監(jiān)管方式的創(chuàng)新，即如何平穩(wěn)推動我國金融改革與開放，推動實體經(jīng)濟發(fā)展，同時把握總體風(fēng)險可控，對金融企業(yè)來說就是風(fēng)險管理。

金融是最為活躍，但也是最為保守的行業(yè)。任何金融媒介、金融工具和金融產(chǎn)品的創(chuàng)新都必須以風(fēng)險可控和納入監(jiān)管為前提。從某些方面講，我國居民更愿意嘗試新事物，微觀企業(yè)也很善于利用新資源避讓監(jiān)管與市場規(guī)則，因此以創(chuàng)新之名規(guī)避監(jiān)管往往大行其道。在一個沒有完全建立現(xiàn)代金融市場體系和現(xiàn)代信用體系的發(fā)展中大國，快速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)和電子媒介，層出不窮的金融新產(chǎn)品和五花八門的產(chǎn)品銷售方式，讓發(fā)達國家望塵莫及，這十分值得警惕。從市場機遇角度看，鼓勵金融創(chuàng)新可以沖破某些固有的條條框框， 沖破壟斷和壁壘，形成新的市場機遇和新的經(jīng)濟增長點，進而帶動經(jīng)濟發(fā)展。從風(fēng)險防范角度看，金融創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)有邊界約束，對由此可能帶來的風(fēng)險要有充分的準備和預(yù)案，能夠控制創(chuàng)新行為可能導(dǎo)致的不良后果，特別是系統(tǒng)性風(fēng)險的誘發(fā)。

緩和沖突的根本途徑是處理好金融與實體經(jīng)濟關(guān)系

金融是實體經(jīng)濟發(fā)展的重要服務(wù)和支撐行業(yè)，實體經(jīng)濟發(fā)展也為金融穩(wěn)定提供更加堅實的基礎(chǔ)。在當(dāng)前經(jīng)濟增長放緩和風(fēng)險防控嚴峻的背景下，二者的關(guān)系將更為復(fù)雜，金融資源將更顯稀缺，實體經(jīng)濟以合理價格獲得金融支持將更加困難， 正規(guī)和非正規(guī)金融對實體經(jīng)濟收益的擠占將更加明顯。這表面看是金融繁榮和金融業(yè)的快速增長，實際是對實體經(jīng)濟的釜底抽薪，長遠看則是金融業(yè)作繭自縛，難以持續(xù)發(fā)展。為此，一是要規(guī)范金融機構(gòu)行為，監(jiān)管資金運作方式，市場引導(dǎo)無效下壓迫資金進入實體經(jīng)濟；二是強力推動金融機構(gòu)改革，差別化發(fā)展不同規(guī)模和不同定位的金融機構(gòu)，服務(wù)不同層級的經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)部門；三是提高資金運作效率，從提高效率中尋求高回報，而不是緊盯回報本身；四是在我國特殊的財政金融體系下， 與財政和稅收制度配合，保持與實體經(jīng)濟的合理收益分成。

回顧社會主義市場經(jīng)濟建設(shè)全過程， 統(tǒng)攬改革全局，我們自然希望金融改革這一關(guān)鍵的最后闖關(guān)能夠順利實現(xiàn)。金融改革主要風(fēng)險點不在于市場波動，也不在于經(jīng)濟貨幣化程度，而在于宏觀經(jīng)濟能否穩(wěn)定增長，政治社會秩序能否穩(wěn)定優(yōu)化。經(jīng)濟穩(wěn)定將決定能否保持和穩(wěn)固改革開創(chuàng)的新局面，同時實現(xiàn)增量優(yōu)化，在新的持續(xù)增長中逐漸化解矛盾。社會穩(wěn)定則決定于能否實現(xiàn)改革成果共享，以增量為主穩(wěn)步推進分配結(jié)構(gòu)調(diào)整，以制度設(shè)計實現(xiàn)社會階層的流轉(zhuǎn)，滿足居民對改革和開放“共同富?！钡幕绢A(yù)期。

從東歐、中東和南部非洲的諸多不成功改革案例來看，金融市場波動只是危機的誘因，其根本問題還在于其經(jīng)濟發(fā)展無法支撐分配優(yōu)化，經(jīng)濟增量不足以顧及各個階層需求，此時貿(mào)然進行存量改革，觸動既得利益，不僅無助于優(yōu)化社會結(jié)構(gòu)，而且往往由于社會階層固化，民眾希望破滅，引發(fā)社會動蕩。因此，一個以經(jīng)濟增長為基礎(chǔ)，以社會發(fā)展和福利提升為目標的未來，是金融改革和金融發(fā)展的根本保障。

（作者單位：中國人民大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計科學(xué)研究中心）

宏觀經(jīng)濟月度資訊

我國GDP突破82萬億元大關(guān)，今年經(jīng)濟領(lǐng)域存三大亮點

2月28日，國家統(tǒng)計局發(fā)表了《2017年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》， 2017年全年國內(nèi)生產(chǎn)總值827122億元，同比增長6.9%。分析認為，今年經(jīng)濟領(lǐng)域的改革重點和亮點主要有國企改革、鄉(xiāng)村振興、房地產(chǎn)三方面。

中國2月出口同比意外大增44.5%，出口創(chuàng)三年最大增速

3月8日，海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2018年2月份，按人民幣計，中國出口1.11萬億元，增長36.2%，預(yù)期 7.4%，前值 6%。進口8881.6億元，微降0.2%，預(yù)期1.2%，前值30.2%。

2月CPI漲幅重返2時代，受春節(jié)“錯月”和氣溫偏低雙重影響

3月9日，國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，2月CPI同比2.9%，創(chuàng)2013年11月以來新高，預(yù)期2.5%，前值1.5%；PPI同比3.7%，預(yù)期3.8%，前值4.3%。分析稱，CPI漲幅擴大主要受春節(jié)“錯月”和氣溫偏低雙重影響。

央行時隔半月凈投放900億，專家稱短期加息必要性下降

3月12日，央行發(fā)布公告稱，為對沖稅期等因素的影響，維護銀行體系流動性合理穩(wěn)定，12日開展900億元逆回購操作，具體為7天期品種500億元，28 天期品種400億元，中標利率持平于前期。

易綱履新中國人民銀行行長，稱須實施好穩(wěn)健的貨幣政策

3月19日，第十三屆全國人民代表大會第一次會議第七次全體會議任命易綱為中國人民銀行行長，易綱成為中國人民銀行行長第12任行長，同時也是1983年中國人民銀行專門行使中央銀行職能35年來的第7任行長。

郭樹清出任銀保監(jiān)會第一任主席，“郭旋風(fēng)”將迎新挑戰(zhàn)

3月21日，擔(dān)任銀監(jiān)會主席一年多的郭樹清成為剛剛成立的中國銀行保險業(yè)監(jiān)督管理委員會第一任主席。郭樹清謙遜儒雅、辦事雷厲風(fēng)行，但考慮到當(dāng)前中國金融業(yè)防范化解風(fēng)險工作錯綜復(fù)雜，他面臨的挑戰(zhàn)不可小覷。

中美貿(mào)易大戰(zhàn)已迫在眉睫，背后反映中美全面博弈

3月23日，美國總統(tǒng)特朗普宣布，將對中國價值高達500億美元的商品征收懲罰性關(guān)稅，同時實施投資限制。作為反制，商務(wù)部發(fā)布了針對美國進口鋼鐵和鋁產(chǎn)品的中止減讓產(chǎn)品清單，涉及美對華約30億美元出口。

2018年前兩月工企利潤總額9689億元，同比增長16.1%

3月27日，國家統(tǒng)計局公布了2018年1～2月的工業(yè)企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)。期內(nèi)，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額9689億元，同比增長16.1%。分析稱，這一增速比2017年12月份加快了5.3個百分點，保持了快速增長勢頭。