易行長時(shí)代的貨幣政策趨勢與挑戰(zhàn)

彭興韻

作為學(xué)者型官員的易綱教授，成為了新一屆央行行長。他是在中國經(jīng)濟(jì)從高速增長邁向高質(zhì)量發(fā)展的新時(shí)代，肩負(fù)起全球第二大經(jīng)濟(jì)體央行行長的使命的。易行長理論功底扎實(shí)，回國后又在央行歷練了二十年有余，央行管理熟稔，有目共睹。四十年的改革開放，中國取得了舉世矚目的成就，金融體系和結(jié)構(gòu)日臻完善，貨幣政策和金融監(jiān)管體系也不斷成熟，這些都為易綱行長履行其使命奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。盡管如此，易綱行長仍面臨著諸多亟待解決的問題，它們決定了未來央行政策的基本走向。

貨幣政策框架從以貨幣供應(yīng)量為中間目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)橐岳蕿橹薪槟繕?biāo)

1994年中國開始實(shí)行以貨幣供應(yīng)量為中間目標(biāo)的貨幣政策框架。那時(shí)，借鑒了美聯(lián)儲早前的一些做法，同時(shí)公布M1和M2的目標(biāo)值。但在2008年，政府就不再將M1的增長率作為貨幣政策的中間目標(biāo)了。到2018年，雖然仍要“保持廣義貨幣M2、信貸和社會融資規(guī)模合理增長”，但并沒有明確貨幣供應(yīng)量的具體目標(biāo)值。這意味著，20余年里在貨幣政策中具有舉足輕重地位的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，已日趨式微。

淡化貨幣供應(yīng)量等數(shù)量型的調(diào)控指標(biāo)，是中國金融結(jié)構(gòu)變化使然。從融資方面來看，資金短缺部門的融資渠道已實(shí)現(xiàn)多樣化，除了傳統(tǒng)的銀行貸款外，債券、股票、信托等在融資中的地位已大幅上升；從盈余部門的資金運(yùn)用來看，存款江河日下，證券投資基金、各類理財(cái)和信托產(chǎn)品正越來越受青睞。傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)指標(biāo)已經(jīng)不能反映已高度多元化的金融結(jié)構(gòu)，它與經(jīng)濟(jì)和金融活動的關(guān)聯(lián)性也在不斷下降。例如，2010年以來，廣義貨幣M2增長率就呈趨勢性下降，但市場利率在過去七年里卻出現(xiàn)了明顯的上行和下行周期。而市場利率的變化對各類非存款類金融產(chǎn)品的收益率卻有著直接的重要影響，也直接影響著各類盈余資金的配置方向和借款者的融資成本。不難看出，相對于M2這樣的數(shù)量型指標(biāo)而言，利率這樣的價(jià)格型指標(biāo)對經(jīng)濟(jì)和金融市場的影響正在凸顯。另外，多元化使得貨幣供給的控制也越來越困難，實(shí)際的貨幣供給增長率不是高于，而是明顯地低于政策目標(biāo)值，是常有的事，因此，它作為貨幣政策的指標(biāo)，其實(shí)際作用已大幅下降（圖1）。

實(shí)際上，中國央行早已在著手為轉(zhuǎn)向以利率為核心的貨幣調(diào)控體系做準(zhǔn)備。

第一，自20世紀(jì)90年代以來，中國就在積極地推動利率的市場化改革，讓市場機(jī)制在利率的形成中發(fā)揮決定性的作用，不僅已經(jīng)基本放開了存貸款利率的上下限，而且在深入推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的市場化改革，提高金融機(jī)構(gòu)的自主經(jīng)營能力和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，同時(shí)強(qiáng)化對商業(yè)銀行的資本充足性和流動性管理，提高資本吸收損失的能力，這為市場化的利率機(jī)制奠定了良好的微觀基礎(chǔ)。

第二，中國推進(jìn)了基準(zhǔn)利率體系的建設(shè)，Shibor、債券回購定盤利率在債券的定價(jià)中的基準(zhǔn)作用越來越突出，在逐漸放開存貸款利率上下限的過程中，央行還建立了貸款基礎(chǔ)利率。此類基準(zhǔn)利率的變動，具有牽一發(fā)而動全身之效。在未來，央行可以選定其中的某一個(gè)作為貨幣政策的中介目標(biāo)，實(shí)施以利率為中心的貨幣政策。

第三，在實(shí)際中，央行也在嘗試著主動引導(dǎo)市場利率并強(qiáng)化對市場利率的預(yù)期管理。2015年以來，央行有意地發(fā)揮銀行間債券7天回購利率的基準(zhǔn)作用，債券市場收益率緊隨7天回購利率的變化而變動，債券收益率的變動又直接帶來債券發(fā)行利率的變動，并影響著企業(yè)的融資成本和投資需求。2017年，債券市場收益率的上升導(dǎo)致債券發(fā)行利率水漲船高，使非金融企業(yè)債券發(fā)行的利率總體超過了銀行一般貸款的加權(quán)平均利率，這是2017年企業(yè)債券凈融資增長率大幅下降的重要因素之一。這意味著，央行通過調(diào)整某種市場利率來調(diào)控企業(yè)債務(wù)融資行為，具備了一定的現(xiàn)實(shí)條件。近幾年來，央行就試圖通過公開市場操作、常備借貸便利、中期借貸便利等政策工具來對利率進(jìn)行區(qū)間管理。2017年，當(dāng)美聯(lián)儲三次宣布加息時(shí)，中國人民銀行就直接相應(yīng)地提高了公開市場逆回購操作、中期借貸便利的利率，結(jié)果導(dǎo)致了國內(nèi)債券收益率的相應(yīng)上升，配合著降杠桿的宏觀取向，是穩(wěn)健中性貨幣政策的具體體現(xiàn)。因此，可以看出，雖然我國尚未建立明確的利率中介目標(biāo)，但央行已嘗試著建立新的貨幣政策操作目標(biāo)。

不過，在放棄廣義貨幣供應(yīng)量的指標(biāo)后，以利率為核心的貨幣政策操作體系，需要盡快培育作為貨幣政策中介目標(biāo)的基準(zhǔn)利率。這對未來的貨幣政策框架的完善至為重要。至于央行將選擇何種利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)利率，易綱行長早有自己的主張。2015年兩會期間，央行在舉行記者招待會時(shí)，易行長就曾表示，可將7天回購利率作為貨幣政策的指標(biāo)利率。他話音剛落，7天回購利率隨之大幅下降，并帶動了其他相關(guān)利率和債券收益率的大幅回落。當(dāng)然，央行未來在實(shí)行以利率為核心的貨幣政策框架時(shí)，是否真的以7天回購利率作為中間目標(biāo)，市場只能拭目以待了。

貨幣政策如何更好地為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革服務(wù)，又要保持金融體系的穩(wěn)健性

過去幾年里，貨幣政策試圖在總量調(diào)控與結(jié)構(gòu)優(yōu)化中雙管齊下。尤其是，穩(wěn)中求進(jìn)成為宏觀調(diào)控的總基調(diào)和方法論，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成為宏觀調(diào)控的主線后，央行在保持總量適度增長的同時(shí)，特別注重運(yùn)用結(jié)構(gòu)性工具使貨幣政策在“三去一降一補(bǔ)”中發(fā)揮積極作用。在筆者看來，邁向高質(zhì)量發(fā)展的中國經(jīng)濟(jì)新時(shí)代，迫切需要與之相關(guān)的金融支持。證監(jiān)會剛剛發(fā)布了關(guān)于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和企業(yè)發(fā)行CDR的指導(dǎo)意見，并即將修訂此類企業(yè)發(fā)行股票的條件。在經(jīng)濟(jì)新時(shí)代的召喚下，央行的貨幣政策自會不甘落后。通過窗口指導(dǎo)或者宏觀審慎政策引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向產(chǎn)業(yè)升級、高端制造、技術(shù)創(chuàng)新、區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展提供金融支持。貨幣政策為經(jīng)濟(jì)新時(shí)代提供金融支持，這是一個(gè)較長時(shí)期的戰(zhàn)略目標(biāo)。

貨幣政策還有一個(gè)短期戰(zhàn)略目標(biāo)，那就是供給則結(jié)構(gòu)性改革“補(bǔ)短板”，為全面建設(shè)小康社會助一臂之力。實(shí)際上，在過去幾年里，貨幣政策的一個(gè)突出特點(diǎn)就是，除了總量工具的性質(zhì)外，還明顯地承擔(dān)了結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任，更具有普惠金融的性質(zhì)。例如，通過定向降準(zhǔn)、支農(nóng)再貸款、支小貸款、扶貧再貸款等差別化貨幣政策，加強(qiáng)對重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持。鑒于我國要在2021年全面建成小康社會，補(bǔ)短板的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，還會在未來幾年里得到進(jìn)一步強(qiáng)化。特別是，貨幣政策在精準(zhǔn)扶貧和污染防治方面可能會發(fā)揮更大的作用，是故，定向降準(zhǔn)、扶貧再貸款等仍是貨幣政策工具的重要選項(xiàng)。

但是，貨幣政策對資源配置的結(jié)構(gòu)性引導(dǎo)功能，并非總是十分有效率的。猶記得在2016年兩會期間，時(shí)任央行行長曾公開表示，中國居民部門有很大的加杠桿的空間。結(jié)果，隨后數(shù)月里，商業(yè)銀行便將信貸資源大量地配置到了住房抵押貸款，乃至一度出現(xiàn)新增住房抵押貸款還超過了銀行全部門的新增貸款總額。這固然推動了中國房地產(chǎn)的去庫存，但以短期的抵押貸款突飛猛進(jìn)和民眾的恐慌性心理中實(shí)現(xiàn)的去庫存，使得房地產(chǎn)泡沫的惡化，實(shí)際上使得后續(xù)的宏觀調(diào)控和金融穩(wěn)定更為被動。由是，2017年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議不得不強(qiáng)調(diào)，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，需要金融與房地產(chǎn)市場之間的良性循環(huán)。由此可見，貨幣政策既要服從于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，又要服從于金融的長遠(yuǎn)穩(wěn)定，這也是一個(gè)不小的挑戰(zhàn)。

貨幣政策獨(dú)立性是否能得到提高

貨幣政策的獨(dú)立性是多維的。1994年中國開始禁止財(cái)政赤字向中央銀行借款或透支，其目的就是為了割斷貨幣發(fā)行與財(cái)政赤字之間的臍帶關(guān)系，但強(qiáng)制結(jié)售匯制又將中國的貨幣發(fā)行與國際收支緊密地聯(lián)系起來了。易行長在解釋20世紀(jì)90年代初的中國通脹時(shí)，就曾發(fā)現(xiàn)，盡管央行想盡辦法控制基礎(chǔ)貨幣，可外匯占款卻在“跑冒滴漏”，增加了基礎(chǔ)貨幣釋放。因此，強(qiáng)制結(jié)售匯又極大地削弱了中國央行的信用獨(dú)立性，盡管央行疲于對沖國際收支的變化，但還是造成了國內(nèi)以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。2013年以來，中國外匯儲備一度出現(xiàn)持續(xù)性下降，但央行又不得不應(yīng)對由此帶來的宏觀流動性的收縮。我國央行貨幣政策獨(dú)立性的弱化，在2017年以來的幾次貨幣政策實(shí)踐中更是表露無遺：每當(dāng)美聯(lián)儲宣布加息時(shí)，我國央行便宣布提高公開市場逆回購操作利率或中期借貸便利利率若干點(diǎn)。從積極的方面說，這固然可以看作是央行在放開存貸款利率上下限后對利率調(diào)控的新探索，但它亦步亦趨地隨美聯(lián)儲利率政策的變化而變化，這似乎又是說，中國的利率政策恰由美聯(lián)儲所左右。顯然，這與作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體的國際地位是格格不入的。由是觀之，易行長需要讓中國的貨幣政策變得更加自主，畢竟，中國人民銀行是中國的央行！

金融開放與金融穩(wěn)定的協(xié)調(diào)

易行長履新后首秀時(shí)表示：“改革開放以來的實(shí)踐證明，越開放的領(lǐng)域，越有競爭力；越不開放的領(lǐng)域，越容易落后，而且還不斷累積風(fēng)險(xiǎn)。”同時(shí)他還表示，提升金融市場雙向開放程度，有序推進(jìn)資本項(xiàng)目的開放，提高人民幣可自由使用程度。他的講話透露了銳意的開放精神。但是，金融對外開放本身可能伴隨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。中國一度為過快增長的外匯儲備所苦惱，于是，信心滿滿地實(shí)施走出去的戰(zhàn)略，鼓勵(lì)企業(yè)到海外去投資，但隨之而來的外匯儲備快速下降和與之相伴的人民幣匯率貶值，卻讓“走出去”的戰(zhàn)略受阻。顯然，中國的金融開放必須在“打好防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的攻堅(jiān)戰(zhàn)”的前提下進(jìn)行。而這，不單單是靠央行完善和加強(qiáng)對人民幣匯率的市場化干預(yù)、安排好資本賬戶開放的順序和節(jié)奏就可以解決的?？刂平鹑陂_放中的風(fēng)險(xiǎn)，在很多方面，還需要更高的頂層設(shè)計(jì)，比如，加強(qiáng)對民間資本的產(chǎn)權(quán)保護(hù)和增強(qiáng)民營資本的信心和投資的激勵(lì)。

如何實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健中性貨幣政策的學(xué)理性與實(shí)踐性的統(tǒng)一

自2016年以來，穩(wěn)中求進(jìn)成為了宏觀經(jīng)濟(jì)政策的總基調(diào)和方法論，相應(yīng)地，穩(wěn)健中性也成為了對貨幣政策的基本要求。但是，要在實(shí)踐中使貨幣政策具有穩(wěn)健中性的特征，也是困難重重的。盡管從理論上說，穩(wěn)健中性的貨幣政策意味著貨幣利率與真實(shí)利率相當(dāng)，央行確定的貨幣利率不會造成維克賽爾式累積循環(huán)。但問題恰恰在于，真實(shí)利率的測算本身就不是件容易的事，更何況，國民經(jīng)濟(jì)中的各部門、各企業(yè)間的真實(shí)利率本身就相異懸殊，貨幣政策又不可能針對不同行業(yè)和企業(yè)制定巨細(xì)無比的貨幣利率。更何況，貨幣政策本身還會受到利益集團(tuán)或其他因素的干擾。所以，盡管中國早在1998年就提出了“穩(wěn)健”的貨幣政策、2006年就提出過“中性”的貨幣政策，但在過去的20年里，貨幣政策常常既不“穩(wěn)健”、也不“中性”，是不足為怪的。從這方面來講，穩(wěn)健中性的貨幣政策既需要一套成熟的分析框架，也需要貨幣政策有相當(dāng)?shù)莫?dú)立性。

穩(wěn)健中性的貨幣政策維護(hù)市場流動性的基本穩(wěn)定，既要防止流動性過剩，也要提防流動性不足導(dǎo)致市場劇烈波動，擾亂金融市場的價(jià)格信號功能。在2013年的錢荒事件中，央行沒有及時(shí)做出反應(yīng)，并與市場溝通，導(dǎo)致短期市場利率大幅攀升，殷鑒不遠(yuǎn)。因此，貨幣政策應(yīng)密切關(guān)注市場流動性和市場情緒的變化，通過流動性預(yù)期管理，維護(hù)金融市場尤其是債券與貨幣市場的穩(wěn)健運(yùn)行。否則，若市場利率在不斷強(qiáng)化的監(jiān)管和整治市場“亂象”中過快地上升，不僅不利于金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)，也將不利于金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)，自然也就談不上穩(wěn)健中性的效果了。

當(dāng)然，穩(wěn)健中性的貨幣政策需要降低貨幣政策的扭曲性。目前，高法定存款準(zhǔn)備金比率與不斷擴(kuò)張且有較高利率的中央銀行貸款并存，事實(shí)上從資產(chǎn)和負(fù)債兩方面都帶來了較強(qiáng)的扭曲效應(yīng)，這與穩(wěn)健中性的貨幣政策是格格不入的。因此，若要貨幣政策真正回歸中性，那就應(yīng)當(dāng)在控制中央銀行貸款總量增長的同時(shí)，謹(jǐn)慎有序地降低中國的法定存款準(zhǔn)備金比率，這是穩(wěn)健中性貨幣政策的必然要求。若央行真有意實(shí)現(xiàn)貨幣政策工具的此類調(diào)整，就需要小心翼翼地在重新組合政策工具與防止資產(chǎn)市場的過度反應(yīng)之間取得微妙的平衡。

貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控體系的完善

完善貨幣政策與宏觀審慎的雙支柱調(diào)控體系是黨的十九大對宏觀調(diào)控提出的具體要求。若市場機(jī)制是完善的，貨幣政策就既能達(dá)到宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、又能達(dá)到金融穩(wěn)定的目的。但是，由于總是存在這樣那樣的市場摩擦，為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)而采取的貨幣政策可能會損害金融的長期穩(wěn)定。比如，為刺激經(jīng)濟(jì)活動而采取的擴(kuò)張性貨幣政策，就可能導(dǎo)致信貸的過度擴(kuò)張和資產(chǎn)泡沫，而后者恰恰是金融不穩(wěn)定或系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要的直接原因。是故，2008年美國次貸危機(jī)以來，宏觀審慎管理成為一個(gè)全球共識，許多國家都建立了宏觀審慎管理的框架。過去幾年里，中國也一直在探索適于中國金融結(jié)構(gòu)的宏觀審慎政策，逐步建立了以廣義信貸為核心指標(biāo)的宏觀審慎評估體系，通過資本充足率、流動性管理等指標(biāo)，試圖既弱化金融的順周期性，也降低金融風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)之間的相互傳染性。同時(shí)，也將外債納入到了宏觀審慎評估體系中，以降低中國金融開放中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2018年引起國內(nèi)外廣泛關(guān)注的機(jī)構(gòu)改革中，原來的銀監(jiān)會與保監(jiān)會合并成了中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會，進(jìn)一步強(qiáng)化了中國人民銀行的宏觀審慎管理職能。可以說，在新一輪的機(jī)構(gòu)改革中，央行的職權(quán)明顯地有所擴(kuò)大，但這也意味著央行承擔(dān)了更多的責(zé)任。

在雙支柱的調(diào)控框架中，貨幣政策與宏觀審慎政策既要各司其職，又要相互協(xié)調(diào)，它們在政策效果上都同時(shí)具有總量與結(jié)構(gòu)效應(yīng)，但各自的著力點(diǎn)又是有所差別的。在政策目標(biāo)上，貨幣政策依然還是集中在傳統(tǒng)幣值穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長等方面，宏觀審慎則是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)金融穩(wěn)定，以宏觀審慎政策在補(bǔ)足總量性貨幣政策對金融穩(wěn)定的不利影響；在政策工具上，貨幣政策主要還是準(zhǔn)備金、公開市場操作和央行貸款，宏觀審慎則是逆周期資本充足率、流動性監(jiān)管指標(biāo)等。無論是貨幣政策工具還是宏觀審慎的政策工具，既可以是管理總量的，也可以是調(diào)整和引導(dǎo)結(jié)構(gòu)變動的。例如，央行依然可以通過差別準(zhǔn)備金和種種再貸款，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將信貸投向國民經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)；宏觀審慎政策則可通過調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重來抑制具有泡沫化傾向行業(yè)的信貸投入。就中介目標(biāo)而言，貨幣政策依然是利率或者貨幣供應(yīng)量，宏觀審慎政策關(guān)注廣義信貸。但是，央行通過調(diào)整中介目標(biāo)（如利率）會對廣義信貸具有重要影響。同時(shí)，良好的宏觀審慎有助于改善貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，也有利于改善貨幣政策面臨的結(jié)構(gòu)性問題，比如更好地引導(dǎo)金融回歸本源，既達(dá)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)在保持自然率的水平上增長，又促進(jìn)金融體系的穩(wěn)定。正如十九大報(bào)告所講的，我們依然要“完善”貨幣政策與宏觀審慎的雙支柱政策。在雙支柱的調(diào)控框架下，我們還有許多事情要做，比如，仍然需要協(xié)調(diào)法定存款準(zhǔn)備金與中央銀行貸款；宏觀審慎政策擴(kuò)展到非銀行金融體系和金融市場，央行的宏觀審慎考核與其他監(jiān)管當(dāng)局之間的協(xié)調(diào)，避免以宏觀審慎政策之名，行微觀干預(yù)之實(shí)，從而“讓市場在資源配置中起決定性作用”落到實(shí)處。

（作者單位：中國社會科學(xué)院金融研究所、 國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室中國債券論壇）