從上市公司財報看供給側結構性改革的進展

姚云 徐楓 郭楠

2015年11月，習近平總書記首次提出“著力加強供給側結構性改革”；同年12月，中央經濟工作會議將“三去一降一補”作為推進供給側結構性改革的五大任務。時隔兩年，供給側結構性改革政策對微觀市場主體的影響究竟如何？本文利用公開披露的上市公司財務報表數(shù)據(jù)，從資金脫實向虛、經濟結構調整、五大改革任務以及金融去杠桿等四個方面系統(tǒng)評估供給側結構性改革的微觀進展，并提出未來改革措施。

創(chuàng)業(yè)板和地方國企引領質量改善

截至2017年三季度，滬深A股共有上市公司3381家，資產規(guī)模合計215.7萬億元。其中，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司分別有1813家、884家和684家，金融業(yè)和非金融業(yè)上市公司分別有77家和3304 家， 中央國有、地方國有、民營控股和公眾上市公司分別有352家、652家、2050家和155家。2015年10月中央提出供給側結構性改革以來，上市公司財務表現(xiàn)持續(xù)好轉，股票市場發(fā)展基礎不斷夯實。

從總體表現(xiàn)看，上市公司財務績效有所提升。從營業(yè)收入看，2017年三季度上市公司營業(yè)收入均值為80.82億元，同比增長21.49%。從盈利能力看，2017年三季度上市公司凈資產收益率均值為8.11%， 同比增長1.08個百分點。從虧損比例看， 2017年三季度共有326家上市公司出現(xiàn)虧損，占當期全部上市公司的9.64%，同比減少4.56個百分點。

從細分結構看，上市公司效益性質量明顯分化。按上市板塊看，創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利表現(xiàn)依然搶眼。2017年三季度創(chuàng)業(yè)板上市公司平均加權凈資產收益率為9.59%，盡管同比減少2.42個百分點，但仍然比主板和中小板上市公司平均凈資產收益率分別高出1.03個百分點和0.82個百分點。按產權性質看，地方國有企業(yè)經營狀況明顯好轉。2017年三季度地方國有上市公司平均加權凈資產收益率為7.76%， 同比增加2.37個百分點，而同期中央國有上市公司和民營上市公司則分別下降了0.28個百分點和1.45個百分點。

資金回流實體曙光初現(xiàn)

宏觀經濟指標顯示，資金回流實體已悄然臨近。一是貨幣增長與經濟增長偏離度不斷收窄。2017年三季度平均廣義貨幣供應量（M2）增速為9.10%，比同期GDP 和平均CPI增速之和高出0.7個百分點， 而這一差距在2016年三季度時為2.65個百分點。二是金融增長與經濟增長偏離度不斷收窄。2017年三季度銀行業(yè)總資產增速為10.93%，比同期GDP和平均CPI增速之和高出2.43個百分點，而這一差距在2016 年三季度時高達6.59個百分點。三是資產價格與商品價格偏離度不斷收窄。2017年9月全國70個大中城市新建住房價格指數(shù)漲幅為7.87%，比同期PPI高出1.63個百分點，而這一差距在2016年三季度時高達8.27個百分點。

然而，宏觀政策向微觀市場傳導可能存在時滯，企業(yè)投資行為顯示資金脫實向虛仍未探底。首先，實業(yè)投資支出降幅不斷擴大。以在建工程會計科目為例， 2017年三季度非金融類上市公司在建工程規(guī)模合計2.31萬億元，同比下降1.70%； 平均在建工程規(guī)模為7.84億元，同比下降11.61%，降幅同比上升2.49個百分點。其次，企業(yè)現(xiàn)金持有量居高不下。以貨幣資金會計科目為例，2017年三季度非金融上市公司持有貨幣資金合計6.77萬億元，同比增加14.94%；平均現(xiàn)金持有量為21.39億元，同比增加3.74%，增幅同比下降12.78個百分點。上市企業(yè)大手筆增持貨幣資金，一方面因為當前“資產荒” 環(huán)境并未有效緩解，另一方面存在較強投機性交易沖動。最后，購買金融資產動力尤為強勁。以可供出售金融資產會計科目為例，2017年前11個月上市公司認購理財產品合計1.21萬種，同比增加13.64%； 持有理財產品合計1.02萬億元，同比增加44.68%；平均認購理財產品9.47億元，同比增加3.49%。以投資性房地產會計科目為例，2017年三季度非金融上市公司持有投資性房地產合計8049.61億元，同比增加28.21%；平均投資房地產5.14億元，同比增加12.71%，增幅同比上升0.96個百分點。

供給側結構性改革提出以來，宏觀供給側全要素生產率不斷提高，微觀實體企業(yè)財務表現(xiàn)開始好轉。從實體企業(yè)盈利表現(xiàn)看，2017年三季度制造業(yè)上市公司平均凈資產收益率為5.83%，同比增加0.29個百分點。實體企業(yè)部門財務績效改善，有希望引導更多市場資金別虛返實。從市場投資熱情看，2017年前10個月全國制造業(yè)固定資產投資合計15.89萬億元，同比增長3.79%，增速同比加快0.69個百分點； 2017年前10個月全國民間固定資產投資累計完成31.37萬億元，同比增長5.80%，增速同比加快2.93個百分點。從銀行信貸結構看，根據(jù)中國人民銀行公布的金融機構新增人民幣信貸數(shù)據(jù)，2017年前三季度非金融企業(yè)中長期貸款累計5.51萬億元，同比增加71.65%；占金融機構全部新增人民幣貸款比例為49.37%，同比增加17.78個百分點。諸多跡象顯示，未來微觀層面資金別虛返實成為大概率事件。

實體企業(yè)投資回報率上升，得益于供給側結構性改革順利推進，尤其是去產能措施矯正要素配置扭曲，提升了企業(yè)盈利空間。采用杜邦分析法對實體企業(yè)投資回報率進行分解：其一，PPI持續(xù)正增長提高企業(yè)成本控制能力。2016年9月PPI結束了連續(xù)54個月的負增長后開始邁入高速上升通道，2017年以來平均增長幅度高達6.53%。工業(yè)品價格上漲提高了上市公司銷售利潤，2017年前三季度制造業(yè)上市公司平均銷售凈利潤率為9.11%，同比增加2.51個百分點。其二，資產周轉效率加快提升資產報酬率。2017年前三季度制造業(yè)上市公司平均總資產周轉率為0.49次，同比加快0.02次。資產周轉效率加快提升了企業(yè)資產盈利能力，2017年前三季度制造業(yè)上市公司平均總資產報酬率為5.75%， 同比增加0.89個百分點。其三，融資能力上升提高企業(yè)杠桿收益。權益乘數(shù)越大意味著企業(yè)債務融資能力越強，獲取債務稅盾收益更高。2017年三季度制造業(yè)上市公司平均權益乘數(shù)為2.37倍，同比增加0.13 倍。

經濟結構優(yōu)化調整持續(xù)推進

產業(yè)結構調整升級成效已現(xiàn)端倪。上市公司行業(yè)分布是宏觀經濟結構的微觀表現(xiàn)。從三次產業(yè)結構看，第二產業(yè)仍然發(fā)揮主導作用。以2015年之前上市企業(yè)為基準，2017年三季度，第二產業(yè)上市公司營業(yè)收入合計15.91萬億元，分別相當于第一產業(yè)和第三產業(yè)的1.51倍和227.28倍； 第二產業(yè)營業(yè)收入同比增速為24.49%， 比第三產業(yè)高出6.68個百分點。從產業(yè)轉型方向看，戰(zhàn)略性新興產業(yè)動能開始釋放。2017年三季度，高端裝備行業(yè)上市公司營業(yè)收入合計6116.74億元，同比增加16.81%；大數(shù)據(jù)行業(yè)上市公司營業(yè)收入合計1032.21億元，同比增加23.29%；新材料行業(yè)上市公司營業(yè)收入合計679.17億元，同比增加29.58%；3D打印行業(yè)上市公司營業(yè)收入合計440.11億元，同比增加32.93%。從產權改革試點看，混合所有制改革成效初現(xiàn)。2017年三季度，大央企重組概念類上市公司營業(yè)收入合計7.38萬億元，同比增加20.58%；國企混改概念類上市公司營業(yè)收入合計2.53萬億元，同比增加19.91%；國有資產改革概念類上市公司營業(yè)收入合計5872.88億元，同比增加9.53%。

上市公司并購重組熱情持續(xù)高漲。資本市場并購重組是金融支持產業(yè)結構調整的重要舉措。從重組事件看，重大并購重組熱情持續(xù)高漲，重組交易規(guī)模不斷增加。2017年前11個月，上市公司披露重大重組事件431起，同比增加88起；重組交易金額合計高達1.75萬億元，同比增加69.35%；注入凈資產賬面價值合計7293.50億元，同比增加91.44%。從產權性質看，國有企業(yè)并購重組動力強勁。2017年前11個月，國有上市公司披露重大重組事件114起，同比增加45起；涉及重組交易金額合計7845.39億元，同比增加154.54%，而同期民營上市公司漲幅僅為32.91%。從重組目的看，橫向擴張成為企業(yè)并購重組重要目的。2017年前11 個月橫向整合戰(zhàn)略推動的重大重組交易金額合計8908.81億元，占全部重組交易金額的51.02%，同比增加69.74%?；跈M向擴張戰(zhàn)略的并購重組不斷攀升，意味著企業(yè)尚未擺脫粗放型增長軌道。從重組形式看，發(fā)行股份成為并購重組主要融資來源。2017年前11個月通過增發(fā)新股購買資產推動的重大重組交易金額合計1.19萬億元，占全部重組交易金額的68.39%，同比增加45.54%。增發(fā)新股主導并購重組，意味著上市公司回報股東收益不斷被稀釋。

創(chuàng)新型企業(yè)財務表現(xiàn)保持領先地位。堅持創(chuàng)新發(fā)展是供給側結構性改革的必經之路，打造創(chuàng)新型企業(yè)更是產業(yè)結構調整的關鍵著力點。從上市公司財務績效看， 創(chuàng)新型企業(yè)保持領先優(yōu)勢。以中證指數(shù)公司和上海證券交易所聯(lián)合推出的中國戰(zhàn)略新興產業(yè)成分指數(shù)為例，2017年三季度100家指數(shù)成分股對應的上市公司營業(yè)收入合計1.71萬億元，同比增長23.02%； 平均凈資產收益率為12.89%，比同期A股非金融上市公司均值高出7.11個百分點。從研發(fā)經費支出看，上市公司創(chuàng)新投入有待增加。以公開披露研發(fā)費用企業(yè)樣本為例，2017年前三季度上市公司平均研發(fā)費用7.29億元，相當于去年同期的6.45倍； 上市公司平均研發(fā)費用占營業(yè)收入比例為9.75%，同比增加5.22個百分點。

銀行資產反映經濟運行活力開始復蘇。銀行體系資產質量和結構對應的是實體經濟運行狀況。隨著宏觀經濟逐步企穩(wěn)，不良資產證券化和市場化債轉股進程加快，銀行業(yè)資產質量不斷改善，系統(tǒng)性金融風險爆發(fā)可能性下降。一是商業(yè)銀行不良壓力“高位”企穩(wěn)。2016年三季度商業(yè)銀行不良貸款結束了連續(xù)19個季度“雙升”趨勢后基本穩(wěn)定。2017年三季度上市商業(yè)銀行不良貸款余額合計1.23萬億元，同比增長8.58%；平均不良貸款率為1.61%，同比下降0.05個百分點。國有銀行資產質量改善是主因，2017年三季度末國有銀行不良貸款余額增速僅為1.76%， 同時平均不良貸款率下降0.13個百分點。二是商業(yè)銀行撥備見底回升。2017年三季度上市商業(yè)銀行平均不良貸款撥備率為212.94%，同比增加7.56個百分點，扭轉了2013年二季度以來持續(xù)15個季度持續(xù)下滑壓力，穩(wěn)步提升了商業(yè)銀行抵抗風險能力。三是貸款投向匹配國家政策導向。在政策限制性行業(yè)方面，2017年上半年上市商業(yè)銀行對建筑業(yè)投放貸款余額1.87萬億元，同比增長4.47%；對房地產業(yè)投放貸款余額4.56萬億元，同比增長10.41%。在政策支持性行業(yè)方面，2017年上半年上市商業(yè)銀行對水利、環(huán)境和公共設施行業(yè)投放貸款余額2.66萬億元，同比增長29.76%；對文化、體育和娛樂行業(yè)投放貸款余額369億元，同比增長45.85%。

“三去一降一補”改革進展失衡

去產能難度依然較大，部分企業(yè)增產動力強勁。隨著大宗商品價格持續(xù)反彈，一些產能嚴重過剩行業(yè)逆勢增產，部分行業(yè)甚至加快擴建新產能。從總產能情況看，除了水泥穩(wěn)中略降外，其他主要產能過剩行業(yè)大多再現(xiàn)增產局面。2017年10 月，全國水泥產量累計19.63億噸，同比減少0.50%；原煤產量累計28.53億噸，同比增加4.80%；粗鋼產量累計7.10億噸， 同比增加6.10%；鋁材產量累計5173.60 萬噸，同比增加9.00%；平板玻璃產量累計6.71億重量箱，同比增加4.30%。從新建產能情況看，鋁材和平板玻璃投資加快擴張，煤炭和鋼鐵則大幅收縮。2017年三季度，鋁材行業(yè)上市公司在建工程合計308.50億元，同比減少25.18%；平板玻璃行業(yè)上市公司在建工程合計67.16億元， 同比增加24.72%；水泥行業(yè)上市公司在建工程合計94.95億元，同比增加3.17%； 煤炭行業(yè)上市公司在建工程合計1844.27 億元，同比減少18.01%；鋼鐵行業(yè)上市公司在建工程合計1210.33億元，同比減少24.47%。

去庫存總體效果顯著，部分企業(yè)進入補庫存周期。通常待售庫存狀況采用產成品存貨占總資產比例衡量，潛在庫存狀況采用原材料和在產品存貨合計占總資產比例衡量。上游資源品行業(yè)方面，2017年上半年，煤炭行業(yè)上市公司平均待售庫存和潛在庫存為1.03%和1.36%，分別同比上升0.13個百分點和下降0.12個百分點； 有色行業(yè)上市公司平均待售庫存和潛在庫存為4.19%和9.15%，分別同比上升0.23 個百分點和下降0.07個百分點。中游工業(yè)品行業(yè)方面，2017年上半年，鋼鐵行業(yè)上市公司平均待售庫存和潛在庫存為4.15% 和6.90%，分別同比上升0.72個百分點和0.84個百分點；水泥行業(yè)上市公司平均待售庫存和潛在庫存為1.60%和3.04%， 分別同比上升0.19個百分點和0.26個百分點；化工行業(yè)上市公司平均待售庫存和潛在庫存為3.77%和3.67%，分別同比減少0.04個百分點和增加0.13個百分點； 工程機械行業(yè)上市公司平均待售庫存和潛在庫存為8.23%和5.62%，分別同比增加0.15個百分點和減少0.25個百分點。下游消費品行業(yè)方面，2017年上半年，房地產行業(yè)上市公司平均待售庫存和潛在庫存為1.15%和7.12%，分別同比減少0.45 個百分點和1.31個百分點；汽車行業(yè)上市公司平均待售庫存和潛在庫存為6.70% 和3.03%，分別同比增加0.52個百分點和0.05個百分點；家電行業(yè)上市公司平均待售庫存和潛在庫存為6.49%和3.53%，分別同比增加0.98個百分點和0.28個百分點；紡織服裝行業(yè)上市公司平均待售庫存和潛在庫存為11.42%和5.21%，分別同比增加0.39個百分點和減少0.22個百分點。

國有企業(yè)去杠桿明顯，長短期償債能力改善。一是國有企業(yè)和公用事業(yè)企業(yè)杠桿水平相對較高。2017年三季度，國有非金融上市公司平均資產負債率為49.99%， 比民營企業(yè)高出13.82個百分點；公用事業(yè)上市公司平均資產負債率為53.14%， 比上市公司均值高出12.59個百分點。二是國有企業(yè)去杠桿效果更加顯著。2017年上半年國有上市公司平均杠桿率同比下降1.67個百分點，而民營企業(yè)僅同比下降0.02個百分點。三是長期償債能力不斷增強。2017年三季度非金融類上市公司平均已獲利息倍數(shù)為14.51倍，同比增加0.51 個百分點。四是短期償債能力略微下滑。2017年三季度非金融類上市公司流動比率和速凍比率均值為2.76倍和2.23倍，分別同比減少0.03倍和0.01倍。

降成本總體效果不彰，營業(yè)成本逆勢上漲。一是營業(yè)成本有所上升。2017年三季度非金融上市公司平均營業(yè)成本占營業(yè)收入比例為80.77%，同比增加0.65個百分點。二是企業(yè)稅負小幅下降。2017年三季度非金融上市公司平均營業(yè)稅金及附加占營業(yè)收入比例為2.46%，同比下降0.29個百分點。三是勞動力成本微幅下降。2017 年上半年，非金融上市公司銷售人員平均工資薪酬占營業(yè)收入比例為0.91%，同比減少0.02個百分點；管理人員平均工資薪酬占營業(yè)收入比例為1.77%，同比減少0.06個百分點。

補短板總體步伐加快， 部分行業(yè)吸引力增強。從文化、體育和娛樂行業(yè)看，2017年三季度，行業(yè)上市公司固定資產累計投資額為362.72億元，同比增加15.58%；營業(yè)收入合計1266.46億元，同比增加3.35%；凈利潤合計192.97億元， 同比增加13.95%。從衛(wèi)生和社會工作行業(yè)看，2017年三季度，行業(yè)上市公司固定資產累計投資額為65.88億元，同比減少3.29%；營業(yè)收入合計179.19億元，同比增加33.11%；凈利潤合計19.83億元，同比減少5.72%。從環(huán)境和公共設施管理行業(yè)看，2017年三季度，行業(yè)上市公司固定資產累計投資額為442.37億元，同比增長10.58%；營業(yè)收入合計691.17億元，同比增加24.23%；凈利潤合計124.43億元，同比增加44.02%。從教育行業(yè)看，2017年三季度，行業(yè)上市公司固定資產累計投資額為11.03億元，同比增長14.76%；營業(yè)收入合計45.24億元，同比增加64.75%；凈利潤合計3.88億元，同比增加28.96%。薄弱領域行業(yè)投資回報率不斷提高，將會吸引更多社會資本進入。

金融杠桿增速減緩仍須政策加碼

金融機構總體杠桿增速減緩。從金融機構視角看，金融加杠桿體現(xiàn)為金融機構增加負債擴張資產。金融機構去杠桿有三個環(huán)節(jié)：一是銀行與投資者之間杠桿增速顯著下降。2017年9月，銀行理財產品資金余額合計29.80萬億元，同比增長4.09%，增速同比下降29.20個百分點。二是中小銀行與大型銀行之間加杠桿與去杠桿并存。以同業(yè)存單為例，2017年9月， 債券市場同業(yè)存單托管余額8.33萬億元， 同比增長40.47%，增速同比下降126.64 個百分點。以同業(yè)負債為例，2017年三季度，25家上市銀行同業(yè)負債占負債總額比例為9.96%，同比下降1.35個百分點。以同業(yè)資產為例，2017年三季度，25家上市銀行同業(yè)資產合計2.79萬億元，同比下降16.81%，增速同比下降16.01個百分點。三是非銀金融機構與銀行之間杠桿有所增加。以金融機構信貸收支為例，2017年9 月，金融機構股權及其他投資（主要是商業(yè)銀行購買的非銀行金融機構資管信托計劃）合計22.09萬億元，同比增加6.41%， 增速同比下降77.79個百分點；非銀行金融機構貸款合計14.18萬億元，同比增加12.09%，增速同比增加14.34個百分點。

金融市場杠桿率存在結構性差異。從金融市場視角看，金融加杠桿體現(xiàn)為市場主體借入低成本資金投向高風險資產。金融機構去杠桿有三個方面：一是貨幣市場杠桿率創(chuàng)歷史新高。2017年9月，貨幣市場杠桿率（銀行間債券質押式回購隔夜成交量與金融機構超額存款準備金之和除以金融機構超額存款準備金）為22.71倍，同比增加6.20倍，成為2008年以來最高點。二是股票市場杠桿率有所下降。2017年9 月，股票市場杠桿率（滬深兩市融資融券余額與流通市值之比）為2.21%，同比下降0.17個百分點，較最高點2015年6月下降1.94個百分點。三是債券市場杠桿率微弱增加。2017年9月，債券市場杠桿率（債券托管量除以債券托管量與待購回債券余額之差）為111.25%，同比增加0.75個百分點，但較最高點2015年6月下降3.06個百分點。

多措并舉深入推進供給側結構性改革

引導資金重返實體經濟領域。一是防止虛擬經濟自我膨脹。控制流動性總閘門，避免資產價格泡沫積聚。實施穿透式金融監(jiān)管，減少資金套利空間。二是提高實體經濟投資回報率。放寬行業(yè)準入和投資比例限制，吸引民間資本進入。鼓勵企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，提高產品附加價值。三是減少資金在金融體系空轉。嚴查虛假貿易融資套利、非法票據(jù)和非法集資行為，切斷資金流向虛擬經濟通道。治理銀行同業(yè)業(yè)務、理財和信托資金通道業(yè)務、民間違規(guī)借貸，縮短實體企業(yè)融資鏈條。

加快經濟結構優(yōu)化調整。一是優(yōu)化上市公司產業(yè)結構。提高第三產業(yè)上市公司比例，加快培育戰(zhàn)略性新興產業(yè)，推進混合所有制改革進展。二是支持上市公司并購重組。鼓勵上市公司并購新興業(yè)態(tài)， 優(yōu)化產業(yè)結構布局。推動產能過剩企業(yè)重組，加快清理僵尸企業(yè)。鼓勵上市公司縱向擴張，增強供應鏈競爭力。三是穩(wěn)妥化解商業(yè)銀行不良貸款，包括將不良資產證券化并向機構投資者出售，引入社會資本參與不良資產處置，將不良資產與優(yōu)質資產組合，積極實施債轉股剝離表內不良資產。

協(xié)同推進“三去一降一補”。去產能方面，充分消化現(xiàn)有產能，適當控制新建產能。去庫存方面，著力化解待售庫存， 審慎管理潛在庫存，部分行業(yè)加快補庫存。去杠桿方面，降低國有企業(yè)和公用事業(yè)企業(yè)短期負債，適度增加長期負債。降成本方面，優(yōu)化管理控制營業(yè)成本快速增長，降低企業(yè)稅費負擔。補短板方面，增加財政投資力度，引導社會資本投資薄弱民生領域。

金融去杠桿政策力度仍須增強。一是堅持中性偏緊貨幣政策。關注貨幣總閘門，增加長期限資金供給替代短期資金。二是完善宏觀審慎政策。將同業(yè)存單納入MPA考核，實施有效監(jiān)管。降低撥備覆蓋率，釋放流動性支持實體企業(yè)。三是健全資管新規(guī)。廣泛吸收金融市場關于征求意見稿反饋建議，加快推出資管新規(guī)正式文件。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所、中國社會科學院投融資研究中心）