反思金融危機(jī)后的貨幣政策效力

李遠(yuǎn)芳

2007～2008年全球金融危機(jī)是由資產(chǎn)價(jià)格泡沫引發(fā)的金融危機(jī)，包括金融部門在內(nèi)等多部門資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)顯著惡化， 繼而導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了普遍而深刻的經(jīng)濟(jì)衰退。這類型經(jīng)濟(jì)衰退現(xiàn)在被稱為資產(chǎn)負(fù)債表衰退，以區(qū)別于傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)周期中的衰退。戰(zhàn)后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷的傳統(tǒng)周期性衰退，往往由為遏制通脹而采取的劇烈緊縮性貨幣政策所導(dǎo)致，而資產(chǎn)負(fù)債表衰退則由主要經(jīng)濟(jì)部門資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生顯著的質(zhì)量惡化后，微觀經(jīng)濟(jì)主體在這一約束條件下的經(jīng)濟(jì)行為所導(dǎo)致。這一機(jī)制上的差異導(dǎo)致不同類型的衰退在之后的復(fù)蘇上表現(xiàn)迥異，資產(chǎn)負(fù)債表衰退往往伴隨永久性的產(chǎn)出損失和長(zhǎng)時(shí)間的增長(zhǎng)低迷。

為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)及之后的經(jīng)濟(jì)衰退，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體先后采取了大規(guī)模的貨幣和財(cái)政政策刺激。由于財(cái)政政策空間在很多經(jīng)濟(jì)體特別是主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體快速耗盡，貨幣政策事實(shí)上成為危機(jī)后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體最重要的政策工具。同時(shí)， 在名義利率存在下限約束的條件下，數(shù)量型寬松貨幣政策成為主流，甚至負(fù)利率政策也被付于實(shí)踐?？傮w上看，無(wú)論從寬松力度還是從政策延續(xù)時(shí)間上看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施的超寬松貨幣政策都是史上未見。然而，這一政策對(duì)金融危機(jī)后實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的效力如何，近十年的實(shí)踐也已提供了豐富的經(jīng)驗(yàn)可供研究探討。

金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨挑戰(zhàn)

現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)研究顯示，相比本次危機(jī)前的增長(zhǎng)路徑，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體永久性的產(chǎn)出損失大概在7.5%到10%之間。究其根源， 在危機(jī)前的金融繁榮時(shí)期存在著資源跨期錯(cuò)配和跨部門錯(cuò)配，在這些條件下的產(chǎn)出增速本質(zhì)上不可持續(xù)。在繁榮時(shí)期家庭、企業(yè)和政府對(duì)未來(lái)收入、資產(chǎn)價(jià)格以及信貸可獲得性的期望較為樂觀，因此敢于承擔(dān)較多債務(wù)。銀行則過(guò)高估計(jì)了資產(chǎn)的質(zhì)量、借款人的財(cái)務(wù)狀況和以借新還舊的方式應(yīng)對(duì)自身短期債務(wù)的能力。當(dāng)樂觀預(yù)期不再能得以維持，資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，金融機(jī)構(gòu)受到不良資產(chǎn)的影響導(dǎo)致其金融中介職能運(yùn)行不良后，經(jīng)濟(jì)主體需要很長(zhǎng)時(shí)間通過(guò)增加凈儲(chǔ)蓄和出售資產(chǎn)的方式來(lái)降低債務(wù)，這必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)總支出和收入增速低于危機(jī)前水平。

從絕對(duì)水平上看，在正常宏觀經(jīng)濟(jì)周期的衰退階段，產(chǎn)出大概只需要一年半左右就能恢復(fù)到危機(jī)前的峰值，而金融危機(jī)平均需要四年半左右才能恢復(fù)至原有人均產(chǎn)出水平。這種差異主要與金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)和金融體系修復(fù)面臨巨大的挑戰(zhàn)有關(guān)。危機(jī)后要解決過(guò)高債務(wù)、部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的問題，還要提升資產(chǎn)質(zhì)量，消除危機(jī)前積累的結(jié)構(gòu)性扭曲。這一修復(fù)過(guò)程面臨著極為復(fù)雜的制約，從而正?；缆窌?huì)更加漫長(zhǎng)。

首先，在原有過(guò)度需求的部門中，大量閑置的資本和勞動(dòng)需要時(shí)間通過(guò)新的融資活動(dòng)、新企業(yè)的設(shè)立、或者有關(guān)的培訓(xùn)得以重新利用。這一調(diào)整過(guò)程要進(jìn)行到債務(wù)率降至可持續(xù)水平、過(guò)剩產(chǎn)能也得以消化吸收之時(shí)。

其次，危機(jī)前的經(jīng)濟(jì)繁榮掩蓋了金融業(yè)和政府財(cái)政中資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)，因此通常金融業(yè)和政府很少能在繁榮時(shí)期為危機(jī)后的去杠桿過(guò)程準(zhǔn)備充足的緩沖資本。這使得危機(jī)爆發(fā)后，私人部門和公共部門高額債務(wù)與銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化也容易形成負(fù)面的惡性循環(huán)。

再次，對(duì)于危機(jī)后金融行業(yè)和政府決策而言，還有一層問題使得資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整變得更為艱難。譬如，銀行體系很有可能繼續(xù)為處于困難中的低效企業(yè)提供信貸，或者提供債務(wù)展期，或者允許借新還舊。由于陷入困境的低效企業(yè)仍在不斷吸收信貸資金，可分配給市場(chǎng)中更有效率的企業(yè)的資金相對(duì)就少了， 從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中較有活力的部門不能得到快速擴(kuò)張所需的資源。從政策制定者的角度看，為避免最壞情形下的救助以及失業(yè)人口的快速增加，往往會(huì)為了延緩問題部門風(fēng)險(xiǎn)暴露而采取一些容忍性措施。但從整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的角度看，這卻延緩了資本和勞動(dòng)的重新配置以及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)平衡和效率的進(jìn)程。

最后，危機(jī)后金融部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)核心的一環(huán)是金融部門的去杠桿化， 但金融部門去杠桿化必然使其向非金融部門提供信貸的能力下降，這會(huì)使得危機(jī)后資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)期伴生內(nèi)需不足、通脹低迷甚至通貨緊縮的情形，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于不穩(wěn)定的區(qū)間。費(fèi)雪早在大蕭條期間就詳細(xì)分析過(guò)“債務(wù)—通貨緊縮”機(jī)制，在這一過(guò)程中，由于物價(jià)的普遍下跌，債務(wù)實(shí)際價(jià)值上升會(huì)導(dǎo)致更大的清償債務(wù)的需求，負(fù)債主體被迫出售資產(chǎn)或存貨、減少消費(fèi)和投資，又近一步導(dǎo)致通貨緊縮。

貨幣政策發(fā)揮的關(guān)鍵作用

金融危機(jī)爆發(fā)后，以美國(guó)為代表的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取了果斷的超寬松貨幣政策，對(duì)于防止迫在眉睫的金融市場(chǎng)崩潰和加速惡化的通貨緊縮起到了關(guān)鍵作用，避免了重蹈20世紀(jì)30年代西方世界大蕭條的覆轍。危機(jī)后主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體所實(shí)施的超寬松的非傳統(tǒng)貨幣政策，其主要目標(biāo)是在利率存在名義下限的條件下，修復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制并對(duì)經(jīng)濟(jì)提供進(jìn)一步刺激。其主要作用是影響長(zhǎng)期利率或者公眾對(duì)利率走勢(shì)的預(yù)期，方式則包括前瞻性指引、資產(chǎn)購(gòu)買、條件更為寬松的再融資操作等。前瞻性指引直接針對(duì)利率預(yù)期，相當(dāng)于傳統(tǒng)貨幣政策在零利率下限時(shí)的延伸，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響方式與傳統(tǒng)利率工具基本一致。中央銀行的資產(chǎn)購(gòu)買政策或者條件更為寬松的再融資操作則可帶有更為明顯的指向性，通過(guò)選擇所購(gòu)買資產(chǎn)的具體種類以及設(shè)定再融資操作所接受的抵押品范圍，提供對(duì)特定市場(chǎng)或特定部門提供流動(dòng)性支持。

在金融危機(jī)期間，由于市場(chǎng)信心瀕于崩潰，金融市場(chǎng)中交易特定資產(chǎn)的局部市場(chǎng)極易出現(xiàn)流動(dòng)性急劇縮減以至于價(jià)格崩盤的局面。由于金融市場(chǎng)內(nèi)部的強(qiáng)傳染性，關(guān)鍵局部市場(chǎng)對(duì)總體金融和宏觀穩(wěn)定往往有牽一發(fā)動(dòng)全身之效。這一背景下， 貨幣當(dāng)局針對(duì)局部市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持， 防止負(fù)面預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的惡性循環(huán)，能有效地挽救局面，這也是中央銀行作為最后貸款人的職責(zé)所在。美聯(lián)儲(chǔ)于2008年底實(shí)施的第一輪量寬期間，通過(guò)購(gòu)買特定機(jī)構(gòu)債券和抵押貸款支持證券，一方面穩(wěn)定了市場(chǎng)信心，另一方面為持有此類債券的金融機(jī)構(gòu)提供了流動(dòng)性，從而避免金融市場(chǎng)拋售債券導(dǎo)致市場(chǎng)崩盤。

與此類似， 當(dāng)歐債危機(jī)導(dǎo)致部分重債國(guó)主權(quán)債價(jià)格急跌，重挫歐元區(qū)金融體系的資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，歐央行于2011 年末啟動(dòng)了為期三年的主要再融資操作（LTRO），以1%的低利率為金融體系敞開供應(yīng)流動(dòng)性，總額高達(dá)4890億歐元，其中有3250億歐元的資金為希臘、愛爾蘭、意大利、西班牙四國(guó)的銀行獲得。這使得持有大量危機(jī)國(guó)家主權(quán)債的銀行能夠支付即將到期的短期債務(wù)，緩解了它們拋售主權(quán)債的壓力。而當(dāng)2012年中市場(chǎng)擔(dān)心重債國(guó)退出歐元區(qū)，這些國(guó)家主權(quán)債風(fēng)險(xiǎn)再度急劇上升之時(shí)，歐央行迅速宣布了直接貨幣交易（OMT）計(jì)劃，在危機(jī)國(guó)承諾結(jié)構(gòu)改革條件下購(gòu)買其主權(quán)債，且沒有限額和時(shí)限。這一計(jì)劃對(duì)危機(jī)國(guó)主權(quán)債市場(chǎng)事實(shí)上提供最后一道防線的支持，雖然沒有實(shí)際支出一分錢，但卻有力地穩(wěn)定了市場(chǎng)信心。

貨幣政策作用的局限

在經(jīng)濟(jì)體完成應(yīng)急性止血式治療后， 為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至可持續(xù)的正常增長(zhǎng)階段，就必須完成經(jīng)濟(jì)中各部門的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，解決過(guò)度負(fù)債和產(chǎn)能過(guò)剩問題、提升資產(chǎn)質(zhì)量，同時(shí)消除危機(jī)前積累的結(jié)構(gòu)性扭曲。不同經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部市場(chǎng)機(jī)制和政策環(huán)境對(duì)這一修復(fù)過(guò)程具有極重要的影響，而不僅僅是貨幣政策在發(fā)揮作用。危機(jī)后不同經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇路徑，也更主要的由前者所塑造。因此，在涉及結(jié)構(gòu)調(diào)整的經(jīng)濟(jì)修復(fù)期中，貨幣政策的角色也發(fā)生了變化，從“救世主”的角色轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供溫和支持的配合型角色。

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，貨幣政策很重要的挑戰(zhàn)是防止經(jīng)濟(jì)陷入加速通貨緊縮的螺旋式下行中，防止資產(chǎn)負(fù)債表上的存量問題轉(zhuǎn)變成長(zhǎng)期持續(xù)的流量問題。但是，完成這一任務(wù)單靠貨幣政策本身面臨著很大不確定性，需要配合其他領(lǐng)域的政策。譬如， 要使金融危機(jī)后資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的穩(wěn)健性，其關(guān)鍵在于金融部門的重組，而這是在貨幣政策的內(nèi)容之外。

貨幣政策在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期的作用還存在多方面的局限。首先，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)本身會(huì)影響貨幣政策傳導(dǎo)，降低貨幣政策有效性。如資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)要求金融部門去杠桿化，而金融部門去杠桿化必然使得其向非金融部門提供信貸的能力下降。其次，低利率對(duì)總需求的刺激作用有限。在資產(chǎn)負(fù)債表衰退后，私人部門不得不增加儲(chǔ)蓄清償債務(wù)，以避免落入負(fù)資產(chǎn)并失去信貸機(jī)會(huì)。此時(shí)企業(yè)部門行為模式從利潤(rùn)最大化轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶆?wù)最小化，對(duì)低利率刺激的反應(yīng)程度相應(yīng)降低。

正如一句英文的俗語(yǔ)所言，貨幣政策不能“推動(dòng)一根繩子（Pushing on a string）”。當(dāng)金融部門和企業(yè)部門缺乏信貸意愿時(shí)，再寬松的貨幣政策也無(wú)法推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張信貸和投資。近年來(lái)，一些經(jīng)濟(jì)史學(xué)家對(duì)14個(gè)國(guó)家1870～2008年的長(zhǎng)期歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，雖然戰(zhàn)后貨幣政策對(duì)于金融危機(jī)的反應(yīng)力度大大增強(qiáng)，但危機(jī)造成的產(chǎn)出損失仍然很大。國(guó)際清算銀行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)20世紀(jì)70年代以來(lái)39次主要金融危機(jī)進(jìn)行了實(shí)證研究，也發(fā)現(xiàn)如果衰退與金融危機(jī)有關(guān)，那么貨幣政策對(duì)于產(chǎn)出的影響就要更小一些。一般的衰退中，貨幣政策在經(jīng)濟(jì)下行期間越寬松，那么之后的恢復(fù)也就越強(qiáng)勁。與金融危機(jī)有關(guān)的衰退則不盡然，但如果過(guò)度杠桿化的金融部門能夠在復(fù)蘇階段快速縮減膨脹的信貸，后危機(jī)時(shí)代的經(jīng)濟(jì)增速甚至不會(huì)顯著弱于正常時(shí)期。

另外，過(guò)于持久的低利率環(huán)境甚至在一定程度上加劇了社會(huì)兩極分化，在中長(zhǎng)期不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。由于富有階層持有更多的資產(chǎn)而非現(xiàn)金，低利率帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)值大幅走高，富有階層更多受益于此，因此超寬松貨幣政策給社會(huì)貧富差距帶來(lái)了非中性的影響；而兩極分化不僅帶來(lái)嚴(yán)重的社會(huì)問題，影響政治走向，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和可持續(xù)增長(zhǎng)也有不利影響。國(guó)際貨幣基金組織的實(shí)證研究顯示，當(dāng)富有階層的收入占比擴(kuò)張時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速將在中期出現(xiàn)下降；而當(dāng)中低收入階層收入占比上升時(shí)， 經(jīng)濟(jì)增速在中期則會(huì)上升。這一影響渠道是多重的，經(jīng)濟(jì)上比較重要的渠道是通過(guò)低收入階層相對(duì)不足的健康和教育投資影響勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)的。

啟示與展望

如前所述，在危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期， 由于存在資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的艱巨任務(wù)及這一任務(wù)對(duì)貨幣政策效果的負(fù)面影響，單靠貨幣政策不足以力挽狂瀾，還需要其他政策配合。其中特別值得一提的是實(shí)施結(jié)構(gòu)性金融政策，糾正金融資源的錯(cuò)誤配置， 加速資源朝向具有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)部門流動(dòng)。另外，在傳統(tǒng)銀行部門重組的過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)發(fā)展銀行業(yè)外其他形式的金融業(yè)務(wù)及創(chuàng)新，以減弱去杠桿化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。

以歐元區(qū)為例，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中相對(duì)更為滯后，但2018年以來(lái)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯向好，這不僅僅是因?yàn)闅W央行大規(guī)模量寬政策調(diào)整了歐元區(qū)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，還因?yàn)椴扇〉囊幌盗薪y行業(yè)聯(lián)盟的舉措對(duì)于糾正其銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表問題有著重要價(jià)值。這一過(guò)程中，歐元區(qū)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的透明度亦得以增加，有利于它們募集權(quán)益類資本，從而降低通過(guò)收縮資產(chǎn)來(lái)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的必要性。

總而言之，在危機(jī)應(yīng)對(duì)期間，傳統(tǒng)貨幣政策框架中很多舊有共識(shí)都在現(xiàn)實(shí)政策行動(dòng)中被打破了。而經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)以及超寬松貨幣政策退出時(shí)期，卻還需要在實(shí)踐中建立關(guān)于貨幣政策的新的共識(shí)。歐央行執(zhí)委普雷特就提出，如果資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)對(duì)于經(jīng)濟(jì)重入可持續(xù)增長(zhǎng)軌道具有重要作用，那么貨幣政策在傳統(tǒng)的通脹及宏觀穩(wěn)定目標(biāo)之外，是否應(yīng)該明確將修復(fù)信貸和資本錯(cuò)配、形成新金融架構(gòu)作為一項(xiàng)目標(biāo)納入政策制定過(guò)程？更為一般地，在沒有危機(jī)之時(shí)，貨幣政策是否也應(yīng)該關(guān)注金融穩(wěn)定目標(biāo)？

但這又立即面臨三個(gè)層面的問題。技術(shù)操作層面上，金融穩(wěn)定是獨(dú)立的與通脹目標(biāo)并列的一項(xiàng)目標(biāo)，還是作為泰勒規(guī)則中決定短期利率的又一控制變量，抑或是由某種情況觸發(fā)的約束條件；政策合法性層面上，關(guān)注金融穩(wěn)定的政策在實(shí)際操作中必然涉及有關(guān)誰(shuí)更應(yīng)或更不應(yīng)獲得信貸的判斷，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行難以有這樣的權(quán)限；方法論層面上，過(guò)多考慮結(jié)構(gòu)性因素是否會(huì)導(dǎo)致貨幣政策偏離其通脹目標(biāo)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間。譬如20世紀(jì)70年代，貨幣政策制定者普遍認(rèn)為高通脹是由結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致的，對(duì)此采取了包容性的政策態(tài)度，結(jié)果導(dǎo)致通脹預(yù)期不斷上升，最后只能通過(guò)一場(chǎng)痛苦的嚴(yán)酷緊縮來(lái)打破這一僵局。

這些問題都還沒有最終答案。但目前逐步形成的一種認(rèn)識(shí)是，防止新泡沫的出現(xiàn)是未來(lái)貨幣政策的一項(xiàng)基本挑戰(zhàn)，這需要央行的貨幣政策對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)采取更為對(duì)稱的反應(yīng)策略，而不是危機(jī)前曾廣泛流行的“事后收拾策略”。中央銀行在泡沫形成期完全被動(dòng)而泡沫破滅后扮演救世主的角色，將導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所）