PPP物有所值評價中折現(xiàn)率的選擇
——基于STPR法與CAPM模型

高 華（教授），侯曉軒

一、引言

財政部發(fā)布的《PPP物有所值評價指引（試行）》（財金［2015］167號）第三十二條規(guī)定，用于測算PSC值（公共部門比較值）的折現(xiàn)率應(yīng)與用于測算PPP值的折現(xiàn)率相同，參照《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》（財金［2015］21號）第十七條及有關(guān)規(guī)定測算。而財金［2015］21號文第十七條規(guī)定，年度折現(xiàn)率應(yīng)考慮財政補貼支出發(fā)生年份，并參照同期地方政府債券收益率合理確定。計算PPP模式下私人部門提供公共產(chǎn)品或服務(wù)的成本現(xiàn)值（PPP值）中運營補貼支出時使用的年度折現(xiàn)率同計算PPP值時使用的年度折現(xiàn)率一致?？梢?，進行物有所值（Value For Money，VFM）評價時，測算PPP值中各年運營補貼支出的折現(xiàn)率和測算傳統(tǒng)模式下PSC值的折現(xiàn)率相同。

VFM評價就是資金最佳使用價值評價，被定義為：為滿足用戶需求的產(chǎn)品或服務(wù)全生命周期成本和質(zhì)量（或滿足期望）的最優(yōu)組合。VFM評價將公共項目傳統(tǒng)投資方法和PPP模式看作一組互斥方案，當PPP值小于PSC值時，實現(xiàn)了資金價值的物有所值。但計算PPP值時包括對股權(quán)投資支出、運營補貼、風(fēng)險承擔(dān)支出和配套投入支出的計算，其中運營補貼和風(fēng)險承擔(dān)支出都是給予PPP項目私人部門，相當于私人部門的收入，應(yīng)站在社會資本角度進行評估。問題是計算PSC值的折現(xiàn)率是否應(yīng)該等同于評估PPP值的折現(xiàn)率？下面將對此進行討論，并進一步探討測算PSC值與測算PPP值中各年運營補貼支出的折現(xiàn)率。

二、測算PSC值與PPP值的折現(xiàn)率是否應(yīng)該相同

1.現(xiàn)行的兩種觀點。某一項目的折現(xiàn)率是投資者投資于相同風(fēng)險資產(chǎn)所能獲得的收益率，只要項目風(fēng)險一致，使用的折現(xiàn)率就應(yīng)該相同，而項目真正的風(fēng)險與是由公共部門還是私人部門提供資金無關(guān)，這兩者的不同之處在于由私人部門提供融資即采用PFI或PPP模式時將風(fēng)險計入資金成本，而政府由于不受實際風(fēng)險的影響可以無風(fēng)險利率為項目提供資金。因為政府和私人部門的債務(wù)成本主要受感知到的違約風(fēng)險影響，而不受特定投資收益質(zhì)量評估的影響。按此觀點進行VFM評價時，項目不論是由政府自行供給還是采用PPP模式供給，其風(fēng)險不隨供給模式改變，而由項目自身決定，因此，計算PSC值和PPP值時選取的折現(xiàn)率應(yīng)該一致。

但一些學(xué)者認為PSC值和PPP值測算應(yīng)使用不同的折現(xiàn)率。Grout（2003）認為在進行PSC值和PPP值測算時使用相同折現(xiàn)率是不恰當?shù)?，因為當評估公共部門供應(yīng)時，要從建設(shè)設(shè)施支出角度進行，對成本現(xiàn)金流采用一個折現(xiàn)率；相反，在評估私營部門供應(yīng)時，要從收益角度進行，對收入流采用一個折現(xiàn)率，這兩種現(xiàn)金流的風(fēng)險特征不同，一般成本比收益的風(fēng)險性要小，所以私人部門采用的折現(xiàn)率要高于公共部門才更恰當。為證實這個推論，2002年，普華永道受英國政府商務(wù)部的委托，對私人主動融資（PFI）項目的收益率進行了測試，選擇了64個私人PFI項目作為樣本，涵蓋各個類型的PFI項目，約占PFI項目建設(shè)總造價的23%。研究發(fā)現(xiàn)，所有樣本中項目每年的平均收益率為7.7%，比得出的加權(quán)平均資本成本估算值5.3%高出2.4個百分點。這就意味著PFI項目的平均收益率高于資本成本，超出融資成本的收益為2.4%。造成這種現(xiàn)象的原因有兩個：第一，投標成本占比0.7%～1.3%（平均1%），因為私人主動融資模式下投標成本高于其他采購方式下的投標成本，這些成本至少有一部分必須通過股權(quán)收益收回；第二，與公共部門貸款相比，私人部門貸款的基本利率更高。股權(quán)收益按照資本資產(chǎn)定價模型（CAPM模型）計算的無風(fēng)險收益率通常采用掉期利率（5.75%～6.25%），而非同業(yè)拆借利率（5.3%），將平均資本成本提高了0.45%～0.95%（平均0.7%）。對于缺失的0.7%，普華永道將其歸于PPP市場的結(jié)構(gòu)性弱點，但Darrin（2016）將剩下的0.7%溢價歸于項目的不確定性。

可見，對測算PSC值和PPP值時折現(xiàn)率的選取主要有兩種觀點：一是按照相同折現(xiàn)率進行測算，財金［2015］167號和財金［2015］21號文件采納了此種觀點；另一種是按不同折現(xiàn)率進行測算，測算PSC值時按政府部門風(fēng)險確定折現(xiàn)率，測算PPP值時按私人部門風(fēng)險確定折現(xiàn)率。

2.測算PSC值和PPP值時折現(xiàn)率的選取原則。如何確定測算PSC值和PPP值的折現(xiàn)率，歸根結(jié)底要看站在誰的角度進行評價。VFM評價應(yīng)站在政府視角，相當于政府在兩個供給方案中進行選擇，自行供給或采用PPP模式供給，那么評價時采用相同折現(xiàn)率是合適的，這與前述文件規(guī)定一致。但對用來計算PSC值和PPP值的各年現(xiàn)金流量，要考慮供給方式差異，因資金成本差異、不確定性和資產(chǎn)專用性等特點造成各方期望回報率不同，從政府視角和私人視角測算PPP值中各年運營補貼支出時使用的年度折現(xiàn)率應(yīng)該不同。政府融資不受項目風(fēng)險影響，基本不存在違約風(fēng)險，融資成本較低，但對私人資本來說，項目風(fēng)險大小影響其未來發(fā)展和償還能力。若項目風(fēng)險大，則會加大其違約風(fēng)險，融資成本上升，所以將項目風(fēng)險計入資金成本是合理的，而且PPP項目一旦建成，只能用于最初計劃的用途，資產(chǎn)專用性強。此外，PPP項目通常期限較長，不管怎樣識別和分析風(fēng)險，未來都是不確定的，投資人需要超額回報來彌補不確定性。因此，測算PPP值中運營補貼支出的折現(xiàn)率選擇必須考慮項目的風(fēng)險和不確定性、融資成本和資產(chǎn)專用性，該折現(xiàn)率應(yīng)高于測算PSC值時的折現(xiàn)率。

使用者付費類型的PPP項目，政府沒有實質(zhì)性支出，但使用者支付的費用相當于政府采用PPP模式的機會成本，可以看成PPP項目的成本，而且該費用已考慮了私人部門承擔(dān)的各類風(fēng)險，因此，測算PPP值時各年支出構(gòu)成包括使用者付費支出和私人部門承擔(dān)的風(fēng)險費用，對于此類項目只需確定測算PSC值和PPP值的折現(xiàn)率即可。對于非經(jīng)營性項目一般采用政府付費或可行性缺口補助模式，由政府財政資金來滿足社會資本的預(yù)期回報，并且VFM定量計算更多的是針對非經(jīng)營性項目，即由政府付費或可行性缺口補助，因此，本文主要研究非經(jīng)營性PPP項目VFM折現(xiàn)率的測算。

三、VFM評價中折現(xiàn)率確定的文獻研究及實踐慣例

折現(xiàn)率的選擇對項目VFM評價有著重要影響，直接決定是否采用PPP模式。各國由于風(fēng)險評估、財務(wù)指標確定及其他假設(shè)因素等的不同，對VFM評價中折現(xiàn)率的選取方法也各不相同。目前折現(xiàn)率的確定仍是爭論的焦點，選取方法主要有四種：一是社會時間偏好率（Social Time Preference Rate，STPR）法，該方法認為折現(xiàn)率應(yīng)反映政府政策偏好，即政府愿意放棄一單位現(xiàn)時消費所希望換取未來更高水平消費的回報率。Grimsey（2005）采用STPR計算反映成本與效益的折現(xiàn)率，英國將采用此方法計算出的實際利率3.5%作為PPP項目折現(xiàn)率，但是當項目特許經(jīng)營期超過30年時，英國開始使用遞減折現(xiàn)率。二是社會機會成本（Social Opportunity Cost of Capital，SOCC）法，該方法認為政府項目的折現(xiàn)率等于資本市場對可比投資的預(yù)期回報，即私營部門的資本機會成本。Young（2002）認為在考慮私人部門投資積極性的情況下，政府采用社會機會成本方法計算折現(xiàn)率更為合理。加拿大政府在2007年的成本效益分析指南中采用SOCC法得到了8%的實際利率并將其作為折現(xiàn)率，這種方法實際上是CAPM模型的衍生。三是利用CAPM模型確定折現(xiàn)率，該方法可以規(guī)范應(yīng)用程序，根據(jù)具體情況適應(yīng)項目的規(guī)模以及戰(zhàn)略的重要性和復(fù)雜性。澳大利亞建議，對于不同的項目，應(yīng)根據(jù)CAPM模型將市場無風(fēng)險回報率加上風(fēng)險溢價反映系統(tǒng)性的市場風(fēng)險作為項目貼現(xiàn)率。加拿大在折現(xiàn)率選取方法上與澳大利亞類似。四是無風(fēng)險利率法，通常選用公共債券利率作為項目折現(xiàn)率。

這些方法各有利弊，國內(nèi)在VFM評價程序和方法上尚不完善，財政部2015年出臺的《PPP物有所值評價指引（試行）》強調(diào)現(xiàn)階段以定性評價為主，未對定量評價程序和方法做詳細規(guī)定。為避免折現(xiàn)率取值在財務(wù)評價中的爭議，投資各方通常直接選取國家統(tǒng)一發(fā)布的關(guān)于行業(yè)折現(xiàn)率的取值，但這種折現(xiàn)率選取方式不能真正反映投資各方的成本收益水平。此外，綜合考慮可能的項目風(fēng)險、融資成本、社會時間等因素，測算PSC值和PPP值中各年經(jīng)營補貼支出時應(yīng)采用不同的折現(xiàn)率。鑒于此，本文分別站在政府與社會資本角度討論VFM評價中測算PSC值和PPP值的折現(xiàn)率和測算PPP值中運營補貼支出的折現(xiàn)率確定方法。

四、測算PSC值和PPP值的折現(xiàn)率選擇

VFM評價的可靠性一直受到質(zhì)疑，在計算PSC值時，各種風(fēng)險、折現(xiàn)率及其他因素的估算都基于一定假設(shè)，使得PSC值只是一種估算，并不可靠。在這些因素中，折現(xiàn)率的取值對PSC值和PPP值的確定具有關(guān)鍵影響，PSC值折現(xiàn)率應(yīng)當反映政府投資公共基礎(chǔ)項目時，社會對當前及未來成本收益的相對評價與估算，這一折現(xiàn)率反映的其實是一種社會折現(xiàn)率。

1.社會折現(xiàn)率確定方法。目前我國《建設(shè)項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)》（第三版）采取社會時間偏好與社會機會成本加權(quán)平均法估算的STPR大約為4.5%～6%，資本的回報率大約為9%～11%，加權(quán)平均后得到8%的社會折現(xiàn)率。Lopez（2008）在STPR法的基礎(chǔ)上計算了九個拉丁美洲國家的社會折現(xiàn)率，他認為考慮到國家增長的機會性，未來增長率較高時，社會折現(xiàn)率在5%～7%之間，反之在3%～5%之間。PPP項目作為公共基礎(chǔ)建設(shè)的一種方式，具有建設(shè)運營周期長、影響范圍廣的特點?？紤]社會可持續(xù)發(fā)展及代際之間的利益分配，孫燕芳等（2012）采取STPR與SOCC加權(quán)平均的方法確定PPP項目折現(xiàn)率。汪海洲等（2013）基于宏觀數(shù)據(jù)，運用STPR法計算出我國社會折現(xiàn)率的合理取值應(yīng)為4.5%。Weitzman（1998）提出了遞減折現(xiàn)率的設(shè)想，證明了以復(fù)利公式折現(xiàn)的等效折現(xiàn)系數(shù)是隨時間遞減的。雖然遞減折現(xiàn)率可以在一定程度上減少固定折現(xiàn)率可能面臨的時間跨度問題，但由于PPP項目的特殊性、未來不確定性和估計的困難性，進行VFM評價時，往往只需考慮特許經(jīng)營期而不必考慮代際之間的時間跨度問題，遞減折現(xiàn)率不再適用。例如英國，只有當項目特許經(jīng)營期超過30年時，才開始使用遞減折現(xiàn)率。SOCC法在確定資金不進行公共基礎(chǔ)建設(shè)而用于投資其他項目所帶來的最大價值的計算上十分困難，而STPR法考慮了時間的不確定性影響，在理論和實踐中都具有較強的可操作性，方法簡便，本文采用STPR法進行PSC值測算。

2.PSC值與PPP值測算中折現(xiàn)率的選取。確定使用STPR法測算PSC值后，本文以汪海洲等（2013）計算的4.5%的社會折現(xiàn)率作為PSC值折現(xiàn)率的取值。雖然4.5%的折現(xiàn)率遠低于我國《建設(shè)項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)》（第三版）的建議值，但與其中估算的STPR大致相同。此外，較高的社會折現(xiàn)率往往不利于公共項目投資的成功，而且國際上發(fā)達國家近幾年逐漸下調(diào)了社會折現(xiàn)率，較低的社會折現(xiàn)率更適用于評價長期項目。因此，選擇4.5%作為PSC值和PPP值測算時的折現(xiàn)率更為合理。

五、測算PPP值中運營補貼支出的折現(xiàn)率選擇

測算PPP值和PSC值的折現(xiàn)率是從政府角度進行的選擇，而測算PPP值中各年運營補貼支出的折現(xiàn)率應(yīng)站在社會資本角度進行選擇，兩者評估角度不同，所使用的方法也不同，后者應(yīng)反映社會資本投資PPP項目所預(yù)期的最低投資收益率?，F(xiàn)有研究尚未對測算PPP值中運營補貼支出的折現(xiàn)率進行討論，下文旨在通過以往對PSC值和PPP值折現(xiàn)率確定方法的研究，尋找適用于測算PPP值中運營補貼支出的折現(xiàn)率。

1.PPP值中運營補貼支出折現(xiàn)率的確定方法。Oliveira（2015）從社會部門角度出發(fā)，利用CAPM模型和加權(quán)平均資本成本模型確定葡萄牙PPP交通項目折現(xiàn)率；劉廣生等（2013）在借鑒國外研究方法的基礎(chǔ)上指出，應(yīng)從本行業(yè)內(nèi)選取規(guī)模與風(fēng)險都具有代表性的項目，通過CAPM模型計算投資收益率，并在綜合考慮項目融資成本、風(fēng)險等因素的影響的基礎(chǔ)上進行適當調(diào)整后作為項目的基準收益率。在實踐中，澳大利亞考慮項目具體情況，在可搜集到的成本效益綜合數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，采用CAPM模型進行詳細計算并確定項目折現(xiàn)率；美國弗吉尼亞州也經(jīng)常使用CAPM模型計算折現(xiàn)率。

可見，CAPM模型是各國在確定PPP值折現(xiàn)率時廣泛采用的一種方法，CAPM模型可規(guī)范公共項目評估程序，適應(yīng)項目的規(guī)模、特點和不確定性，可操作性強。此外，該模型可以綜合反映風(fēng)險、成本和收益，更適合社會資本對項目收益率的評價。因此，本文采用CAPM模型對測算PPP值中運營補貼支出的折現(xiàn)率進行估算。PPP項目風(fēng)險由政府和私人部門共同承擔(dān)，因此要考慮項目風(fēng)險分配的影響，在利用CAPM模型測算PPP值中運營補貼支出的折現(xiàn)率時，需在綜合項目風(fēng)險分擔(dān)的基礎(chǔ)上進行相應(yīng)調(diào)整。此外，利用CAPM模型計算得到的折現(xiàn)率往往僅反映股東的期望收益率，并非項目整體的資產(chǎn)收益率，故還需在此基礎(chǔ)上考慮項目貸款融資成本，進行加權(quán)平均調(diào)整。本文基于CAPM模型，以可比公司和市場為基礎(chǔ)，考慮項目本身的資本結(jié)構(gòu)及PPP項目風(fēng)險分配調(diào)整，確定測算PPP值中運營補貼支出的折現(xiàn)率，基本思路如圖所示。

測算PPP值中運營補貼支出的折現(xiàn)率計算思路圖

2.運用CAPM模型確定折現(xiàn)率的步驟。本文計算PPP值中運營補貼支出的折現(xiàn)率時以CAPM模型為中心，考慮各參數(shù)及影響因素。其中CAPM模型公式為：

式中：Rf為無風(fēng)險報酬率，一般采用長期國債利率，由于PPP項目特許經(jīng)營期在25年左右，應(yīng)選用10年期國債到期收益率；Rm為市場平均收益率；（Rm-Rf）為市場風(fēng)險溢價；β為風(fēng)險系數(shù)。由于PPP項目不是金融市場上既定的公司，故本文采用與PPP項目同行可比公司的β值的平均值進行適當調(diào)整后得到PPP項目的β值，可以分別計算可比公司的公司收益與行業(yè)市場收益，通過Excel斜率回歸，獲取每個可比公司的β值。各參數(shù)計算過程如下：

（1）可比公司股票收益率計算。本文通過搜集可比公司2012～2016年各月股票收盤價及各年股息，計算得到各可比公司股票收益率。計算公式如下：

其中：Ri為第 j期股票 i的收益率；Pi，j為股票 i在第j期的價格；Pi，j-1為股票i在第j-1期的價格；Dj為股票i在第j期的股息。

（2）市場收益率的計算。本文選取2012～2016年滬深300指數(shù)計算各期市場收益率，計算公式如下：

其中：Ij為第j期市場指數(shù)；Ij-1為第j-1期市場指數(shù)。

（3）PPP項目β值的計算。由于本文PPP項目β值的計算采取的是可比公司法，考慮到PPP項目財務(wù)杠桿的影響，需要對計算出的每個可比公司的β值進行處理以獲得目標行業(yè)的β值即βl。處理方法如下：

其中：βl為加載項目財務(wù)杠桿β系數(shù)，即為所求目標行業(yè)β值；βμ為卸載財務(wù)杠桿的系數(shù)，即為可比公司β值的均值；t為所得稅稅率；D為債務(wù)資本；E為權(quán)益資本。由于PPP項目的特殊性，需對βl系數(shù)進行風(fēng)險調(diào)整，設(shè)PPP項目社會資本方承擔(dān)的風(fēng)險比例為Rs，則調(diào)整后得到PPP項目β系數(shù)=Rs×βl。

（4）測算PPP值中運營補貼支出的折現(xiàn)率計算。通過上文計算得到的各項參數(shù)，利用CAPM模型計算得到股東資產(chǎn)收益率Rg?？紤]到PPP項目的負債融資成本，綜合加權(quán)平均得到測算PPP值中運營補貼支出的折現(xiàn)率，即R=Rg×自有資金比率+Rd×借入資金比率×（1-t）。其中：Rd為借入資金成本，通常為銀行長期借款利率；t為所得稅稅率。

六、案例分析

本文以某縣繞城段及新南外環(huán)建設(shè)工程PPP項目為例，根據(jù)VFM評價中建設(shè)和運營階段整理得到的數(shù)據(jù)，利用上述方法測算該項目的折現(xiàn)率，并進行VFM評價，對比項目原有VFM評價結(jié)果，對該方法進行檢驗。

1.項目概況。該工程總投資90940.17萬元，其中項目自有資金18188萬元，銀行貸款72752.17萬元，銀行貸款利率為5%。采用BOT模式，合作期15年，其中建設(shè)期3年，運營期12年。項目屬于政府付費類型，進行VFM評價時的折現(xiàn)率為4.51%，合理利潤率為6%。項目全部風(fēng)險成本占項目建設(shè)和運營維護成本的12%，其中政府自留風(fēng)險占項目全部風(fēng)險的15%。

2.利用CAPM模型計算在測算該PPP項目各年補貼支出時使用的折現(xiàn)率。

（1）Rm與Rf的確定。通過Wind數(shù)據(jù)庫搜集滬深300指數(shù)2012～2016年各月指數(shù)收盤價，計算得到市場平均收益率Rm為10.76%。由于高速公路PPP項目特許經(jīng)營期一般在20年左右，無風(fēng)險報酬率一般采用與特許經(jīng)營期相近的國債利率，通過Wind數(shù)據(jù)庫搜集2012～2016年10年期國債年末到期收益率，計算得到年平均到期收益率為3.4838%，即無風(fēng)險收益率Rf=3.4838%。風(fēng)險溢價=Rm-Rf=10.76%-3.4838%=7.2762%。

（2）可比公司及其βu的確定。本文選取道路運輸行業(yè)中通行費及配套服務(wù)收入為主營業(yè)務(wù)且占公司業(yè)務(wù)60%以上的公司作為可比公司，最終得到粵高速A、深高速、四川成渝、山東高速等10家公司。利用Wind數(shù)據(jù)庫獲取各可比公司2012～2016年各月收盤價、各年產(chǎn)權(quán)比率均值以及滬深300指數(shù)各月指數(shù)收盤價，按上文方法計算得到各公司的β系數(shù)、產(chǎn)權(quán)比率均值及卸載杠桿的系數(shù)βu，求得平均卸載杠桿系數(shù)βu=0.5338?？杀裙举Y料見表1。

表1 可比公司資料

（3）測算PPP值中運營補貼支出的折現(xiàn)率確定。本項目自有資金和借款的比例為2∶8，即項目負債/資產(chǎn)為4，項目所得稅稅率為25%，加載項目財務(wù)杠桿后的βl為2.1352，考慮到該項目中政府保留風(fēng)險為項目全部風(fēng)險的15%，進行風(fēng)險調(diào)整后的β為1.8149，代入CAPM模型計算得到Rg為16.69%。銀行借款利率為5%，綜合加權(quán)平均后得到測算PPP值中運營補貼支出的折現(xiàn)率R=6.34%，大于利用STPR法計算的折現(xiàn)率4.5%，驗證了計算PPP值中運營補貼支出的折現(xiàn)率高于測算PSC值時使用的折現(xiàn)率。

3.項目VFM定量評價。根據(jù)財金［2015］167號和財金［2015］21號文件，項目VFM定量評價流程包括：PPP值測算、PSC值測算、比較PSC值和PPP值并得出定量評價結(jié)論。

（1）PPP值及PSC值測算。該項目資金全部來自社會資本，即股權(quán)投資支出為0；社會資本收入全部來自政府補貼收入，競爭性中立調(diào)整值為0；采用6.34%計算PPP項目運營補貼支出，對VFM定量評價結(jié)果進行重新測算并與最初評價結(jié)果進行對比分析。VFM定量評價數(shù)據(jù)結(jié)果見表2。

從表2中可以看出，采用STPR法計算得到的折現(xiàn)率與項目最初測算時采用的折現(xiàn)率基本一致；重新測算后的PPP值中運營補貼支出折現(xiàn)率大于最初測算使用的折現(xiàn)率，這是導(dǎo)致計算的PPP值存在差距的主要原因。因此，合理測算PPP值中運營補貼支出折現(xiàn)率是計算PPP值的關(guān)鍵。

（2）VFM評估結(jié)果及對比。通過上述計算得到PSC值和PPP值定量評價的比較數(shù)據(jù)見表3。

表2 PPP值與PSC值測算數(shù)據(jù)及對比金額單位：萬元

表3 PSC值和PPP值定量評價比較數(shù)據(jù)金額單位：萬元

可以看出，兩種測算方法下該項目均通過了VFM評價，但重新測算的PSC值和PPP值較最初測算結(jié)果增大，PSC值增加幅度不大，表明將使用STPR法計算得到的社會折現(xiàn)率4.5%作為測算PSC值的折現(xiàn)率是合理的；而PPP值增加幅度較大，造成VFM量值和VFM指數(shù)變化幅度較大，這是由于重新測算PPP值時運營補貼支出的折現(xiàn)率選擇考慮了項目的風(fēng)險和不確定性、融資成本、資產(chǎn)專用性等因素的影響，使得該折現(xiàn)率高于測算PSC值時的折現(xiàn)率，導(dǎo)致政府各年補貼支出增加，PPP值加大。若不考慮這些因素，采用較低的折現(xiàn)率可能會使定量分析不可行的PPP項目通過VFM評價，降低PPP項目VFM評價的準確性，而且可能導(dǎo)致在政府財政資金緊缺時，為引入私人資金而允許其在運營階段收取更高費用；或為追逐經(jīng)濟效益，降低所提供產(chǎn)品或服務(wù)的質(zhì)量。這兩種情況均會使社會公眾利益受損，導(dǎo)致社會總福利降低。

七、結(jié)論

本文基于政府與社會資本視角，研究了PPP項目VFM評價中折現(xiàn)率的確定，為投資雙方折現(xiàn)率的選擇提供了參考方法。給出的建議是：利用STPR法確定PSC值折現(xiàn)率；利用CAPM模型并考慮風(fēng)險分配確定投資者期望收益率，結(jié)合債務(wù)成本采用加權(quán)綜合資金成本確定PPP值中運營補貼支出折現(xiàn)率。由于考慮了社會資本和政府部門的風(fēng)險、融資成本的差異性，以及資產(chǎn)的專用性，本研究測算的PPP項目中運營補貼支出折現(xiàn)率高于PSC折現(xiàn)率，有利于將非物有所值的項目排除在外，提高PPP項目VFM評價的準確性。

本研究也存在一定的局限性：首先，由于PPP項目借入資本往往占項目總投資的70%～90%，其β值需要利用可比公司計算得到的目標項目的β值通過一定的風(fēng)險調(diào)整才能真正反映，對項目公私雙方風(fēng)險分擔(dān)比例確定的準確性要求較高；其次，由于PPP項目信息公開程度較低，案例信息獲取受到限制，無法獲得更多的同類項目進行分析。因此，為積極推行PPP模式在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的應(yīng)用，應(yīng)使各地PPP項目信息及時入庫，健全PPP中心功能，創(chuàng)建更為公開透明的PPP項目管理系統(tǒng)，使實務(wù)界與學(xué)術(shù)界能更便利地分析現(xiàn)有項目成功或失敗的原因，為各行業(yè)和項目提供更強大的信息資源支撐。

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